全球风险资产大跌原因分析 - 本轮市场震荡源于四大因素的叠加效应：美联储意外转鹰、AI板块逻辑内部分化、加密货币闪崩引发散户抛售、量化资金集中抛压，市场从技术性震荡滑向结构性下跌 [1] - 趋势跟踪基金自8月初以来持有超过5000亿美元的多头头寸，指数跌破关键点位后触发连续卖出，波动率控制策略基金也开始抛售 [9] - 市场稳定的低波动结构崩塌，系统性资金被价格动作触发后集体抛售，导致盘面出现无新闻无事件却突然大幅跳水的现象 [10][11] 美联储政策影响 - 最新就业数据呈现矛盾信号：就业岗位增长稳健，但失业率意外上升至4.44% [5] - 失业率上升主要由16-24岁年龄段劳动力大量涌入市场所致，年龄较大群体失业率实际上有所下降 [5] - 三个月平均新增就业人数降至62,000人，高盛内部就业追踪指标显示潜在新增就业仅为39,000人，且就业数据持续下修 [5] - 尽管就业背景疲弱，美联储仍坚持鹰派基调，市场对12月降息的押注被快速撤销，降息概率预测已基本为零 [5] AI行业格局变化 - 英伟达财报数据良好但已非AI投资核心焦点，真正改变游戏规则的是谷歌Gemini-3模型的突破性进展 [1][6] - 谷歌Gemini-3作为颠覆性模型正在重塑整个AI投资生态，导致其他公司产品周期推迟、资本支出上升、投资回报率变得更加不确定 [1][6] - 市场正在形成明显的赢家与输家格局，存在模型领域出现赢家通吃动态的风险 [7] - AI投资的资本成本正在上升，企业债市场状况显著变化，发行潮即将到来，AI数据中心依赖债务融资 [12] 加密货币与散户行为 - 加密货币大跌并非孤立事件，多个鲸鱼账户连续大额抛售，散户行为模式从只买不卖的钻石手变为主动砍仓 [8] - 加密资产大幅回落后，外溢压力传导至非盈利科技股与AI概念股，Palantir走势从盘中上涨5.5%迅速转为下跌6% [8] - 加密货币市场成为散户风险偏好的重要晴雨表，恐慌情绪正在向无盈利科技股和AI相关股票蔓延 [8] 市场展望与企稳条件 - 高盛技术图表显示标普500期指迷你合约可能进一步下探至6500点水平 [2][13] - 市场企稳需要满足三个条件：CTA仓位被清理、散户过度多头被挤出、以及加密货币稳定/美联储转鸽/AI资本开支出现支撑中的至少两个条件被触发 [14] - AI技术的根本价值逻辑并未改变，真正的长期赢家将是那些通过自动化实现边际利润扩张的劳动密集型企业 [2][13]

有色板块市场表现 - 11月20日A股有色板块高开震荡，有色50ETF（159652）盘中涨0.52%，早盘一度涨近2%，成交额超9000万元，逼近昨日全天成交额[1] - 成分股表现分化，中矿资源涨超5%，华友钴业涨1.85%，中国铝业涨1.55%，而中金黄金跌1.28%，山东黄金跌1.07%[1][3] - 中信有色金属行业指数年内涨幅达79.47%，大幅领先其他行业[5] 锂市场动态与前景 - 碳酸锂期货主力合约于11月19日盘中突破10万元/吨，现货价格回暖势头明显[2] - 赣锋锂业董事长预计，若明年需求增速超过30%-40%，供应将无法平衡，碳酸锂价格可能突破15万-20万元/吨[2] - 盛新锂能与华友控股签署协议，约定2026年至2030年供应锂盐产品22.14万吨，以10万元/吨估算订单价值超220亿元[5] 其他金属市场动态 - COMEX黄金期货微跌，美联储会议纪要显示决策层对降息存在分歧，市场预计12月降息可能性仅30%左右[5] - LME铜价延续冲高，智利铜业委员会预计2026年铜价平均达每磅4.55美元，创历史纪录，主因矿山事故导致供应减少[5] 有色金属行业驱动因素 - 全球宏观不确定性提升，包括美国关税政策重塑贸易格局及地缘冲突，实物资产重要性提升[5] - 需求韧性好于预期，绿色转型大势利好下游需求，逆全球化下资源储备建设和产业分工转移提供区域需求亮点[6] - 供给侧扰动不断，全球多家大型矿山发生运营问题，如印尼格拉斯伯格矿区因泥石流停工，暴露资源供应脆弱性[6] 