核心观点 - 医保局公布创新药初审目录，商保有望提供新增量，基本医保目录申报信息718份涉及633个药品通用名，534个通过形式审查，商保创新药目录申报141份涉及141个药品通用名，121个通过初审 [4] - 关注ESMO和WCLC的数据读出，国产创新药如康方生物的AK112、百利天恒的BL-B01D1、映恩生物的DB-1311等研究成果将展示 [4] - 集采"反内卷"原则确立，政策影响逐步缓和，国家医保局坚持"稳临床、保质量、防围标、反内卷"原则 [4] - 投资策略关注创新药产业链以及估值合理的器械标的，推荐组合包括迈瑞医疗、药明康德、爱尔眼科等 [4] 医药行业宏观数据 - 2025年1-6月医药制造业工业增加值累计同比增长1.3%，营业收入12,275亿元同比下降1.2%，利润总额1767亿元同比下降2.8% [8][9] - 2025年1-6月社零总额24.55万亿元同比增长5.0%，限额以上中西药品类零售总额3611亿元同比增长1.4% [8][9] - 2025年1-6月基本医疗保险基金总收入14,786亿元同比增长6.5%，职工医保支出同比增长4.4%，居民医保支出同比下降4.4% [9] 医药板块市场表现 - 医药行业7月份整体上涨13.93%，跑赢沪深300指数10.38% [10][11] - 分子板块看，医疗服务、化学制药、生物制品、医疗器械、中药Ⅱ、医药商业板块分别上涨23.10%、17.92%、12.54%、8.30%、6.99%、4.66% [12][14] - 医药生物（申万）整体估值PE（TTM）为39.11，处于近5年历史分位点80.69% [21] 创新药动态 - 2025年7月共有9款创新药或生物类似药获批上市，其中国产7款进口2款 [23][24] - 2025年7月创新药NDA、IND申请活跃，涉及恒瑞医药、百济神州、信达生物等公司 [25][26][28][29] 医疗器械行业 - 2025年6月医疗器械出口金额18.04亿美元同比增长5.20%，进口金额11.90亿美元同比增长9.10% [32][33] - 2025年7月国家药监局新增批准2款创新医疗器械，截至7月末已批准创新医疗器械362款 [34] - 集采政策缓和推动行业盈利能力改善，建议关注迈瑞医疗、联影医疗、惠泰医疗等龙头 [50][51] 医疗服务领域 - 样本城市2025年上半年诊疗量整体稳定，天津市医院门急诊人次逐月同比上升 [37][38] - 专科医院中胸科类、肿瘤类、心血管类等严肃医疗领域维持较高增速，妇产类降幅收窄 [40][41][42] - 医疗服务价格改革推进，建议关注爱尔眼科、固生堂、金域医学等 [55][57] 生命科学上游 - 海外上游企业2025年收入指引普遍重回正增长，行业景气度有望回升 [35][36] - 国内上游企业2025Q1营收及净利润增速同比转正，建议关注药康生物、百普赛斯等 [59][60] 中药行业 - 关注中药企业创新转型，推荐华润三九、以岭药业、太极集团等 [61][62]

