央行政策动向 - 央行行长潘功胜表示将恢复公开市场国债买卖操作 此举让市场预期变为现实 [1] - 分析认为央行恢复公开市场国债买卖操作释放出宽松信号 是丰富货币政策工具箱 增强国债金融功能的重要举措 [1] - 央行恢复公开市场国债买卖操作的主要目的是完成全年经济增长5%左右的目标 三季度GDP增速放缓至4.8% 固定资产投资增速首次出现负增长 [2] 对债券市场的影响 - 央行表态强化了对流动性的呵护态度 从政策面确认了三季度以来债市调整的结束 [1] - 反映到国债市场 近几个交易日收益率大幅下行 10年期与30年国债期货主力合约均突破震荡区间上沿 [1] - 今年以来债市调整较为充分 10年期国债收益率一度运行至1.9%附近 配置价值凸显 [2] - 恢复公开市场国债买卖操作会影响收益率曲线形态 需要关注买入国债的期限 [2] 具体操作预期 - 分析人士认为央行买债的概率大于卖债的概率 可能会采取短债与中长债组合买入的方式 [2] - 结合近期大行行为分析 新一轮央行买债除了短债以外还可能买中长债 近期3年期国债收益率继续大幅下行表明市场对央行买入3年期国债的预期较强 [2] - 央行买断式逆回购和中期借贷便利是近期主要流动性投放工具 恢复公开市场国债买卖操作可能使降准降息等强力宽松政策的出台时点继续延后 [3] 政策效果与市场展望 - 央行买债既能缓解商业银行持有债券的压力 又能达到类似降准的目的 [2] - 当前政策已产生足够的驱动力 四季度债市运行重心势必上移 [3] - 四季度债市有望再度走强 [1]

市场表现回顾 - A股主要指数上周集体上涨，创业板指数单周涨幅超过8%，中证100指数周涨幅为3.57%，万得微盘股指数周涨幅为6.49% [1] - 美元指数截至10月24日报98.94，周环比上升0.39%，人民币对美元汇率报7.13，周度升值0.01% [1] - 央行上周公开市场操作净投放资金1981亿元，银行间流动性保持平稳，DR007维持在1.43%左右 [1] 大宗商品与外汇 - 节后有色金属整体反弹，原油价格上周小幅反弹，贵金属价格则从高位回落 [1] - 节后黑色金属价格小幅回落，猪肉价格延续回落趋势 [1] - 白宫“停摆”持续影响削弱，美元指数维持平稳 [1] 货币政策展望 - 四季度银行负债端面临流动性压力，降准必要性增加，原因包括中长期流动性到期规模较高、距离上次降准已逾5个月、四季度高息定存到期压力较大导致负债端资金缺口可能放大 [5] - 9月M2-M1剪刀差进一步收窄并再创新低，存款活期化、非银化趋势可能放大负债端不稳定性 [5] - 四季度降息窗口是否打开需观察11-12月经济表现及关税博弈冲击程度，若后续数据下行压力加大或关税博弈冲击加剧，可能意味着宽货币窗口逐步打开 [5] 债券市场分析 - 若有降息落地，债市利率可能出现小幅下行，但当前较低利率中枢及“十五五”规划政策想象空间可能制约利率下行空间 [5] - 10月27日债券市场曲线走平，显示市场走强逻辑或更多基于做多信心修复，10年国债活跃券5BP的定价可能已相对充分 [6] - 国债买卖操作落地后，若以“买短”为主，将对短端品种形成利好，但考虑到大行已持有较多短债，央行购债对曲线形态影响可能趋于收敛 [6] 全球主权债市场 - 截至2025年10月16日，全球主权债存量达78.97万亿美元，市场由美国、日本和中国主导，三国合计占近六成份额 [7] - 全球主权债到期结构分布较均匀，2027年底前到期的债务占比约为34.78% [7] - 美元口径主权债（剔除美国发行）存量约1.59万亿美元，新兴经济体如阿根廷、土耳其、埃及等成为重要发行方，但各国到期结构分化明显 [7] 政策与经济展望 - 预计下半年政策将保持连续性稳定性，增强灵活性预见性，着力“四稳”，重视黄金资产，债券投资重点挖掘可转债机会 [1] - 四中全会正式闭幕，公报发布体现良好政策延续性，中美第五轮谈判达成基本共识，不确定性回落 [1] - 四季度需落实落细更加积极财政政策和适度宽松货币政策，强化货币财政协同效应，“以我为主”应对潜在外部风险 [1]