中长期行业展望 - 地缘政治博弈、资源安全诉求和新兴需求增长有望成为商品市场三重奏，上游投资下行周期持续近10年抑制供给弹性[7] - 能源转型和储备建设大势所趋，预计到2030年绿色需求在全球铜需求中占比从2025年17%提至24%，在铝需求中占比从15%提至25%[8] - AI算力需求指数型增加及新兴经济体工业化进程，如印度和“一带一路”国家，或开启下一轮商品超级周期[9] 有色50ETF产品特征 - 有色50ETF（159652）标的指数铜含量达33%，金含量达13%，金铜含量合计46%，龙头集中度高，前五大成分股集中度达38%[9][10] - 该指数2022年至今累计收益率达36%，最大回撤为-42%，表现优于同类指数[11] - 指数当前市盈率为23.74倍，相比5年前下降61%，同期指数累计涨幅131%，涨幅由盈利驱动而非估值提升[12]

行业与公司 * 大宗商品行业 特别是金属类商品（如电解铝、钢铁、铜、黄金、镍、锡、钴）[1][2][5][6] * 涉及中美两国经济及政策环境[2][7][12] 核心观点与论据 2026年整体展望乐观 内需品种受青睐 * 2026年大宗商品市场前景总体乐观 尤其是内需品种[2] * 电解铝和钢铁在有色金属中的配置价值大幅上升[1][2] * 主要驱动因素包括中美贸易战缓解以及"十五五"规划带来的政策支持 这些因素将提升风险偏好和经济乐观预期[1][2] 黄金：避险需求或降 但金价与黄金股仍具吸引力 * 中美贸易战缓解后 黄金避险需求可能减退 但金价仍将保持上行趋势 尽管上涨空间可能有限[3] * 黄金相关股票的吸引力会增加 因为高位持续时间越长 对企业盈利和估值修正越有利 2026年黄金股票投资吸引力可能超过黄金本身[3][4] * 央行购金仍是黄金价格的重要支撑 即使2026年美元跌幅可能不如2025年显著 央行购金趋势预计不会停止[3][26] * 2025年美国投资者开始显著增加对黄金的配置 美国机构投资者对黄金的配置比例已达到2.8%[24] 战略性金属：资源民族主义支撑价格 * 全球范围内资源民族主义持续 对于镍、锡、钴等供应链脆弱的战略性金属依然强烈看好[1][5] * 即使这些商品在2025年表现相对较差 2026年的价格空间依然巨大[1][5] 铜：结构性需求强劲 供给紧张支撑价格 * 美国AI投资和中国新能源车增速支撑铜价表现良好[6][7] * 铜具有结构性的机会 供给短缺和新兴产业需求增加使其表现优于大部分商品[6][20] * 美国只消耗全球7%的铜 但其库存却占了全球40%至50% 这种不平衡导致其他地区供应紧张 COMEX铜价高于LME[1][15][18] * 美国数据中心愿意支付高达145%的铜关税 因为铜的成本占比仅为0.5%至1% 确保供应链稳定优先[3][17] * 再生铜供给偏紧的问题依然存在 支撑当前及未来价格[22] 铝：供给控制严格 值得关注 * 铝由于供给控制相对宽松 其表现不如铜[1][6] * 对于供给侧控制严格且需求侧有结构性趋势的铝 需要特别关注其供需动态变化[8] 宏观环境：高利率与结构性变化主导 * 高利率环境对传统行业不利 AI投资成为市场预期核心[6][7] * 需要将经济拆分成周期性和非周期性部分进行分析 周期性部分（如房地产、家电）受利率影响大 非周期性部分（如服务业）对利率敏感度较低[9] * 美国存在结构性的机会（AI投资）与周期性的下行 中国则面临结构性的下行（地产市场）与周期性的抵抗[12] 其他重要内容 投资策略与情景分析 * 采用四宫格情景分析法对2026年进行展望 关键变量是AI投资增长和利率敏感型行业复苏[10][11] * 在高波动年代 经济预期不稳定 市场会经历象限轮转 而非长期萧条[13][14] * 如果2026年发生较大经济危机 应视其为逢低买入的机会[14] * 在过去七次降息周期中 降息当天买入铜一年后通常亏损5%至10% 仅2024年9月18日降息后至2025年9月18日间价格上涨为例外[21] 关键数据与价格变化 * 2025年美国实际GDP增速预计为1.5% 低于2024年的2.5%[9] * 从2024年9月18日降息至2025年 铜价从75,000元上升到85,000元 涨幅超过10%[9] * 美国机构投资者对黄金的配置比例已达到2.8%[24]