行业表现与趋势 - 创新药板块迎来上涨行情 A股创新药指数和香港恒生创新药指数整体上涨 多家港股创新药上市公司股价年内涨幅超100% [1] - 行业从"烧钱"阶段切换至盈利驱动新周期 销售费用等刚性成本持续下探 行业收入快速放量 [1] - 政策端"鼓励创新"暖风频吹 创新药获批数量激增 中国创新药在全球舞台展现强劲竞争力与更高研发效率 [1] 投资配置策略 - 当前主要投资于创新药公司 未来长期会视情况兼顾有国际化能力的医疗器械公司 [2][4] - 创新药行业产业周期预计持续几年 估值仍具性价比 因此仍以创新药为主要配置方向 [4] 国际化与出海机遇 - 关注医药企业"出海"不仅因海外市场潜力 更因"国际化"是对企业能力的高端检验 [2][4] - 创新药行业BD商业模式体现跨国药企对中国产品的认可 例如跨国药企在中国寻找PD-1/VEGF双抗 [4][5] - 中国内镜行业是全球研发活力最旺盛区域市场 因患者检测量全球第一且医工合作紧密 预计未来3-5年快速进入欧美市场 [5] - 器械国际化赛道中 海外收入占比高、渠道建设领先的公司更具优势 海外市场提供空间 国内业务提供估值弹性 [3][7] 创新药投资逻辑 - 投资判断基于研发管线成功率的专业判断和数据佐证 包括全球同行成败记录参考 而非刻意选择是否达成License-out交易的公司 [6] - 已实现License-out交易的产品成功率相对更高 因MNC尽职调查能看到更多超前数据 [6] - 中国创新药企业研发晚期项目多为成熟靶点或机制 成功率远高于国际平均水平 但未来3年突破式创新进入晚期阶段后失败率将提升 [6] 医疗器械修复与机会 - 医疗设备业绩修复可能在三、四季度更早到来 因渠道去库存结束和设备以旧换新国补支持 高耗和IVD修复晚于设备 [7] - 优先关注海外收入占比高、渠道强且国内业务受集采/DRG政策影响大的公司 这类公司在设备、耗材、IVD行业均有分布 [3][7] 医疗机器人发展 - 更看好手术和康复机器人在近未来的应用 因国内手术机器人快速迭代大幅降低成本 提升经济可及性 [8] - 手术机器人驱动因素为技术进步 包括覆盖更多手术领域、更精细、更简单易学且成本更低 而非仅医保支付 [8] - 技术进步对人力成本高或缺乏专业医生的国家更具吸引力 国内头部手术机器人公司已开始布局国际市场 [8][9] - 国内医疗机器人头部企业产品在基础性能上与国际龙头无本质差距 仅在耐用性、维护性和新技术方面有差距 预计几年内赶上 [10] - 医疗机器人不要求具身智能 但要求更高操作精度、稳定性和多自由度 国内运用量不足限制进步速度 但随渗透率提升将复刻工程师红利优势 [10] 脑机接口与AI医疗 - 脑机接口行业属长期发展赛道 非侵入式技术门槛低且为远期终极追求 侵入式技术在5-10年内更现实但使用门槛高 [11][12] - AI医疗运用尚不成熟 2B、2H和2C短期均不具备好商业模式 但医疗器械企业在设备中运用AI技术或CRO在药品设计中运用AI将形成强竞争优势 [13] - 临床数据运用在短期内不会形成太多机会 [13] 技术迭代领域投资方法 - 客观评估未来可见销售曲线 用确定性和折现率对未来现金流折现计算内部回报率 [14] - 确定性评估依靠专业性研究（如创新药临床数据挖掘）和前瞻性判断（与行业从业者、国际同行及下游使用者交流） [14]

行情 - 8月19日创新药板块早盘集体大涨，申联生物（20CM）、新天药业3连板，益佰制药、塞力医疗、济民健康、立方制药、康缘药业、南京新百、博济医药（20CM）涨停，舒泰神、北陆药业、广生堂、甘李药业、联环药业等集体大涨 [1] 创新药出海事件 - 荣昌生物将RC28-E注射液有偿许可给参天中国，获得2.5亿元人民币首付款，最高可达5.2亿元人民币开发及监管里程碑付款和5.25亿元人民币销售里程碑付款，并收取高个位数至双位数百分比梯度销售分成 [4] - 步长制药控股子公司泸州步长授权GOODFELLOW作为菲律宾区域内独家代理商，完成注射用Efparepoetinalfa的注册、临床试验、推广及销售 [4] - 恒瑞医药与GSK达成协议，将HRS-9821项目全球独家权利和至多11个项目全球独家许可选择权有偿许可给GSK，获得5亿美元首付款，潜在总金额约120亿美元里程碑付款 [4] - 石药集团、三生制药、中国生物制药均斩获海外大单 [5] 机构解读 - 2022年美国医药市场规模6003亿美元，创新药占比超70%（约4200亿美元），中国医药市场规模2508亿美元，创新药占比不足20%（约500亿美元），国产创新药出海后市场空间从500亿美元提升至超4200亿美元（仅美国市场） [6] - 2025年创新药BD出海成为行业标志性事件，中国药企与国际制药巨头合作日益频繁，首付款和总交易金额屡创新高 [6] - 下半年创新药产业大会临近，WCLC摘要发布显示迪哲医药、复宏汉霖等重点产品数据优异，后续ESMO摘要更新值得关注 [6] - 国内创新药产业十年蓄力，步入创新成果业绩兑现拐点阶段，国家医保局提及制定"新上市药品首发价格机制"，后续有望出台细则政策 [6] - 2025年国内创新药产业有望迎来拐点，产业运行趋势由资本驱动转向盈利驱动，板块或迎业绩与估值双重修复 [7]

