【大势研判·张瑜】 经济的核心逻辑与出路 （一）居民部门：预防性储蓄高企 居民部门的核心特征是预防性储蓄规模过大。 2008 年 -2018 年，居民存款占名义 GDP 的比重始终在 80% 左右；但过去 3-4 年快速提 升至 120% 左右，我们估算预防性超额存款在 30-40 万亿体量。所以居民部门的核心问题在于预防性存款偏高，它造成了流动性积聚， 这是当前居民部门最关键的特征。 各位投资朋友好。近两个月数据波动较大，大家对宏观经济仍有不少疑惑，本次旬度我们把最近的诸多变化串联起来做个梳理。主要分 两部分：一是介绍理解当前经济的 4 部门极简模型，二是探讨企业利润端的突出问题，也就是生产性信贷与生产性投资过高的 " 生产性 " 魔咒。 一、基础模型：经济四部门的核心逻辑 宏观经济可概括为：居民、企业、政府、海外四个部门，我们关注每个部门当前最核心的运行逻辑是什么： （二）政府部门：财政收入承压 政府部门的矛盾集中在财政收入，包括三个： 一是， PPI 回落导致财政收入下滑： 居民消费意愿弱直接拖累企业循环，需求不足引发利润与价格承压，而 PPI 与中国税收（尤其是增 值税这类流转税）同步性较强，在物价周 ...

核心观点 - 存款搬家仍在进行中 居民存款向非银机构转移 货币周转效率提升 经济循环最差时期已过去[4][6][14] - 中国居民没有超额储蓄 只有防御性存款 储蓄占收入比重疫情前后基本持平 约为35%-36% 存款搬家是储蓄内部结构从防御性存款向正常存款的转化 而非储蓄转消费[4][20][27] - 存款搬家向实体经济传导的关键在于创造有投资回报的投资性储蓄 而非存款性储蓄 股价改善带动一级市场投资是可行路径[4][8][27] - 企业贷款多寡不必然对应经济好坏 贷款仅是企业获取资金的一种方式 偏弱的生产性贷款反而有利于改善供需失衡问题[4][9][31] - 股票配置价值已打开 稳市政策降低波动率提升风险调整后收益 债券收益率底部确定性高于顶部[5][33] 存款搬家现状与跟踪指标 - 8月居民存款同比回落 非银存款同比多增5500亿元 存款搬家持续进行[6][45] - 居民新增存款占M2比重为53% 较2020-2021年均值54%有所回落 但仍高于2016-2019年均值43% 显示货币向实体经济和金融市场流动效率提升[15] - 企业居民存款剪刀差为-5.6% 较2020-2021年均值-3.9%和2016-2019年均值-0.1%仍偏低 但持续向上修复 领先PMI约半年 领先万得全A净利润约一年[6][16][17] - 居民存款与沪深北股票总市值之比为1.55倍 虽从高位回落 但仍高于2020-2021年均值1.25倍和2016-2019年均值1.31倍 对权益市场影响处于起步阶段[6][17] 存款搬家对实体经济的影响机制 - 居民储蓄分为存款性储蓄（现金/存款）和投资性储蓄（买房/一二级市场投资） 前者对企业无影响 后者可改善企业现金流或长期预期[4][8][27] - 房价、股价、PPI走弱导致居民减少投资性储蓄 增加防御性存款 资金淤积于居民账户[4][27] - 房地产和影子银行曾是投资性储蓄重要载体 当前需依靠股价改善带动PE、VC、IPO等路径实现资金向实体传导[8][27] 信贷与货币视角下的经济解读 - 8月人民币贷款新增5900亿元 同比少增3100亿元 余额同比增长6.8% 居民贷款新增303亿元 同比少增显著 企业贷款结构中以短期贷款为主（增700亿元）[36] - 企业流动性诉求通过M1（新口径同比6%）体现 贷款非唯一资金来源 政府支出、居民消费或投资行为均可提供流动性[9][30][45] - 生产性信贷（如非房地产企业贷款）增长高于终端需求信贷（如消费贷） 加剧供需失衡 偏弱的生产侧信贷反而有利于价格止跌[9][31] 资本市场影响与配置逻辑 - 股票夏普比率持续抬升 稳市政策降低波动率 提升风险调整后收益 居民存款搬家是主导非银流动性的关键因素[5][33] - 债券市场受通胀预期和资产价格上涨制约 货币政策进一步宽松受限 权益市场波动率维持低位时 债券收益率底部确定性更高[5][33] - 社融增量2.57万亿元 同比少增4630亿元 存量同比8.8% 政府债融资同比少增2519亿元 从拉动转为拖累[2][41][42]