文章核心观点 - GPU真实经济寿命的会计问题成为AI投资多空双方的新战场，直接影响科技巨头数百亿美元利润和AI估值泡沫虚实[1] - 伯恩斯坦报告认为GPU折旧周期设定为6年合理，支持科技巨头当前折旧政策的公允性[1] - 以Michael Burry为代表的看空方认为AI芯片实际寿命仅2-3年，科技巨头通过会计手段虚增利润[1] GPU折旧经济性分析 - 伯恩斯坦分析师指出GPU可盈利运行约6年，超大规模数据中心折旧会计合理[2] - 运营旧GPU现金成本远低于市场租赁价格，持续运行旧GPU能带来高贡献利润[2] - 5年历史的英伟达A100芯片供应商仍可获得舒适利润，7年前Volta架构才接近现金成本盈亏平衡点[2] - GPU租赁价格比运营现金成本高出一个数量级，A100芯片贡献利润率高达70%[4] - A100每小时收入0.93美元，现金成本仅0.28美元，巨大利润空间激励延长GPU运行时间[4] - GPU价值损失非线性，第一年因磨合期问题和市场偏好损失20-30%价值，之后价值相对稳定[4] GPU运营经济数据 - H100每小时中位价格4.50美元，利用率60%时每GPU收入2.70美元，贡献利润2.32美元，利润率86%[5] - A100每小时中位价格2.99美元，利用率60%时每GPU收入1.79美元，贡献利润1.49美元，利润率83%[5] - L40每小时中位价格2.73美元，利用率60%时每GPU收入1.64美元，贡献利润1.34美元，利润率82%[5] - B200每小时中位价格5.50美元，H200每小时中位价格5.50美元[3] 算力市场需求 - 算力受限世界中市场对算力需求压倒性，AI实验室愿为任何可用算力付费包括旧型号[7] - A100算力容量接近完全预订状态，需求持续强劲使运行旧硬件仍有价值[8] 科技公司折旧政策 - 谷歌服务器和网络设备折旧年限为六年[9] - 微软计算机设备折旧年限二至六年[9] - Meta计划从2025年1月起将部分服务器和网络资产使用寿命延长至5.5年[9] - 亚马逊服务器和网络设备折旧年限五年[10] - 甲骨文计算机设备折旧年限1-6年[10] - 亚马逊2025年第一季度将部分服务器预计使用寿命从六年缩短至五年，反映AI技术发展加速[10] 看空方观点 - Michael Burry警告科技巨头通过延长资产有效使用寿命低估折旧，人为抬高收益[11] - Burry预计2026-2028年会计处理将使大型科技公司利润虚增1760亿美元[12] - 到2028年甲骨文利润可能被夸大26.9%，Meta利润可能被夸大20.8%[12] - 美国银行和摩根士丹利警告市场低估AI投资真实规模，对未来折旧费用激增准备不足[14]

英伟达财报的市场重要性 - 英伟达即将公布的三季度财报被视为决定全球市场年末走向的关键事件，其业绩将直接反映科技巨头数千亿美元AI投资的真实回报 [1] - 市场紧张情绪蔓延，从比特币到科技股、黄金到国债等几乎所有资产类别均遭遇抛售压力，投资者将希望寄托于英伟达财报 [1] - 英伟达作为标普500指数最大权重股和AI交易中心，其业绩在市场高度集中风险下具有前所未有的重要性 [2] 华尔街对财报的预期与观点 - 华尔街分析师普遍预计英伟达三季度净利润和营收将双双增长超过50% [2][10] - 摩根大通预计英伟达三季度营收将超过市场普遍预期的约550亿美元，并给出630亿至640亿美元的业绩指引，显著高于市场预期的615亿美元 [11] - 摩根士丹利将英伟达目标价上调至220美元，行业调研显示需求出现实质性加速，已完全解决早期机架相关问题 [16] 