恒生港股通创新药指数表现 - 恒生港股通创新药指数从年初1928.46点上涨至4121.51点，涨幅超110% [1] - 港股生物医药板块成交活跃，15家相关企业年内已上市，36家递交招股书 [1] - 东吴证券研报指出医药行业创新驱动属性显著，中国创新药产业已现拐点 [1] 港股医药企业IPO动态 - 年内15家生物医药企业港股上市募资总额189.93亿港元，恒瑞医药以98.9亿港元居首 [2] - 映恩生物和维立志博分别募资16.4亿港元和12.9亿港元，11家企业募资额不足10亿港元 [2] - 汇生国际资本指出募资分化形成"头部巨额融资+尾部小额融资"结构，影响包括：提升港股全年募资规模但分流资金、二级市场表现分化加剧、长期或导致融资成本分化 [2] 政策支持创新药发展 - 港交所2018年增设18A章，允许未盈利生物科技公司上市，显著降低融资门槛 [3] - 2024年香港推出"科企专线"，允许生物科技公司保密提交上市申请以巩固国际上市平台地位 [3] - 国家医保局等六部门联合印发文件，从研发支持、医保准入、临床应用等五方面推动创新药高质量发展 [3] 创新药出海趋势 - 恒瑞医药与GSK达成协议，潜在里程碑付款总额约120亿美元创中国创新药出海纪录 [5] - 2024年license-out交易达94笔总金额519亿美元，2025Q1交易量同比增32%金额增超250% [6] - 东吴证券预计license-out将常态化，助力港股创新药企从"烧钱拓管线"转向"造血可持续" [6]

行业投资评级 - 强于大市 [4] 核心观点 - 医药板块本周表现强劲 SW医药指数+3 08% 跑赢沪深300指数+2 37% 恒生生物科技指数+6 87% 恒生医疗保健指数+7 12% [4] - 创新药板块将迎来WCLC ESMO等国际学术会议催化 康方生物 正大天晴 恒瑞医药 复宏汉霖 基石药业等企业将公布重要临床数据 [4] - 全球减肥药市场高景气 礼来将替尔泊肽英国价格上调170% 司美格鲁肽获批治疗MASH适应症 美国潜在患者达2200万例 [4] 行业动态 - 市场表现 创业板指数+8 58% 通讯+7 66% 电子+7 02% 非银金融+6 48%领涨 银行-3 19% 钢铁-2 04%表现落后 [4] - 学术会议催化 WCLC 9/6-9 ERS 9/27-10 ESMO 10/17-21 ASH 12/6-9 SABCS 12/10-13将密集发布中国创新药数据 [4] - 减肥药进展 礼来调整英国定价策略 诺和诺德司美格鲁肽成为首个获批MASH治疗的GLP-1疗法 [4] 投资主线 - 创新出海主线 重点关注ADC PD-1双抗 减肥药赛道 涉及迈威生物 映恩生物 康方生物等企业 [4] - CXO高景气细分 关注药明合联 药明康德 凯莱英等龙头 [4] - BigPharma价值重估 关注中国生物制药等管线价值 [4] 重点推荐 - 核心标的 药明合联 映恩生物-B 康方生物 迈威生物-U 宜明昂科-B 科伦博泰生物-B [4] - 中报高增长方向 CXO 器械出海 脑机接口 AI+医疗等领域 [4]

行业调整阶段 - 国内CXO行业因医药市场投融资遇冷和新冠大订单高基数影响 2023至2024年进入调整阶段且业绩承压 [1] 海外市场复苏 - 海外市场需求从2023年底开始复苏 2024年国内头部企业海外订单出现恢复性增长并率先迎来经营拐点 [1] 国内创新药进展 - 国内诸多创新药资产近年陆续进入临床中后期 临床数据通过概念验证且出海趋势明确 [1] - 首付款及潜在里程碑确认成为国内创新药企重要资金来源 [1] 资本市场支持 - 上半年港股市场活跃叠加科创板未盈利企业上市渠道重启 国内需求有望进一步恢复 [1] - 上述因素将带动CXO产业链进入新一轮发展阶段 [1]

