娃哈哈宗氏家族遗产纠纷 - 前中国首富宗庆后遗产纠纷涉及18亿美元（129亿人民币）账户冻结要求，三位自称"同父异母"的弟妹起诉追索每人7亿美元信托权益 [3] - 汇丰银行作为账户开设方被卷入舆论风波，该行在全球系统重要性银行中排名第三且唯一以中国城市命名 [3] - 香港作为自由港和汇丰起家之地，长期服务于大中华区富豪的全球资产配置和财富传承需求 [3] 汇丰银行战略调整与业绩表现 - 2024年启动"逆全球化"瘦身战略，出售加拿大、俄罗斯等非核心市场业务，同时扩张印度市场（获批20个新城市分行）[7] - 2024年香港子公司贡献集团63.4%税前利润（204.7亿美元/323.09亿美元），2025年一季度占比升至64.6% [7][8] - 股价从2024年8月的60港元上涨至近100港元，总市值超1.7万亿港元（较中国银行高2000亿港元）[6] - 财富管理板块44.4%利润率显著高于投行板块40.8%，2025年重组为四大业务板块强化区域协同 [12][13] 客户分层与财富管理策略 - 香港"卓越理财尊尚"门槛780万港元（等同内地私行标准），内地"卓越理财"门槛50万人民币 [15][16] - 日均资产不足50万人民币客户需支付300元/月服务费，主动筛选高净值客户 [16] - 环球银行服务覆盖25地离岸账户，满足富豪全球资产配置需求 [14] 公司治理与人事变动 - 股权结构分散，贝莱德（9%）和平安资管（8.37%）为前两大股东 [19] - 董事会主席杜嘉祺宣布2025年9月离职，回归友邦保险，接替过程遇阻 [21][22] - 高管团队国际化特征明显，全部使用三字中文名但仅2名华人董事 [20] 历史沿革与市场地位 - 港币三大发钞行之一，股票代码0005.HK，1974年上市 [4][6] - 管理3万亿美元资产，覆盖58个国家及地区，服务4100万客户 [9] - 虽1990年代总部迁往伦敦，但香港始终是核心利润中心 [9]

新湖期货：市场对美联储在9月降息预期回升金价小幅反弹 西南期货：贵金属的长期牛市趋势有望延续 道富投资管理公司：继续将黄金的回调视为买入机会 Midas Touch Consulting：短期金价正在横盘整理长期上行目标看4000美元 正信期货：市场乐观情绪减退利多贵金属价格 新湖期货表示，美国6月JOLTS职位空缺数据不及预期，招聘有所放缓，招聘率跌至去年11月以来的最 低水平，数据支撑劳动力市场逐步降温。美国20大城市房价在5月连续第三个月下跌，为2022年底以来 最大跌幅，拖累全美房价增速。市场对美联储在9月降息的预期小幅回升至60%上方，对金价反弹形成 一定支撑。近期，受累于关税给市场带来的不确定性整体回落，黄金总体呈现震荡局势，关注中美关税 谈判进展。中长期来看，央行购金具有持续性，叠加全球货币的泛滥和去美元化趋势，将继续支撑金价 中枢上行，后续黄金可能仍偏强。关注本周美联储议息会议和非农就业数据。 西南期货表示，当前全球贸易金融环境错综复杂，关税存在巨大不确定性。"逆全球化"和"去美元化"大 趋势，利好黄金的配置价值和避险价值。各国央行的购金行为对黄金走势也形成了支撑。如果美国经济 增速放缓，美联 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对各品种期货进行分析，国债期货预计难有趋势行情需谨慎；看好中国权益资产长期表现，可做多股指期货；贵金属长期牛市趋势有望延续，可做多黄金期货；部分品种如螺纹、热卷、铁矿石等可关注回调后低位买入机会；部分品种如焦煤焦炭可暂时观望；部分品种如燃料油、沪铜等可关注做多机会；部分品种如棉花建议分批逢高做空远月；部分品种如白糖、苹果建议观望 [6][9][12]。 各品种总结 国债 - 上一交易日国债期货收盘全线下跌，30 年期主力合约跌 0.78%报 117.870 元等 [5] - 央行开展 4492 亿元 7 天期逆回购操作，单日净投放 2344 亿元 [5] - IMF 上调今明两年全球及中国经济增速预测 [5] - 中美经贸会谈推动关税及反制措施展期 90 天 [5] - 预计国债期货难有趋势行情，保持谨慎 [6] 股指 - 上一交易日股指期货涨跌不一，沪深 300 等主力合约有不同涨幅 [8][9] - 1 - 6 月国有企业营业总收入等数据有变化 [9] - 看好中国权益资产长期表现，考虑做多股指期货 [9] 贵金属 - 上一交易日黄金、白银主力合约收盘价及涨幅情况 [11] - 美国房价指数数据及全球贸易金融环境复杂 [12] - 贵金属长期牛市趋势有望延续，考虑做多黄金期货 [12] 螺纹、热卷 - 上一交易日螺纹钢、热轧卷板期货低开高走，现货价格情况 [14][15] - 政策预期主导行情，成材价格走势跟随焦煤价格 [15] - 房地产行业下行压制螺纹钢价格，关注钢铁产业稳增长政策 [15] - 热卷走势或与螺纹钢一致，钢材期货短期或震荡，可关注回调后低位买入机会 [15] 铁矿石 - 