评级下调事件概述 - 范围评级公司将美国主权信用评级从AA下调至AA- [1] - 这是美国在五个月内第二次被主流评级机构降级，此前穆迪于5月将其评级从Aaa降至Aa1 [1] - 美国因此失去了全球三大主流评级机构的最高评级 [1] 评级机构的背景与影响 - 范围评级是2023年首家获得欧洲中央银行认可的欧洲评级机构 [1] - 其评级结果直接影响欧洲资本的流向 [1] - 此次降级是欧洲市场对美国信用信心减弱的信号 [3] 美国财政状况恶化 - 美国国债于10月21日突破38万亿美元 [3] - 以2024年预计GDP 29.18万亿美元计算，债务占GDP比例达126.8%，远超国际货币基金组织为发达经济体设定的100%警戒线 [7] - 范围评级指出美国面临“三重挤压”：高财政赤字、猛涨的利息支出以及无法灵活调整的预算 [9] 财政赤字与利息负担 - 2024财年美国财政赤字达到1.83万亿美元 [9] - 2025年赤字预计将进一步扩大至GDP的7.3% [9] - 债务利息支出占政府收入的比例从2021年的9%大幅上升至2024年的18.7% [9] - 未来十年利息支出预计将高达14万亿美元，是过去十年的3.5倍 [10] 政治与治理能力问题 - 美国国会两党在财政问题上分歧严重，导致政策难以推行 [5] - 政府预算无法通过，今年已停摆近一个月 [10] - 行政权力集中和政策缺乏可预测性也是评级下调的重要原因 [10] - 政策不确定性已导致部分跨国企业将生产迁出美国 [13] 对美元霸权的影响 - 美国信用评级连降可能削弱美元的全球储备货币地位 [15] - 多国开始调整外汇储备结构，减持美债并增持黄金及其他货币 [15] - 新兴市场国家如巴西、印度正尝试在双边贸易中使用本币或其他货币结算 [17] - 若美元需求减少，美国可能陷入债务支出加重与汇率贬值的恶性循环 [17] 对中国的潜在影响与机遇 - 美元霸权松动为人民币国际化提供了加速机会 [17] - 可在“一带一路”合作中推广本币互换协议和人民币贸易结算 [17] - 美国因债务问题可能减少对全球经济的投入，这为中国参与全球合作留出更多空间 [19] - 中国债务占GDP比例远低于美国，经济增长速度仍高于主要发达经济体，稳定的基本面有利于国际合作 [19]

核心观点 - 黄金价格在10月触及每盎司4400美元的里程碑价位后回落至4000美元以下 该价位意味着黄金总市值与美债总规模基本持平 是黄金首次挑战美债全球储备货币地位的体现 被视为美元霸权"终结的开始" [1] - 如果美国财政政策收支平衡不改善 黄金的长线上涨趋势大概率不会止步 长期来看 黄金突破4400美元进而市值超越美债是高确定性事件 [1] 全球储备货币体系演变 - 在大类资产配置的"实质性供应量"体系中 实质性供应量增速决定资产的投资价值 增速越低则资产越稀缺有价值 [2] - 对于货币而言 若实质性供应量增速大于实际经济增速 其定位为"流通型货币" 若增速小于经济增速 则定位为"价值储藏型货币" [2] - 1970年代金本位破除后 美元（M2增速）成为流通型货币 美债（非利息赤字/期初债务规模）成为价值储藏型货币 两者共同构建了双轨制全球储备信用货币系统 [2] - 随着2008年和2020年美国联邦政府两轮激进的债务扩张 美债两度"稀释" 已失去价值储藏型货币地位 [2] 黄金作为价值储藏型货币的地位 - 黄金的实质性供应量（已开采量）增速不足2% 满足价值储藏型货币的定义 [3] - 2020年前 黄金和美债共同执行全球性价值储藏型货币的职能 但由于美债具有额外便利性 黄金居于次要地位 总市值低于美债规模 [3] - 当美债"稀释"后 黄金成为仅存的全球性价值储藏型货币 开始了对美债的替代进程 [3] - 目前美债总规模约为32万亿美元 黄金已开采量预计在2025年达到22万吨（约71亿盎司） 用美债总规模除以黄金已开采量得出的黄金单价为4400-4500美元 [3] - 在里程碑价位面前 黄金可能需要时间反复试探 但4400美元只是开始而非终结 [3] 黄金长牛逻辑的驱动与潜在破解 - 失去纪律的美国联邦财政政策导致黄金与美债走势分道扬镳 而失去纪律的美联储货币政策加速了这一过程 [4] - 若要破解黄金的长期牛市逻辑 重塑财政纪律几乎是唯一途径 [4] - 美债的实质性供应量增速是非息赤字除以债务规模 若美债要重塑良币地位 其增速需长期回到2%以内 这意味着非息赤字需限制在6400亿美元以内 [4] - 加上约1.15万亿美元的利息支出 美国整体财政赤字需小于1.79万亿美元 [4] - 目前市场对美国2026年联邦赤字的普遍预期是2.1万亿美元 这意味着需要削减约3100亿美元的非息赤字才能打破黄金对美债的替代逻辑 这在当前美国政治环境下难以实现 [4]