行业与公司概述 - 涉及行业：CXO（医药研发外包）行业，包括CRO（合同研究组织）、CDMO（合同开发与生产组织）、CTMO（合同毒理学研究组织）等细分领域 [1] - 涉及公司：药明康德、药明生物、凯莱英、药明合联、Beckman、ByteDance、Poly peptide、Acuvia、Metapace、查尔斯河、Labcorp、IQVIA、ICON、Four tier、Medipath、Lanza、三星生物等 [3][11][12][15][17] --- 核心观点与论据 **行业复苏与拐点** - CXO行业在2024年开始复苏，头部企业海外订单率先恢复，经营拐点显现 [1] - 2024年海外生物制药投资企稳回升，同比增长2%，但上半年增速放缓 [4] - 国内生物制药投资2024年同比下降21%，上半年同比降幅超40%，预计下半年触底回升 [5] - 港股市场活跃及科创板改革（如未盈利企业上市标准重启）推动国内需求恢复 [1][5] **海外市场与全球化** - 全球大型药企研发投入达1,900亿美元（占营收25.2%），创十年新高，利好中国CXO龙头 [4] - 创新药出海趋势明确，BD首付款超过一级市场投资额，成为重要资金来源 [6] - 中国CXO企业通过license out、并购等方式实现全球化，部分公司收入同比增长14%~118% [10] - 地缘政治凸显中国CXO产业链重要性，美国IRA法案等成本控制需求驱动海外订单向中国转移 [8] **细分领域表现** - **多肽CDMO**：景气度高，药明康德多肽业务收入50.3亿元（+112%），Beckman收入同比增长30.2% [15][16] - **ADC CDMO**：药明合联收入同比增长超60%，净利润增长超50% [11] - **大分子CDMO**：药明生物收入同比增长16%，毛利率提升3.6个百分点 [12] - **CRO行业**：2025年价格竞争趋稳，药明康德在手订单567亿元（+37%），头部集中趋势明显 [13] - **CTMO行业**：产能建设趋缓，供需格局改善，需求回暖带动产能利用率提升 [14] **外包渗透率与研发趋势** - 2024年全球医药研发外包渗透率约50%，预计2032年超60% [9] - 小分子化学药占主导，2023年FDA批准新药中30款为小分子 [9] - 药企研发成本上升（单个新药成本22.8亿美元）驱动外包需求增长 [9] **海外CXO企业动态** - 多数海外CRO公司营收和净利润增速恢复，如三星生物上调全年指引至25%-30% [17] - 部分企业员工数量恢复性增加（如Medpace），但查尔斯河、ICON等仍处于调整阶段 [18][19] --- 其他重要内容 - **估值水平**：申万医疗研发外包指数估值约35倍，处于历史低位 [7] - **产能扩张**：药明康德多肽固项产能年底超10万升，Poly peptide目标2028年收入翻倍 [16] - **风险提示**：地缘政治（如美国食品安全法案缓冲期至2032年）、美元加息周期影响需求 [8][4] --- 数据与单位换算 - 1,900亿美元（全球药企研发投入） [4] - 567亿元（药明康德在手订单） [13] - 50.3亿元（药明康德多肽业务收入） [16] - 3.13亿瑞士法郎（Beckman收入） [15]

国内CXO行业现状 - 国内CXO行业因医药市场投融资遇冷及新冠大订单高基数影响，2023—2024年进入调整阶段，业绩承压 [1] - 海外市场需求2023年底开始复苏，2024年国内头部企业海外订单出现恢复性增长，率先迎来经营拐点 [1] 国内创新药发展动态 - 国内创新药资产近年陆续进入临床中后期，临床数据通过概念验证，出海趋势逐渐明确 [1] - 创新药企通过首付款及潜在里程碑确认获得重要资金 [1] 资本市场与行业复苏 - 2024年上半年港股市场活跃及科创板未盈利企业上市渠道重启，推动国内需求进一步恢复 [1] - 国内需求恢复有望带动CXO产业链进入新一轮发展阶段 [1]

行业投资评级 - 港股创新药行业维持"增持"评级，认为创新突破和出海拓展将重塑估值体系 [1] 核心观点 - 2025年创新药牛市由出海BD驱动，与2021年国内商业化驱动的逻辑不同，产业升级至"本土创新-全球变现"模式 [6] - 港股创新药板块估值处于历史低位，中证香港创新药指数PE位于2019-2025年31.2%分位点，投资性价比凸显 [6][16] - 中国创新药在政策和研发端完成积累，政策端有《全链条支持创新药发展实施方案》支持，研发端FIC覆盖度达40%（美国53%） [6] - 2024年中国BD交易总额达519亿美元（94例），三生制药与辉瑞12.5亿美元首付款创纪录，出海形成内外因驱动大势 [6] 港股创新药投资价值分析 - 非港股通小市值创新药标的年初涨幅显著，有出海潜力标的成为主升浪，辉瑞与三生制药合作后板块热度持续 [11] - 中证香港创新药指数PE 36.93/PB 4.12，低于A股创新药指数（51.25/4.37），流动性改善推动日均成交额达88亿元 [16][28] - 港股创新药公司2018-2024年营收CAGR达24.91%，归母净利润从-305亿元收窄至-35亿元，预计2025-2027年实现扭亏 [29][30] - 代表企业百济神州2025Q2 GAAP净利润9400万美元超预期，信达生物16款商业化产品2024年收入82.3亿元（+43.6%） [38][39] 行业分析 - 中国FIC创新药研发数量占比从2021年起显著提升，2025ASCO大会上中国双抗管线占比49%，临床数据质量获FDA认可 [52][53][56] - 中国license-out交易中49%流向美国企业，2025Q1转出交易33项（同比+32%），首付款模式加速现金流回笼 [61][66] - 政策端形成"医保+商保"双支付体系，商保创新药目录2025年7月启动，预计2030年中国创新药市场规模达2万亿元（CAGR24.1%） [77][78] 港股创新药ETF产品 - 广发中证香港创新药ETF（513120）前十大权重股集中度69.73%，化学制药+生物制品行业纯度近90% [83][91] - 产品2025年4-8月区间收益率60.22%优于同类，年化收益波动比5.77显示更优风险调整收益 [86][89] - 成分股覆盖Biotech（康方生物）、CXO（药明康德）、仿转创（石药集团）全产业链，市值300-1000亿标的占比超60% [97][99]

