核心评级与财务预测调整 - 中泰国际予翰森制药"增持"评级 目标价上调至29.30港元 [1] - 2025-27E产品销售收入预测调升0.2%-0.6% 反映阿美乐海外销售贡献 [1] - 总收入预测调升1.2%-3.7% 股东净利润预测上调1.3%-4.9% [1] - 2028年后授权费收入预测上调 反映HS-20094海外授权带来的首付款与里程碑收入 [1] 海外授权合作进展 - 公司与再生元(REGNUS)签署HS-20094许可协议 授予除中国内地及港澳地区开发、生产及商业化权利 [1] - 获得8000万美元首付款及最高19.3亿美元里程碑付款 另享双位数百分比销售额特许权使用费 [1] - HS-20094为GLP-1/GIP双受体激动剂 已完成多项Ⅱ期临床试验 [1] - 2023-24年先后与GSK、默沙东达成肿瘤与代谢领域授权协议 研发实力获国际药企高度认可 [1] 产品研发与海外获批 - 核心产品三代EGFR-TKI阿美乐在英国获批 适应症涵盖EGFR突变非小细胞肺癌一线治疗及T790M突变阳性治疗 [2] - 英国获批彰显研发实力 为后续欧盟上市奠定坚实基础 [2] - 因阿斯利康奥希替尼已在一线用药市场占先发优势 对阿美乐英国短期销售持谨慎预测 [2]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级，目标价HK$8.82 [2] 报告的核心观点 - 石药集团2025年一季度业绩基本触底，集采和医保谈判风险基本出清，看好创新药放量 [4] - 多比重磅授权交易有望在年内落地，成为公司新药研发能力的强大背书，里程碑和销售分成收入有望成常态化收入重要组成部分 [5][7] - 略微调整公司2025/26年收入和归母净利润预测，根据可比公司2026财年PE，给予石药2026财年18.2倍PE，目标价HKD8.82 [8] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年一季度实现收入70亿元（同比-22%），成药收入55亿元（同比-27%），原料药收入10.7亿元（同比+15%），功能食品及其他业务4.4亿元（同比-9%） [3] - 毛利率67.1%（同比-5.2pct），研发费用13亿元（同比+11%），研发费用率18.6%（同比+5.5pct），管理费用率3.3%（同比-0.4pct），销售费用率23.7%（同比-9.3pcts），归母净利润14.8亿元（同比-8%），整体符合预期 [3] 点评 - 成药业务受集采和医保谈判影响各板块同比下滑，原料药受益于维C产品量价齐升 [4] - 一季度剔除授权收入后成药业务收入48亿元（同比-37%，环比-5%），神经系统、抗肿瘤、抗感染、心血管、呼吸系统、消化代谢板块收入均有不同程度下滑，授权收入7.2亿元 [4][6] - 原料药收入10.7亿元（同比+15%），维C销售收入同比增加25%至6.1亿元，功能食品及其他业务收入4.4亿元（同比-9%），受咖啡因需求及价格下跌影响 [4] 多比重磅授权交易 - 管理层正就包括SYS6010 (EGFR ADC)在内的三项潜在交易磋商，一项预计6月完成，每项潜在交易付款合计可能达约50亿美元 [5] - SYS6010有望成2025年下半年交易总金额最大的对外授权交易，首付款有望达5 - 10亿美元，已启动相关III期临床试验，将与美国FDA沟通海外适应症三期临床细节 [7] - 另外两单交易可能与多个领先创新平台有关，潜力较大资产包括ADC、小分子、siRNA平台部分产品 [7] 估值 - 调整2025/26年收入预测至313/325亿元（同比+8.0%/+3.9%），归母净利润预测至56/57亿元（原为58/53亿元，同比+29.4%/+1.9%） [8] - 根据可比公司2026财年PE，给予石药2026财年18.2倍PE，根据2026年预测EPS 0.49港元，目标价HKD8.82(+48%) [8]