上一交易日铁矿石期货小幅反弹，现货价格情况 [17] - 政策预期主导行情，铁矿石价格走势跟随焦煤价格 [17] - 铁水日产量回升支撑价格，供应端及库存情况 [17] - 铁矿石市场供需格局短期偏强中期或转弱，期货短期或调整，可关注回调后低位买入机会 [17] 焦煤焦炭 - 上一交易日焦煤焦炭期货大幅下跌，直接诱因是大商所限仓通知 [19][20] - 国家能源局开展煤矿生产核查，关注政策对供应实际影响 [20] - 焦炭焦煤期货短期内或剧烈波动，可暂时观望 [20] 铁合金 - 上一交易日锰硅、硅铁主力合约收涨，现货价格情况 [22] - 锰矿发运及库存情况，铁合金产量低位回升但需求偏弱 [22] - 铁合金短期需求见顶，供应过剩，可关注多头离场及低位支撑区间多头机会 [22][23] 原油 - 上一交易日 INE 原油高开震荡，站上均线组 [24] - 美国原油期货及期权净多头头寸减少，美国石油和天然气钻机总数减少等情况 [24] - 美国石油活跃钻机数下降支撑油价，但资金看淡后市，欧美贸易协议及地缘政治影响价格 [25] 燃料油 - 上一交易日燃料油高开震荡，走势转强，ARA 中心库存下降 [26] - 中东和俄罗斯燃料油涌入亚洲致供应充足，美日欧贸易协定利多价格 [26] - 燃料油主力合约关注做多机会 [27] 合成橡胶 - 上一交易日合成橡胶主力收跌，山东主流价格下调 [28] - 原料回升开工仍小幅亏损，盘面随整体情绪回落，等待企稳参与反弹 [28] 天然橡胶 - 上一交易日天胶及 20 号胶主力合约收跌，上海现货价格下调 [30] - 供应端受降雨干扰，需求端产能利用率提升，库存去库 [31] - 预计后市天然橡胶偏强震荡 [31] PVC - 上一交易日 PVC 主力合约收跌，现货价格下调 [33] - PVC 供过于求基本面延续，但大幅向下空间有限，短期盘面偏强震荡 [33] - 供应端产量及产能利用率下降，需求端下游开工低位，出口需求难提升，成本利润好转 [33] 尿素 - 上一交易日尿素主力合约收跌，山东临沂持稳 [37] - 大宗情绪回落，尿素供需走弱，短期跟随现货波动，中期偏多 [37][38] 对二甲苯 PX - 上一交易日 PX2509 主力合约下跌，PXN 及 PX - MX 价差情况 [39] - PX 负荷下降，部分企业检修及降负情况，进口量环比下降同比增长 [39] - 短期 PX 供需平衡偏紧，成本原油有支撑，或震荡调整，谨慎参与 [39] PTA - 上一交易日 PTA2509 主力合约下跌，华东现货现价及基差率情况 [40] - 供应端装置变化不大，需求端聚酯开工上升，效益方面加工费略回升 [40][41] - 短期 PTA 供需变化不大，成本端有支撑，或震荡运行，区间参与 [41] 乙二醇 - 上一交易日乙二醇主力合约下跌，供应端开工负荷上升，库存下降 [42] - 近端煤制装置重启增多，供应压力增加，但库存低位有驱动，谨慎对待上方空间，区间参与 [42] 短纤 - 上一交易日短纤 2509 主力合约下跌，供应端装置负荷上升，需求端涤纱销售等情况 [43] - 短期短纤供应偏高，需求环比偏弱，累库，或跟随成本震荡运行 [43][44] 瓶片 - 上一交易日瓶片 2509 主力合约下跌，供应端装置检修增多，需求端下游消费及出口情况 [45] - 近期原料价格震荡，瓶片装置检修库存去化，盘面有支撑，跟随成本端震荡运行 [45] 纯碱 - 昨日夜盘主力 2509 收涨，基本面供应高位徘徊，部分企业装置有变动 [46] - 国内纯碱市场震荡调整，预计短期现货稳中震荡，进入交割月前多空博弈加剧 [46][47] 玻璃 - 昨日夜盘主力 2509 收盘上涨，现有产线低位维持，去库速度有提振 [48] - 各市场价格及出货情况，盘面与现货基本持平，近期预计震荡较多 [48] 烧碱 - 上一交易日主力 2509 收盘上涨，2025 年预计新建产能及产量情况 [49] - 需求端氧化铝投产减少，非铝需求转淡，盘面多头情绪曾强势，但供需无显著矛盾 [49][50] - 未来烧碱产能增速或放缓，利好支撑有限，注意控制风险 [50] 纸浆 - 上一交易日主力 2509 收盘下跌，供给有扩张倾向，多个项目有变动 [51][52] - 下游产品开工产量下行，淡季原纸出货不畅，供应压力加剧，浆价预期波动整理 [52] - 纸浆现货市场供需僵持，关注政策动向及现货成交情况 [53] 碳酸锂 - 上一交易日碳酸锂主力合约收盘下跌，投机情绪降温，供应端有不确定性 [54] - 供需格局未改，供应高位，消费端好转但采购畏高，交投冷清，多看少动控制风险 [54][55] 铜 - 上一交易日沪铜震荡下行，上海金属网报价情况，美国对铜征税及美联储利率决议影响 [57] - 铜精矿短缺局面未变，对中国政策加码预期仍在，沪铜主力合约关注做多机会 [57][58] 锡 - 上一交易日沪锡震荡运行上涨，矿端偏紧，佤邦复产会议提升复产预期 [59] - 