事 保险行业 超配（维持） 监管引导"耐心资本" ，险资入市空间再释 保险行业事件点评 2025 年 12 月 7 日 分析师：李嘉俊（SAC 执业证书编号：S0340525040001） 电话：0769-23320072 邮箱：lijiajun@dgzq.com.cn 件 点 评 事件： 12 月 5 日，国家金融监督管理总局发布《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》（以下简称《通 知》）。进一步优化险资长线长投、优化资产配置，降低相关业务资本占用，从而有望支持资本市场长期 稳定。 点评： 《通知》背景："一揽子金融政策支持稳市场稳预期"的政策靴子落地。5月，金融监管总局在国新 办新闻发布会上提出，为巩固经济回升向好的基本面，推出八项增量政策，其中包括（1）调整优化 监管规则，进一步调降保险公司股票投资风险因子，支持稳定和活跃资本市场；（2）制定实施银行 业保险业护航外贸发展系列政策措施。本次《通知》为调降保险公司股票投资风险因子及护航外贸发 展政策的正式落地。 行 业 研 究 《通知》内容：一系列结构性宽松政策。（1）对保险公司持仓时间超过三年的沪深300指数成分股、 中证红利低波动100指数成分股的 ...

文章核心观点 - 清华大学国家金融研究院院长田轩提出，中国资本市场需构建“前端包容的创投市场”与“后端‘不太积极’的二级市场”相结合的二元生态体系，以系统性制度创新支撑高水平科技自立自强，培育长期科技创新的金融生态系统 [1][9] 金融支持科技创新的前端路径：包容的创投市场 - 金融支持科技创新的首要环节在于打造真正包容的创业投资市场，其核心是引入并壮大“耐心资本” [4] - 包容性的基石在于对“人”的深刻理解与接纳，需包容具备“非典型”特质的创业者，包括通常被视为缺点的红色特质（如行为疯狂、性格孤僻、不守常规）[4] - 对创业失败展现出更高包容度的领投风险投资机构，其培育的企业上市后表现出的创新数量与质量显著更高，表明由“耐心资本”驱动、能够宽容失败的一级市场是科技创新的重要土壤 [5] - 当前中国创投市场在“耐心”上存在结构性短板，需通过政策引导壮大长期资本 [4] 金融支持科技创新的后端路径：“不太积极”的二级市场 - 对于进入成长扩张或上市阶段的企业，一个“不太积极”的二级市场反而更能有效激励其进行长期、高质量的科技创新 [7] - 科技创新活动的长周期、高不确定性与资本市场对短期确定性的追求构成根本性悖论，需通过机制设计降低市场短期噪音、营造“长线思考”环境 [7] - 强有力的反敌意收购条款（如AB股制度、交错董事会安排）是重要的“护城河”，能有效抵御短期收购威胁，使管理层敢于投资长期研发项目 [7] - 保持适度的股票流动性至关重要，研究利用美国市场改革作为自然实验发现，股票流动性过高会对企业创新产出产生显著的负面影响 [8] - 培育并引入真正的长期机构投资者（“聪明资本”）不可或缺，其能通过积极的股东参与，督促企业聚焦核心主业、提升创新资源配置效率 [8] 构建二元生态体系的战略意义 - “前端包容的创投市场”与“后端护航的二级市场”构成有机的二元生态体系，前者解决创新“从0到1”的存活问题，核心是“对人及失败的包容”；后者解决创新“从1到N”的放大问题，核心是“对短期噪音的屏蔽” [9] - 该逻辑链紧密呼应了“十五五”规划中提升资本市场“包容性、适应性”的战略要求 [9] - 中国资本市场全面深化改革的终极使命在于通过系统性制度创新，构建真正懂得并愿意陪伴长期科技创新的金融生态系统，培育能够定义未来、支撑高质量发展的伟大科技企业 [9]

文章核心观点 - 清华大学国家金融研究院院长田轩提出，中国资本市场需要通过“前端包容的创投市场”与“后端‘不太积极’的二级市场”的组合拳，来支撑高水平科技自立自强，构建一个懂得并愿意陪伴长期科技创新的金融生态系统 [1][8] 前端包容的创投市场 - 金融支持科技创新的首要环节是打造一个真正包容的创业投资市场，其核心是引入并壮大“耐心资本” [3] - 颠覆性创新要求创业者具备特立独行甚至离经叛道的思维与性格，健康的创新生态必须首先包容这些“非典型”创业者，研究将超级独角兽创业者特质分为代表普遍优点的绿色特质、代表中性特点的黄色特质以及通常被视为缺点的红色特质 [4] - 