报告行业投资评级 - 化学制药无评级 [3] - 中药生产无评级 [3] - 生物医药Ⅱ中性 [3] - 其他医药医疗中性 [3] 报告的核心观点 - 2025年5月30日医药板块涨跌幅+0.37%，跑赢沪深300指数0.85pct，涨跌幅居申万31个子行业第3名 [4] - 各医药子行业中，体外诊断(+0.44%)、医药流通(+0.27%)、医疗研发外包（+0.22%）表现居前，医院（-0.68%)、医疗设备(-0.49%)、其他生物制品（-0.42%)表现居后 [4] - 个股方面，日涨幅榜前3位分别为睿智医药(+19.98%)、皓元医药(+15.26%)、舒泰神(+15.02%)；跌幅榜前3位为永安药业（-10.01%）、富士莱(-9.04%)、东星医疗（-7.86%) [4] 行业要闻 - 拜耳宣布美国FDA已接受其在研小分子Sevabertinib（BAY 2927088）的新药申请（NDA）并授予优先审评资格，用于治疗携带激活性人表皮生长因子受体2（HER2）突变且既往接受过全身治疗的晚期非小细胞肺癌（NSCLC）成人患者，该药是口服可逆酪氨酸激酶抑制剂（TKI），可强效抑制突变HER2以及表皮生长因子受体（EGFR），对突变型与野生型EGFR具有高选择性 [5] 公司要闻 - 康龙化成子公司康龙英国拟以自有资金3000万美元认缴出资参与投资BLC Healthcare USD Fund I L.P.，主要投资全球生物医药及生命健康领域等 [5] - 亚辉龙产品乙型肝炎病毒核心抗体试剂盒（化学发光法）获国家药监局批准上市 [5] - 福元医药产品阿昔莫司原料药获国家药监局批准上市 [6] - 博晖创新产品轮状病毒、诺如病毒、肠道腺病毒、星状病毒和札如病毒核酸检测试剂盒（PCR - 荧光探针法）获国家药监局批准上市 [6]

定点零售药店药师核查 - 国家医保局筛查发现24个省份23997家定点零售药店存在9563名药师信息被假冒或"挂证"现象 [1] - 要求相关药师自查、药店全面检查配备及职责履行情况 医保部门将核查违规药店 [1] - 药师"挂证"导致专业用药指导缺失 此次大规模核查凸显行业普遍性问题 [1] 药械审批动态 - 恒瑞医药HER2 ADC新药瑞康曲妥珠单抗获批 适应症为HER2突变晚期非小细胞肺癌 [3] - 特宝生物长效人生长激素怡培获批 每周给药一次用于儿童生长激素缺乏症 [4] - 复星医药MEK1/2抑制剂芦沃美替尼获批 覆盖LCH和神经纤维瘤病两类适应症 [10][11] 资本市场动向 - Field Medical完成4000万美元A轮融资 资金用于PFA系统治疗心律失常的研发及商业化 [6] - 浩博医药获5000万美元B+轮融资 推进反义寡核苷酸药物AHB-137的全球2期临床及管线扩展 [7] - 济民健康子公司博鳌国际医院与达博生物合作 聚焦基因治疗等领域临床转化 [8] 公司高管变动 - 万泰生物副总经理叶祥忠减持9.93万股 占总股本0.0078% [13]

活动基本信息 - 活动类别为业绩说明会 [3] - 活动时间是2025年5月27日，地点在中证网“中证路演中心”，参会人员为通过网络参与2024年年度报告业绩说明会的投资者，上市公司接待人员包括董事长殷岚等 [4] 研发与营收情况 - 2024年度研发投入占营收比例为12.01% [5] 市值管理措施 - 学习相关精神，优化信息披露，增加市值管理措施，以提高公司质量为基础，重点提升经营效率和盈利能力，结合实际依法合规运用现金分红等方式推动投资价值合理反映公司质量 [6] 国际认证与海外市场 - 目前无提交美国FDA、欧盟EMA认证的品种，截至目前未签署海外业务订单，在风险可控下积极拓展海外业务 [7] 药品文号与销售情况 - 截至2024年底持有100个左右药品文号，2024年度在销药品涉及消化道和代谢等治疗领域，复方消化酶胶囊等销售靠前 [9] 生产基地建设 - 南京盈诺“星昊医药高端药物制剂加工生产基地项目”正在建设中，未投产，已投产基地产能能满足当前业务需要，正开拓市场以满足新生产线需求 [10] 药品审评状态 - 磷酸奥司他韦口崩片已完善补充研究，提交临床数据，处于审评阶段 [11] 并购计划 - 暂无并购计划 [12] 特色药品研发生产 - 口崩片依托技术平台布局差异化产品形成梯次上市管线，卡式瓶/预灌封产线攻克技术瓶颈，产能建设稳步推进，二者协同巩固公司地位，提供核心动能 [14]