核心观点 - 黄金价格达到4400美元/盎司是一个里程碑，意味着黄金总市值与美债总规模基本持平，这是对美元霸权“终结的开始”[1] - 黄金是当前全球仅存的价值储藏型货币，其市值超越美债是高确定性事件，4400美元/盎司只是开始而非终结[1][3] - 若要破解黄金的长牛逻辑，重塑美国联邦财政纪律是唯一途径，但当前政治环境下难以实现[4] 货币体系理论框架 - 提出“实质性供应量”体系，该增速决定资产价值：增速越低，资产越稀缺有价值[2] - 货币分为两类：实质性供应量增速大于实际经济增速为“流通型货币”，反之为“价值储藏型货币”[2] - 金本位破除后，美元作为流通型货币，美债作为价值储藏型货币，共同构建双轨制全球储备信用系统[2] 美债地位演变 - 2008年和2020年美国联邦政府两轮激进债务扩张，导致美债两度“稀释”，已失去价值储藏型货币地位[2] - 美债的实质性供应量增速定义为非利息赤字除以期初债务规模[2][4] 黄金的货币地位与价格测算 - 黄金的实质性供应量（已开采量）增速不足2%，满足价值储藏型货币定义[3] - 2020年前黄金与美债共同执行全球价值储藏职能，但黄金居于次要地位；美债“稀释”后，黄金开始对美债进行替代[3] - 美债总规模约为31.83万亿美元，2025年黄金已开采量预计达22万吨，约合70.75亿盎司[3][19] - 经测算，黄金理论价格约为4499美元/盎司，代表其总市值追平美债总规模[19] 财政纪律与黄金逻辑 - 失去纪律的美国联邦财政政策是导致黄金与美债走势分化的关键[4] - 若要使美债恢复价值储藏型货币地位，其实质性供应量增速需长期维持在2%以内[4][22] - 据此计算，联邦政府非息赤字上限需为6367亿美元，整体赤字上限需小于1.79万亿美元[22] - 市场对2026年美国联邦赤字的预期为2.1万亿美元，意味着需要削减约3133亿美元的非息赤字才能打破黄金逻辑，这在当前美国政治环境下难以实现[4][22]

美元体系的现状与主导地位 - 美元在全球外汇交易中的参与度高达89.2%，远超欧元的28.9%和人民币的8.5% [3][4] - 美元在全球外汇储备中占比为57.74%，虽较10年前的68%有所下降，但仍远超其他单一货币 [6] - 美元在大宗商品如石油、天然气的定价与结算中占据主导地位，其成熟的金融市场和高流动性构成了强大的路径依赖 [5][6][8] 美国国债的规模与增长 - 美国国债总额于2025年10月突破38万亿美元，从37万亿增至38万亿仅用时两个月 [1] - 美国政府平均每日新增债务160亿美元，相当于每秒增加近7万美元 [1] - 美国国债增长曲线异常陡峭，从2024年初的34万亿增至2025年10月的38万亿，增速除疫情期间外在美国历史上前所未有 [8] 债务的利息负担与结构性风险 - 过去一年美国国债利息支出接近1.1万亿美元，超过国防预算的一半，2024年全年利息支出达1.2万亿美元 [10] - 未来十年利息总支出预计将高达14万亿美元，形成了“以债养债”的恶性循环模式 [10] - 截至2024年末，开曼群岛是美国国债最大的海外持有方，持有规模高达1.85万亿美元，远超美国财政部公布的4230亿美元官方数据，大量对冲基金通过基差交易进行套利 [12] 全球信任危机与去美元化趋势 - 标普、惠誉、穆迪等主要信用评级机构接连调降美国信用评级，指出其“财政治理失能” [12] - 2025年上半年，全球央行持有的黄金量正式超过美债持有量，为30年来首次，黄金价格在数月内先后冲破3000美元和4000美元大关 [12][14] - 2025年7月，中国持有的美债规模降至7307亿美元，创2009年以来新低，沙特等主要产油国也在调整外汇资产结构，减少对美债的配置 [16] 国际货币体系的未来与替代方案 - 美元指数在2025年美国解放日后出现50多年来最严重的上半年跌幅，其与美债利率的传统关联被逆转 [14] - 中国与巴西、俄罗斯等国建立的本币结算机制可在特定场景减少美元使用，但受贸易不平衡限制，难以撼动美元的储备货币地位 [14] - 超主权货币构想（如“班科”体系）结合数字货币与区块链技术，被视为一种可能避免储备货币内在矛盾的替代方案 [19]