行业与公司 * 会议纪要主要涉及中国宏观经济政策、债券市场及多个行业板块的分析[1][2][3][4] * 具体行业包括制造业、科技（AI算力、存储、消费电子）、新能源、光伏、航天、交通、通信设备、电子半导体、化工、工业金属、钢铁、水泥建材、医药生物以及大消费板块下的轻工制造、纺织服饰、家电、农林牧渔等[1][3][9][11][14][15] 核心观点与论据 **宏观经济与政策方向** * 二十届四中全会定调未来五年关键政策方向，核心是发展实体经济，特别是加快建设制造强国、质量强国、网络强国、航天强国和交通强国，以应对全球逆全球化风险[1][3] * 科技发展被视为新质生产力的关键，新经济对GDP的贡献已显著提升至约17-18%，未来将加强原始创新和关键核心技术攻关以应对旧动能（如地产和基建）的下行拖累[1][3] * 扩大内需被确立为战略基点，强调投资于物与人相结合，以新需求引领新供给，2025年可能会继续通过特别国债支持消费补贴[1][3] * 政策层面高度关注房地产对经济的拖累，首次在民生领域强调推动房地产高质量发展，使其回归居住属性，并将采取措施托举市场[1][3] * 积极稳妥化解地方政府债务风险是中长期重点，预计2026年新增地方政府债务限额将提前下达，若政府放量发债，货币政策或配合降准降息[1][4] **债券市场与货币政策** * 中国人民银行将重启国债净买入以提高市场流动性，实质回购利率有望从1.8-1.85%区间下降至1.75-1.8%[1][4] * 央行开启国债买卖的主要目标是通过货币政策工具调节市场流动性，稳定经济增长，预计11月中旬可能会有进一步的降准降息措施落地[5] * 影响债券市场的关键因素包括：中美贸易摩擦磋商结果、四季度宏观数据与全年GDP 5%目标的差异、地方政府加速化解债务压力带来的政府债供给压力、以及美联储降息背景下稳汇率的权衡[2][4] **资本市场与行业表现** * 新旧动能转换加速，自2019年起新质生产力指数持续走高，与房地产指数走势分化明显，例如算力和云计算涨幅均达到1.5倍左右，这种分化态势预计将继续[13] * 三季报显示通信设备、电子半导体、化工和工业金属等行业表现突出，尤其是AI算力、存储和消费电子领域，头部企业贡献显著[11] * 外资流入表现强劲，2025年10月份净流入创下近几年月度数据新高，外资对A股的看好程度明显强于港股，科技股和医药生物板块在A股保持正净流入[12] * “反内卷”政策不仅涉及光伏、新能源汽车，还涵盖钢铁、水泥建材等上游产业，从投资视角看值得关注，将围绕新质生产力主线布局[9][14] * 消费领域投资需回归基本面，通过业绩筛选标的，由大消费板块下8个细分行业销售数据筛选出的20只标的组成的新指数，其涨幅大部分超过行业指数及沪深300，轻工制造、纺织服饰家电及农林牧渔表现突出[15] 其他重要内容 * 十五五规划将重点关注现代化产业体系、科技自力自强和强大的国内市场，具体涉及新质生产力发展、反内卷以及消费提升[9] * 本周市场趋势受关税谈判、十五五规划框架以及三季报成绩单影响，短期影响权重分别为4、4、2[7] * 中美经贸磋商取得进展，双方就延长对等关税暂停期等议题形成初步共识，对未来中美关系走向具有积极意义[8] * 公布费率新规短期内可能导致市场赎回扰动，但在当前具备一定配置性价比的情况下，可能为投资者提供较好的配置点位[6]

0-4地债ETF市场表现 - 截至2025年10月27日11:30，0-4地债ETF(159816)最新报价114.28元，盘中净申购1000万份 [1] - 截至上一交易日，该ETF最新规模达到18.06亿元 [1] 货币政策与流动性 - 央行于10月27日开展9000亿元中期借贷便利(MLF)操作，期限1年期 [1] - 因本月有7000亿元MLF到期，MLF净投放规模为2000亿元，为连续第八个月加量续作 [1] 政策环境与市场展望 - 相关会议在总述发展目标中较上次额外提及化债，延续“积极稳妥化解地方政府债务风险”的表态 [1] - 若短期化债、政府债继续放量，叠加联储持续降息的汇率衡量下，年内仍有降准降息的落地可能 [1] 产品结构与定位 - 0-4地债ETF紧密跟踪中证0-4年期地方政府债指数，该指数样本券由剩余期限为4年及以下的非定向地方政府债组成 [1] - 指数采用市值加权计算，以反映相应期限地方政府债券的整体表现 [1] - 该产品为全市场唯一的短久期地债ETF，适合投资者作为场内现金管理工具 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 国债期货价格小幅下跌，10年期国债活跃券收益率上行至1.772%；当前外部环境复杂严峻，国内需求端疲软，国务院表示加力提效实施逆周期调节，预计央行将实施适度宽松货币政策，四季度降准降息可能落地，或启动国债买卖操作，市场流动性将保持合理充裕，对国债期货价格有一定支撑 [3] 根据相关目录分别进行总结 期货市场 - 上一交易日国债期货价格普遍下跌，T2512合约下跌0.1%，持仓量有所减少 [2] - 上一交易日各国债期货主力合约对应CTD券的IRR处于低位，不存在套利机会 [2] 现货市场 - 上一交易日短期市场利率涨跌不一，SHIBOR7天利率下行0.5bp，DR007利率上行0.27bp，GC007利率上行0.8bp [2] - 上一交易日各关键期限国债收益率涨跌不一，10Y期国债收益率上行0.94bp至1.84%，长短期（10 - 2）国债收益率利差为28.71bp [2] 海外市场 - 上一交易日美国10Y国债收益率上行4bp，德国10Y国债收益率上行3bp，日本10Y国债收益率上行0.4bp [2] 宏观消息 - 央行公开市场操作净回笼235亿元，本月LPR报价保持不变，Shibor维持低位，资金面保持宽松 [3] - 经中美双方商定，10月24日至27日举行经贸磋商，市场避险情绪缓和 [3] - 美国对俄罗斯两大石油巨头制裁，印度炼油厂难采购俄油，油价上涨，美债收益率回升 [3] - 9月规模以上工业增加值同比增速好于预期，消费增速回落，投资增速由正转负，房地产投资、销售同比增速降幅扩大，二手房价格环比继续回落 [3] 行业信息 - 2025年1 - 9月全国已发行新增地方专项债中，房地产相关专项债发行约6400亿元，同比增长89%，城镇老旧小区改造、棚户区改造专项债分别为632亿元、1302亿元，涉及城中村改造专项债发行816亿元，同比增长1.4倍 [3] - 富时罗素更新富时中国人民币在岸债券指数纳入标准，修订2025年11月生效，预计3482只市值11.21万亿元证券进入该指数，截至2025年6月30日按市值加权占该指数12.5% [3] 市场表现 - 货币市场利率多数上行，银存间质押式回购加权平均利率1天期品种上行0.02BP，7天期下行0.6BP，14天期上行1.29BP；银存间同业拆借加权平均利率1天期品种下行0.04BP，7天期上行0.12BP，14天期下行2.08BP，1月期上行14.23BP [3] - 美债收益率集体上涨，2年期涨4.82个基点，3年期涨5.84个基点，5年期涨5.90个基点，10年期涨5.35个基点，30年期涨4.90个基点 [3]

三季度经济增速放缓的原因 - 宏观政策靠前发力导致下半年政策力度相对不足，例如消费品以旧换新政策上半年中央下发资金1620亿元，下半年为1380亿元，地方补贴力度亦减弱 [3] - 部分政策效果边际递减，消费品以旧换新政策刺激消费节奏前移而非总量扩大，7-9月家电音像零售额同比从28.4%持续回落至3.3%，9月商品零售和社零消费同比分别为3.3%和3.0%，低于上半年的5.1%和5.0% [3] - 制造业设备更新空间收窄，1-9月制造业投资累计同比由上半年的7.5%降至4% [3] - 居民消费意愿不足，三季度居民平均消费倾向由二季度的68.6%降至68.1%，低于去年同期的68.9% [4] - 房地产持续低迷，9月商品房销售面积、销售额、房地产投资同比分别为-10.5%、-11.8%和-21.3%，降幅较上半年扩大 [4] - 地方财政紧平衡制约基建投资，1-9月地方财政主导的道路运输业和公共设施管理业投资累计同比分别为-2.7%和-2.8% [4][5] 三季度经济运行中的积极因素 - 工业产能利用率企稳回升，前三季度分别为74.1%、74.0%和74.6% [6] - PPI同比连续2个月回升，由7月的-3.6%收窄至-2.3% [6] - 1-8月规模以上工业企业利润总额累计同比由1-7月的-1.7%回升至0.9% [6] - 三季度GDP平减指数由二季度的-1.3%回升至-1.1% [6] - 出口保持强劲韧性，9月中国出口同比实现8.3%的高增速，对东盟、欧盟、拉美和非洲等非美市场出口保持高增 [7] - 中间品出口增速显著高于往年同期，出口结构持续优化 [7] - 高技术产业生产和投资持续高增，前三季度规模以上高技术制造业增加值同比增长9.6%，集成电路制造、电子专用材料制造行业增加值分别增长22.4%、20.5% [8] - 工业机器人、3D打印设备、工业控制计算机及系统产量分别增长29.8%、40.5%、98.0% [8] - 