美国财政部债券发行策略 - 市场预期美国财长贝森特将进一步转向短期债券发行，以压低长期美债收益率 [1] - 美国财政部预计在30万亿美元的国债市场上继续增加短期债券发行比重 [1] - 尽管曾批评前任策略，但贝森特上任后保留了偏爱短期美债的做法 [1] 短期债券占比趋势与预期 - 财政部借款咨询委员会（TBAC）曾建议短期美债占比应长期维持在20%左右，但截至今年9月，该比例已超过21% [2] - 花旗估计，若不增加中长期国债发行量，到2027年底短期国债占比将攀升至26%以上 [2] - 交易商预计财政部将维持各期限国债拍卖规模不变，并重复7月声明中保持名义付息债券销售稳定的表述 [2] 近期债券发行计划 - 下周的再融资拍卖预计总规模为1250亿美元，包括580亿美元3年期、420亿美元10年期和250亿美元30年期国债 [5] 融资成本与节省 - 受益于10月美联储降息至3.75%-4%区间，短期国债对美国财政部而言正变得更加便宜 [2] - 以较低基准利率进行债务再融资节省的成本，加上关税收入，可能为美国政府节省1万亿美元 [3] - 在截至9月30日的财年中，财政部在债务上的总支出达到创纪录的1.22万亿美元 [3] 美联储政策的影响 - 美联储停止缩减国债持有量，并从12月开始将MBS到期回笼资金用于购买短期国债 [1] - 美联储利用到期MBS回笼现金购买国债，可能每月带来约150亿美元的额外需求 [4] - 加上量化紧缩结束等因素，明年美联储对短期国债的需求可能攀升至2800亿美元 [4]

美国债务状况 - 2025年10月美国联邦债务总额突破38万亿美元，相当于人均负债超过十万美元[1][2] - 债务规模在两个月内新增一万亿美元，增速达到每日220亿美元，每秒7万美元[2] - 美国债务占GDP比例已达128%，国际货币基金组织预警2030年可能升至143%[5] 美国财政危机表现 - 2025年10月中旬美国联邦政府部分停摆，超过150万名雇员被迫休假或无薪工作，核安全局员工亦受影响[5] - 社会保障、医保和国债利息三项支出占财政总支出70%以上，挤压政府正常运转空间[5] - 2025年国债利息支出预计达1.4万亿美元，占财政总收入四分之一[7] 政策与市场反应 - 美联储于2025年10月29日紧急降息并宣布12月1日停止量化紧缩，标志货币政策转向[10] - 穆迪于2025年5月将美国信用评级从Aaa下调至Aa1，失去全球三大评级机构全部最高评级[9] - 美联储政策转向未能有效提振市场信心，投资者对美国国债信任度下降[12] 对中国的影响与机遇 - 2025年上半年外资净增持中国境内股票和基金101亿美元，9月单月净流入46亿美元创近一年新高[15] - 中国货币政策保持独立性与灵活性，未盲目跟随全球加息潮，工具箱工具充足[15] - 全球去美元化趋势加速背景下，中国财政结构相对可控，金融市场吸引力上升[17] 全球金融格局变化 - 美国债务危机可能引发新一轮全球金融危机，国际货币基金组织已发出警告[17] - 中国通过稳定汇率、扩大开放和吸引外资增强金融系统抗风险能力[19] - 全球金融格局重塑过程中，中国正逐步成为舞台中央的新焦点[20]

美联储货币政策 - 美联储决定调低政策利率一码至3.75%～4.0%，并自12月1日起停止量化紧缩操作以维持市场资金流动性 [1] - 美联储主席鲍威尔强调12月降息并非板上钉钉，会议前资金几乎定价了100%概率12月降息，债市和利率期货市场对其言论作出反应 [1] - 美联储内部对未来降息幅度及中性利率水平出现罕见的不同意见，决策者对中性利率的心理目标介乎2.5%～4% [2] - 预计美联储会在12月降息，明年新一批投票委员进场后降息频率可能放缓至每季度一次，中性利率可能成为降息力度的关键指标 [2] - 部分科技巨企发债成本上升，企业债与国债之间的利差明显扩大，资金流动性最近变紧，金融机构寻求联储常设回购机制拆借流动性的数量达到疫情以来最高水平 [3] 宏观经济与市场环境 - 美国经济增长速度在3.9%左右，就业市场开始明显放缓，但物价尚未回落到政策目标且有回升风险 [2] - 特朗普关税战对通胀影响有限但不确定性尚存，政府停摆僵持中为经济和就业添上新的悬念 [2] - 美元汇率上涨，对日元升值到154，股市沉浸在AI狂热中，美股三大指数齐升，但欧亚市场跌多升少，日股走势亮丽 [1] - 油价和大宗商品弱势，黄金在ETF出货中继续技术性回调 [1] 白银市场分析 - 白银具有金融和工业双重属性，其工业属性在绿色能源转型中特别突出 [4] - 光伏行业每GW装机耗银大约十吨，汽车行业每年消耗7000万盎司白银，新能源车耗银更多，白银在半导体领域和工业溶剂上也被广泛应用 [4] - 白银今年以来大涨68%，走势比黄金亮丽，一轮急升后出现技术性回撤 [3] - 与黄金相比，白银工业属性更强，储值属性较弱，因此央行配置储备黄金比重远大于白银，黄金ETF数量远大于白银 [5] - 黄金与白银比率一度接近100，目前回落到82，较50～70的历史水平仍然偏高，此轮贵金属价格上涨的主要逻辑是金融属性，因此黄金机会更大 [5] 未来展望 - 预计新美联储主席上任后将带来全新理念与行动，将是特朗普意志的忠实执行者，财政扩张和货币刺激是重中之重 [3] - 白宫会强调AI拉动了生产率的进步，中性利率水平应该有结构性的中枢下移 [2]

文章核心观点 - 财政部与国家税务总局发布黄金税收新政，明确不通过交易所销售标准黄金需缴纳增值税，可能增加实物黄金投资成本并引导需求向场内转移 [1][2] - 10月份中国制造业PMI为49.0%，较上月下降0.8个百分点，制造业景气水平回落，非制造业商务活动指数为50.1%，较上月微升0.1个百分点，升至扩张区间 [1] - 美联储近期降息25个基点并计划于12月1日结束量化紧缩，但鲍威尔偏鹰表态给12月降息预期降温，导致金银价格回调，长期看黄金在全球央行增持背景下仍具避险吸引力 [2][17] - 国内期货市场夜盘多数下跌，纯碱、甲醇跌幅超2%，PVC、焦炭等跌逾1%，而菜籽粕涨超1%，PTA、淀粉小幅上涨 [1] 宏观经济与政策 - 美国财政部长贝森特表示若通胀下降美联储应降息，下调抵押贷款利率可终结房地产衰退，特朗普尚未对加拿大征收10%关税 [5] - 二十届四中全会提出"十五五"规划建议，聚焦拓展双向投资合作空间，商务部计划在制度型开放、双向投资方面出台细化措施，合作领域可能向新一代信息技术、新材料、创新药等拓展 [6][9] - 央行行长强调坚持支持性货币政策立场，实施适度宽松政策，提供多期限流动性安排，保持社会融资条件相对宽松，并恢复公开市场国债买卖操作 [10] 行业动态与数据 - 新能源汽车10月零售量预计132万辆，渗透率有望提升至60%，创历史新高，小鹏10月交付4.2万辆创纪录，1-10月累计交付35.52万辆同比增190%，零跑10月交付7.03万辆同比增84%，比亚迪10月销量44.17万辆，前10月累计370.19万辆同比增14% [7] - 甲醇行业开工负荷75.78%，环比微降0.07个百分点，沿海甲醇库存升至157.77万吨，环比增3.67万吨涨幅2.38%，同比增32.03%，可流通货源预估92.7万吨，进口船货到港量预计98.51万-99万吨 [12] - 玻璃生产企业库存6200万重箱，环比下降47万重箱，纯碱生产企业库存153.2万吨，环比下降1.7万吨 [16] - 集运欧线SCFI指数报1344美元/TEU，周环比上涨98美元，11月上半月大柜均价稳定在2200美元左右 [26] 大宗商品市场 - 原油供应增加，OPEC有配额9国9月原油日供应量2387万桶，较8月增76万桶，较目标高94万桶，其中沙特日供应量998万桶，较8月增55万桶，整体趋势向下 [3][11] - 双焦需求走弱，钢厂盈利率下滑，铁水产量大幅下降，钢材弱现实和低利润制约煤价上行空间 [3][20] - 