金价近期表现与市场动态 - 10月金价上演剧烈波动行情，单日暴跌超6% [1] - 华尔街机构逆势唱多黄金，将2026年底金价目标上调至5055美元/盎司 [1] - 在恐慌情绪蔓延时，黄金作为最易变现资产成为资金“提款机”，导致价格暴跌 [3] 美联储政策与市场流动性影响 - 美联储高利率政策侵蚀美国社会经济基础，导致个人、企业和政府面临财务压力 [3] - 为应对流动性危机，美联储进行降息，高盛预测未来一年还将多次降息 [12] - 降息释放的流动性并未流入实体经济，短短八周内有330亿美元资金涌入黄金ETF，相当于购买268吨黄金 [12] 美元信用与全球去美元化趋势 - 市场危机时投资者抛售黄金而非拥抱美元资产，显示对美元信用的质疑 [3] - 2025年二季度美元在全球外汇储备中占比降至56.32%，较2018年下降超过6个百分点 [10] - 中国、波兰等国带头囤积黄金，日本罕见增持，中东产油国寻求非美元货币贸易结算 [10] 华尔街策略转变与黄金市场结构 - 华尔街机构态度发生转变，从黄金最大空头转为高调唱多，称黄金是“今年确信度最高的多头配置” [7] - 伦敦金库库存锐减，纽约黄金库存短时间内翻倍，大量黄金从新加坡运往美国，显示华尔街正在疯狂“扫货” [8] - 全球近70%黄金掌握在私人手中，仅10%真正流通，即使美国倾力扫货也难以填补其金融泡沫 [14] 美元霸权困境与黄金角色演变 - 美国过去通过借出国库黄金在衍生品市场抛售以打压金价、稳固美元地位的策略因诺克斯堡金库真实储量成谜而可能失效 [5] - 美联储降息本意为美元体系续命，却导致流动性涌入黄金，形成美元信用走弱、黄金上涨的恶性循环 [16] - 黄金市场的博弈反映出美元霸权在自救与失控边缘挣扎，全球金融格局重塑序幕拉开 [16]

全球稳定币立法浪潮与战略博弈 - 全球各国正加紧构建数字时代的货币监管框架，包括美国的《稳定币法案》、欧盟的《加密资产市场监管法案》（MiCA）以及中国的数字人民币 [2] - 立法浪潮的实质是关于未来金融基础设施主导权的深层博弈，涉及对货币定义、发行权及全球支付体系运行方式的重新定义 [2] - 稳定币作为连接传统金融与区块链世界的桥梁，正成为全球金融监管的焦点 [2] 美元霸权传统基础设施与稳定币的冲击 - 美元全球储备货币地位依托于三大支柱：SWIFT国际电汇系统、美国银行体系及美国政府信用担保，SWIFT连接全球200多个国家和地区超过11000家金融机构 [3] - 稳定币基于区块链的去中心化特性，使资金转移可绕过传统银行中介和SWIFT网络，为希望摆脱美元霸权的国家提供新选择 [3] - 稳定币对美元体系产生双重影响：美元稳定币扩大了美元使用场景，但同时也为去美元化进程提供了技术工具，例如中俄在能源贸易中增加使用本币结算 [4] 主要经济体的立法与监管策略 - 美国《稳定币法案》要求发行方必须是受监管金融机构，储备资产须以美元现金或短期美国国债为主，并禁止非美国实体发行与美元挂钩的稳定币，旨在将稳定币纳入其金融监管体系以维护美元主权 [5][6] - 欧盟监管理念更注重消费者保护和市场完整性，MiCA建立了全面的许可制度和严格的储备管理要求 [9] - 中国对稳定币相关业务活动持严格禁止态度，严厉打击虚拟货币交易和“挖矿”，反映了对金融稳定和货币主权的高度重视 [9] 区块链技术标准与互操作性挑战 - 区块链技术的标准化进程直接关系到未来数字货币体系格局，全球主要公链平台如以太坊、币安智能链、波场等正在争夺稳定币生态主导权 [7] - 区块链发展面临互操作性的根本挑战，不同网络采用不同的共识机制、智能合约语言和数据结构，导致链岛效应，限制了稳定币作为全球支付工具的效用 [1][8] - 中国在区块链国家标准制定方面发展迅速，欧盟则通过《数字服务法》和《数字市场法》试图建立自主的数字监管标准 [7] 跨境监管协调与创新平衡机制 - 稳定币的全球性特征使单一国家监管政策效果有限，但国际监管协调因各国理念和利益分歧而面临困境，金融稳定委员会等国际组织的建议缺乏约束力 [11] - “监管沙盒”机制为平衡金融创新与风险防范提供了新思路，允许在可控环境中测试新产品和服务，新加坡、中国香港等金融中心已采用类似机制 [12] - 大国之间的地缘政治竞争影响着数字货币领域的国际合作，建立全球统一的稳定币监管标准极为困难 [11] 未来数字货币格局演化与中国战略 - 全球数字货币格局演化将受技术发展、监管政策和地缘政治三大因素影响，央行数字货币的推出将与私人稳定币形成竞争关系 [13] - 中国凭借数字人民币的先发优势，在技术成熟度、应用场景和用户规模方面具有显著优势，并有望在“一带一路”跨境贸易和投资中发挥更大作用 [14] - 中国通过推动区块链服务网络（BSN）等项目构建自主可控的区块链基础设施生态，但需在维护金融稳定与促进技术创新之间找到平衡点 [14] 金融基础设施重构的历史机遇 - 稳定币立法背后的博弈是一场对传统货币体系、支付网络和金融监管模式的全面重构，指向数字化时代金融基础设施的重新定义 [16] - 这场变革需要构建一个公平、开放、包容的数字金融生态，现行国际货币体系维护者、区块链技术推动者及各国监管机构均需适应新规则并找到平衡点 [16]