中国药企国际化战略 - 中国药企正从跟跑者向领航者转变 加速国际化步伐 方式包括PD-1单抗出海 东南亚市场深耕 License-out和合资建厂 [1] - 东南亚市场成为新蓝海 拥有超6亿人口 市场结构 消费升级路径与20年前中国市场相似 存在中长期结构性机遇 [3][7] - 中国药企通过多样化路径进入东南亚市场 包括与当地合作伙伴携手推进产品注册与商业化 产业园模式 收购当地公司 中成药海外注册和多维度合作洽谈 [4] 康哲药业新加坡上市与战略布局 - 康哲药业以介绍上市方式登陆新交所主板 成为年内首家在新交所二次上市的中国医药公司 上市不发行新股 旨在以新加坡为支点撬动东南亚市场 [1][3] - 公司过去三年在新加坡为核心的东南亚地区及中东累计投资超过1亿美元 建立销售网络 研发机构和生产基地 [10] - 此次二次上市可吸引专注亚太投资的基金及东南亚本土资本 为后续并购和管线扩充提供资金与信誉背书 提升当地影响力和品牌势能 [10] 东南亚市场挑战与应对策略 - 新兴市场存在碎片化监管 几十个国家有独立和差异化的注册监管要求 [5] - 不同市场经济发展不均衡导致疾病认知 临床指南 用药习惯和支付能力差异巨大 医保覆盖率低或报销比例低 [5] - 公司通过本地化全链条布局 多元产品管线储备和多层次准入与支付策略协同克服挑战 包括设立本地全职注册团队 人均10年以上本国本地区注册经验 实施一国一策差异化注册策略 [5][6][8] 康哲药业本地化业务体系 - 在新加坡构建覆盖医药研产销全链条的业务体系 包括CMS R&D聚焦创新药自主研发 PharmaGend承接高标准药品生产 Rxilient专注于药品注册及商业化推广 [8][10][11] - PharmaGend拥有生产场地约3万平方米 口服固体制剂年产能达10亿片 通过美国FDA和新加坡HSA双重认证 [11] - Rxilient已在东南亚 港澳台地区 中东累计提交近20款药品和医疗器械上市申请 覆盖皮肤科 眼科 肿瘤 自身免疫 中枢神经等疾病领域 [12] 产品管线与研发策略 - 公司积累约40款具有差异化优势的创新管线 含20款左右自主研发项目 其中5项已进入临床开发阶段 [14] - 对于合作开发产品 不仅拥有中国权利 还拥有东南亚 中东等亚太市场权利 [14] - 聚焦专科优势领域如心脑血管 中枢神经 消化 眼科及皮肤健康 规避红海赛道 打造专科小领域的大龙头 [13] 差异化市场准入与定价策略 - 在新加坡等经济发达市场参照欧美定价体系 推动欧美高价值创新药和中国高质量创新药进入 [9][16] - 在马来西亚 印尼 越南等发展市场推动高性价比创新药或有差异化的仿制药/生物类似药进入 匹配当地支付能力 [9][17] - 通过PharmaGend的CDMO区域本地化生产降低价格敏感市场准入门槛 保障产品利润和供应稳定性 [17] 具体产品案例 - 芦可替尼乳膏是美国FDA及欧洲EMA批准的首款也是唯一一款用于白癜风复色的局部JAK抑制剂 新药上市申请已于2024年9月获中国NMPA受理 [15] - 中国白癜风治疗药物市场2023年规模为人民币26亿元 预计到2035年以19.3%的复合年增长率增长 目前无获批用于白癜风色素再生的治疗药物 [15] - 2023年中国约有1030万白癜风患者 其中820万患有非节段型白癜风 [15]