信息服务业，航空、航天器及设备制造业，计算机及办公设备制造业等高技术产业投资同比分别增长33.1%、20.6%、7.4%，显著高于固定资产投资（扣除房地产投资）同比的3.0% [8] 9月经济表现分化 - 出口和工业生产增速回升，9月出口和规模以上工业增加值同比由8月的4.3%和5.2%回升至8.3%和6.5% [9] - 社会消费品零售总额同比由8月的3.4%进一步降至3.0%，固定资产投资累计同比由1-8月的0.5%降至-1.5% [9] - 外需好于内需，9月规模以上工业出口交货值同比由8月的-0.4%升至3.8%，专用设备、通用设备、化工等行业出口分别增长12.4%、9.6%、9.2% [9] - 消费低迷，9月商品零售和餐饮收入同比分别由8月的3.6%和2.1%降至3.3%和0.9%，限额以上企业餐饮收入同比由8月的1%降至-1.6% [10] - 房地产销售受一线城市楼市新政小幅提振，9月商品房销售面积和销售额同比由8月的-10.6%和-14.0%升至-10.5%和-11.8%，但房价仍未止跌，一线城市新房和二手房价格环比分别下降0.3%和1.0% [11] - 房地产投资同比持续下滑，由8月的-19.5%进一步降至-21.3% [11] - 制造业投资回落，1-9月设备投资同比由一季度19%的高点持续回落至14%，电气机械和器材制造业投资累计同比为-9.5% [12] - 基建投资支撑减弱，1-9月水电燃气投资和水利投资累计同比分别由一季度的26.0%和36.8%回落至15.3%和3.0% [12] 四季度经济展望与政策建议 - 四季度GDP增速在宏观政策加码发力下有望维持4.8%，若延续当前惯性可能回落至4.6%，但实现全年5.0%或5.1%的增速目标是大概率事件 [13] - 建议财政政策动态追加和调整预算，2026年财政赤字不低于4%，优化化债方式，根据地方债务形势靠前使用化债额度 [14][15] - 建议货币政策充分利用美联储降息窗口进一步降准降息，当前金融机构加权平均存款准备金率为6.2%，7天逆回购利率为1.4%，1年期和5年期以上LPR分别为3%和3.5% [16] - 建议房地产政策采取超常规组合拳，探索在中央层面设立规模约2万亿元的"房地产稳定基金"，加大对地方政府的财政支持，优化核心城市限制性政策，降低交易成本 [17][18] - 建议构建消费导向型政策体系，优化"以旧换新"政策支持重点转向服务消费，提高居民在国民收入分配中的占比，加大国资上缴财政比例并专项用于社保体系建设 [19][20]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 国债期货价格涨跌不一，市场资金面保持宽松，外部市场避险情绪缓和、美债收益率回落，国内经济部分指标有变化且需求端疲软，预计央行将实施适度宽松货币政策，四季度降准降息可能落地并可能启动国债买卖操作，对国债期货价格有支撑 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 期货市场 - 前一交易日，国债期货价格涨跌不一，T2512合约上涨0%，持仓量有所减少 [2] - 各国债期货主力合约对应CTD券的IRR处于低位，不存在套利机会 [2] 现货市场 - 前一交易日，短期市场利率涨跌不一，SHIBOR7天利率下行0.4bp，DR007利率上行0.37bp，GC007利率上行1.8bp [2] - 前一交易日，各关键期限国债收益率涨跌不一，10Y期国债收益率下行0.98bp至1.83%，长短期（10 - 2）国债收益率利差为27.73bp [2] 海外市场 - 前一交易日，美国10Y国债收益率下行1bp，德国10Y国债收益率下行2bp，日本10Y国债收益率下行0.4bp [2] 宏观消息 - 10年期国债活跃券收益率下行至1.763%，央行公开市场操作净投放685亿元，本月LPR报价保持不变，Shibor维持低位，资金面保持宽松 [3] - 美国总统释放缓和信号，市场避险情绪缓和，美联储降息预期加大，美债收益率回落 [3] - 9月规模以上工业增加值同比增速好于预期，消费增速回落，投资增速由正转负，房地产投资、销售同比增速降幅扩大，二手房价格环比继续回落 [3] - 国务院表示要加力提效实施逆周期调节，扩大内需、做强国内大循环，预计央行将继续实施适度宽松货币政策，四季度降准降息可能落地，且可能启动国债买卖操作 [3]