潜在经济与贸易措施 - 公司持有美国国债规模从峰值约1.3万亿美元降至约7307亿美元，为世界第三大持有国 [1] - 原料药在美国进口市场中占比约60%，关键药物如布洛芬进口依赖度达95% [4] - 工业制造能力覆盖联合国产业分类中几乎所有门类，是全球最大制造国 [4] 措施的影响分析 - 大幅抛售美债可能引发市场恐慌性抛售，导致价格暴跌和本金损失 [1] - 动用原料药措施可能使美国医药市场陷入混乱，推高医疗成本 [4] - 切断出口或抵制美元结算将严重冲击自身产业和就业，属于“杀敌一千自损八百” [8] 当前策略与考量 - 对美主要使用稀土和大豆措施，属于精准打击而非全面出击 [8] - 采取稳步小幅减持美债的方式以保护自身利益，而非一次性清仓 [2] - 人民币短期内难以完全取代美元作为全球储备货币，美元体系崩溃将引发全球货币混乱 [8]

美国国债规模与财政状况 - 美国国债总额在10月21日达到38,019,813,354,700.26美元，突破38万亿美元大关，较8月底的37万亿美元水平在两个月内增加1万亿美元 [2] - 债务快速增长的驱动因素包括国会批准的国防预算1.2万亿美元、社会保障支出0.8万亿美元以及灾后重建和基建项目支出 [2] - 在美联储利率维持在5.25%的背景下，国债月度利息支付接近1万亿美元，占GDP的3.2% [2] - 外国投资者持有美债比例下降至28%，国内养老基金和银行成为主要买家 [2] - 预算委员会主席指出债务高企的警示，但财政支出压力持续，包括对乌克兰0.3万亿美元军援和0.4万亿美元基建维修，赤字预计到2026年将超过2万亿美元 [9] 主要债权国持仓变动与资产配置调整 - 中国在7月减持25.7亿美元美国国债，持仓规模降至730.7亿美元，为2008年12月金融危机以来最低水平，8月继续小幅减持至730亿美元以下 [4][10] - 中国外汇储备规模稳定在3.3万亿美元左右，但美债占比从峰值25%下降至22%，资产转向增持欧洲债券和黄金 [4][10] - 黄金价格从每盎司2400美元上涨至2480美元，欧洲债券因收益率稳定受到青睐 [4] - 日本减持43亿美元美债，沙特转向油田基建投资，新兴市场美元资产占比从65%降至58% [4][10] - 中国通过二级市场分批减持以平滑市场影响，操作旨在分散风险并推动人民币国际化，中东油轮人民币结算比例升至25% [4][10] 中美贸易关系与政策影响 - 特朗普在10月20日记者会上提及期待“公平协议”，但对台湾风险轻描淡写，并计划明年访华，要求中方增加大豆采购、管控芬太尼及松绑稀土出口 [6] - 贸易战背景下美国对华加征25%关税，近期更新半导体和稀土关税清单，导致前八个月中美贸易额收缩15% [6][8] - 美国中西部农场主大豆销售受阻，底特律电池厂项目延误，失业率出现小幅反弹，企业物流成本翻倍 [6][8] - 特朗普终止与加拿大贸易谈判，中国以放缓稀土出口许可作为回应 [6] - 这些政策被解读为转移国内债务视线策略，特朗普支持率维持在45%，中期选举在即 [8] 全球金融市场联动与溢出效应 - 美国国债利息支付占预算四分之一，收益率升至4.8%，拍卖会承销压力增大 [2][9] - 欧洲央行行长指出美债波动对欧元债收益率产生溢出效应，日本央行调整日元干预策略促使资金回流 [9] - 企业供应链调整加速，苹果越南工厂加班生产，电动车电池成本上涨20% [8] - 美国国内消费者面临汽油价格小幅上涨、医保扣款增加及退休金缩水风险 [9] - 全球资产配置呈现多极化趋势，美元霸权信任度磨损，但美元主导地位尚未根本动摇 [4][8]

