投资评级 - 维持"买入"评级 [1][8] 核心观点 - 2025年上半年公司收入167.43亿元同比下降18.45% 归母净利润50.69亿元同比下降32.96% 业绩略低于预期 [8] - 单Q2季度收入85.06亿元同比下降23.77% 归母净利润24.40亿元同比下降44.55% [8] - 海外业务拓展顺利 国际业务收入83.32亿元同比增长5.39% 占总收入比重达49.77% [8] - 国际体外诊断业务实现双位数增长 化学发光业务收入增长超20% MT 8000智能化流水线累计销售15套 [8] - 调整2025-2027年盈利预测 归母净利润分别调整为113.60/123.90/144.11亿元 对应PE 26/24/21倍 [8] 财务表现 - 2025H1分业务收入: 体外诊断64.24亿元(-16.11%) 生命信息与支持54.79亿元(-31.59%) 医学影像33.12亿元(-22.51%) 电生理与血管介入12.14亿元(+224.70%) [8] - 2025H1毛利率水平: 体外诊断59.50% 生命信息与支持60.56% 医学影像65.07% 电生理与血管介入71.91% [8] - 预测2025年营业收入372.60亿元(+1.46%) 2026年425.88亿元(+14.30%) 2027年494.66亿元(+16.15%) [1] - 预测2025年归母净利润113.60亿元(-2.64%) 2026年123.90亿元(+9.06%) 2027年144.11亿元(+16.32%) [1] - 当前股价242.79元 对应2025年预测PE 26.31倍 PB 6.80倍 [1][9] 业务进展 - 国内业务受招采影响短期承压 海外市场成为重要增长动力 [8] - 电生理与血管介入业务表现突出 收入同比增长224.70% [8] - 公司现金流状况良好 预测2025年经营活动现金流120.80亿元 [9] - 研发投入持续增长 预测2025年研发费用37.26亿元 [9]

核心观点 - 中国飞鹤在行业承压背景下保持领先地位 通过全产业链控制与技术创新巩固品质优势 同时积极拓展产品多元化和海外市场 财务表现稳健且股东回报优厚 当前股息率超5.5% [4][6][30] 行业地位与竞争优势 - 婴配粉全渠道市场份额及销量稳居中国第一且连续6年第一 全球市场连续4年第一 [7][8] - 建成行业完整全产业链 自建13个牧场超10万头牛 位于北纬47度黄金奶源带 [10][11] - 自有牧场生牛乳菌落指数优于欧盟标准20倍 优于国家标准400倍 [10] - 工厂执行GMP标准 灌装线净化空气标准达十万级 与医院ICU洁净度对齐 [12] 社会责任与技术突破 - 主动降低渠道库存并提供12亿生育补贴 符合条件家庭可获得不少于1500元补贴 [13][14] - 耗时6年投入近亿元建成国内唯一乳铁蛋白工业化生产线 打破海外垄断 [15] - 发布乳蛋白鲜萃提取科技 实现低温萃取目标活性营养成分 [15] 业务拓展与全球化 - 推出爱本成人奶粉瞄准银发群体 星蕴养系列服务孕妈 爱本跃动蛋白营养粉聚焦35岁以上人群 [16][17] - 加拿大工厂获该国首张婴配奶粉生产执照 产品已进驻1500余家北美商超 环比增长270% [18][19] - 以菲律宾为首站拓展东南亚市场 计划复制至越南、印尼等市场 [19] 财务表现与股东回报 - 上半年总营收91.5亿元 净利润10.33亿元 毛利率62% 净利率11% [4][24] - 货币资金64.77亿元 结构性存款103.87亿元 长短期借款不足10亿元 [24] - 中期分红每股0.1209港元合计约10亿元 2023及2024年累计分红均超20亿元 [25] - 拟动用不少于10亿元回购股份 预计2025年分红不低于20亿元 [26][29] - 按年分红20亿元及市值400亿港元计算 股息率超5.5% [30]

