以下文章来源于CFC商品策略研究 ，作者田亚雄 CFC商品策略研究 . 好的研报应该提供打破经验，观念，陈规或惯例的视角，提供自我逻辑审查的意识自觉。阅读体验应该是一次历险， 也许是一次漂流，它并不把你带到任何一个安全的港湾去，但更像是提供一种类似在悬崖边临渊回眸，另做选择的逻 辑启发，或自我反讽的邀请。 文 | 田亚雄 来源 | CFC商品策略研究 编辑 | 杨兰 审核 | 浦电路交易员 长期上，我们试图构建了一个宏大的历史对比框架，将当下的财政、技术与地缘政治特征与1970年代 的"滞胀"商品牛市进行类比。全球债券的整体熊市仍在继续，尤其是长期债券价格再创新低，奥地利 100年期债券价格创下新低(自2020年3月峰值以来下跌76%)，这暗示对于长期的生产率提升仍充满分 歧。那么美国政府怎么解决高利率难题呢？市场把希望寄托在两个地方： 1-科技进步大幅提高效率，这样经济能在不引发通胀的情况下增长，利率自然可以降低。 本报告将未来商品驱动主引擎明确置于海外，特别是美国的"大财政"周期与AI资本开支。报告指出，美 国通过一系列产业法案实施的财政刺激力度是二战以来罕见的，这种"高财政驱动、高利率、相对高增 长"的 ...

法案进展与核心目标 - 美国众议院以221票赞成、196票反对通过《Speed Act》法案 旨在简化AI基础设施及大型数据中心所需电力与能源系统的许可审批流程 法案现已提交参议院审议 [1] - 法案核心目标是降低数据中心建设过程中“拿到电、并上网、把能源基础设施建出来”的审批与诉讼不确定性 从而缩短或降低“通电周期”的尾部风险 而非使建设进程一夜之间实质加速 [2] 法案作用机制与行业背景 - 法案通过对《国家环境政策法》进行“收窄与提速”来发挥作用 包括严格界定触发条件、允许免于重复审查、要求环境影响分析更聚焦直接影响并限制司法审查 [3] - 这些变化将加速与数据中心相关的输电变电扩容、并网改造、管道与燃气电厂配套、部分发电与跨联邦土地线路工程的建设进程 使其更易融资与签订长期电力合同 [3] - 电力与电网规则已成为AI数据中心扩张的硬约束 监管机构在负荷紧张区域正制定更明确的电网接入规则 大型科技公司也在加速采用包含可再生、燃气与核电的多元化供电策略以确保全天候电力 [3] 科技公司的支持与法案的局限性 - 包括美光、OpenAI、微软在内的美国科技公司已公开表示支持《Speed Act》 [2] - 法案对谷歌、微软、亚马逊、甲骨文等超大规模云计算厂商的价值在于降低联邦政府许可的尾部风险并提升交付确定性 [2] - 法案无法自动解决地方选址与社区阻力、并网排队与关键设备交付周期、公用事业成本分摊与电价政治等其他重大瓶颈 这些瓶颈不由《国家环境政策法》单点决定 [4] 其他相关政府倡议与行业展望 - 包括微软、谷歌、英伟达在内的24家顶尖AI企业已与美国政府签署协议 加入白宫发起的“创世纪计划” 旨在推动AI等前沿技术在科学探索与能源项目中的应用 [4] - 华尔街机构认为全球AI军备竞赛处于早期到中期阶段 AI投资周期可能仅完成最终峰值的30%-40% [5] - 以AI芯片算力硬件为核心的全球AI基础设施投资浪潮远未完结 在AI推理端算力需求推动下 持续至2030年的此轮投资浪潮规模有望高达3万亿至4万亿美元 [5]

此次融资动荡直接暴露了甲骨文AI基础设施战略日益紧张的资金链。该公司近几个月的大规模支出和 激进的债务融资行为已引发市场警觉，导致其股价较9月的高点下跌超过40%，过去一个月跌近15%， 债券亦遭到抛售。 周三，甲骨文(ORCL.US)盘前跌2%，报184.80美元。据报道，三位知情人士透露，blue owl此前一直在 与贷款方及甲骨文洽谈，计划投资位于密歇根州Saline Township的一个规划容量达1千兆瓦的数据中 心，该设施旨在服务于OpenAI。然而，随着谈判陷入停滞，Blue Owl原计划安排高达100亿美元融资并 进行大额股权投资的协议将无法推进。甲骨文随后回应称，密歇根数据中心相关股权交易仍按计划推 进。 ...

