核心观点 - 居民存款向非银金融机构转移趋势显著 7月非银存款同比多增1.39万亿元 居民存款同比多减7800亿元 形成结构性"跷跷板效应" [1][2] - 资金活化程度提升 M1增速连续三个月明显回升至5.6% M1-M2剪刀差收窄至-3.2% 反映定期存款向活期转化 [2][3] - 超额储蓄规模约4.25万亿元 在存款利率下调、资产荒及资本市场政策驱动下 金融资产成为资金主要承接方向 [5][6] 存款结构变化 - 7月非银机构存款增加2.14万亿元 同比多增1.39万亿元 1-7月累计多增4.69万亿元 [1][2] - 同期居民存款减少1.1万亿元 同比多减7800亿元 主因银行年中考核结束及股市上行推动理财回流 [1][2] - 理财规模达30万亿元 但含权益理财占比较低 大量资金流向股市、债市及期货市场 [2][5] 货币供应特征 - M2增速超预期升至8.8% 较上月提高0.5个百分点 与信贷增速出现背离 [2] - M1增速较上月提高1.0个百分点至5.6% 连续三个月回升 反映企业和居民投资消费活跃度改善 [2][3] - 支付宝、微信钱包等随时可用"活钱"纳入M1统计 进一步印证资金活性增强 [3] 存款迁移潜力 - 2025年定期存款到期规模约105万亿元 2026年及之后到期66万亿元 庞大基数提供潜在流动性支撑 [4][5] - 2020年以来居民超额储蓄约4.25万亿元 因风险偏好未根本改善及替代渠道不足 尚未形成明显搬家趋势 [5][6] - 需通过优化制度、丰富产品及稳定预期 引导居民从"被动搬家"转向"主动配置" [6] 政策环境影响 - 财政贴息政策落地 个人消费贷款和服务业贷款年贴息比例1个百分点 相当于定向降息 [8] - 贴息政策降低总量宽松工具必要性 结构性政策精准发力避免资金空转 压缩全面降息空间 [8] - 政府债券大规模发行释放积极财政效应 叠加外需压力减轻 三季度降准降息必要性较低 [8]

7月非银存款变动 - 7月非银存款增加2.14万亿元 同比多增1.39万亿元 [1][2] - 1-7月非银存款合计多增4.69万亿元 较去年同期多增1.73万亿元 [2] - 居民存款减少1.1万亿元 同比多减7800亿元 [1][2] 存款转移驱动因素 - 资本市场回暖与利率下行共同驱动居民存款向金融产品转移 [1] - 股市交易量维持高位推动证券公司保证金存款增长 [1] - 5月存款利率下调促使部分资金从居民存款流向非银机构 [2] 货币供应量变化 - 7月M2增速较上月提高0.5个百分点至8.8% 超出市场预期的8.3% [2] - M1增速较上月提高1.0个百分点至5.6% 连续三个月明显回升 [2] - M1-M2剪刀差收窄至-3.2% 显示资金活化程度提升 [3] 存款搬家趋势分析 - 2020年至今居民超额储蓄体量约4.25万亿元 [5] - 2025年定期存款到期规模约105万亿元 2026年及之后到期规模约66万亿元 [4] - 银行理财规模达30万亿元 但含权益理财占比仍然较低 [5] 政策环境影响 - 财政贴息政策年贴息比例1个百分点 降低实体融资成本 [8] - 结构性政策压缩全面降息空间 通胀预期升温使央行降息决策更谨慎 [8] - 政府债券大规模发行将释放显著财政效应 外需压力减轻 [8]

货币与信贷背离分析 - 政府部门在信用扩张中发挥重要作用，新货币流入私人部门后，私人部门对资产定价的主导能力明显提升 [1] - 权益资产受到两融资金推动和居民"存款搬家"现象影响，需关注其持续性 [1] 2025年7月社融数据 - 社融存量增速提升至9.0%（前值8.9%），新增社融1.16万亿元，同比多增3893亿元 [2] - 政府债新增1.24万亿元，同比多增5559亿元，成为社融主要拉动项 [2] - 贷款（社融口径）减少4263亿元，同比多减3455亿元，贷款余额同比降至6.9%（前值7.1%） [2] 信贷与货币表现 - 7月信贷减少500亿元，同比少增3100亿元，企业和居民贷款回落 [3] - M2增速升至8.8%（前值8.3%），M1增速快速回升至5.6%（前值4.6%） [3] - M1回升主因2024年同期低基数、化债资金下达及企业结汇意愿增强 [3] - M2走高反映居民风险偏好抬升，"股牛"行情下存款向风险资产迁移，非银存款同比大增 [3] 信贷转负原因 - 经济新旧动能转换阶段，房地产融资需求仍拖累有效需求 [8] - 银行业绩考核导致6月贷款前置，7月新增贷款超季节性回落 [8] - 地方政府化债推进减轻企业流动性压力，短贷需求降低 [8] - "反内卷"背景下金融机构规模情结淡化，挤出虚增贷款 [8] 货币现象本质 - 私人部门修复资产负债表需求下，政府信用扩张创造新货币 [8] - 新货币流入私人部门后，推动居民提前还贷、沪金溢价、企业结汇及存款"搬家"等行为 [8] - 行为动机包括资产负债表修复和在风险偏好内追求更高收益 [8]