货币政策趋势 - 货币政策最宽松的时候正在过去 [4] - 居民存款流动顺畅可能导致货币政策易紧难松 因金融监管部门需预防资金空转并促进脱虚向实 [3] 资产价格影响 - 居民存款的流动会推动资产价格上涨 [3] - 股票相比债券的性价比和配置吸引力显著回升 主要因稳市政策介入降低股票波动率并抬升风险调整后收益 [3] - 过去两年多债空股的交易策略可能正在逐步反转 [3] 经济循环状态 - 经济循环最差的时候正在过去 [5] - Wind全A海利润同比数据显示经济基本面处于修复阶段（图中标注150至-100的区间） [5] 非银机构融资动态 - 非银机构从银行体系融资与从实体部门融资的12个月动态加总数据反映资金流向变化（图中标注-2.0至-6.0万亿的区间） [6] - 非银机构向实体投放的资金通过社会融资规模存量与其他存款性公司债权数据轧差计算 [9] 股债性价比比较 - 债相对股性价比最优的时候正在过去 [7] - 股债夏普比率差和价格比较指标显示股票配置价值提升（图中标注12至-4的区间） [7]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 报告围绕宏观、策略、固收、多元资产配置、金工、金融等领域展开分析，认为企业贷款转负不影响经济循环改善判断，权益资产有配置吸引力，债市进入新阶段有扰动，居民资产负债表修复，欧元资产有系统性风险，A股和港股后市或向上，证券市场向成熟演进且证券板块有估值修复空间[3][13][15][16][17]。 各部分总结 宏观 - 企业贷款转负不影响“看股做债，股债反转”判断，收缩或利于PPI同比抬升，企业整体融资规模仍增长，贷款高低不必然对应经济好坏，权益资产有性价比和配置吸引力，债券市场或受央行抑制资金空转扰动[3][13][15] - 7月金融数据不影响上述判断，当下金融机构流动性充裕，市场上涨有想象空间，股债性价比反转提前，央行态度转变对权益资产影响或有限[16][17] 策略 - 去年下半年政策围绕地方政府资产负债表修复，当下居民部门资产负债表明显修复，19 - 21年牛市新发三万亿基金收益均值已回本是重要触发点，股市是居民资产负债表修复及财产性收入提升的重要基石[18][19][20] - 牛市修复基于国家队托底和股市投融资格局逆转，基金回本后赎回压力增大，电新、医药、食饮行业面临更多赎回压力，“赎回”资金大概率流回金融资产[21][22][23] - 年内市场再平衡风格主线受后续入市资金流入渠道影响，剩余流动性充裕则小盘成长风格或抬升，通胀回归带动基本面兑现则机构资金凸显优势[25] 固收 - 8月进入政策效果验证期，新型政策性金融工具或发力，“反内卷”价格修复偏温和，外部豁免期或展期，债市需关注贸易摩擦缓和影响[26] - 流动性方面，8月资金有潜在扰动但波动风险有限，资金缺口处于季节性偏大水平，中枢大概率维持1.5%附近[27] - 机构行为上，8月政府债净融资增加，理财进入配债小月，机构买债力量弱化，供需结构存在压力[27] - 从日历看债，8月债市走势受政治局会议政策方向影响大，若无总量降息或风险偏好下行走势或偏弱，存在利多和利空因素及其他超季节性因素[29] - 债市策略上，进入下半年“三步走”第二步，10y国债或小幅上台阶至1.65 - 1.75%核心波动区间，注意及时调仓和阶段性止盈，关注增值税改革策略机会[30][31] 多元资产配置 - 欧元资产存在系统性风险，风险溢价极低有“估值风险”，经济复苏脆弱信贷需求走弱，欧元过于强势冲击出口，未来投资者可能削减配置比重[32][33][34] 金工 - A股择时模型大部分看多，港股成交额倒波幅模型中期看多，本周股票型和混合型基金仓位增加，通信与基础化工获加仓，交通运输与电子获减仓[8][34][39] - 本周偏股混合型基金和股票型ETF表现较好，新成立公募基金40只合计募集99.46亿元，VIX指数上升，后市A股和港股或继续乐观向上，下周推荐纺织服装等行业[41][42][43][45][46] 金融 - A股成交额曾3个时期共27个交易日突破两万亿，市场向政策协同、基本面驱动的成熟市场演进，2025年行情核心驱动力或转向基本面改善 + 流动性宽松，当前两融余额与成交额交叉印证市场情绪活跃[47] - 证券板块中期业绩增长，估值处于历史中低水平与业绩预告背离，具备修复空间，短期关注市场风险偏好提升行情，中长期聚焦优质标的，给出推荐顺序并建议关注部分公司[48]