铜精矿供应紧张，冶炼利润处于盈亏边缘，但产量高增长，印尼矿难可能导致全球供求转向缺口 [18] - 蛋白粕受中美贸易改善影响，美豆出口前景改善，但国内豆粕供应充足、油厂胀库使得价格反弹弱于外盘 [22] - 油脂供增需减，马来西亚10月产量环比增长，印度排灯节后进口需求放缓，印尼B50政策可能推迟，国内棕榈油商业库存回升至60万吨以上 [23] 金融市场表现 - 美国标普500指数报6840.20点，涨17.86点涨幅0.26%，欧洲STOXX50指数报4754.45点，跌29.98点跌幅0.63%，富时中国A50期货报15251.00点，跌292.00点跌幅1.88% [8] - 美元指数报99.73，涨0.19涨幅0.19%，伦敦金现报4002.69美元/盎司，跌21.77美元跌幅0.54%，伦敦银报48.66美元/盎司，跌0.23美元跌幅0.48% [8] - 上证指数跌落4000点，市场成交额2.46万亿元，融资余额增加115.87亿元至24885.78亿元，市场风格可能向价值回归并更均衡 [9] - 10年期国债收益率下行至1.803%，央行公开市场逆回购净投放1301亿元，Shibor短端品种集体下行，资金面收敛情况缓和 [10]

美联储QT终结政策核心 - 美联储宣布自2025年12月1日起结束量化紧缩（QT），停止对证券持仓的主动减持，标志着资产负债表管理从被动收缩转向中性再投资状态 [1] - 所有到期美国国债和机构抵押贷款支持证券（MBS）的本金偿付将100%用于购买新的短期美国国库券（T-bills），此举不构成量化宽松（QE），而是“充足储备框架”下的常规操作 [1][7] - 政策调整旨在阻止流动性净流出，缓解货币市场压力，为2026年更宽松的金融环境奠定基础，美联储资产负债表从收缩工具转变为流动性稳定锚 [1][17] 量化紧缩过程回顾 - 量化紧缩政策于2022年6月1日启动，以应对高达9.1%的CPI通胀，初始缩表规模为每月最高950亿美元流动性从金融体系中移除 [2] - 缩表路径经历多次调整：2024年6月缩表节奏放缓至每月约600亿美元，2025年4月进一步压缩至每月385亿美元以下，为QT退出铺路 [2] - 缩表期间美联储总资产规模从2022年4月峰值8.96万亿美元累计缩减2.42万亿美元，至2025年10月22日为6.54万亿美元，资产负债表占美国名义GDP比重稳定在22%左右 [1][3] 资产负债表结构变化 - 国债持仓从2022年峰值5.77万亿美元降至2025年10月的4.20万亿美元，MBS持仓从2.74万亿美元降至2.07万亿美元 [3] - 银行准备金持续下滑，从2025年1月末的3.57万亿美元降至9月末的2.93万亿美元，创2020年6月以来最低水平，准备金占总资产比重从54%降至45% [3] - 缩表过程出现两次重大中断，分别为2023年3月银行危机期间美联储提供1690亿美元流动性，以及2025年1月临时补充流动性约1200亿美元 [3] 货币市场压力信号 - 美联储隔夜逆回购工具（ON RRP）余额从2024年12月末的2.55万亿美元高点回落至2025年10月25日的2190亿美元，累计降幅达86% [4] - 短期融资市场利率波动性显著上升，联邦基金有效利率与利息储备金率的利差在2025年三季度扩大至7个基点，10月一度升至9个基点 [4] - 2025年9月美联储“常设回购便利”（SRF）使用量单日峰值达到420亿美元，创2023年9月以来新高，这些信号被视作系统性流动性警报 [6] 政策调整具体细节 - 10月29~30日FOMC会议上19位投票委员一致同意结束QT，再投资标的限定为1年期及以下美国国库券（T-bills） [7] - 未来资产负债表规模将与银行体系储备需求、名义GDP增长和金融稳定目标保持动态匹配，美联储将在2026年一季度发布《资产负债表长期规划报告》 [7] - 