市场表现 - 沪指突破3700点大关，达3704.77点，为近4年（2021年12月）以来首次 [4] - 大盘连续第二日成交超2万亿，52只个股涨停，市场情绪高涨 [4] - 沪指累计涨幅超11%，创业板累计涨超26%，A股已连续四个月上涨 [9] - 两融余额达20462.51亿元，时隔十年再度突破2万亿大关 [11] 资金动向 - 金融科技、证券、保险等板块净流入超20亿，芯片、有色、消费电子、白酒行业也出现明显资金流入 [9] - 7月居民存款新增-1.1万亿，企业存款新增-1.5万亿，非银存款新增2.14万亿，同比多增1.4万亿，反映资金流向股市 [14] - 2025年7月A股新开户数达196.36万户，环比增19.27%，同比增70.54% [15] - 保险、社保、基金等长线资金入市，2025年增量资金超5040亿元 [16] 行业板块 - 热门赛道板块如科技、军工、AI、医药、金融、消费等出现集体回调 [8] - 金融科技ETF(516860)净值盘中创历史新高，近一年涨幅超143%，领跑市场 [32] - 金融科技指数自基日以来年化收益率达11.47%，超越沪深300、中证500等宽基指数 [35] 个股表现 - 寒武纪7月低点至今涨幅超80%，市值突破4千亿 [20] - 长城军工不到2个月累计涨幅达4.6倍 [22] - 工业富联股价从20元飙升至45元，涨幅翻倍，市值近万亿 [24] - 金融科技ETF(516860)自去年924以来净值飙涨125.8%，下半年吸金6.25亿元 [34] 机构观点 - 东吴证券认为A股市场"蓄水池"作用凸显，资金积极入市 [37] - 浙商证券分析A股处于历史上第一次"系统性慢牛"中 [37] - 中国银河证券预计沪指有望在年末挑战4000点 [37]

居民财富配置演变阶段 - 2008-2017年为平稳增长期 居民新增存款规模中枢稳定在4.7万亿元 活期与定期比例约40%:60% [1] - 2018-2022年进入加速累积期 新增存款规模从7.2万亿元升至17.8万亿元 活定比降至25%:75% [2] - 2023年以来呈现存款搬家特征 新增存款规模降至16.7万亿元(2023)和14.3万亿元(2024) 同比降幅达7%和14% [2] 存款搬家趋势与市场影响 - 超额储蓄规模约33-57万亿元 2025年以来增势明显回落 [3] - 居民存款与股票总市值比值达1.8 处于历史区间0.8-2.1的偏高分位数 反映潜在入市空间庞大 [3] - 资金流向固收+理财、债基、保险等低波动资产 并小比例尝试权益投资 [2] 资产配置结构转变 - 城镇居民户均总资产317.9万元 实物资产占比80%其中住房占59.1% [4] - 金融资产中定存、理财与信托、现金活期存款合计占比超60% 权益类占比较低 [4] - 居民对股票、基金、债券及非消费型保险配置意愿提升 购房支出意愿降至历史低位 [4] 股票配置性价比提升 - 股票夏普比率达1.23 显著高于债券的0.23(截至8月8日) [4] - 稳股市政策压缩下行风险 上市公司盈利预期改善与分红比例提升形成回报支撑 [4] - 存款利率持续下行背景下 风险调整后回报优势增强权益资产吸引力 [4][5] 保险资金入市机制 - 保险业不对称下调预定利率 传统险/万能险降50bps 分红险仅降25bps [5][6] - 分红险产品竞争力提升 吸引储蓄存款和理财资金流入 [6] - 监管通过降低银保渠道手续费、延长投资考核周期等措施增强险企长期持股能力 [6] 宏观经济运行态势 - 7月出口增速超预期 对东盟/非洲出口快速增长对冲美国需求下滑 [7] - 预计下半年出口增速保持2.5%正增长 受产能转移和贸易多元化支撑 [7] - 7月PPI同比读数-3.6% 环比改善但传导机制不畅 猪周期错位致CPI略超预期 [7]