项目概况 - 项目拟在印度尼西亚中爪哇省三宝垄市肯德尔工业园建设海外生产基地 包括新建生产车间 研发及检测车间 仓库及购置生产设备等 以满足国际市场对软体类产品的供应需求 [1] - 项目用地19.56万平方米 规划建筑总面积33.08万平方米 总体建设周期4年 建设期内部分产线陆续投产 全部建成后3年内达纲 达纲时预计实现营业收入25.20亿元 [1] - 项目预计总投资112,372.85万元 [1] 项目实施背景与必要性 - 自2018年以来国际贸易格局持续震荡 中美贸易摩擦不断升级 全球家居产业格局将呈现多元分散格局 公司需完善全球基地布局以应对不确定性风险 [1] - 海外市场占公司业务半壁江山 2024年MBC软体家居全球出口规模保持行业第一 项目建成后可扩大生产规模 提高效益 缩短供货周期 提升全球竞争力和市场占有率 [2] - 公司推行"全球深化"策略 通过本土化运营实现全价值链要素优化配置 提升多链运营能力和整体运营效率 [3] 市场可行性分析 - 2023年全球软体家具消费市场达732亿美元 亚太和北美合计占比近70% 前五大消费国为美国(28%) 中国(26%) 德国(5%) 英国(5%) 印度(5%) [3] - 项目可作为开拓海外市场的桥头堡 借助印尼政经 地理及成本优势高效输送产品至目标市场 扩大业务规模并巩固出口领先地位 [3] - 印尼地处东南亚核心区域 是重要交通枢纽 产品辐射范围广 且作为"一带一路"沿线国家与中国合作潜力巨大 [4] 政策与资源支持 - 印尼政府为吸引外资出台税收减免 土地优惠及有利关税条件等政策红利 有效降低项目运营成本和投资风险 [4] - 印尼拥有丰富且成本较低的劳动力资源 人口红利显著 劳动力成本具有较大竞争力 [4] - 项目契合国家产业链出海战略导向 可借助政策东风在国际市场抢占有利竞争位置 [4] 公司实施能力 - 公司在技术研发 生产管理 供应链布局 市场营销及数字化运营等环节积累丰富经验与实力 [5] - 自2018年以来公司已成功运营越南 墨西哥及美国基地 为海外基地运营管理积累实战经验 [5] - 公司坚持推动海外本土化经营 因地制宜建设研发 生产 销售和服务能力 提升供应链体系稳定性与安全性 [5] 项目进度与实施细节 - 项目计划2025年三季度启动 建设周期4年 从建设期第2年开始部分工程陆续竣工并筹备投产 [5] - 项目采用行业先进 高效及节能的生产和检测设备 以及公司熟练掌握的最优核心技术与工艺流程 [5] - 主要原材料为皮革 海绵 木材和织物等 与国内外供应商长期稳定合作 能源由当地供水供电系统提供 [6] 选址与土地安排 - 项目选址于印度尼西亚中爪哇省三宝垄市肯德尔工业园 用地面积19.56万平方米 土地权为HGB权 有效期30年 到期后可多次申请延期 [6]

合同签署 - 公司下属全资子公司宁波三星智能电气有限公司签订埃及智能表项目 合同金额总计5880万美元 约合4.19亿人民币 [1] - 合同金额占公司2024年度经审计营业收入的2.87% [1] 业务影响 - 合同履行将对公司经营工作和经营业绩产生积极影响 [1] - 合同签订是公司积极开拓海外市场的成果 有利于不断完善海外业务布局 提高海外市场竞争优势 [1] - 合同对公司业务和经营的独立性不产生影响 [1]