美联储主席鲍威尔明确表示，继续缩表将导致银行储备金短缺，干扰货币政策向实体经济的有效传导，增加金融稳定风险 [7] 再投资对流动性的影响 - QT终结后到期资金不再“销毁”而是重新注入金融体系，通过增持T-bills向货币市场基金、商业银行等主要持有者支付等额现金，增加其可贷资金规模 [8] - 根据分析，全额再投资T-bills后，由于MBS持仓持续自然缩减，实际净效应为资产负债表每月扩张250亿~350亿美元 [9] - 政策宣布后银行准备金总额已回升至3.01万亿美元，较10月30日增加500亿美元增幅1.7%，货币市场紧张状况得到初步缓解 [9] 债券市场反应 - 10年期美国国债收益率从会议前的4.28%快速回落至10月31日的4.08%，30年期国债收益率从4.55%降至4.38%，收益率曲线从“陡峭化”转为“平缓化” [10] - QT终结后10年期国债与互换利差迅速从-45个基点收窄至-25个基点，对冲基金11月前一周净买入10年期美债超过200亿美元 [10] - 彭博巴克莱美国国债指数10月总回报率达1.1%，反映市场对长期通胀预期和经济增长预期的同步降温 [10] 抵押贷款与企业融资环境 - 房地产市场直接受益于长期利率下行，房利美预测2025年30年固定抵押贷款利率全年均值降至6.3%，2026年预计进一步降至5.9% [12] - 2025年三季度美国投资级企业债发行总额达4500亿美元创2023年一季度以来新高，高收益债利差从450个基点收窄至300个基点 [13] - 小型企业融资难度显著下降，NFIB小企业乐观指数升至95.1，罗素2000小盘股指数自10月30日起累计上涨2.1%，表现领先标普500 [13] 美元与风险资产走势 - 美元指数从10月30日的104.80快速跌至10月31日的99.52单日跌幅5.0%，日元对美元升值4.2%，欧元升值3.1% [14] - 比特币价格在政策声明发布后短线拉升2.3%至112500美元，但随后震荡回落，市场进入深度观望状态，长期持有者地址占比升至71.8% [15] - 流动性宽松预期削弱美元吸引力，高盛预测若2026年一季度转为每月净购债350亿美元，美元指数可能下探100~101整数关口 [14] 政策框架与宏观经济展望 - QT终结反映美联储货币政策框架向“充足储备制度”演进，未来资产负债表下限将动态调整，预计2026年底规模将升至6.9万亿~7.1万亿美元 [16] - 宏观经济数据支持谨慎宽松路径，亚特兰大联储预测2025年四季度美国实际GDP增速3.9%，核心PCE通胀率10月预计2.9% [16] - 市场预计2025年12月FOMC会议降息25个基点的概率为58%，2026年全年预计三次降息总计75个基点，为风险资产提供支撑 [16]

美联储政策转向 - 美联储政策核心目标为稳定短期市场流动性，避免市场过度恐慌，而非采取大规模宽松政策 [1] - 政策操作从“教条式紧缩”转向“更加灵活的风险管理”，是策略层面的修正 [7] - 美联储正与市场进行微妙谈判，焦点在于政策调整的时间和节奏 [7] 市场反应与预期调整 - 市场反应剧烈，纳斯达克指数大幅下跌后迅速反弹转红，美元走强，短期国债收益率上升 [3] - 交易员重新评估预期，对12月降息的确定性预期被打破，降息概率从90%骤降至71% [3] - 市场需要为不确定性定价，而非依赖过去的“确定性”来博取收益 [3] 政策工具与流动性状况 - 停止缩表举措旨在为市场提供喘息机会，将储备金留在市场中为银行提供缓冲空间 [7] - 货币市场流动性正在收紧，银行储备“仅略高于充足水平”，继续缩表的边际收益递减 [7] - 美联储已累计降息150个基点，利率已接近诸多中性利率的估计范围，暗示阶段性目标实现 [5] 政策沟通与未来指引 - 美联储主席鲍威尔的讲话既务实又谨慎，强调不存在零风险的路径，告诫市场勿视央行为无条件安全网 [5] - 沟通策略旨在将市场博弈方式从“赌定点”引导回“看数据再决策”，抑制过度乐观预期 [10] - 公开强调经济数据完整性和政府停摆风险，为未来可能的“不降息”情景预热 [10] 经济数据关注点 - 经济数据的窗口期至关重要，特别是就业市场和通胀细分数据的变化将直接影响美联储政策容忍度 [1] - 美元汇率和短期利率的走向是资金价格变动的最先预警信号 [1] - 当前局面是确认通胀回落的时间赛跑，谁能先确认谁就能安心调整政策 [9] 对实体经济的影响 - 利率和流动性通过信贷成本、资产价格和就业机会等渠道传导至实体经济 [12] - 企业的借贷成本、创业者融资节奏及普通民众的房贷利率均与政策微调息息相关 [12] - 短期应关注流动性和对利率敏感的资产，长期则应关注通胀趋势和技术性投资机会 [12]

货币政策决议 - 美联储宣布降息25个基点，将联邦基金利率目标区间从4.00%-4.25%下调至3.75%-4.00%，此为年内第二次降息及9月以来连续第二次降息[3] - 明确表态将于12月1日起彻底终止资产负债表缩减计划，为2022年6月启动的量化紧缩进程正式收尾[4] - 利率决议出现罕见双向反对声音，新任理事米兰主张降息50个基点，堪萨斯城联储主席施密德主张维持利率，反映出政策选择的两难困境[4] 资产负债表调整操作 - 自12月起，美联储将对所有到期国债进行展期处理以稳定整体持仓规模，同时将机构MBS到期本金全额再投资于短期国债[6] - 此操作旨在缓解货币市场流动性趋紧局面，因银行准备金仅稍高于充足水平，继续缩表已无太大益处[6] - 该转向购买短期国债的操作契合市场预判，高盛、摩根大通等华尔街机构已根据货币市场流动性变化预判到此趋势[6] 政策操作的深层逻辑与影响 - MBS本金转向短期国债的操作是一套兼顾流动性补充与债务成本控制的组合策略，短期国债具备高流动性、易变现特征，能高效向市场注入流动性缓冲[7] - 操作蕴含低成本置换考量，以房地产市场稳定现金流滋养国债市场，通过展期旧债降低当期利息支付压力，并借助短期国债低利率特性优化整体债务成本[7] - 但债务置换逻辑意味着美联储未来几乎丧失大幅加息空间，若因通胀反弹被迫加息，债务置换成本优势将消失并可能引发国债市场价格波动[7] 经济基本面与政策困境 - 劳动力市场正逐步降温，就业领域下行风险持续攀升，政府停摆导致部分政府员工因薪资延迟发放可能离职，将对后续就业数据产生影响[8] - 当前通胀水平仍略高于政策目标，剔除关税因素后核心个人消费支出维持在2.3%-2.4%区间，尚未回落至2%的理想水平[9] - 政策制定陷入两难，大幅加息可能引发债务违约风险，持续宽松又可能加剧通胀压力，多数发达经济体债务率处于历史高位[19] 市场反应与全球视角 - 鲍威尔讲话初期，美股三大指数一度集体转绿，美元指数短线直线拉升0.48%，两年期美国国债收益率同步上涨10个基点，反映出市场对鹰派宽松的担忧[11][12] - 主要发达经济体货币政策正形成宽松共振，加拿大央行计划于2025年1月购买国库券，欧元区、日本等可能跟进类似政策，但各自政策空间已大幅收窄[17][18] - 美元对东亚货币的汇率变化比传统美元指数更具参考价值，因东亚经济体货币政策相对独立，更能体现美元在全球流动性体系中的地位变化[20] 美国经济结构性问题 - 美国制造业复苏乏力，除亚利桑那州台积电工厂外鲜有制造业恢复正面消息，ADP小非农数据显示营建业、制造业、贸易等行业就业大幅下滑[20] - 服务业高度依赖人工智能投资拉动，UPS、亚马逊等企业近期宣布大规模裁员，反映出传统服务业面临转型压力[20] - 流动性宽松政策导致资金更多流向科技巨头，传统行业难以获得支持，加剧经济结构失衡，普通劳动者就业与收入增长受挤压，贫富差距可能扩大[21] 未来政策展望 - 12月政策走向将更大程度取决于经济数据恢复情况，若就业、消费数据持续走弱则降息概率上升，若通胀超预期反弹则可能暂停降息[25] - 短期国债操作大概率将成为美联储常态化流动性管理工具，其操作规模与频率将成为观察未来美国货币政策方向的关键指标[25] - 美联储政策转向是流动性压力与债务负担倒逼的被动应对，不同于2008年救市操作及2020年疫情刺激，政策效果与可持续性仍需时间检验[25]