市场资金流向 - 8月6日市场上涨当日超70亿元涌入权益类ETF，其中A股ETF净流入50亿元 [1][3] - 宽基ETF中南方中证1000ETF净申购12.05亿元，易方达中证A500ETF和南方中证500ETF净申购均超5亿元 [3] - 行业主题ETF中国泰证券ETF净申购6.32亿元，易方达机器人ETF超2亿元 [3] - 港股主题ETF单日净申购21亿元，富国港股通互联网ETF以7.55亿元居首 [3] 基金限购动态 - 中欧数字经济混合基金自8月6日起暂停100万元以上大额申购 [3][4] - 7月以来近30只绩优主动权益类基金限购，包括永赢睿信混合、广发成长领航一年持有混合等 [4] - 汇添富香港优势精选混合基金已暂停申购 [4] 新基金发行情况 - 7月以来7只主动权益类基金发行规模超10亿元，大成洞察优势混合以24.61亿元居首 [6] - "固收+"产品南方益稳稳健增利债券基金因认购超50亿元上限提前结束募集，确认比例46.47% [6] - "固收+"策略通过权益资产增强收益弹性，适应国债收益率下行环境 [8] 增量资金展望 - 7月下旬股票型/混合型基金申报数量逐周增多，或成后续增量资金重要来源 [10] - 主动权益类基金仓位回升至5月以来高位，普通股票型仓位达90.34%，偏股混合型86.84% [10] - 机构看好科技、高端制造、内需消费及高股息板块投资机遇 [11]

市场趋势判断 - 短期指数折返不足为虑，"慢牛行情"趋势不变，连续五周上涨后需阶段休整 [1] - 美联储降息预期重燃，国内宏微观流动性充裕支撑A股慢牛延续 [1][3] - 支撑市场上涨的三大核心逻辑未变：政策底线思维、新动能亮点涌现、增量资金入市 [1][3] 行业配置建议 - 经济周期类资产中可配置券商、保险、金融IT、地产等与短期数据不敏感的板块 [2][4] - 景气成长类资产中最看好科创板机会，国产算力Q3因素逐步解决，AI应用将跟进 [2][4] - 增量流动性驱动行情下领涨行业持续集中，AI、创新药、资源、恒科及科创板是重点 [3][4] 美股与A股联动性分析 - 若A股处于牛市高点，美股20%级别调整可能引发A股转熊；若处牛市初期则影响较小 [1][4] - A股与美股估值差异大，中美股市可能逐渐脱钩，外资回流A股比例有限 [1][4] 政策与资金面影响 - 政治局会议定调"稳中求进"，宏观政策以落实存量为主，资本市场政策转向长期生态建设 [5] - 居民存款搬家和美元资产外溢提供潜在资金支持，保险利率下调与美联储降息预期增强流动性 [4] 结构性机会聚焦 - 短期关注低位成长主线及"反内卷"政策导向的长期机会，如上游资源品、非银金融 [3][4] - 科技成长板块（AI算力、机器人、固态电池）及红利板块回调后的配置机会受青睐 [3][5]

上证指数失真问题 - 上证指数成分股仅2184家，占全部A股（非ST）5245家的不足50%，覆盖范围有限[4] - 金融股权重占比过高：银行和非银金融在上证指数中合计占比31.6%（全部A股为21.9%），导致指数波动主要由金融风格驱动[4][5] - 成长风格权重偏低：上证指数中成长风格占比20.9%，显著低于全部A股的30.8%[4][5] A股指数真实表现 - 剔除金融股后的万得全A指数中枢持续抬升，未出现"上有顶"现象[5] - 2024年9月以来万得全A估值变异系数为0.8，高于历史均值0.77，显示估值分化仍存修复空间[9] - 近半数个股市净率低于中位数，市场存在结构性低估机会[9] 市场风格轮动特征 - 金融股上半年贡献上证指数涨幅超40%，但3500点后贡献转负，低位板块接力[7] - 历次牛市呈现从一枝独秀到全面开花：2005-2007年金融地产第三阶段涨幅达157.4%，科技(TMT)同期涨幅192.7%[13][14] - 2024年9月至今金融股涨36.8%，科技股涨59.2%，周期与消费股涨幅滞后（25.9%-29.4%）[14][15] 流动性驱动因素 - 2024年10月A股新增开户数创2016年以来新高，上半年累计开户1260万户[16] - 权益型基金净值创新高占比达14.75%，接近触发居民资金加速入市的15%阈值[27] - 万得全A市值与居民存款比值处于历史低位，2025年存款利率重定价或推动资金转向权益资产[24] 行业轮动展望 - 科技制造领域受产业升级驱动，金融股因流动性宽松表现突出[13][15] - 经济修复预期下，周期与消费股有望补涨，参考历史牛市后期风格收敛规律[15] - 主动偏股型基金跑赢宽基指数，发行回暖或强化结构性行情[16][27]