财务表现 - 上半年归母净利润155.1亿元 同比增长13.8% [1] - 单二季度归母净利润63.6亿元 同比下滑29.9% [1] - 调整2025-2027年净利润预测至425亿/558亿/662亿元（原预测511亿/641亿/739亿元） [1] 销量情况 - 上半年整车销量214.6万台 同比增长33.0% [1] - 海外市场销量46.4万台 同比增长130% 占总销量21.6% [1] - 国内市场销量168.2万台 同比增长19.3% [1] - 二季度国内销量88.7万台 同比微增0.7% [1] 市场动态 - 海外市场成为增长新动能 [1] - 国内经济型车受反内卷政策影响短期承压 [1] - 需关注海外市场拓展及高端化进程 [1]

财务预测调整 - 因聚焦主业及贸易业务收缩 下调2025年营收预测30%至612.1亿元 下调2026年营收预测28%至655.1亿元 [1] - 因后装市场需求复苏不及预期及非经波动 下调2025年净利润预测17%至18.03亿元 下调2026年净利润预测17%至21.57亿元 [1] - 维持8.5港元目标价及跑赢行业评级 当前股价对应2025/2026年市盈率4.6倍/3.8倍 目标价对应4.8倍/4.0倍市盈率 存在4.8%上行空间 [1] 上半年业绩表现 - 1H25收入241.9亿元 同比下滑51.5% 环比下滑9.6% 主因贸易业务规模收缩 [2] - 1H25归母净利润8.2亿元 同比下滑11.7% 环比增长282.7% 受后装市场需求放缓及政府补贴/期货收益/利息收入减少影响 [2] 铅酸电池业务 - 1H25铅酸电池出货量53.5-54GWh 同比下滑4.5%-5% 对应营收182.9亿元 同比下滑约5% [2] - 前装市场出货同比实现较好增长 后装市场因宏观景气度及以旧换新政策影响需求疲软 [2] - 1H25铅酸电池毛利率约14.5%-15% 同比提升1.5-2个百分点 主因铅价波动收窄 [2] 锂电池业务 - 1H25锂电池业务营收5.01亿元 同比增长174.6% 主因储能电池出货量增长 [3] - 锂电池业务亏损幅度显著收窄 受益于稼动率提升及规模效应释放 [3] 非经营性因素影响 - 1H25政府补助及增值税返还同比减少1.75亿元 期货收益同比减少约1.5亿元 [4] - 1H25利息收入同比减少约1.76亿元 主因存款利率下调 [4]

公司基本情况 * 公司为真兰仪表 国内领先的燃气表和流量计制造商 于2023年2月在深交所创业板上市 是国家级专精特新小巨人企业 高新技术企业和5G智能工厂[2][3] * 公司成立于2011年 由董事长李仕华等四人共同创立 并与德资方合作至今 母公司真蓝集团成立于1903年[3] * 公司拥有上海青浦（占地20-30亩）和芜湖湾沚区（占地近400亩）两大生产基地 年产能超1,000万台 总员工超2,000人[2][3] * 公司2018年至2024年营收从4.48亿元增长至15.01亿元 复合增长率22% 同期利润从0.93亿元增长至3.21亿元 复合增长率20%[2][12][13] 核心竞争能力 * 公司采取全产业链布局 覆盖模具开发 零部件制造 软件开发及整机自动化装配 大部分生产环节内部完成 显著降低成本并提升毛利率[2][7] * 截至2025上半年公司毛利率超40% 远超行业平均水平 为未来投资提供重要支持[2][7][13] * 公司设立上海 北京 西安和杭州四大研发中心 专注不同技术领域 如北京侧重超声波计量技术 西安侧重物联网研发[8][19][20] * 公司拥有700余项知识产权 包括宽量程 法式容积及超声波核心技术 其中国家级专利近500项 计算机软件著作权近250项[2][8] 产品与认证 * 主力产品包括燃气表（基表 智能燃气表 超声波燃气表及工商业燃气表）和流量计（腰轮 涡轮 旋进旋涡 超声波及电磁流量计）[6] * 自2024年正式进入水表业务领域 包括小口径 大口径及超声波系列水表 上半年营收近7,000万元[4][31] * 燃气表产品获得澳大利亚NMI认证和秘鲁认证 覆盖民用 工商业及智能燃气表 