英伟达的业务基本面与增长动力 - 英伟达股价今年上涨35%，是纳斯达克100指数涨幅的两倍多，当前远期市盈率约为29倍，低于其10年平均水平35倍 [9][10] - AI算力需求持续显著超过供应，英伟达最大客户群体仍面临算力瓶颈，供应链产能正在快速扩张 [14] - 摩根大通预计英伟达三季度Blackwell/Blackwell Ultra机架出货量实现约50%的季度环比增长，达到约10,000个机架，2026财年总出货量预计达28,000至30,000个 [14] - 微软、亚马逊、谷歌和Meta四家公司合计占英伟达销售额40%以上，预计未来12个月AI支出将增长34%，达到4400亿美元 [10] 市场对AI投资的担忧与分歧 - 比特币从高点下跌29%，今年转为负收益，持有比特币的公司股价陷入严重困境，MicroStrategy今年股价下跌超过30% [3][5] - 不盈利的美国科技公司股价萎靡数周，Meta股价自8月以来抹去四分之一市值，投资者对其AI支出感到不安 [6] - 部分知名投资者采取谨慎行动，Peter Thiel的对冲基金和软银集团在第三季度出售了全部英伟达股份，Michael Burry旗下基金买入英伟达看跌期权 [18] - 市场担忧AI基础设施的总潜在市场规模，以及大型AI支出者若收缩承诺可能导致数字不可靠 [19]

市场指数表现 - 上证指数收盘3940点，单日下跌0.81%，近5日上涨2.61%，近1月下跌1.57% [1] - 深证综指收盘2486点，单日下跌1.04%，近5日上涨3.71%，近1月下跌1.26% [1] - 中盘指数近6个月累计上涨26.1%，小盘指数近6个月上涨23.91%，大盘指数近6个月上涨17.53% [1] - 广告营销行业单日上涨3.99%，近1个月上涨15.01%，近6个月上涨16.32% [1] - 渔业行业近1个月上涨20.85%，近6个月上涨26.74% [1] - 焦炭Ⅱ行业单日下跌6.83%，近6个月上涨46.47% [1] - 能源金属行业单日下跌3.92%，近6个月上涨93.08% [1] 计算机与AI行业 - 2026年被视为国产算力产业化元年，国产AI芯片从可用到好用，多厂商推出超节点产品提升系统算力性能 [10] - 中美大模型差距迅速缩小，预计2026年将进一步缩小乃至部分领域超越，模型发展趋势聚焦突破长上下文瓶颈、多模态和Mid-training [10] - 软件行业进入最佳布局窗口，大量公司AI收入占比突破10%，看好Deep Research、AI编程、多模态、行业Agent等方向 [10] - 海外AI云计算/互联网巨头FY26的Capex总和预计为5540亿美元，同比增长38% [10] - AI大模型TOP3厂商差距缩小、阵营分化，Anthropic聚焦B端编程落地，OpenAI B端与C端并重，谷歌Gemini在多模态领域体现底蕴 [10] - AI应用创收预计达数百亿美元，AI广告、编程、chatgbot已快速落地，2026年关注AI视频、B端AI软件、C端AI Agent [10] - AI算力供给多元化，竞争焦点转向开发生态，谷歌TPU v7外供爆发，AMD、亚马逊Tranium生态成熟度提升 [10] - AI网络从Scale out向Scale up倾斜，2026年是硅光方案高速爆发、CPO网络导入起步的关键节点 [10][11] 房地产行业 - 行业量价重归正向循环需修复居民资产负债表，前端指标（销售、拿地和开工）累计降幅5-7成，后端指标（竣工和投资）累计降幅3-4成 [13] - 广义住房需求已处底部区域，一二手房总成交持续稳定3年，但二手房价格累计下跌37%，超过42国平均跌幅的34% [13] - 行业出现5大契机：居民资产负债率趋稳、全国房价收入比降至6倍、租金回报率改善、股市走牛带动财富效应、供给侧深度出清 [13] - 预计2025-2026年行业将结构性见底，预测2025年销面下降7.9%、销金下降11.6%、房价下降4.0% [13] - 