智通财经APP获悉，周三，甲骨文(ORCL.US)盘前跌2%，报184.80美元。据报道，三位知情人士透露， blue owl此前一直在与贷款方及甲骨文洽谈，计划投资位于密歇根州Saline Township的一个规划容量达1 千兆瓦的数据中心，该设施旨在服务于OpenAI。然而，随着谈判陷入停滞，Blue Owl原计划安排高达 100亿美元融资并进行大额股权投资的协议将无法推进。甲骨文随后回应称，密歇根数据中心相关股权 交易仍按计划推进。 此次融资动荡直接暴露了甲骨文AI基础设施战略日益紧张的资金链。该公司近几个月的大规模支出和 激进的债务融资行为已引发市场警觉，导致其股价较9月的高点下跌超过40%，过去一个月跌近15%， 债券亦遭到抛售。 ...

甲骨文美股盘前股价下跌2%，有报道称公司100亿美元密歇根数据中心项目因与Blue Owl的融资谈判陷 入僵局。 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何 意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。 风险提示及免责条款 ...

公司股价与项目动态 - 甲骨文股价在周一延续跌势，下跌超过3%，报收于183.51美元 [1] - 甲骨文已推迟交付为OpenAI规划的多座大型AI数据中心，这些设施属于今年1月公布的“星际之门”项目 [1] - 项目进度延迟的主要原因是熟练劳动力和部分物资短缺，具体短缺物资类别尚未明确，但推测可能包括关键建筑材料或数据中心设备 [1] 项目合作与规模规划 - 甲骨文与OpenAI于今年7月正式达成合作协议 [1] - 双方计划将“星际之门”AI数据中心的总规模提升至配备200万颗AI加速器，并建设配套的5吉瓦电力设施 [1] - 尽管项目时间表从2027年延后至2028年，但为OpenAI建设项目的整体规模并未发生变化 [1] - 该项目全部建成后，有望成为全球规模最大的数据中心之一 [1]

得州数据中心建设热潮的规模与现状 - 美国得州正经历由AI繁荣推动的疯狂数据中心建设热潮，规模之大已引发业内人士对泡沫的警告 [1] - 申请在2030年前接入得州电网的大型项目总容量已超过220吉瓦，其中超过70%是数据中心项目 [1] - 220吉瓦的申请容量是该州2024年夏季峰值需求约85吉瓦的两倍多，也远超该州约103吉瓦的季度总发电容量 [1] - 截至2030年的预测数据显示，各类状态的数据中心项目总容量将从2024年的4,965兆瓦激增至225,816兆瓦 [2] 行业专家对泡沫的警告 - 能源专家认为，这些需求根本不可能满足 [1] - 得克萨斯大学研究科学家直言，这绝对看起来、闻起来、感觉起来就像一个泡沫，整体的数字简直可笑 [2] - 专家表示没有办法在地面上建造这么多基础设施来满足这些数字，甚至质疑中国能否这么快做到 [3] - 前ERCOT市场监督员主任表示，这些数字“大得疯狂”，无论是设备还是消费方面，都没有足够的东西来满足这么大的负荷 [4] 需求激增与真实性问题 - 2023年得州立法要求将未签协议项目纳入预测后，数据中心申请激增 [4] - 2024年申请电力接入的大型项目数量几乎翻了两番 [4] - 在超过220吉瓦的申请中，一半以上（约128吉瓦）尚未提交研究供审查，另有约90吉瓦正在审查或已获批准 [4] - 资深能源顾问指出，并非所有需求都是真的，问题在于有多少是真的 [5] - 实际已并入电网或获得批准的项目容量要小得多，仅约7.5吉瓦，相当于近八座大型核电站的电力 [5] 州政府的抑制措施与影响 - 得州已通过法律要求开发商为项目初步研究支付10万美元，并证明确保了场地 [6] - 得州公用事业委员会提议，要求数据中心为每兆瓦峰值功率支付5万美元的保证金，吉瓦级项目的成本将至少达5000万美元 [6] - 专家认为，与核心租户有长期合同的严肃开发商会愿意支付，而更多投机性开发商可能会退出排队，从而帮助获得更准确的预测 [6] 基础设施过度建设与成本风险 - 风险在于可能为未能实现或用电量低于预期的投机性数据中心建造电力基础设施 [7] - 过度建设发生在基础设施成本飙升之际，因为各行业都在争夺稀缺设备 [7] - 例如，天然气发电厂的成本在过去五年中增长了一倍多 [7] - 专家比喻，这有点像在市价到顶部的时候买房子，如果五年后房价下跌，投资者将面临损失 [7] 对电价与市场结构的潜在影响 - 为得州电力市场建设新发电厂的成本通常由投资者承担，这为家庭提供了一定程度的保护，避免电价上涨 [7] - 相比之下，一些中西部和中大西洋州的电价因数据中心需求而飙升，负担落在消费者身上 [7] - 例如，伊利诺伊州北部9月份的居民电价较去年同期上涨约20%，而得州的电价同比仅上涨5%，低于超过7%的全国平均涨幅 [7] - 由于市场结构，得州过度建设的风险低于PJM所服务的州，最终投资于过剩产能的投资者将是承担损失的人 [8] 信贷市场的狂热与担忧 - AI数据中心繁荣正引发对债务融资狂潮的担忧，企业使用金融工程将负债排除在资产负债表之外 [8] - 核能初创公司Fermi Inc尚未开发任何数据中心，但上市时估值一度飙升至190亿美元以上 [8] - 一些估计显示，整个基础设施建设的成本可能达到10万亿美元，有如此多的贷方排队投入资金，让人担心正在形成泡沫 [8] - 贷方正在切割和分割债务并将其出售，使其变得越来越不透明，一些借款人使用证券化市场将风险从资产负债表中转移出去 [8] - 在积极贷款环境下，一些借款人甚至要求100%超过项目建设成本的贷款，有一个案例的贷款与成本占比达到150% [9] - 2024年迄今，美国已达成至少1750亿美元的与数据中心相关的信贷交易 [9] - 投资老将质疑，为超大规模云计算服务商的AI投资债务提供仅比美国国债高约100个基点的利差是否谨慎 [9] - 英国监管机构因对支出和融资水平日益担忧，正在审查对数据中心的贷款 [9] - 摩根大通高管表示，追逐这一切的资金规模令人震惊，市场上不断出现描述大量融资的短语 [9]