认证实验周期长达8,000小时 凸显产品耐久性[2][9] * 公司还提供智慧水务整体解决方案和智慧燃气云平台 通过云计算 大数据及物联网技术帮助客户实现数据管理[6][23] 市场与客户 * 国内客户超2,000家 包括五大燃气集团（中国石油 中国燃气 港华燃气 华润燃气 新奥燃气）每两年招标均成功中标[2][10] * 通过合资公司模式深度绑定下游客户 如与奥德集团成立山东奥诺智能 与济南能源集团成立山东和诺等 稳定销售渠道[2][10] * 依托德国米诺真兰集团的Cinder品牌拓展海外市场 产品出口至60个国家和地区 2024年海外营收同比增长近62%[4][11] * 2024年海外营收规模约2.24亿元人民币 占整个海外市场比例极低（可能连0.1%都不到） 潜力巨大[18] 发展战略与未来规划 * 研发方面把握物联网和数字化趋势 生产方面持续拓展全产业链降本增效 市场重心放在海外 发挥Cinder品牌影响力 加速国际化精细布局[14] * 计划在三到五年内将海外营收翻倍 通过让利或投资与当地厂商 燃气运营商及政府建立深度稳定的合作关系[18] * 积极拓展水表和汽车零部件业务寻求多元化增长 株洲汽车零部件项目预计2025年底投产 明年预计年产值约1.55亿元[4][26][34] * 2025年全年营收预计增长25%到30% 利润增长约20%[33] 行业与需求 * 燃气仪表行业下游需求相对稳定 国家规定10年必须更换一次以确保安全 同时技术迭代也要求更换[15] * 目前大中型城市智能表渗透率接近80% 未来技术方向是超声波表 但全面普及可能需要3到5年[15] * 下游行业每年在管道更新方面的投资稳定且持续 在管道安全需求推动下 燃气表更新换代能保持稳定收入[28] * 国内市场每年燃气表需求量约8,000万台 公司2024年销量约800万台 市场份额约10% 主要竞争对手包括金卡智能 先锋电子 威星智能[29] 财务与运营 * 2025年上半年营收同比增长超过26% 利润增长约13%[33] * 截至2025年6月末公司应收账款余额达到11亿元 但下游客户信用管理良好 尤其是五大燃气集团及国资或央企背景的小型运营商 应收账款风险可控[31] * 2025年上半年在建工程从期初的5,000万元增加到1.1亿元 主要用于株洲汽车零部件新厂房和新设备建设以及水表业务产线扩展[31] * 销售费用同比增加58.94% 主要是由于2024年开展燃气表 水表以及汽车零部件新业务需要开拓渠道[25] 其他重要信息 * 公司正考虑股权激励和员工持股计划 目前正在进行内部制度设置和建设[27] * 汽车零部件业务毛利率较低 公司尝试将全产业链模式和经验复制到该业务以提高毛利率 目前该项业务规模尚小 未能形成规模效应[26] * 公司关注机器人领域 因为机械底层逻辑相通 希望未来能够涉足[35] * 公司计划参与雅砻水电站项目 正关注招投标信息及公告[31]

公司概况与客户结构 * 公司为星宇股份 主营车灯业务[1] * 2025年上半年前五大客户分别为奇瑞(占比19%-20%) 赛力斯(占比18%-19%) 一汽大众(占比14%-15%) 一汽红旗(占比8%-9%) 理想汽车(占比5%-6%)[3][4] * 赛力斯在二季度已成为第一大客户 但上半年整体仍次于奇瑞为第二大客户[1][2] * 一家上海新能源客户表现突出 其单品尾灯已冲至公司前六大客户之列[4] 核心财务表现与运营数据 * 2025年上半年新能源收入占比已超过40%[10] * 二季度毛利率环比提升 得益于规模效应 高价值产品量产及内部质量管理[11][12] * 上半年ADB和DLP车灯收入占比超过20%-30% 其中DLP车灯贡献较大[3][15] * ADB产品毛利率高于公司平均毛利率 