货币政策调整 - 美联储连续第二个月下调联邦基金利率25个基点，目标区间降至3.75%至4% [1] - 宣布自12月1日起停止缩表，结束自2022年开始的量化紧缩周期 [2] - 货币政策委员会内部存在显著分歧，新任行长主张激进降息50个基点，而堪萨斯城联储主席则主张维持利率不变 [4] 经济数据与风险 - 当前失业率为4.3%，就业下行风险近几个月持续增加 [6] - 通胀率为3%，仍高于美联储2%的目标水平，8月核心PCE物价指数同比达2.9% [6][14] - 联邦政府关门导致关键经济数据缺失，政策制定者依赖私人部门数据和地方经济联络网络进行判断 [6] 房地产市场动态 - 8月S&PCase-Shiller房价指数同比仅上涨1.5%，为2023年7月以来最低水平 [13] - 10月一居室中位数租金降至1511美元，租金已连续四个月持平或下降 [13] - 抵押贷款利率从6月的6.8%回落至6.2% [14] 消费与就业分化 - 劳动力市场处于“温和调整”阶段，企业招聘速度明显放缓，但未出现大规模失业 [16] - 中低收入群体就业焦虑明显，担忧潜在裁员，抑制消费复苏 [16] - 高收入群体受益于股市财富效应，消费强劲，而中低收入者因就业担忧而紧缩开支 [18] - 9月待售房屋销售量为年内次高，但同比仍为下降 [18] 市场反应与政策预期 - 美联储主席鲍威尔表示委员会对12月行动存在强烈不同看法，进一步降息远非确定 [9] - 此番言论导致美股短线急挫，10年期美债收益率冲高，市场宽松预期被修正 [11] - 政策制定者采取“逐次会议决策”的谨慎态度，未来路径取决于就业数据和假日购物季消费表现 [21][23]

中美经贸关系进展 - 中美贸易协定最早可于下周进行签署 [2] - 中美元首在釜山会晤期间讨论了经贸关系等议题 同意加强经贸等领域合作 [2] - 中方主管部门已介绍吉隆坡经贸磋商成果 [2] - 中方愿同美方一道落实两国元首重要共识 本着平等尊重互惠原则通过对话协商推动关系发展 [2] 稀土出口政策 - 中方宣布将暂停实施10月9日公布的稀土出口管制措施一年 [3] - 关于该措施适用范围问题 建议向中方主管部门询问 [3]

美联储资产负债表政策转向 - 美联储预计明年初将再次开始扩大资产负债表，结束为期三年的量化紧缩计划 [1] - 美联储主席鲍威尔表示央行可能很快会再次成为美国国债的主要买家，以使银行准备金增长跟上经济规模 [1] - Evercore ISI预计美联储将在明年第一季度开始每月净购买350亿美元国债，使6.6万亿美元的资产负债表每月扩大约200亿美元 [1] 美国国债市场动态 - 10年期美国国债收益率已从1月份4.8%的峰值下降至4.1%下方，市场对美联储降息的预期增强是推动因素 [2] - 10年期美债相对于同期限利率互换的额外收益率已从4月份的峰值减半至约0.16个百分点，表明对债务发行的担忧缓解 [2] - 30年期美债相对于2年期国债的额外收益率从9月份的1.3个百分点以上降至目前仅1个百分点，收益率曲线趋平 [3] 政策影响与市场反应 - 美联储停止量化紧缩是由于其从金融体系抽走流动性的努力在短期融资市场引发压力 [3] - 美联储重返购债市场旨在确保货币政策的顺利实施，符合"充足准备金框架"，但不同于为应对危机而实施的量化宽松 [3] - 美联储结束量化紧缩的前景近期为押注美国国债收益率与互换利率趋同的交易带来了更多资金流 [4] 财政状况与市场观点 - 市场对供应的担忧减轻，部分原因是强劲的关税收入以及对美联储将开始购买政府债务的预期 [2] - 美国在充分就业情况下的赤字平均占GDP的6%左右，有观点认为美国的财政赤字在可预见的未来仍将难以持续 [1][4]