两大发展机遇值得关注：好房子政策推动房企经营模式转向制造业，商业地产受益于货币宽松周期和REITs政策支持 [13][14] - 借鉴国际经验，居民资产负债表拐点领先房价止跌回升2-3年，中性政策下预计中国房价磨底仍需2年多 [13] 医药生物行业 - 中国药企主导的全球多中心临床研究数量逐年攀升，通过自主出海与合作出海模式，中国新药在海外成功商业化 [3][18] - 随着TOP MNC重磅药品专利悬崖临近，中国新药未来将在全球药品市场占据一席之地 [3][18] - 创新药投资关注两个方向：Biotech向Biopharma蜕变（如百利天恒、微芯生物等），传统药企创新转型价值重估（如恒瑞医药、科伦药业等） [18] 公募REITs市场 - 2025年前10月共19只REITs产品启动招募，数量居近五年高位，新增两只IDC-REITs [17] - 1-9月首日涨幅普遍在25%-30%，网下产品数量跃升至930只，中签率压降至低于1%，网下认购收益率达3.5% [17] - 战配收益平均浮盈35%，战投机构数升至275家，但10月起首发估值折价率收窄至不足10%，首日涨幅大幅下探 [17] - 预计2026年发行20-30只，上市涨幅收窄至5%-10% [17] - 扩募成为公募REITs发展必由之路，2025年政策简化扩募流程，支持跨行业、跨地区资产混装，2026年扩募或成市场主线 [19] - 二级市场2025年"先扬后抑"，当前由券商与险资主导，流动性提升可期待REITs纳入沪深港通、推出ETF产品、引导长期资金入市等政策 [19] - 各资产类型基本面分化：保租房量稳价跌，消费经营稳健，IDC长协锁定量价，产业园尚待触底，仓储物流以价换量，交通业绩承压，能源表现分化 [19]

宏观经济展望 - 摩根士丹利预计美国经济将在2026年实现“金发姑娘式的软着陆”，呈现不冷不热的温和增长宏观环境，其核心驱动因素包括OBBBA减税法案的强劲效应、特朗普关税政策带来的暂时性通胀扰动消散，以及科技巨头AI算力基础设施建设的推进[1] - 公司预测美国实际GDP同比增长率在2025年为1.6%，2026年为1.8%，2027年有望达到2.0%，这一增速路径意味着经济将实现美联储官员期望的软着陆蓝图[1] - 2025年1月至8月的经济数据组合（消费者支出上行、PCE符合预期、GDP上修）提高了“金发姑娘”宏观情境的主观概率，即增长不弱、通胀不过热、市场预期更偏向降息的低利率轨迹[2] 经济增长驱动因素 - 消费支出在2026年上半年预计受关税传导影响而趋缓，但下半年将在OBBBA减税法案落地、通胀回落及利率下行的合力支撑下开启修复进程，预计2026年消费支出对经济增长形成支撑但不崩坏[5][7] - AI投资是经济增长的主要引擎，微软、谷歌、Meta和亚马逊等科技巨头主导的AI数据中心建设（涵盖软件系统、AI算力基础设施及核电系统等）预计在2026-2027年每年为美国GDP增速贡献约0.4个百分点，约占整体经济增长的20%[11] - 非AI投资在2025年上半年严重拖累经济增长，但预计在2026年下半年至2027年将开启缓慢修复轨迹，非住宅固定投资将逐步加速[11] - “大而美”法案和此前的基础设施法案为公共投资提供稳定支撑，预计对2026年美国GDP中的整体投资增长有显著正贡献[13] 货币政策与利率路径 - 公司预计美联储将在2025年进行“风险管理式降息”，共降息3次（每次25基点），2026年再降息2次（每次25基点），联邦基金利率终端区间预计落在3.0–3.25%，并在2026-2027年维持在这一中性利率附近[3] - 截至2024年底联邦基金利率为4.375%，预计2025年底降至3.625%，2026年底和2027年底维持在3.125%[2] 通胀与劳动力市场 - 消费者价格指数（CPI）预计从2024年的2.7%升至2025年的2.9%，随后在2026年回落至2.6%，2027年进一步降至2.5%；核心CPI（除食品和能源）预计从2024年的3.3%逐步降至2027年的2.6%[2] - 