核心观点 - 中国居民存款的"存"与"花"是近年宏观核心矛盾，决定经济循环、货币政策、股债关系，称为"三支箭" [2] - 居民存款从"超额存"到"正常存"再到"花"的趋势将推动经济循环改善、货币政策趋紧、股债性价比反转 [2] - 2025年可能是大类资产配置的转折年，需重视权益相比债券的配置价值 [2][6][17] - 本轮股债性价比反转早于经济周期启动，因稳市政策提前降低股票波动率 [7] 居民存款动态与经济循环 - 2022年6月-2024年8月居民新增存款占M2比重持续攀升，2024年9月起趋势性回落 [6] - 2016-2019年居民存款复合增速10.5%，2022-2024年升至13.9%，反映防御性存款积累 [8] - 企业居民存款剪刀差指标显示：企业存款增速走高预示经济改善，回落则反映经济走弱 [9] - 2024年9月以来剪刀差持续修复，显示经济最悲观时期已过 [10] 居民存款与货币政策 - 居民防御性存款积累期央行倾向宽松，释放期则宽松必要性降低 [13] - 2025年一季度银行间利率上行验证居民存款"花"导致货币政策趋紧 [14] - 二季度央行因关税扰动和股市缺乏主线而加大投放，但后续可能再度收紧 [14] 居民存款与股债关系 - 居民存款"花"主导时期呈现"看股做债"逻辑，股债双牛仅阶段性出现 [16] - 2022-2024年债券夏普比率优于股票，2025年股票性价比显著抬升 [18] - 稳市政策降低股票波动率，推动股债夏普比率差值出现十年级别背离 [18] 存款部门差异与经济含义 - 企业存款推动生产投资，非银存款反映"欠配"状态，政府存款影响再分配能力 [5] - 居民存款淤积会导致其他部门资金稀缺，影响经济运行效率 [5] - 非银存款异动可能推升资产价格，引发监管对冲政策 [3][13]

金融数据概览 - 2025年6月新增社融4.20万亿元，较前值2.29万亿元大幅增长[2] - 社融存量同比增长8.9%，较前值8.7%有所提升[2] - M2同比增长8.3%，较前值7.9%上升[2] - 新口径M1同比增长4.6%，旧口径M1同比增长3.1%，均较前值显著改善[2] 核心观点 - 本轮流动性宽松主要由居民存款搬家驱动，而非央行主导，市场逻辑体现为看股做债而非股债双牛[3] - 与历史不同，本轮居民存款搬家由政策推动而非经济预期改善，基本面仍处底部震荡[3] - 居民存款持续搬家可能引发央行对资金空转的担忧，进一步宽松概率降低[3] - 除非出现宏观经济不利变化、财政政策产生加息压力或资本市场暴跌等明确触发事件，否则央行加大宽松可能性逐步降低[3][8] - 后续央行可能更多采取结构性政策，金融部门侧重稳定股债市场流动性，实体部门贷款结构可能从制造业向消费领域倾斜[3][9][10] 市场逻辑框架 - 居民存款搬家主导时呈现看股做债逻辑：股票风险偏好→存款搬家→非银存款提升→央行警惕空转→银行间资金趋紧→债券下跌[5] - 央行宽松主导时呈现股债双牛逻辑：银行间流动性充裕→非银存款提升→无风险利率下行+增量资金推动股票估值提升[5] - 2025年上半年数据显示居民存款搬家是流动性宽松主要矛盾，支持看股做债逻辑[5] 本轮特殊性 - 历史上居民存款搬家通常发生在经济预期改善后，而本轮由政策直接推动[6][15] - 基本面仍处低位导致市场对央行进一步宽松存在期待，这与历史模式形成差异[6][15] 央行政策展望 - 企业居民存款剪刀差自2024年9月持续上升，旧口径M1同比达2023年6月以来最高值，显示利润增速或已接近底部[7][17] - 反内卷政策背景下，通过增加货币供给推动投资的必要性降低[7][18] - 居民存款搬家背景下，进一步宽松可能加剧资金空转和资产价格过度抬升风险[7][18] - 结构性政策可能更受重视，金融部门兼顾信用扩张和市场稳定，实体部门优化贷款流向[9][10][19] 6月金融数据详情 - 人民币贷款增加2.24万亿元，同比多增1200亿元[21] - 企业中长期贷款增加1.01万亿元，同比多增400亿元[21] - 社会融资规模增量4.2万亿元，同比多增9000亿元[25] - 政府债券净融资1.35万亿元，同比多增5000亿元[27] - 人民币存款增加3.21万亿元，其中住户存款增加2.47万亿元，非金融企业存款增加1.78万亿元[28][29]