亚马逊在印度的投资计划 - 亚马逊公司计划到2030年在印度投资350亿美元用于发展人工智能产业 [1] - 该投资将涉及其在印度的所有商业板块 [1] - 亚马逊公司此前在印度的投资额已接近400亿美元，用于建设实体和数字基础设施，包括交通网络、数据中心、数字支付等 [1] 微软在印度的投资计划 - 微软公司计划在印度投资175亿美元建设人工智能基础设施 [1] - 核心项目是位于海德拉巴的一个数据中心，计划于明年年中启用 [1] - 微软首席执行官萨蒂亚·纳德拉与印度总理莫迪会面，讨论了印度人工智能业的机遇 [1] 其他科技巨头在印度的投资 - 谷歌公司宣布计划投资150亿美元在印度安得拉邦的维萨卡帕特南建设一座人工智能数据中心 [2] 全球人工智能投资趋势 - 微软上月宣布计划在葡萄牙投资100亿美元、在阿拉伯联合酋长国投资150亿美元用于人工智能基础设施 [2] - 美国科技巨头围绕人工智能推出的投资项目总规模达数万亿美元 [2] 对投资前景的潜在担忧 - 有业内人士对项目前景和风险心存疑问 [1] - 印度对人工智能领域的投资起步较晚，由政府推动的项目通常成功比例很低 [1] - 一些企业虽有潜力，却难以从风险投资基金筹集资金，导致项目往往无法实施 [1] - 路透社评论，科技企业估值飙升和一系列“循环投资”加剧了人们对人工智能泡沫的担忧 [2] - 投资者要求美国科技巨头证明其在人工智能领域的巨额投资正在取得回报 [2]