药品生产许可证获取 - 全资子公司广东瑞石制药科技有限公司取得广东省药品监督管理局下发的药品生产许可证 许可证编号为粤20250010 分类码Dh 有效期至2030年5月21日 [1] - 生产地址位于广东省韶关市翁源县翁城镇制造工业园 生产范围为原料药（氘泊替诺雷） [1] - 企业法定代表人和负责人均为刘永宏 质量负责人为唐辉 [1] 对公司业务影响 - 本次许可证获取预期不会对公司当前业绩产生重大影响 相关产品需获得药品上市批准文号后方可商业化生产 [1] - 取得许可证仅为新药研发阶段性里程碑 后续临床试验进展、生产批件获取及上市资格仍存在不确定性 [1] - 公司将积极推进研发项目 并按规定及时披露后续进展 [1] 研发与市场风险 - 医药产品具有高技术、高风险、高附加值特点 上市后生产和销售受市场及环境变化等不确定因素影响 [2] - 药品获批后存在销售不达预期的可能性 [2]

公司动态 - 九芝堂全资子公司友搏药业与复旦大学附属华山医院等26家临床试验中心召开YB211项目II期临床试验启动会 [1] - YB211是一种具有全新化学结构的环脂肽类1类化药新药 适应症为对本品敏感的革兰氏阳性病原菌所致的急性细菌性皮肤及皮肤结构感染 [1] - 试验将以注射用达托霉素为对照 探索不同剂量YB211在成人急性细菌性皮肤及皮肤结构感染受试者中的临床疗效 [1] - 试验分为剂量探索和药代动力学研究两部分 [1] - 友搏药业于2025年2月6日获得国家药品监督管理局核准签发的《药物临床试验批准通知书》 4月底前获得伦理审查委员会批件 [1] 研发进展 - YB211项目II期临床试验启动将推进新药研发与评价进度 [1] - 短期内不会对公司的经营业绩产生重大影响 [1]

股票交易异常波动情况 - 公司股票连续两个交易日（2025年5月21日、2025年5月22日）收盘价格涨幅偏离值累计超过30%，属于异常波动情形 [1] - 公司股票连续四个交易日（2025年5月19日至2025年5月22日）累计涨幅超过100%，属于严重异常波动情形 [1][5] - 截至2025年5月22日，公司收盘价为56.69元/股，最新滚动市盈率为48.81倍，显著高于行业平均市盈率29.18倍 [2][7] 公司与辉瑞的许可协议 - 公司与关联方三生制药、沈阳三生共同授予辉瑞在除中国大陆外的全球范围内独家开发、生产和商业化双特异性抗体产品707项目的权利 [3] - 辉瑞保留通过额外付款获得中国大陆商业化权利，款项分配比例为三生国健30%、沈阳三生70% [3] - 协议尚需股东大会审议及境外反垄断监管批准，存在效力不确定性 [4][6] 公司经营与行业状况 - 公司自查显示日常经营正常，无未披露重大事项，行业政策未发生重大调整 [2][5] - 控股股东及实际控制人在异常波动期间未买卖公司股票 [6] - 新药研发存在临床前研究、临床试验、注册等环节的不确定性，可能影响许可产品的商业化进程 [4][8] 财务与估值数据 - 公司股票自2025年5月19日以来累计涨幅超100%，市盈率48.81倍较行业29.18倍存在显著溢价 [2][7] - 许可协议涉及的里程碑款项及特许权使用费支付取决于临床研发、监管审批及销售达成条件，存在不确定性 [8][9]