全球货币格局演变 - 美元在全球外汇储备中的占比从2001年的72.7%降至58%，创下近30年新低[6] - 美国冻结俄罗斯3000亿美元外汇储备的举动暴露了美元的政治工具属性，促使全球央行寻求替代方案[6] - 货币体系正朝双轨制发展：中国与金砖国家主导以实物黄金背书的“黄金本位2.0”，而美国与西方则押注数字美元和稳定币等金融科技[10] 黄金的战略地位提升 - 2023年全球央行增持1037吨黄金，中国成为全球最大的官方黄金买家[6] - 2025年7月黄金正式纳入《巴塞尔协议III》一级资产名单，可按100%价值计入资产负债表，标志着其货币属性的回归[8] - 全球央行正推动黄金成为“高质量流动性资产”，未来可像美债一样用于抵押、回购和融资，这将重塑全球金融的底层逻辑[10] - 黄金价格在2025年内40多次刷新历史纪录[4] 中国的“黄金走廊”战略 - 中国悄然搭建以核心交易平台为枢纽、覆盖多个大洲的实物黄金流转网络，即“黄金走廊”[6] - 该体系的关键突破在于实现人民币与实物黄金的直接兑换，使人民币从信用纸币升级为有黄金背书的储备货币[8] - 这一体系相当于搭建了一套绕开SWIFT和IMF的平行金融结算通道，并以金砖国家为核心向外扩展[8] - 截至2025年初，中国已与40多个国家和地区签署了货币互换协议，并有20多个国家通过双边本币结算减少对美元依赖[16] 市场影响与资产配置 - 目前全球央行和主权基金的黄金及等价实物资产配置占比已达20%，美国银行建议将这一比例提升至30%，这意味着全球将新增2万亿美元的黄金需求[12] - 汇丰银行预测，受央行购金、美国财政担忧等因素推动，金价有望在2026年触及5000美元/盎司，未来五年将进入“制度性重估”周期[12] - 对投资者而言，建议采用“三层配置策略”：底层配置黄金ETF，中层配置铜及有色金属ETF，创新层适度关注比特币等高贝塔资产[14] - 人民币计价的国债、蓝筹股等资产将受益于去美元化进程，成为全球资本的潜在“避风港”[14]

中美战略博弈态势 - 谈判被视为一种拖延战术而非诚意之举 大部分时间处于边打边谈状态[1] - 美方采取两手策略 若关税战有利则推行 若不利则通过司法途径宣布不合法以体面下台阶[3] - 美方在短期内变卦 上次谈判后一个多月又推出20多项关税和制裁举措[5] 中方策略与反制手段 - 中方策略转向强硬 不再惯用美方玩法 已祭出稀土长臂管辖措施[3] - 反制措施将超越对等原则 持续出招 并以军事实力为后盾[5] - 优先整治美国盟友 以达到杀鸡儆猴的效果[6] 核心议题与底线 - 稀土管控是核心底线 旨在管控对方军事发展 不可能松绑[8] - 经济上可做有限让步 如购买大豆 但需以人民币支付[8] - 最终目标指向打破美元霸权 认为军事霸权服务于美元霸权[8] 对谈判结果的预期 - 在当前阶段谈判难以取得成果 美方未认清现实并做好妥协准备前只能继续对抗[3][8] - 美方若在吉隆坡谈不拢 将联合盟友对中国进行新一轮深度制裁[6]