国内加工费低位，冶炼厂开工率低，消费端交投清淡，预计锡价震荡运行 [59][60] 镍 - 上一交易日沪镍上涨，矿端价格走弱，港口库存累库，下游亏损，不锈钢盘面坚挺但现货跟涨有限 [61] - 一级镍处于过剩格局，预计镍价震荡运行 [61] 豆油、豆粕 - 上一交易日豆粕主连收跌，豆油主连收涨，现货价格情况，美豆优良率及丰产预期 [62] - 油厂大豆压榨量及库存情况，豆油消费受抑制，豆粕饲料需求预计小幅增长 [62][63] - 豆粕调整后关注下方支撑区间多头机会，豆油关注多头冲高离场机会 [63] 棕榈油 - 马棕收高，印尼生物燃料法规或增加消费需求，马来西亚出口量减少，印尼库存下降 [64] - 国内进口量增长，库存处于高位，餐饮收入情况，棕榈油考虑关注做多机会 [64][65] 菜粕、菜油 - 加菜籽收涨，加拿大油籽加工商压榨量增加，国内进口菜籽、菜油、菜粕情况 [66][67] - 中国菜籽、菜粕、菜油库存情况，考虑关注菜系做多机会 [67][68] 棉花 - 上一日国内郑棉及外盘棉花下跌，美国棉花优良率及产量预估情况，中美经贸会谈 [69] - 国内棉花实播面积及预计总产量增加，全球供需宽松，产业下游累库，建议分批逢高做空远月 [69][70][71] 白糖 - 上一日国内郑糖震荡，外盘原糖上涨，巴西甘蔗含糖量及单产减少 [72] - 中国食糖进口量情况，巴西中南部地区糖产量降幅超预期，印度糖产量及库存预计情况 [72][73] - 国外巴西产量不及预期但泰印预期丰产，国内库存低进口量偏高，建议观望 [73] 苹果 - 上一日国内苹果期货大幅下跌，今年苹果套袋情况显示小幅增产，冷库库存及价格情况 [75] - 盘面主力合约代表新年度开秤收购价格，减产被证伪，全国小幅增产，观望 [75][76] 生猪 - 昨日生猪全国均价下跌，北方供应充裕需求一般，南方猪价下跌消费低迷 [77] - 2024 年 6 月能繁母猪存栏情况，7 月规模场计划出栏量或下降，出栏体重及冻品库存情况 [77] - 月末集团场出栏量缩量，后续消费淡季，需求支撑弱，考虑前期空单持有 [77][78] 鸡蛋 - 上一交易日主产区、主销区鸡蛋均价情况，鸡蛋成本、饲料成本及养殖利润情况 [79] - 6 月全国在产蛋鸡存栏量增长，7 月或继续增长，主力合约下跌，考虑 9 - 10 反套 [79][80][81] 玉米&淀粉 - 上一交易日玉米、玉米淀粉主力合约收跌，北港、南港玉米及山东玉米淀粉价格情况 [82] - 美国玉米优良率及巴西玉米产量情况，北港、广东港口库存情况，中储粮进口玉米轮出 [82][83] - 玉米需求维持小幅增长，供需趋向平衡，近月合约前期低位区间关注虚值看涨期权机会，玉米淀粉跟随玉米行情 [83][84] 原木 - 上一交易日主力 2509 收盘下跌，7 月 21 - 27 日中国 7 省 13 港针叶原木日均出库量增加 [86] - 国内针叶原木总库存去库，港口现货价格情况，辐射松受需求及期货交割货源冲击，盘面回归现货实际 [86][87]

有色金属ETF表现 - 7月29日有色金属ETF基金（516650）下跌1 05% 成分股中盛和资源 中国稀土 北方稀土 国城矿业 西部黄金领跌 [1] - 黄金股ETF（159562）下跌0 69% 溢折率0 17% 成分股中明牌珠宝 恒邦股份 西部黄金跌幅靠前 [1] - 有色金属ETF基金（516650）近5个交易日累计资金净流入超2400万元 [1] - 该ETF跟踪中证细分有色金属产业主题指数 权重分布为铜30 6% 黄金16 2% 铝16% 稀土8 6% 锂7 2% [1] 黄金主题基金动态 - 截至7月27日 53只黄金主题基金合计规模达2469亿元 较去年年底增长108 53% [2] - 22只黄金主题基金年内净值增长率超30% [2] - 黄金股ETF（159562）跟踪中证沪港深黄金产业股指数 前十大成分股包括紫金矿业 山东黄金等 集中度达66 13% [2] 行业驱动因素 - 工信部7月18日提出十大行业稳增长政策 推动基本金属供给收缩预期 [2] - 全球"逆全球化"和"去美元化"趋势增强黄金配置及避险价值 [3] - 各国央行购金行为支撑黄金走势 美联储潜在降息或进一步驱动黄金上涨 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对各期货品种进行分析，认为国债期货难有趋势行情应谨慎；看好中国权益资产长期表现可做多股指期货；贵金属中长期上涨逻辑强可做多黄金期货；部分品种如螺纹、热卷、铁矿石等可关注回调后低位机会，焦煤焦炭暂时观望，铁合金关注多头离场或低位支撑区间机会，原油和燃料油关注做多机会，合成橡胶等待企稳参与反弹，天然橡胶、PVC 偏强震荡，尿素短期震荡中期偏多，PX 震荡调整，PTA、乙二醇、短纤、瓶片、纯碱等震荡运行，玻璃关注现货贸易和去库情况，烧碱利好支撑有限，纸浆价格波动整理，碳酸锂多看少动，铜有上涨基础，锡、镍震荡运行，豆油、豆粕、棕榈油、菜粕、菜油关注相关做多机会，棉花建议分批逢高做空远月，白糖区间震荡，苹果、生猪、鸡蛋观望，玉米低位有支撑，原木盘面回归现货实际 [6][10][13][15] 各品种总结 国债 - 上一交易日国债期货收盘全线上涨，央行开展逆回购操作，国家公布育儿补贴制度 [5] - 宏观数据平稳但复苏动能待加强，预计货币政策宽松，国债收益率处低位，经济平稳复苏，中美贸易协议有进展，预计难有趋势行情，保持谨慎 [6][7] 股指 - 上一交易日股指期货涨跌不一 [8] - 全国工业和信息化主管部门会议强调落实内需战略等，国内经济平稳但复苏动能不强，市场对企业盈利缺乏信心，资金面待改善，但资产估值低且经济有韧性，近期市场情绪升温，看好中国权益资产长期表现，考虑做多股指期货 [10][11] 贵金属 - 上一交易日黄金、白银主力合约收盘价及涨幅情况，美国与欧盟达成关税协议，欧盟将增加对美投资、购买军事装备和能源产品 [12] - 全球贸易金融环境复杂，关税不确定，“逆全球化”和“去美元化”利好黄金，各国央行购金支撑金价，若美国经济增速放缓美联储有望降息，贵金属中长期上涨逻辑强，考虑做多黄金期货 [13][14] 螺纹、热卷 - 上一交易日螺纹钢、热轧卷板期货大幅回落，现货价格情况 [15] - 政策预期主导行情，产业供需格局次要，焦煤是风向标，钢材价格随焦煤波动，关注钢铁产业政策变化，地产下行和产能过剩压制螺纹钢价格，热卷走势与螺纹钢一致，期货高位遇阻短期或调整，投资者可关注回调后低位做多机会，轻仓参与 [15][16] 铁矿石 - 上一交易日铁矿石期货大幅回落，PB 粉和超特粉现货价格 [17] - 7 月政策预期影响大，价格随焦煤波动，铁水日产量增加、供应下降、港口库存平稳且低于去年同期，供需格局偏强，期货高位遇阻短期或调整，投资者可关注回调后低位买入机会，轻仓参与 [17][18][19] 焦煤焦炭 - 上一交易日焦煤焦炭期货跌停，大商所实施限仓措施，国家能源局开展煤矿生产核查 [20] - 期货下跌因涨幅大且速度快透支利多因素，核查通知使供给收缩政策落地，产业供需逻辑变化，后期关注政策对供应实际影响，期货短期内或剧烈波动，投资者可暂时观望 [20][21] 铁合金 - 上一交易日锰硅、硅铁主力合约收跌，天津锰硅和内蒙古硅铁现货价格 [22] - 7 月 25 日当周加蓬锰矿发运量回升、澳矿供应放量，港口锰矿库存回升，报价企稳回升，建材钢厂螺纹钢产量低位回升，铁合金产量低位回升但需求偏弱、供应偏高，仓单高位有压力，转入淡季后需求见顶，短期或供应过剩，成本低位支撑渐强，可关注多头离场或低位支撑区间机会 [22][23] 原油 - 上一交易日 INE 原油高开低走受 40 日均线支撑，CFTC 数据显示基金经理减持净多头头寸，贝克休斯报告美国石油和天然气钻机总数减少，OPEC 称 JMMC 对产量无决策权，OPEC+小组不太可能改变增产计划 [24] - 美国石油活跃钻机数下降支撑油价，但 CFTC 净多头寸减少显示资金看淡后市，欧美贸易协议利好原油，临近 OPEC 会议受关注，主力合约关注做多机会 [25][26] 燃料油 - 上一交易日燃料油震荡下行跌破均线组，日本燃料油库存有增有减，新加坡残渣燃料油库存上升 [27] - 中东和俄罗斯燃料油涌入亚洲使供应充足，现货贴水走阔，美与日、欧贸易协定利好航运市场利多燃料油价格，主力合约关注做多机会 [27][28] 合成橡胶 - 上一交易日主力收跌，山东主流价格下调，基差持稳 [29] - 原料回升开工仍小幅亏损，盘面随整体情绪回落，原料丁二烯价格回调加工回正，供应产能利用率回升，需求产能利用率小幅提升，库存厂家去库、贸易商累库，等待盘面企稳参与反弹 [29][30][31] 天然橡胶 - 上一交易日天胶和 20 号胶主力合约收跌，上海现货价格下调，基差持稳 [32] - 供应受海内外产区强降雨干扰，原料采购价格上涨，成本支撑走强，需求产能利用率小幅提升，库存去库，预计后市偏强震荡 [32][33] PVC - 上一交易日主力合约收跌，现货价格下调，基差持稳 [34] - 供过于求基本面延续，但大幅向下空间有限，短期石化行业稳增长推动盘面，供应产量和产能利用率下降，需求下游制品企业需求下降，出口受影响，成本利润好转，预计盘面偏强震荡 [34][35][38] 尿素 - 上一交易日主力合约收跌，山东临沂价格下调，基差持稳 [39] - 大宗情绪回落，尿素自身供需近期走弱，供应装置停车与恢复并存，开工小幅下降但供应仍高位，需求复合肥秋季肥生产启动、三聚氰胺开工提升，短期跟随现货波动，中期偏多 [39][40] 对二甲苯 PX - 上一交易日主力合约上涨，PXN 价差和 PX - MX 价差情况，PX 负荷下降，部分企业有检修、降负、重启等情况，6 月中国大陆 PX 进口总量环比下降、同比增长 [41] - 短期供需平衡偏紧，成本原油有支撑，新 PTA 装置有刚需采购，向下空间有限，受宏观因素影响略有回升，后市或震荡调整，谨慎参与，关注成本端原油和宏观政策变化 [41][42] PTA - 上一交易日主力合约下跌，华东现货现价和基差率 [43] - 供应装置变化不大，负荷维持在 79.7%，需求短纤和长丝部分装置重启，聚酯开工上升，江浙终端开工回升，原料备货投机性增加，效益上下游错配利润向上游集中，加工费承压后略回升，后续或超预期检修，下方支撑强，短期供需变化不大，成本端原油有支撑，宏观情绪释放后供需缺持续驱动，需谨慎对待上方空间，或震荡运行，区间参与 [43] 乙二醇 - 上一交易日主力合约下跌 [44] - 供应整体开工负荷上升，部分企业重启，库存华东主港地区下降，需求下游聚酯开工调整，终端织机开工回升，近端煤制装置重启增多供应压力增加，库存去化且处低位有驱动，短期谨慎对待上方空间，区间参与，关注港口库存和进口变动 [44][45] 短纤 - 上一交易日主力合约下跌 [46] - 供应装置负荷上升，需求涤纱销售一般、库存累加，高温限产，江浙下游负荷情况，终端工厂原料备货投机性增加，坯布销售分化，布价稳定，6 月出口增加，6 月纺服零售额同比、环比上升，短期供应偏高，需求环比偏弱，持续累库，盘面有压力，但“反内卷”政策有落地预期或有阶段性驱动，跟随成本震荡运行，关注成本变化和宏观政策调整 [46] 瓶片 - 上一交易日主力合约下跌 [47] - 供应装置检修增多，负荷下滑，需求下游软饮料消费回升，瓶片出口维持高位增长，近期原料价格震荡调整，装置检修库存去化，盘面有支撑，主要逻辑在成本端，预计跟随成本端震荡运行 [47] 纯碱 - 内容与瓶片重复，情况同瓶片 [48] 玻璃 - 上一交易日主力收盘下跌，现有产线 222 条，去库速度提振，山东金晶科技淄博五线引板，华北、华东、华中、华南市场价格和出货情况 [49] - 前期受宏观情绪带动盘面走高，昨日因风险提示和持仓限制情绪回落，盘面与现货基本持平，后期关注现货贸易和地区去库情况，中长期关注老旧产线产能出清落实 [49][50] 烧碱 - 上一交易日主力收盘下跌 [51] - 基本面本周样本企业产量环比、同比增加，厂库库存环比、同比增加，7 月 25 日氯碱利润和山东信发液氯价格情况，需求氧化铝价格坚挺，部分厂复产积极性增加，市场预期供应宽松，当前下游电解铝行业利润高，对原材料压价意愿不明显，供给相对充足，氧化铝有利润空间预期，前期受大宗情绪影响盘面多头情绪强，但供需无显著矛盾，产能增速将放缓，盘面价格接近现货，主力下游刚性支撑，非铝仍处淡季，利好支撑有限，近期受宏观情绪扰动多 [51][52] 纸浆 - 上一交易日主力收盘下跌 [53] - 供给有扩张倾向，维美德向山东太阳纸业供货，瑞丰纸业项目开工，下游多个产品开工产量下行，行业淡季原纸出货不畅，实仓需求萎缩，巴西发运预期抵港，供应压力加剧，针叶浆和阔叶浆现货区间，产能淘汰细则若落地或强化供应收缩预期，但需求疲软，浆价预期波动整理，港口库存高位和国际高发运压制信心，生活用纸市场价格弱势整理，主力纸企无消息指引，业者随行就市，原料纸浆价格区间波动，交投未改善，成本对纸价支撑弱，下游需求采购意愿不强，部分纸企订单少，贸易氛围清淡，前期宏观情绪主导但现货抑制上行空间，目前供需僵持，关注政策动向和现货成交情况 [54][55] 碳酸锂 - 上一交易日主力合约收盘大跌，投机情绪降温，矿企换证事件有不确定性 [56] - 基本面供需格局未改，资源端供应坚挺，本周因部分大厂停产检修供应量下滑但总体仍高位，消费端好转，下游七月排产增长因储能需求支撑，但下游采购畏高、库存充裕，观望情绪浓，交投冷清，供需过剩格局未扭转，矿端供应有不确定性，宜多看少动 [56] 铜 - 上一交易日沪铜震荡下行，上海金属网 1电解铜报价和升贴水情况，现货升水延续下滑，下游消费情绪弱，货源补给紧缺缓解，预计升水维持偏弱 [58] - 美国对铜单独增加关税执行日期临近，运往美国的精炼铜回流，铜精矿短缺局面未大变化，对中国政策加码预期仍在，有上涨基础 [58] 锡 - 上一交易日沪锡震荡运行下跌，矿端偏紧，佤邦复产会议召开提升四季度复产预期，国内加工费低位，冶炼厂亏损且原料库存缩紧，开工率低于正常水平，印尼出口恢复正常但总体供应仍紧缺，消费光伏行业有政策但交投清淡，传统消费进入淡季，海内外库存去库，海外库存低位，矿端偏紧传导至冶炼端，预计锡价震荡运行 [59] 镍 - 上一交易日沪镍下跌，交易情绪消退回归基本面，矿端价格走弱，因不锈钢压力传导，下游镍铁厂亏损加大，印尼部分高成本厂停产检修，不锈钢盘面坚挺但现货跟涨有限，镍铁成交冷清，钢厂压价，现实消费不乐观，上方压力大，精炼镍现货交投走弱，库存国内大致持稳但处高位，一级镍过剩，预计镍价震荡运行 [60] 豆油、豆粕 - 上一交易日豆粕和豆油主连收跌，连云港豆粕和张家港一级豆油现货价格下跌，基差偏弱 [61] - 主产区天气适宜，美豆优良率回升，市场丰产预期好，7 月 25 日当周主要油厂大豆压榨量下降但仍高位，油厂豆粕和豆油库存累升，6 月餐饮收入同比增长低，食用油消费或受抑制，25 年 