动物实验在药物研发中的重要性 - 动物实验在药效评价和安全性评价中发挥举足轻重的作用 尤其在临床前安全评价和药物非临床研究质量管理规范（GLP）中应用广泛 [1] - 实验动物作为人类"替难者" 为人类屏蔽无数有害药物 其质量关系药物研发的质量和进度 [1] 动物模型一致性的核心痛点 - 动物实验质量和标准关系药物能否顺利进入临床乃至上市 动物模型成功与否非常重要 [2] - 动物入组一致性标准影响药物评价准确性 如何确保入组动物疾病发病情况一致是药物研发痛点之一 [2] - 实验设计通过设置对照组、给药组及阳性对照组等方式提高药效评价合理性 [2] Revvity荧光探针的突破性解决方案 - Revvity荧光探针能解决药物研发过程中动物模型一致性评价痛点 [3] - 该技术适用于肿瘤、炎症、毒性等安全性及代谢等领域疾病模型评价 [3] 肿瘤疾病模型评价应用 - MMPsence 680荧光探针可特异性评价烟草特异亚硝胺NNK诱导的小鼠肺肿瘤模型 [4] - BombesinRsense 680探针用于肿瘤评价 [6] - 针对不能标记luciferase的肿瘤模型（如PDX、PDOX、药物诱导肿瘤、自发类原位肿瘤） Revvity均有相关荧光探针解决模型评价痛点 [8] 炎症模型评价应用 - 探针可用于OVA诱导小鼠哮喘模型评价 [11] - 炎性探针类型涵盖多种炎症模型评估 [14] 肝脏药物毒性评价应用 - Revvity荧光探针可用于对乙酰氨基酚诱导小鼠肝脏损伤评估 [14] 全面技术优势 - GastroSense 750检测胃排空、药物胃动力效果及作为胃解剖学marker [16] - Genhance小分子荧光探针应用于对照或血管通透性成像 [16] - GFR-Vivo 680近红外荧光试剂检测肾小球滤过功能 适用于肾脏疾病、肾功能紊乱及肾脏药物毒性 [16] - Superhance检测血管分布、血管灌流及血管通透性成像 适用于短时间药代动力学实验 [16] 定制化荧光标记解决方案 - Revvity荧光染料和纳米颗粒专为定制开发新型超亮荧光显像剂设计 性能适合体内或体外成像 [19] - 支持小分子配体结合（胺基、NHS基团、巯基等）及多肽耦联（NHS） [20] - 红色/近红外荧光染料可通过马来酰亚胺与巯基或半胱氨酸结合 [20] - 适用于大部分多肽、小分子、蛋白质、抗体和大分子的荧光标记 可在活体内监测其分布和变化 [20]

报告公司投资评级 - 给予荣昌生物“增持”评级，目标价上调至 45.00 港元 [4][5] 报告的核心观点 - 维迪西妥单抗肝转移晚期乳腺癌适应症获批将提振产品销量，且公司主要产品新适应症与研发进展顺利，2025 年 1 季报略超预期，因此上调 2025 - 26E 收入预测、下调股东净亏损预测，上调 2027 年后盈利预测，考虑港股市况好转温和下调风险溢价假设，上调目标价 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 主要产品新增适应症情况 - 注射用维迪西妥单抗获批用于 HER2 阳性且存在肝转移的晚期乳腺癌治疗，临床研究显示其较常用治疗方案显著延长无进展生存期，因乳腺癌常见且 HER2 阳性患者肝转移发生率高、缺乏统一标准治疗方案，获批将提振该产品销量 [1] 主要产品新适应症与研发进展 - 维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗治疗 HER2 表达的一线局部晚期或转移性尿路上皮癌的Ⅲ期临床研究达到两项主要研究终点，公司将择机提交上市申请；泰它西普的重症肌无力适应症上半年有望获批，泰它西普的 lgA 肾炎、干燥综合征、维迪西妥单抗的 HER2 低表达乳腺癌、RC28 的糖尿病黄斑病变适应症已进入 III 期临床，研发进展顺利 [2] 2025 年 1 季报情况 - 收入同比增加 59.1%至 5.3 亿元，股东净亏损同比减少 27.2%至 2.5 亿元，主要因主要产品维迪西妥单抗与泰它西普销售情况好使收入快速增加，销售费用率与管理费用率分别较去年同期下降 9.0 与 5.3 个百分点，使股东净亏损缩小并略好于预期 [3] 财务数据预测调整 - 考虑维迪西妥单抗新增适应症及 2025 年 1 季报略超预期，将 2025 - 26E 收入预测分别上调 3.2%、4.8%，股东净亏损预测分别下调 5.2%、13.5%，上调 2027 年后盈利预测 [4] 目标价与评级调整 - 根据调整后 DCF 模型，将目标价上调至 45.00 港元，因公司股价近期已上涨，评级调整为“增持” [4] 股票资料 - 截至 2025 年 5 月 13 日，收市价 39.20 港元，总市值 26,972.99 百万港元，H 股流通股比例 81.88%，H 股已发行总股本 189.58 百万，52 周价格区间 10.2 - 46.90 港元，3 个月日均成交额 237.72 百万港元，主要股东为王威东等（占 40.25%） [5] 历史建议和目标价 - 2024/11/21 首次评级“买入”，目标价 HK$21.80；2025/1/22 维持“买入”，目标价 HK$19.00；2025/5/14 下调为“增持”，目标价 HK$45.00 [14]