对创业失败展现出更高包容度的领投风险投资机构，其培育的企业最终上市后，所表现出的创新数量与质量都显著更高，这表明由真正“耐心资本”驱动、能够宽容失败的一级市场是科技创新种子得以萌芽和存活的重要土壤 [4] 后端护航的二级市场 - 对于已上市或拟上市的成长扩张期企业，一个“不太积极”的二级市场反而更能有效激励其进行长期的、高质量的科技创新 [5][6] - 科技创新活动固有的长周期、高不确定性和高失败率特征，与资本市场对短期确定性的追求构成根本性悖论，需要机制设计来降低市场短期噪音、营造“长线思考”环境 [6] - 强有力的反敌意收购条款（如AB股制度、交错董事会安排）是重要的“护城河”，能有效抵御短期收购威胁，使管理层敢于投资长期价值巨大的研发项目 [6] - 保持适度的股票流动性至关重要，研究利用美国市场改革作为自然实验发现，股票流动性过高会对企业创新产出产生显著的负面影响 [7] - 培育并引入真正的长期机构投资者（“聪明资本”）不可或缺，这类资本能通过积极的股东参与，督促企业聚焦核心主业、剥离非相关业务，从而提升创新资源的配置效率，实证案例显示在对冲基金等积极投资者介入后，企业核心创新活动的产出效率与质量得到了实质性提升 [7][8] 构建有机的二元生态体系 - “前端包容的创投市场”与“后端护航的二级市场”构成一个有机的“二元”生态体系，前者解决创新火种“从0到1”的存活问题，核心是“对人及失败的包容”；后者解决创新成果“从1到N”的放大问题，核心是“对短期噪音的屏蔽” [8] - 这一完整逻辑链紧密呼应了“十五五”规划中提升资本市场“包容性、适应性”的战略要求，其论述从微观的创业者特质，到中观的资本结构，再到宏观的市场机制，层层递进 [8] - 中国资本市场全面深化改革的终极使命在于通过系统性的制度创新，构建真正懂得并愿意陪伴长期科技创新的金融生态系统，从而培育出能够定义未来、支撑高质量发展的伟大科技企业，这要求所有市场参与者共同培育“金融耐心” [8]

宣泰医药（688247.SH）创始人、董事方云日前做客《沪市汇・硬科硬客》第二季第6期"供应链'再出 海'"时表示，制药行业投入与产出的时间跨度较长，属于典型的长周期行业。 0:00 "我们非常希望与耐心资本合作。公司的回报率不低，只是时间比较长，所以我们需要寻找的是更有耐 心和长远眼光的资本。"方云强调。（中经记者 罗辑 北京报道） ...

大会背景与核心议题 - 2025年12月6日，由中国证券报主办的“双创融合 智启新程——2025科创投资大会”在安徽合肥举行，近千位政、产、投、研等领域代表参会，探讨以耐心资本培育未来产业、以科技创新与产业创新深度融合驱动高质量发展的路径 [1] - 大会核心在于推动“科技—产业—金融”良性循环，为“十四五”收官与“十五五”谋篇关键节点凝聚智慧 [1][3] 政策与战略方向 - “十五五”规划建议提出加快高水平科技自立自强，引领发展新质生产力，强调科技创新和产业创新深度融合 [4] - 国务院发展研究中心专家解读“十五五”规划三条主线：坚持高质量发展、坚持人民至上和以人为本、坚持统筹发展与安全 [7] - 专家指出，迈步“十五五”，中国具备三大核心优势：后发追赶势能、数字与绿色技术引领的新技术革命浪潮、超大规模市场经济提供的场景与增长韧性 [7] 区域发展定位与成果 - 安徽作为国家战略科技力量布局重要省份，在打造科技创新策源地和新兴产业聚集地上成果显著 [4] - 安徽省省长表示，安徽锚定打造“三地一区”战略定位，坚持科技创新和产业创新深度融合，营造“科技—产业—金融”良性循环的发展生态 [4] - 面向“十五五”，安徽将持续创优创新和打造产业生态，着力培育更多平台化企业和企业化平台，牵引产业链上下游协同进化、大中小企业融通发展 [4] 资本的角色与生态构建 - 科技创新与产业创新深度融合，呼唤资本更好发挥纽带作用，私募股权、创投机构需以“科技”为引擎引导资本投向“最先一公里”，以“金融”为活水浇灌企业 [5] - 投资机构需深化对技术、产业链与商业化的理解，以产业协同、资源链接等战略性支持，助力科创企业完成从1到N的跨越 [8] - 业界呼吁破解“投早、投小”中耐心资本不足的挑战，推动资金与创新周期更好匹配 [8] 市场实践与前沿领域 - 2024年中国私募股权二级市场交易规模突破一千亿元，其长期资本、耐心资本属性正助力科创企业穿越周期，并帮助投资机构实现多元化退出 [8] - 低空经济领域专家提出应坚持“安全为基、创新为核、健康为本、融合为径、耐心为要”的发展理念，推动低空经济高质量发展 [8] - 大会同期举办“合肥推荐重点企业路演”，来自新能源、集成电路、低空经济等领域的12家优质科创企业集中展示创新成果，促进长期资本与创新项目精准对接 [9]