2 季度末生猪存栏和 6 月能繁母猪存栏同比微升，6 月全国蛋鸡存栏量为近三年同期最高，饲料需求预计小幅增长，国内大豆到港量高位，油厂榨利回暖，后续供应偏宽松，巴西大豆到岸价上行，进口成本走高，豆系商品下方支撑增强，前期高位有压力，豆粕调整后关注下方支撑区间多头机会，豆油关注回落后支撑区间看涨期权机会 [61][62] 棕榈油 - 马棕收跌，投资者担心产出和库存增加，马来西亚 7 月 1 - 25 日棕榈油产品出口量较上月同期减少，印尼 5 月棕榈油库存环比下降，6 月国内进口棕榈油同比、环比增长，棕榈油累库，库存处近 7 年同期第 3 高水平，6 月全国餐饮收入同比、环比增长，现货广东棕榈油价格下跌 [63] - 考虑关注棕榈油回调后的做多机会 [64] 菜粕、菜油 - 加菜籽走弱，因部分竞争性植物油价格下跌和加拿大天气好，2025 年 6 月我国进口菜籽、菜油、菜粕情况，中国菜籽、菜粕、菜油去库情况，库存处于不同水平，广西菜粕和菜油现货价格下跌 [65] - 考虑关注菜系的做多机会 [65][66] 棉花 - 上一日国内郑棉高位震荡，隔夜外盘棉花反弹，因美国与欧盟达成贸易协议且原油价格上涨，7 月 27 日特朗普表示达成协议，美国农业部公布棉花优良率、出口销售报告等情况，本周中美将举行经贸会谈，美国农业部 7 月供需报告显示美国和全球棉花产量和期末库存预估上调，国内 2025 年棉花实播面积增加，预计总产量增加 [66][67] - 全球供需宽松预期，7 月供需报告偏利空，国内产业下游纱线和坯布累库，纺纱利润低迷，企业原料采购随用随采，新年度增产预期强烈，供给偏宽松，建议分批逢高做空远月 [67][68] 白糖 - 上一日国内郑糖偏强震荡，隔夜外盘原糖上涨，因油价上涨利于生产乙醇，巴西甘蔗中的含糖量和单产减少，中国 6 月食糖进口量同比大幅增长，1 - 6 月同比减少，巴西中南部地区 6 月下半月甘蔗压榨量和糖产量同比下滑，印度本榨季糖库存和 2025/26 榨季产量预计情况 [69][70][71] - 国外巴西产量不及预期，但泰国印度预期丰产，国内库存低，进口量偏高，10 月份前进口多，短期基差修复后估值中性，建议观望，区间震荡运行 [71][72] 苹果 - 上一日国内苹果期货大幅冲高回落，2025 - 2026 产季苹果呈小幅增产趋势，陕西和山东减产，山西和河南增产，截至 7 月 23 日全国主产区苹果冷库库存量环比减少，走货速度与上周相差不大，同比基本持平，7 月 24 日山东栖霞产区苹果库内价格情况 [73] - 盘面主力合约代表新年度开秤收购价格，减产被证伪，全国小幅增产，近期“反内卷”声音对农产品有支撑，建议观望 [74][75] 生猪 - 昨日生猪全国均价下跌，北方猪价回暖后动力不足，供应充裕，需求一般，月末个别省份受出栏量缩减影响，其余市场弱势，南方猪价下跌，个别市场微调，月中前期出栏进度慢，月底猪源供应充足，消费市场低迷，无明显利好，2024 年 6 月全国能繁母猪存栏环比、同比增长，7 月规模场计划出栏量或环比下降，出栏体重环比下降，冻品库存库容率增加，集团养殖成本低位小幅震荡，上一交易日主力合约下跌，基差情况 [76][77] - 月末集团场出栏量缩量，但仍处夏季消费淡季，后续出栏恢复后需求支撑弱，降重缓慢推进，考虑前期空单持有 [77] 鸡蛋 - 上一交易日主产区和主销区鸡蛋均价下跌，鸡蛋单斤成本同比下降，窄幅震荡，单斤饲料成本和养殖利润情况，6 月全国在产蛋鸡存栏量环比、同比增长，存栏量处近 9 年偏高水平，按补苗趋势 7 月存栏量或继续增长，同比或到近 10 年最高水平，近期北方淘汰鸡情绪放缓，上一交易日主力合约下跌，基差情况 [78

黄金ETF市场表现 - 黄金ETF（518880）7月29日午盘下跌0.46%至7.354元，半日成交额10.67亿元，换手率1.86% [1] - 近10日净流出23.17亿元，近5日净流出17.42亿元，但近2日转为净流入5.13亿元，资金流出趋势收窄 [1] - 截至2025年7月28日流通规模达576.41亿元，委买占比72.84%显示短期流动性压力 [1][2] 价格与技术指标 - 盘中振幅0.23%，最高7.362元最低7.345元，IOPV净值7.3477元存在0.09%溢价 [2] - 120日收益率24.06%，250日收益率31.89%，但短期表现疲弱（5日-1.61%，20日-0.58%） [2] - 52周价格区间5.31-8.03元，当前价格接近中位数 [2] 产品特征与运作 - 华安黄金ETF成立于2013年7月18日，跟踪国内黄金现货价格，基金经理许之彦 [3] - 采用T+0交易机制，最小申赎单位10万份，现金替代比例上限100% [2] - 提供联接基金（A类000216/C类000217）支持定投策略，先发优势确立行业头部地位 [3] 贵金属市场展望 - 长线看多：全球央行购金、白银供需缺口及通胀不确定性构成支撑 [2] - 短线承压：贸易谈判进展削弱避险需求，但ETF持续流入限制回调空间 [2] - 中期利好：美国"大而美"法案通过及财政赤字扩张可能推升金价 [2]