宏观与权益资产 - 信贷与投资走弱被视为供需均衡的曙光，企业贷款转负但融资规模仍在增长[12][14] - 股票风险调整后收益因稳市政策介入而提前抬升，股债夏普比率剪刀差显示股票仍有配置吸引力[12][15] - 居民存款搬家背景下，非银存款新增2.1万亿，资金空转风险可能引发央行关注[13][15] 居民资产负债表修复 - 19-21年牛市新发三万亿基金收益均值已回本，成为居民资产负债表修复关键触发点[18][19] - 基金回本后赎回压力增大，电新/医药/食饮行业面临更多赎回压力[21][22] - 赎回资金中长期大概率回流金融资产，包括公募、理财、股票及保险产品[23][25] 债券市场 - 10年期国债预计进入1.65-1.75%核心波动区间，建议在1.65%左右止盈[5][31] - 8月债市供需指数59%，供给压力增加（政府债净融资1.5-1.6万亿）但需求弱化[29][30] - 增值税改革带来策略机会，配置盘可关注6y国开、7y口行等高票息老券[31] 市场风格与资金流向 - 剩余流动性充裕可能强化小盘成长风格，通胀回归则可能推动价值风格占优[4][26] - A股成交额27个交易日突破两万亿，反映市场从杠杆驱动转向政策与基本面驱动[47] 欧元资产风险 - 欧元资产风险溢价极低，意大利与德国10年期国债利差降至80基点[32] - 欧元区经济复苏脆弱，M3同比降至3.3%，企业信贷同比降至2.3%[33] - 欧元贸易有效汇率指数升至130.2创纪录高位，拖累出口增速至0.9%[34]

金融数据概览 - 2025年7月新增社融1.16万亿元，前值4.20万亿元[2] - 社融存量同比增长9.0%，前值8.9%[2] - M2同比增长8.8%，前值8.3%[2] - 新口径M1同比增长5.6%，前值4.6%[2] 企业贷款与融资 - 7月企业短期贷款减少5500亿元，中长期贷款减少2600亿元[20] - 企业债券融资同比多增755亿元至2791亿元[49] - 非金融企业境内股票融资同比多增274亿元至505亿元[49] - 企业非贷款融资规模趋势改善，整体融资规模未明显回落[34] 经济循环与政策影响 - 企业居民存款剪刀差持续修复，显示经济循环改善[35] - 居民存款占M2比重回落，显示货币周转效率提升[35] - 非银存款新增2.1万亿元，创历史同期最高值[14] - 股债夏普比率剪刀差持续提升，显示股票性价比改善[39] 市场展望 - 居民存款与沪深股票市值比值维持在1.7倍历史高位[13] - 权益市场可能仍有较大上涨空间[38] - 债券市场可能面临央行抑制资金空转的扰动[39]