文章核心观点 - 中国资本市场需要通过构建“前端包容的创投市场”与“后端护航的二级市场”的有机“二元”生态体系，以系统性制度创新支撑高水平科技自立自强，培育能够定义未来的伟大科技企业，这要求市场参与者共同培育“金融耐心” [1][5][6] 金融支持科技创新的路径 - 首要环节在于打造真正包容的创业投资市场，核心是引入并壮大“耐心资本” [2] - 一个健康的创新生态必须首先包容具备“非典型”特质的创业者，这些特质包括通常被视为缺点的红色特质，如行为疯狂、性格孤僻、不守常规 [2] - 对创业失败展现出更高包容度的领投风险投资机构，其培育的企业上市后表现出的创新数量与质量都显著更高 [3] - 当前中国创投市场在“耐心”上存在结构性短板，需要长期资本作为土壤 [3] 二级市场对科技创新的激励逻辑 - 一个“不太积极”的二级市场，反而更能有效激励已上市或拟上市企业进行长期的、高质量的科技创新 [3] - 企业上市后面临巨大的短期业绩压力，这与科技创新活动固有的长周期、高不确定性和高失败率特征构成根本性悖论 [4] - 需要一系列机制设计来降低市场短期噪音、营造“长线思考”环境 [4] 营造“长线思考”市场环境的具体机制 - 强有力的反敌意收购条款是重要的“护城河”，如AB股制度、交错董事会安排，能有效抵御短期收购威胁，使管理层敢于投资长期研发项目 [4] - 保持适度的股票流动性至关重要，研究利用美国市场改革作为自然实验发现，股票流动性过高会对企业创新产出产生显著的负面影响 [4] - 培育并引入真正的长期机构投资者不可或缺，这类“聪明资本”能通过积极的股东参与，督促企业聚焦核心主业、剥离非相关业务，从而提升创新资源的配置效率 [5] - 实证案例显示，在对冲基金等积极投资者介入后，企业虽然可能削减了分散的研发开支，但核心创新活动的产出效率与质量却得到了实质性提升 [5] “二元”生态体系的整体逻辑 - “前端包容的创投市场”解决创新火种“从0到1”的存活问题，核心是“对人及失败的包容” [5] - “后端护航的二级市场”解决创新成果“从1到N”的放大问题，核心是“对短期噪音的屏蔽” [5] - 这一完整逻辑链紧密呼应了“十五五”规划中提升资本市场“包容性、适应性”的战略要求 [5] - 中国资本市场全面深化改革的终极使命在于通过系统性制度创新，构建真正懂得并愿意陪伴长期科技创新的金融生态系统 [6]

行业投资评级 - 行业评级为“增持”，且为维持评级 [1] 核心观点 - 监管发布《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》，旨在引导保险资金加强长期投资，发挥耐心资本作用，支持资本市场 [5] - 保险资金权益投资在2025年已显著提升，短期继续提升空间有限，但长期伴随负债端业务结构优化，权益配置比例中枢仍有提升余量 [2] - 行业负债端与资产端均呈现持续改善趋势，且当前估值处于历史低位，具备较大向上空间 [2] 保险资金权益投资现状与展望 - **短期现状**：截至2025年第三季度末，产、寿险公司“股票+基金”合计余额为5.59万亿元，前三季度累计增加1.5万亿元 [2] - **配置比例**：“股票+基金”合计占保险资金运用余额的比例达到15.5%，为2014年以来的最高值，显著高于此前12%-13%的平均水平 [2] - **含长期股权投资**：若加上长期股权投资，则权益类资产合计占比为23.4% [2] - **未来增量**：尽管短期提升空间有限，但在保费持续流入的背景下，即便维持当前配置比例，预计2026年险资新增二级市场权益投资规模仍在1万亿元左右 [2] - **长期趋势**：伴随负债端分红险等浮动收益型业务占比提升，保险资金的风险偏好和权益配置比例中枢预计将有所提高 [2] 行业基本面与估值分析 - **负债端改善**：市场需求旺盛，预定利率下调与分红险转型将推动保险公司负债成本持续优化，缓解利差损压力 [2] - **资产端改善**：近期十年期国债收益率回升至1.85%左右，未来若长端利率随经济复苏继续上行，将缓解保险公司新增固收类投资的收益率压力 [2] - **估值水平**：截至2025年12月5日，保险板块估值处于历史低位，2025年预测市盈率估值（P/EV）在0.60-0.95倍之间，市净率（P/B）在1.15-2.06倍之间 [2] - **机构持仓**：公募基金对保险股的持仓仍然处于“欠配”状态 [2] - **偿付能力**：2025年第三季度末，保险行业综合偿付能力充足率为186.3%，核心偿付能力充足率为134.3%，显著高于100%和50%的监管红线 [5] 新规政策内容解读 - **政策背景**：新规是2025年5月金监总局提出的“稳股市”举措之一，旨在将股票投资的风险因子进一步调降10% [5] - **核心内容**： - 对持仓时间超过三年的沪深300指数成分股、中证红利低波动100指数成分股，其风险因子从0.30下调至0.27 [5] - 对持仓时间超过两年的科创板上市普通股，其风险因子从0.40下调至0.36 [5] - 持仓时间的认定分别依据过去六年和过去四年的加权平均持仓时间确定 [5] - **其他调整**：下调了出口信用保险业务的相关风险因子，以引导保险公司加大对外贸企业的支持力度 [5] - **政策意图**：新规的主要目的并非短期缓解险企资本压力，而在于引导保险资金进行长期持股，培育耐心资本，支持科技创新与市场稳定 [5] - **短期影响**：由于当前保险公司实际持仓超过2年的股票可能较少，预计新规对短期偿付能力影响有限，带来的边际资金释放也较为有限 [5] 保险资金持仓结构数据 - **重仓股结构**：截至2025年第三季度，保险资金重仓流通股中，沪深300和红利100成分股的持仓市值占比为75.5%，其他股票占比为24.5% [10] - **持仓市值增长**：保险资金对沪深300及红利100成分股的持仓市值从2022年第四季度的3723亿元，增长至2025年第三季度的4997亿元 [16] - **大类资产配置演变**：从2013年至2025年第三季度，保险资金配置中“股票+基金”的比例从10.2%波动上升至15.5% [13]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 国家金融监督管理总局发布《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》旨在通过差异化下调股票投资风险因子，鼓励保险公司进行长期投资，从而释放其权益投资空间并缓解偿付能力压力，推动保险资金进一步发挥耐心资本优势，同时政策也鼓励保险公司加大对外贸企业的支持力度[1][2][3][4] - 政策调整将利好保险资金提升长期回报水平，在低利率环境下有助于缓解潜在的利差损风险，并通过引导更多长期资金入市优化市场生态，形成良性循环[11][12] - 从投资角度看，行业负债端景气度有望延续，资产端权益市场上行将显著提振险企投资表现，保险股贝塔行情有望持续演绎[13] 根据相关目录分别总结 事件背景 - 偿二代二期规则实施以来，保险公司偿付能力充足率普遍面临下行压力，行业整体水平仍低于二期规则实施前（21Q4前）[2] - 在政策鼓励下，2025年以来险资入市力度显著增强，截至25Q3末，保险行业（人身险+财产险公司）股票配置比例达10.0%，较年初提升2.5个百分点；股票和基金合计配置比例达15.5%，较年初提升2.7个百分点[2][9] - 预计受权益资产增加影响，25Q3末保险公司综合偿付能力充足率和核心偿付能力充足率分别较Q2末下降18个百分点和14个百分点[2][6] 政策主要内容 - **差异化调整股票风险因子**：对持仓时间超过三年的沪深300指数成分股、中证红利低波动100指数成分股，风险因子从0.3下调至0.27；对持仓时间超过两年的科创板上市普通股，风险因子从0.4下调至0.36[3][10] - **鼓励支持外贸企业**：将保险公司出口信用保险业务和中国出口信用保险公司海外投资保险业务的保费风险因子从0.467下调至0.42，准备金风险因子从0.605下调至0.545[4][10] - **强化内部管理与偿付能力监管**：要求保险公司完善内部控制以准确计量股票持仓时间，并加强偿付能力管理，确保数据真实、准确、完整[5][10] 政策影响分析 - **释放权益投资空间**：满足长期持仓条件的股票资产风险因子下调，将有效缓解保险公司的偿付能力压力，从而释放其权益投资的空间[11] - **提升长期回报并缓解利差损风险**：在低利率环境下，适当提升权益投资比例有助于保险公司提高投资收益弹性，通过长期投资于高ROE、高分红的优质公司增加确定性分红收入，增厚净投资收益安全垫，进而缓解利差损压力[12] - **优化资本市场生态**：引导更多保险“长钱”投入资本市场，有助于增强市场韧性，并提升险资自身的长期回报水平，形成良性循环[12] 行业现状与投资建议 - **负债端**：受益于银保新单高增、报行合一及预定利率下调等因素推动价值率提升，前三季度新业务价值（NBV）在较高基数下保持快速增长，全年有望延续两位数正增长，长期利差损风险有望得到缓释[13] - **资产端**：截至2025年上半年末，五家上市险企合计股票资产占比9.3%已是近十年最高值，权益市场上行将显著提振投资端表现，高股息策略能继续支撑净投资收益安全垫[13] - **推荐标的**：报告推荐在资产端驱动下更为受益的纯寿险标的**新华保险（A+H）**、**中国人寿（A+H）**，以及长期深耕转型、经营整体稳健的**中国太保（A+H）**[13]

文章核心观点 - 金融监管总局发布通知 调整保险公司相关业务风险因子 旨在引导保险资金发挥耐心资本作用 提高服务实体经济质效 推动资本市场长期健康稳健发展 [1][3] 风险因子调整的具体内容 - 保险公司持仓时间超过三年的沪深300指数成分股、中证红利低波动100指数成分股的风险因子从0.3下调至0.27 [2] - 保险公司持仓时间超过两年的科创板上市普通股的风险因子从0.4下调至0.36 [2] - 保险公司出口信用保险业务和中国出口信用保险公司海外投资保险业务的保费风险因子从0.467下调至0.42 准备金风险因子从0.605下调至0.545 [2] 对保险行业投资行为的影响 - 风险因子下调直接提升资本效率 在相同投资规模下占用更少资本 偿付能力充足率相应提高 可释放资金用于扩大投资或开展其他业务 [3] - 调整对保险公司投资行为重塑效果明显 长期配置优质资产将获得监管奖励 推动保险资金投资策略从交易型向配置型转变 更加注重基本面研究和价值投资 [4] - 科创板风险因子针对性下调 为保险资金参与科技创新提供了制度激励 [3][4] 对服务实体经济与国家战略的影响 - 对沪深300、中证红利低波动100及科创板股票风险因子进行差异化设置 旨在培育壮大耐心资本、支持科技创新 [3] - 调整出口信用保险和海外投资保险业务风险因子 旨在引导保险公司加大对外贸企业支持力度、有效服务国家战略 [3] 监管要求与行业背景 - 监管要求保险公司完善内部控制 准确计量投资股票持仓时间 持续提高长期资金投资管理能力 [2] - 监管要求保险公司加强偿付能力管理 准确计量各类风险资本要求 确保偿付能力数据真实、准确、完整 [2] - 截至三季度末 保险业综合偿付能力充足率为186.3% 核心偿付能力充足率为134.3% [2]

核心观点 - 老龄化危机本质上是财务问题，应对的关键在于积累大量养老金和长期寿险资金，并通过金融投资形成良性商业闭环，实现养老问题的可持续解决 [3][4][6][7] 养老金融的角色与作用 - 养老金和长期寿险的积累是形成和壮大“耐心资本”的主要来源 [3][6] - 资金通过股权投资、贷款、债券、保险等多元金融工具进行投资，能够促进新兴产业发展并实现保值增值，最终反哺养老事业 [3][6] - 养老金融在构建应对老龄化的商业闭环中需多做贡献，这是整个金融业应努力的方向 [4][7] 老龄化带来的产业发展机遇 - 解决老龄化问题将直接拉动社会化养老产业的兴起 [3][6] - 将推动传统劳动密集型产业的转型 [3][6] - 康养照护、医药健康等产业也将随之蓬勃发展 [3][6] - 无论是新产业发展还是传统产业改造，都需要长期资本与多元金融工具的支持，并离不开资本市场的完善 [3][6] 对老龄化问题的辩证认识与路径 - 老龄化被视作历史的必然和社会的进步，同时也被比喻为“灰犀牛”式的风险 [4][7] - 通过大力发展养老金和长期寿险，并将资金投资于现代化产业体系建设，可以获得长期良好回报，积累丰厚养老金 [4][7] - 现代产业的发展能为老年人口提供更好服务并提升其消费能力，从而形成可持续的良性商业闭环 [4][7]