纪要涉及的行业和公司 涉及行业包括中游材料和中游制造行业（如焦炭、普钢、塑料、玻璃纤维、光伏设备、风电设备、非金属材料、化学纤维、水泥等）、大宗商品行业（如黄金、白银、铂金、有色小金属、氧化铝、生猪等）、公用事业、银行、国产算力、机器人、海南自贸区、AI硬科技领域等 纪要提到的核心观点和论据 - **反内卷政策与行业重估**：反内卷政策或引发中游材料和中游制造行业重估，类似2023 - 2024年公用事业涨价行情，ROC减VAC指标为负的行业如焦炭、普钢等是政策发力方向[1][2][5] - **大宗商品超级周期驱动力**：由逆全球化和去美元化驱动，逆全球化限制要素流通推升通胀，去美元化导致货币泛滥抬高商品定价中枢，如70年代石油要素受限引发大宗商品牛市，2022年7月至今黄金和白银价格涨100%，铂金近两三个月涨超40% [1][3][4][9][10] - **人民币汇率与市场走势**：中期中美物价差距20% - 30%支撑人民币升值，短期警惕美债超发冲击美元流动性使A股承压，去年底以来人民币汇率与市场走势高度正相关 [1][6] - **投资建议**：遵循巴尔法则，80%仓位配置黄金、银行、资源、公用事业等安全资产，20%仓位交易国产算力、机器人、海南自贸区等领域，同时关注人民币汇率变化 [1][7] - **美债超发影响**：美国TGA账户需在9月末前补充至8500亿美金，未来两月10年期美债利率可能快速升至接近或突破5%，冲击美元流动性，使A股成长风格股票承压 [8] - **行业内卷程度衡量**：ROIC减WACC可衡量行业内卷程度，负值表示行业不再创造价值，当前中游制造和中游材料领域较多行业该指标转负 [3] - **市场表现与内卷行业**：高度内卷行业近期市场表现有优势，如水泥、玻璃纤维、普钢、光伏设备等涨幅显著 [13] - **部分大宗商品上涨逻辑**：氧化铝和生猪上涨受益于大宗商品超级周期，而非反内卷因素，其高频景气指数触底回升 [15][16] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 反内卷政策是供给侧改革一部分，目的是应对经济通缩，需配合需求端政策，关注本周或7月底政治局会议结果 [11] - 全球化趋势未根本反转前，80%仓位配安全资产，20%仓位配科技特别是硬科技领域和位置较低的AI国产算力 [17]

行业投资评级与核心观点 - 报告未明确给出行业投资评级 - 核心观点聚焦于全球经济结构性变化：逆全球化、人口老龄化、债务高企及美元地位弱化等趋势正在重塑投资环境 [1][3] 宏观经济趋势 - 全球化转向逆全球化，打破过去30-40年的经济常态 [1][3] - 全球劳动年龄人口增速显著放缓：美国0.2%/年（2024-2050）、欧洲-0.5%/年、中国-1%/年 [9][10] - 七国集团净债务/GDP达二战水平，美国2024年债务偿还成本首超国防预算 [11][12] 美元与资产配置 - 美元避险属性减弱：与黄金负相关性增强，非法定资产（比特币等）间相关性提升 [1][12][13] - 黄金战略地位凸显：200年来年均实际回报0.2%，高通胀期与股票相关性为零 [24] - 投资者需拓展资产类别：全球股票、私人债务、房地产及农田等实物资产受关注 [24] 科技与结构性机会 - 美国科技公司仍存超额收益机会，但2025年美股表现弱于全球市场 [1][4] - 数据中心需求激增：2026年全球零部件需求将等同日本总需求 [26] - 人工智能可能加剧市场失衡，大型科技公司受益而整体生产率增长存疑 [28][29] 气候与长期风险 - 气候变化或使全球股票年收益降低0.5%-0.6%，与人口影响相当 [27] - 2050年前难达净零排放，气候风险成未来十年关键结构性力量 [26][27] 投资策略调整 - 系统化投资需优化：短期策略仍有效，但需重新评估结构性风险 [30][31] - 企业应通过客户反馈机制（如聆听会）预判技术变革（如自动驾驶汽车）影响 [34][35] 注：所有数据与结论均基于报告原文提取，未包含免责声明及评级规则相关内容