核心观点 - 企业贷款转负不影响"看股做债，股债反转"的判断，收缩或与控制违规制造业投资相关，有利于PPI同比抬升[4] - 企业整体融资规模仍在增长，权益融资和债券融资较去年同期改善，反映经济结构转型[4] - 贷款高低不必然对应经济好坏，企业居民存款剪刀差持续修复显示经济循环改善[4] - 股票较债券仍有性价比和配置吸引力，居民存款与沪深股票市值比值处于历史高位[4] - 债券收益率底部比顶部确定性更高，非银存款高增或引发央行关注资金空转[5] 报告摘要 - 7月信贷小月的季节性因素导致企业贷款转负[7] - 控制制造业贷款或为供给侧改革第一步，有利于PPI同比抬升[7] - 企业融资结构转向直接融资，反映经济转型[7] - 企业居民存款剪刀差持续修复显示经济循环改善[7] - 居民存款占M2比重回落表明货币周转效率提升[7] 如何理解企业贷款转负 - 7月企业短期贷款减少5500亿，中长期贷款减少2600亿[13] - 7月传统信贷小月，2021年以来7月贷款均为年内最低值[14] - 制造业贷款收缩或反映控制违规项目投资，有利于PPI转正[16] - 企业债券融资维持近3年同期高位，股权融资较2024年提升[19] - 贷款转负受季节性、供给侧改革和经济转型多重因素影响[23] 7月金融数据对股债判断的影响 - 7月非银存款新增2.1万亿创历史同期最高值[30] - 居民存款与沪深股票市值比值1.7倍仍处历史高位[30] - 股票夏普比率持续提升，稳市政策降低波动率提升风险调整后收益[31] - 非银存款高增或引发央行抑制资金空转，对债券市场造成扰动[31] 7月金融数据详情 - 7月人民币贷款减少500亿，贷款余额同比增长6.9%[36] - 社融增量1.16万亿，存量同比9%[37] - 企业债券净融资增加2791亿，股票融资增加505亿[37] - M2同比增长8.8%，M1同比增长5.6%[38] - 住户存款减少11100亿，非银存款增加21400亿[39]

金融数据概览 - 2025年7月新增社融1.16万亿元，前值4.20万亿元[1] - 社融存量同比增长9.0%，前值8.9%[1] - M2同比增长8.8%，前值8.3%[1] - 新口径M1同比增长5.6%，前值4.6%[1] 企业贷款与融资 - 7月企业短期贷款减少5500亿元，中长期贷款减少2600亿元[11] - 企业贷款收缩或与制造业投资控制相关，可能推动PPI同比抬升[14] - 企业债券融资同比多增755亿元至2791亿元，股权融资同比多增274亿元至505亿元[41] - 企业整体融资规模（扣除政府债和居民贷款）仍在增长[18] 经济循环与存款 - 企业居民存款剪刀差持续修复，显示经济循环改善[29] - 居民存款占M2比重回落，显示货币周转效率提升[29] - 7月非银存款新增2.1万亿元，创历史同期最高值[33] 股债市场比较 - 股债夏普比率剪刀差持续提升，显示股票风险调整后收益优势[34] - 居民存款/沪深股票市值比值维持1.7倍高位，显示股票配置空间[33] - 权益市场资金主要来自居民存款搬家，受央行政策影响有限[34]

核心观点 - 中国居民存款的"存"与"花"是近年宏观核心矛盾，决定经济循环、货币政策、股债关系，称为"三支箭" [2] - 居民存款从"超额存"到"正常存"再到"花"的趋势将推动经济循环改善、货币政策趋紧、股债性价比反转 [2] - 2025年可能是大类资产配置的转折年，需重视权益相比债券的配置价值 [2][6][17] - 本轮股债性价比反转早于经济周期启动，因稳市政策提前降低股票波动率 [7] 居民存款动态与经济循环 - 2022年6月-2024年8月居民新增存款占M2比重持续攀升，2024年9月起趋势性回落 [6] - 2016-2019年居民存款复合增速10.5%，2022-2024年升至13.9%，反映防御性存款积累 [8] - 企业居民存款剪刀差指标显示：企业存款增速走高预示经济改善，回落则反映经济走弱 [9] - 2024年9月以来剪刀差持续修复，显示经济最悲观时期已过 [10] 居民存款与货币政策 - 居民防御性存款积累期央行倾向宽松，释放期则宽松必要性降低 [13] - 2025年一季度银行间利率上行验证居民存款"花"导致货币政策趋紧 [14] - 二季度央行因关税扰动和股市缺乏主线而加大投放，但后续可能再度收紧 [14] 居民存款与股债关系 - 居民存款"花"主导时期呈现"看股做债"逻辑，股债双牛仅阶段性出现 [16] - 2022-2024年债券夏普比率优于股票，2025年股票性价比显著抬升 [18] - 稳市政策降低股票波动率，推动股债夏普比率差值出现十年级别背离 [18] 存款部门差异与经济含义 - 企业存款推动生产投资，非银存款反映"欠配"状态，政府存款影响再分配能力 [5] - 居民存款淤积会导致其他部门资金稀缺，影响经济运行效率 [5] - 非银存款异动可能推升资产价格，引发监管对冲政策 [3][13]