平民失业率预计从2024年底的4.1%升至2025年底的4.5%，并在2026年维持在4.5%，2027年略降至4.4%，呈现“低招低裁”的疲软均衡状态[2][7] 股票市场展望 - 公司将2026年定义为“风险重启之年”，罕见的财政刺激、货币刺激及监管宽松“政策三重奏”与史无前例的AI投资周期形成共振，预计推动美股标普500指数升至7800点（当前为6672.41点）[4] - 这种政策红利组合极为罕见，上一次类似情况出现在1980年代末，将使投资者更专注于企业盈利及AI投资等微观基本面[4] 贸易与净出口 - 净出口对2026年经济增长的贡献预计微乎其微，出口项整体增速预计在2%左右（4Q/4Q），高端资本品和服务出口表现相对较好，但全球贸易不确定性（如USMCA重新评估、IEEPA关税问题）仍将限制其贡献[17] - 尽管特朗普关税政策影响力逐渐衰退，但保护主义情绪和小范围加征/报复关税预计仍是常态，净出口的关键作用被概括为“不拖太多后腿就是胜利”[17]

宏观经济展望 - 预计美国经济将在2026年实现“金发姑娘式软着陆”，呈现温和增长、通胀不过热、利率下行的宏观环境 [1][2] - 预计2025年美国实际GDP同比增长1.6%，2026年同比增长1.8%，2027年有望同比增长2% [1] - 2026年经济重心将从“政策扰动”转向企业和家庭在减税及消费者信心回暖环境下的支出调整 [3] 货币政策路径 - 预计美联储将在2025年进行“风险管理式降息”3次，每次25基点，2026年再降息2次，每次25基点 [3] - 预计联邦基金利率终端区间将落在3.0–3.25%，并在2026–2027年维持在这一中性利率附近 [3] 股票市场前景 - 将2026年定义为“风险重启之年”，财政刺激、货币刺激、监管宽松与AI投资周期共振，将驱动企业盈利强劲增长 [4] - 预计美股标普500指数将升至7800点，相比之下周一收盘点位为6672.41 [4] - 罕见的“政策红利组合”将使投资者焦点从宏观转向企业盈利等微观基本面 [4] 消费支出分析 - 消费支出占美国GDP权重约60%，预计2026年上半年受关税传导影响增速趋缓，下半年开启修复进程 [5][7] - 三股力量将托住消费支出下限：通胀回落利率下行、OBBBA财政支出落地、资产价格红利支撑高收入家庭消费 [8] - 非农劳动力市场“低招低裁”的疲软均衡状态将贯穿2026年 [7] 投资趋势分解 - AI相关投资是经济增长的主力引擎，主要由科技巨头主导的AI数据中心建设驱动，涵盖算力基础设施及配套系统 [11][12] - 预计2026–2027年，广泛AI投资每年将为美国GDP增速贡献约0.4个百分点，约占整体经济增长的20% [12] - 非AI投资在2025年严重拖累GDP增长，预计2026-2027年将开启缓慢修复轨迹，非住宅固定投资将逐步加速 [11] 净出口与贸易环境 - 预计2026年美国净出口对GDP增长贡献有限，“不拖太多后腿”即为胜利，整体出口增速预计在2%左右 [17] - 高端资本品和服务出口表现相对较好，但全球贸易不确定性仍存，包括USMCA重新评估和潜在关税摩擦 [17]

华泰证券宏观展望 - 核心观点聚焦AI投资热潮是否迎来关键验证、全球财政扩张与货币配合对市场的影响、国内新旧动能转换能否进入右侧开花结果阶段、以及明年企业盈利能否实质性改善 [2] 中金公司宏观与固收展望 - 认为中美新老经济分化加剧，股牛和债牛并不对立 [4] - 全球财政政策持续宽松后面临制约，货币政策有望接力放松，且全球货币政策空间依然较为充足 [4] - 中国今年在贸易顺差和财政赤字创新高的情况下，经济和股市有支撑，但明年这两个因素的同比拉动将减弱，债券利率将重新加快回落速度 [4] - 在全球贸易、地缘和各国政策摩擦性增加的背景下，中美债券和黄金为确定性配置方向 [4] 瑞银证券中国电力设备行业展望 - 聚焦三大核心驱动力：出口放量、核电资本开支加速与技术升级、以及AI数据中心用电结构变革 [6] 小米集团业绩看点 - 关注小米汽车能否再度成为财报最大亮点，SU7的热销对毛利率的影响 [8] - 在激烈的价格战中，手机业务如何守住增长曲线 [8] - 明年的汽车与AIoT战略将透露新方向 [8] 拼多多业绩看点 - 关注拼多多“高质量发展”战略进入深水区，国内电商增速能否继续超越行业 [10] - Temu的狂奔为利润表带来的压力程度 [10] - 面对复杂国际环境，出海故事的后续发展 [10]

2026年全球宏观与政策展望 - 政策三重刺激（财政政策、货币政策、放松监管）将在2026年形成罕见的顺周期组合，为风险资产营造有利环境[1][4] - 财政政策方面，美国《OBBBA》法案预计在2026-27年为企业减税1290亿美元[4] - 货币政策方面，预计美联储将在2026年上半年进一步降息50个基点[4] - 监管政策方面，美国政府将优先放松能源和金融领域的监管[4] - 这种政策组合上一次出现是在1980年代末期，将共同提振市场情绪和“动物精神”[5] 全球股票市场展望 - 摩根士丹利将2026年定义为“风险重启之年”，市场焦点将从宏观不确定性转向微观基本面[1] - 标普500指数2026年末目标价设定为7800点，较当前6851点水平上涨约15%[1][2] - 预测标普500指数每股收益2025年为272美元（增长12%），2026年为317美元（增长17%），2027年为356美元（增长12%）[9] - 美股领跑全球的逻辑基于企业定价能力改善、AI驱动效率提升、宽松的税收监管政策及稳定的利率环境[9] - 日本TOPIX指数目标价设定为3600点，较当前3359点上涨约7%，受益于通胀回升、企业治理改革及国内资金流入[13] - 对欧洲股市相对谨慎，认为其老经济占比较高，盈利增长前景黯淡，增长主要依赖估值扩张[18] - 对新兴市场整体持中性态度，但看好印度、巴西和阿联酋等特定市场[18] 人工智能投资周期 - AI相关资本支出是长期且不受商业周期影响的主题，预计总规模近3万亿美元的数据中心相关资本支出目前部署不足20%[7] - 近3万亿美元投资中约一半资金来自科技巨头经营现金流，但仍存在高达1.5万亿美元的融资缺口[7] - 巨大的AI融资需求将推动投资级债券和数据中心ABS的供给增加，导致其信用利差温和扩大[9][12][20] 固定收益市场展望 - 预计美国国债收益率曲线将在2026年上半年出现显著的“牛市陡峭化”[2][14] - 到2026年底，美国2年期国债收益率预计降至2.60%，10年期收益率预计收于4.05%，利差扩大至145个基点，为2021年以来最陡峭水平[15] - 预计2026年信用债市场将显著分化，高收益债券有望跑赢投资级债券[2][20] - 美国投资级债券净发行量预计增长60%，利差可能走阔至95个基点；美国高收益债利差预计温和走阔至300个基点[20][22] - 欧洲信用债市场表现预计优于美国，因供应压力较小且有稳定GDP增长等因素支撑[22] 外汇市场展望 - 对美元看法发生重大转变，不再极端看空，预计上半年走弱下半年反弹[3][17] - 美元指数预计上半年走弱至94，下半年反弹至99，全年基本持平[17] - 欧元兑美元预计先升至1.23后回落至1.16；美元兑日元预计先跌至140后反弹至147[17][20] - 澳元等风险货币上半年预计表现良好[20] 大宗商品市场展望 - 偏好金属而非能源，黄金仍是首选品种，目标价设定为4500美元/盎司，较当前4137美元有约9%上涨空间[3][23] - 黄金需求结构改善，ETF资金流入扭转四年净流出趋势，央行购金持续且珠宝需求企稳[23] - 铜市预计在2025年转为小幅短缺，2026年缺口扩大至60万吨，目标价设定为10600美元/吨[26] - 布伦特原油面临需求疲软等多重压力，预计维持在60美元/桶左右区间震荡[26]