资源品战略重要性提升 - 逆全球化风潮下资源品战略重要性获市场共识 2020年以来煤炭、黄金、铜、银、稀土等大宗商品行情扩散 资源股投资重回视野 [1] - 资源品正从"周期商品"向"战略资产"蜕变 供给端刚性约束取代需求端波动成为周期驱动核心 理解逆全球化对供需两端的影响是把握投资机会关键 [1][7] 基金经理研究框架 - 管浩阳深耕周期品研究9年 从钢铁行业起步逐步拓展至建筑、建材、有色、化工、煤炭等领域 形成全周期品研究图谱 [2] - 研究框架强调供给比需求重要 贝塔比个股重要 周期股波动由行业景气度驱动 价格上涨与企业成长性叠加会形成反身性投资机会 [1][3] - 将资源股划分为四类资产：景气类(黄金、白银、钾肥)、主题类(稀土、小金属)、价值类(铜、磷矿)、红利类(原油、煤炭) 以景气类为主其他三类为辅 [4][5] 大宗商品周期展望 - 2020年启动的本轮大宗商品周期仍有机会 核心支撑来自供给端三重刚性约束：资本开支不足、优质矿山减少、资源品战略地位升维 [6][7] - 铜价未来四至五年中枢看涨 供给刚性驱动明显 全球铜矿品位连年下降 新矿发现难度大 需求端电网投资与新能源形成支撑 [5] - 工业金属与贵金属为重点关注领域 小金属及"反内卷"主题子行业可增强组合弹性 [5] 行业供需特征 - 钢铁行业属国内周期 关注政策与需求 有色行业受海外周期主导 铜铝价格由全球供需决定 有色细分领域逻辑差异显著 [2] - 逆全球化推动产业链重构 墨西哥、越南、印度等新兴制造业中心对工业金属形成长期需求支撑 [7] - 各国通过行政手段提升资源价值(如刚果金禁钴出口、印尼提高镍矿关税) 资源品获取壁垒持续提高 [7]

报告核心观点 - 汇率支撑脉冲行情延续，远期汇率有持续走强趋势，但需警惕美债发行对流动性的扰动 [1] - “反内卷”只是表象，大宗商品的“超级周期”已启动，原因包括逆全球化和去美元化 [2] - “反内卷”是化债的前站，后续应更关注需求侧，月底政治局会议是重要观测窗口 [3] - ROIC - WACC可衡量“内卷度”，当前中游材料&制造是“反内卷”主战场，部分待涨“真内卷”行业有上涨空间 [4] - 短期关注月底政治局会议需求侧政策和海外流动性压力，中长期拥抱“中特估”+“科特估”安全资产，短期增配“科特估” [5] 各部分总结 引言 - 商品大涨并非“反内卷”初衷，“反内卷”也非商品牛市深层原因，大宗商品走向新超级周期，中游材料+制造业将迎“涨价重估”行情 [11] 汇率支撑脉冲行情延续，关注后续美债发行节奏 - 7月脉冲行情幅度超预期，汇率是观察市场的最佳代理变量，人民币汇率强势支撑行情延续 [12] - 中美物价20%-30%的轧差支撑远期汇率走强，即便美国对华关税不降，也不影响国内强出口 [12] - 需谨慎美债超发节奏，美国财政部计划9月末补充TGA账户至8500亿美元，警惕美元流动性扰动 [18] 掩盖在“反内卷”下的商品超级周期 - “反内卷”带动上游资源&中游材料大涨，期货和股票市场联动，股市涨幅集中于资源&材料 [22] - “反内卷”真正主阵地是中游，本轮通缩压力分布于上中下游，上游压力小于2015年 [26] - 大宗商品“超级周期”启动，原因一是逆全球化重塑全球利益分配格局，二是去美元化使商品从需求定价走向供给定价 [29] “反内卷”是化债的前站，后续反而更要关注需求侧 - “反内卷”是资产负债表温和出清的一环，是化债周期的第一步，为制造业资产负债表出清提供加速剂 [33] - 历史上供给侧出清均配套需求侧刺激，“反内卷”为后续需求侧政策留伏笔，月底政治局会议是重要观测窗口 [36] ROIC - WACC：谁是真“内卷”，谁在蹭“内卷”？ - ROIC - WACC可衡量“内卷度”，非金融企业ROIC应长期高于WACC，负值代表行业进入内卷深水区 [42] - 2015年供给侧改革聚焦上游“深度内卷”行业，目前大多资源&材料行业已摆脱内卷，少数仍在内卷 [42] - 本轮中游材料+制造是“反内卷”主战场，“持续内卷”行业集中于中游，范围更广 [50] - 焦煤、光伏设备等是待涨“真内卷”行业，风电设备等有进一步上涨空间，部分商品价格大涨但未到“反内卷”程度 [51][55] - 焦炭、普钢等深陷“深度内卷”且景气度边际改善，可能是下一轮“反内卷”行情演绎方向 [63] 康波尾声，继续把握“硬通货”+“硬科技” - 强汇率支撑脉冲行情延续，短期关注月底政治局会议需求侧政策和海外流动性压力 [66] - 中长期拥抱“中特估”+“科特估”安全资产，短期增配“科特估”，包括“硬通货”和“硬科技” [5][66] 市场复盘及展望 市场复盘 - A股市场本周大多上涨，万得全A、上证指数等指数均有涨幅，大盘价值下跌，中游材料与资源类涨跌幅靠前 [69][70][71] - 境外市场大多上涨，大宗商品大多下降，中国十年期国债收益率上升 [72][73][74] - A股总体和非金融的PE（TTM）、PB（LF）等估值指标本周上升，动态估值也有变化 [76][77] 经济数据 - 7月美国制造业PMI下降，欧元区等上升；6月美国新建住房销售折年数同比下降，耐用品新增订单同比增长但低于5月 [79] - 上游资源品价格有涨有跌，中游材料部分指标变化，必需消费和可选消费数据有波动，服务业和TMT部分数据有变化 [79][80] 经济要闻回顾 - 证监会部署七大重点任务，包括巩固市场态势、推进创业板改革、防控风险等 [81] - 党中央批准海南自贸港封关运作，实施自由化便利化政策制度，扩大“零关税”商品范围 [82] 未来重点关注 - 7月28日至8月1日有多项国内外经济数据公布，包括美国制造业就业指数、房价指数、GDP等 [83]