文章核心观点 本次BNEF上海峰会描绘了中国能源转型的清晰蓝图，行业正从政策驱动转向市场驱动，并通过技术创新与全球化布局，在新型电力系统、储能及前沿清洁技术领域扮演全球关键角色[16] 政策、目标与电力市场改革 - 将可再生能源总装机提升至36亿千瓦是中国不可动摇的国家战略部署[3] - 当前新能源基地开发痛点集中于源网荷储规划建设不匹配，以及叠加生态治理和长距离输电的经济性问题[3] - 行业正从“抢项目”转向更看重区位、消纳与经济性的“选项目”阶段，2025年市场大概率呈现“前高后低、波动过渡”的波浪式走势，2026年有望实现明显修复与反弹[4] - 2025年之后的能源市场改革将全面进入深水区，项目价值增长点将从“争抢存量”转向“创造增量”，如负荷曲线优化、灵活调节服务等[6] - 煤电正从能源供应主力向容量支撑资源转型，建立容量电价机制以覆盖其固定成本成为未来电力系统安全稳定的基础制度方向[6] 新型电力系统核心要素 - 零碳园区、储能与AI数据中心是新型电力系统的核心要素，为中国能源转型提供重要支撑[7] - 零碳园区模式正不断成熟，依托可再生能源电力体系、智能操作和新工业体系推动新能源消纳率持续提升，赤峰零碳氢氨项目已实现化工生产与新能源发电的匹配[9] - 储能产业展现出从政策驱动走向市场驱动的趋势，中国产量已达数百GWh，需求保持两位数增长，电力现货交易和容量市场逐渐成为主要收入来源[9] - AI数据中心扩张带来能源与制冷新挑战，锂电池因寿命更长、安全性更高逐渐取代传统铅酸备电，国内政策要求国家枢纽节点新建数据中心绿电使用比例达到80%[9] - 液冷在高密度机柜中成为必选方案，随着芯片迭代加快，液冷需求将推动整个供应链升级[9] 油气贸易格局重构与清洁技术“出海” - 中国正在从全球最大的油气进口国转变为主动塑造者，原油进口在2024年出现下滑，汽油和柴油消费已达峰并因电动汽车普及而加速下降[11] - 炼厂结构从成品油转向化工品，中国新增化工产能预计占全球六成，未来可能减少进口甚至转为出口[11] - 中国在未来油气价值链中保持优势依赖于：采取多元化投资组合分散风险；通过简化管理和标准化方案控制项目风险；利用本土供应链大规模材料获取能力；投资LNG基于长期需求强劲判断；利用天然气和氢气等清洁燃料推动工业脱碳[11] - 清洁技术“出海”挑战的核心从“硬实力”转向“软性”可融资性，企业必须迅速适应海外金融规则，将重点从价格竞争转向化解项目风险[13] - 新能源出海迫切需要解决项目历史记录、保险担保、长期质量保障等问题，并提升对当地政策法规的理解和适应性，通过透明的信息披露和积极的社区沟通建立信任[13] 前沿技术创新 - 液流电池对4小时以上长时储能具有全生命周期成本优势，通过行业技术迭代、供应链协同、租赁模式打通等努力，降本速度正在加快，有望实现1.5元/Wh的初装成本[13] - 固态电池从实验室走向市场的核心挑战在于制造工艺的成熟度，行业急需解决规模化生产难题并提升良品率[14] - 硫化物全固态电池的大规模应用瓶颈在于其生产设备与商品液态锂生产装备截然不同，需要重新开发，全固态电池的大规模生产可能要到2030年才能实现，低空经济、人形机器人等将成为最早应用市场[15] - 在高温超导和AI for Science等因素加速下，核聚变正处于行业拐点，氘-氚（D-T）是最有希望的聚变路线，但仍需解决稳态控制运行、抗中子辐照材料及氚自持等关键问题[15] - 推动核聚变成功不仅需要克服技术挑战，更需要构建全球开放开源的协作社区，并通过资本市场检验多元技术路线[15]

文章核心观点 - 能源已成为AI时代发展的关键制约因素和战略资源，被类比为“新石油” [2] - 美国在AI基础设施竞赛中可能因能源供应不足而落后，中国在能源总量上具备相对优势 [2] - AI数据中心电力需求激增，其能耗成本已远超硬件建设成本，高耗能模式不可持续，需寻求更节能的运算方式 [3] AI行业的能源挑战 - AI数据中心是“吞电巨兽”，其迅猛增长的电力需求已超过风力发电等新能源设施的建设速度 [3] - 摩根士丹利研报警告，到2028年，AI数据中心耗电可能导致美国面临高达20%的电力缺口 [2] - 微软CEO指出，当前最大问题已非计算能力，而是电力供应，缺乏电力将导致AI芯片闲置 [2] - 美国劳伦斯·利弗莫尔国家实验室的超级计算机建设成本为6亿美元，但其运行耗电成本远高于此 [3] 主要市场参与者的观点与比较 - 英伟达CEO将AI产业简化为“五层蛋糕”，最底层为能源，并指出中国拥有的能源是美国的两倍 [2] - 图灵奖获得者约翰・霍普克罗夫特认为，AI运算应借鉴人脑的低能耗模式，以找到更节能的方式 [3] - 行业共识认为，无论是美国还是中国，都需要关注AI发展过程中的能源供应问题 [3]