DLP毛利率与整体持平甚至略高[15] * 二季度应收账款改善 主要得益于国家政策推动[7] * 票据和现金管理感受到缓解 合资和外资客户严格按合同执行 自主品牌客户拖延情况显著规范[8] * 上半年承接52个车型新研发项目 新能源车型约占2/3 燃油车占1/3 自主品牌约占70% 合资及外资品牌约占30%[16] 重要项目与车型进展 * M8车型4月开始供应 5月单月供货超15,000台 6月达23,000台 7月和8月维持在23,000台左右水平[2] * M9车型二季度每月稳定在1万台以上 高配比例约80%[2] * 三季度值得期待新车型包括极氪9X 理想I6及特斯拉加长版[9] * 理想汽车后续L678等改款车型基本都会切换到ADB项目[36] * 上半年在HD技术领域定点五到六个项目 包括极氪 小米 红旗等品牌[3][16] * 蔚来ET9是第一个量产HD车灯项目 ES8是第一个供应HD项目并开始使用国产上游芯片器件[34] 海外业务拓展 * 2025年上半年海外订单预计比2024年翻倍 下半年还有一些项目将在未来两到三个月内敲定[14] * 上半年获得奔驰 斯柯达 宝马等走量车型尾灯项目 并完成欧洲前灯模组认可与突破[13] * 拓展宾利 保时捷 中东Zeer以及欧洲丰田和日产等新客户 实现不同程度突破[13][18] * 与英国日产达成定点合作 与欧洲丰田签订小灯项目 参与宾利两款尾灯项目(有望10月敲定) 参与保时捷小灯项目(预计9月或10月确定合作)[18] * 塞尔维亚项目目前产能释放和收入业绩增长较慢 但今年取得的一些欧洲项目毛利率已明显高于国内水平[20] * 正在与北美多家客户洽谈业务 包括北美日产的一些小灯项目已定点[29] * 预计2026年起 宝马5系项目量产及塞尔维亚工厂产能与管理提升将推动欧洲及海外收入增长[13] 产能扩张与工厂建设 * 在常州新拿地250多亩 规划建设4至6座工厂 提前布局2026至2030年[3][26] * 与重庆沙坪坝区政府签订投资协议 以租赁厂房方式快速布线 预计2026年二季度投产[3][27][28] * 计划逐步将后部贯穿灯生产挪到重庆租赁工厂 并视规模扩大情况考虑自建厂房[28] * 考虑在重庆生产东风 极氪和吉利等品牌产品[28] * 欧洲市场新一轮产能规划已经启动 并与新项目发包同步进行[19] 技术发展与国产化 * 预计最早2026年上半年实现全面国产化芯片应用[3][35] * HD技术应用可能会比DLP更快发展 并且门槛正在逐步降低[16] * 通过国产替代降低BOM成本[21] 客户动态与行业展望 * 奇瑞计划2025年下半年在香港上市 上半年销量120多万 下半年目标180万 全年挑战目标300万[1][6] * 从7月份开始奇瑞出口量有所回升 下半年销量预计继续增长[1][6] * 理想汽车I8车型受到一定影响 但即将推出的I6车型有望吸取教训并实现翻身[8] * 主机厂自建车灯工厂是正常现象 竞争最终在于质量 成本 交付和服务的综合能力[32][33] * 近年来ASP提升加速 主要因为车企对车灯升级认知加速 从LED时代迈向ADB和HD时代[37] 风险与费用管理 * 二季度营业利润率同比下滑 主要原因是研发费用率大幅提升[22] * 上半年研发费用相比2024年同期有明显增长 由于短平快项目增加导致的研发成本上升[21] * 计提2,550万元减值准备 主要针对票据和账款 但整体账款没有回收风险 仅少数长期未结算的小客户存在一定谈判支付情况[25] * 未来通过提高效率 提升产能利用率和良品率来降低固定制造费用 并通过国产替代降低BOM成本[21]

**豪悦护理2025年上半年电话会议纪要关键要点分析** **一 公司及行业概述** * 纪要涉及公司为豪悦护理 主营婴儿及成人卫生用品ODM业务与自主品牌运营[1] * 行业涵盖个人卫生护理用品 包括婴儿纸尿裤 成人失禁用品及湿巾等细分市场[1] **二 财务表现核心数据** * 2025年上半年公司总营收17.6亿元 同比增长34% 归母净利润1.48亿元[3] * 第二季度单季营收8.5亿元 同比增长26.07% 但净利润0.58亿元 同比下降46%[3] * 二季度毛利率31.36% 同比增加1.05个百分点 净利率6.82% 同比下降约9个百分点[3] * 净利润下降主因财务费用增加2200万元及销售费用增加超4000万元[3] * 产品结构：婴儿卫生用品占比52.9% 成人用品36.31% 其他产品（主要为湿巾）11%[3] **三 子公司及品牌运营情况** * 丝宝护理上半年营收3.3亿元 同比增长3.13% 但净利润仅160万元 销售费用率高达43%[4] * 杰婷品牌上半年推出多款新品（吸引力 叠屏 秒吸防漏小旋风）致销售费用显著增加[6] * 杰婷销售额线下渠道占比近60% 线上略超40%[9] * 自主品牌泰国Sunny baby上半年营收双位数增长 但受TikTok平台规则变化及竞争加剧影响销售费用增加[11] * 国内湿巾业务双位数增长 擦鞋湿巾8月上市首月销售额近千万元[11] * 希望宝宝婴儿尿裤及生之物语卫生巾处于重点推广阶段[11] **四 海外战略布局** * 选择秘鲁建厂原因：地理位置辐射拉美 前海港项目缩短海运时间及降低物流成本[5] * 坦桑尼亚项目定位：利用东非人口增长及高出生率优势 承接非洲老客户并覆盖全非市场[5][15] * 海外项目建设周期预计约两年 部分产线可能提前投产[7] * 秘鲁项目前期以外贸出口形式开展 后期评估转为本地生产[7] * 非洲项目产品定位及样品已确认 将通过出口同步开展销售渠道建设[7] **五 业务动态与挑战** * 纸尿裤代工业务一季度实现双位数增长（收入端增十几个百分点）[18] * 二季度代工业务受某客户315事件影响订单下降 但8月订单量显著恢复[18] * 因上游材料价格下降 公司对部分产品降价让利下游客户[14][18] * 国家生育政策从备孕到生育需9-12个月传导 尚未对婴儿卫生用品市场产生明显效果[19] **六 未来策略与规划** * 杰婷未来主推高片单价及高毛利率新品 以提升整体盈利能力[9][10] * 线上推广以达播自播为主 同时加大线下活动投入[11] * 自主品牌通过推出新款小单品（如擦鞋湿巾）提升毛利率[12] * 销售费用增长迅速 后续将评估并调整销售策略[14] * 2025年中期未分红因有两个海外投资计划 未来分红回购取决于三季度盈利情况[20] **七 其他重要细节** * 公司2025年4月承接宝洁加拿大订单 货物已在当地销售[7] * 通过收购日本花王设备以较低成本拓展海外生产基地[5] * 杰婷团队线上占比约40% 线下不到60% 持续通过业绩考核进行人员更迭[17]

项目概况 - 公司孙公司军信环保(阿拉木图)与哈萨克斯坦生态与自然资源部签署阿拉木图市固废科技处置发电项目投资协议[1] - 项目规划生活垃圾处理规模不少于2000吨/日[1] - 若项目实施将对公司后续经营业绩产生积极影响[1] 海外市场拓展 - 该项目是公司在中亚市场取得的又一重大成果[1] - 公司2024年获得吉尔吉斯首都比什凯克市垃圾发电项目特许经营权[1] - 2025年3月与吉尔吉斯奥什市政府签订垃圾处置项目框架协议[1] - 2025年5月与吉尔吉斯总统驻伊塞克湖州全权代表处签订垃圾处置项目框架协议[1] 战略意义 - 有助于扩大公司海外业务版图[1] - 在国内市场相对饱和竞争激烈的环境中找到新突破口[1] - 为公司提供新的业绩增长点[1] - 扩大公司品牌国际影响力[1] - 提升公司盈利能力和核心竞争力[1]