LPR报价现状 - 2025年10月LPR报价保持稳定，1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%，连续5个月维持不变 [1] 机构对LPR走势的研判 - 天风证券认为年内下调LPR的可能性不大，原因包括11-12月份LPR下调概率低、刺激信贷需求意义不大、更倾向于财政贴息等"变相降息"方式、银行面临资产再配置压力 [1] - 浙商证券首席经济学家李超表示，为对冲经济下行压力及外部不确定性，需要适度宽松的货币政策，预计2025年四季度末有一次50个基点的降准及10个基点的降息 [1] 利率传导机制与银行板块观点 - 若央行降准降息，银行资金面宽松及成本下降，可能带来LPR报价下调的可能性 [2] - 当前银行息差平稳，基本面扎实，估值水平较低，被视为布局良机 [2] - 银行ETF基金(515020)跟踪中证银行指数，已连续5个交易日净流入，资金流入趋势明显 [2]

信贷投放规模与增长 - 9月人民币新增信贷达1.29万亿元，较8月的5900亿元环比大幅增长119% [7] - 前三季度人民币贷款累计增加14.75万亿元 [3][6] - 9月新增社会融资规模为3.53万亿元，较8月的2.57万亿元环比增长37% [7] - 前三季度社会融资规模增量累计30.09万亿元，同比多增4.42万亿元，增幅达17.2% [3][6] 信贷结构分析 - 前三季度住户贷款增加1.1万亿元，其中短期贷款减少2304亿元，中长期贷款增加1.33万亿元 [7] - 企事业单位贷款增加13.44万亿元，其中短期贷款增加4.53万亿元，中长期贷款增加8.29万亿元，票据融资增加4752亿元 [7] - 非银行业金融机构贷款减少1121亿元 [7] 货币供应量表现 - 9月末广义货币M2余额335.38万亿元，同比增长8.4% [3][8] - 9月末狭义货币M1余额113.15万亿元，同比增长7.2% [3][8] - 9月末流通中货币M0余额13.58万亿元，同比增长11.5% [3][8] - M2与M1之间的“剪刀差”为1.2个百分点，较8月末收窄1.6个百分点，为年内新低 [8] 信贷需求驱动因素 - 商业银行有季末冲刺信贷投放的惯例，9月是传统“信贷投放大月” [1][8] - 宏观政策强调“加大对实体经济支持”，银行选择季末时点加大信贷投放 [1][8] - “稳增长”政策效果显现，企业与居民的投资、消费意愿回暖，政府项目加速落地及“促消费”政策带动信贷需求改善 [1][5][8] 未来政策与市场展望 - 消费贷和服务业经营主体贴息政策已于9月落地，新型政策性金融工具将撬动更多信贷或社会资本 [8] - “稳经济、稳预期”政策有望进一步发力，提振企业和居民信心，对后续M1增速形成支撑 [9] - 得益于财政政策加码及实体经济需求边际改善，四季度新增信贷、社融增量均有望保持较好增势 [9] - 后续结构性工具或是政策重点，四季度可能开展一次降准、降息 [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 国债期货价格普遍上涨，市场流动性将保持合理充裕，对国债期货价格具有一定支撑，预计央行四季度降准降息可能落地，且可能启动国债买卖操作 [3] 根据相关目录分别进行总结 期货市场 - 上一交易日国债期货价格普遍上涨，T2512合约上涨0.03%，持仓量有所增加 [2] - 各国债期货主力合约对应CTD券的IRR处于低位，不存在套利机会 [2] 现货市场 - 上一交易日短期市场利率涨跌不一，SHIBOR7天利率上行0.8bp，DR007利率下行0.89bp，GC007利率下行0.3bp [2] - 上一交易日各关键期限国债收益率涨跌不一，10Y期国债收益率下行0.52bp至1.84%，长短期（10 - 2）国债收益率利差为28.04bp [2] - 上一交易日美国10Y国债收益率下行2bp，德国10Y国债收益率下行2bp，日本10Y国债收益率下行0.9bp [2] 宏观消息 - 10月21日央行开展1595亿元7天期逆回购操作，单日净投放685亿元 [3] - 美国总统特朗普称将于明年早些时候访华，外交部暂无相关信息提供 [3] - 商务部部长王文涛与欧盟、荷兰相关官员就经贸问题交换意见，中方敦促荷方妥善解决安世半导体问题 [3] - 商务部召开外资企业圆桌会，强调出口管制是负责任之举并维护全球产业链供应链稳定 [3] - 中国人民银行副行长宣昌能指出各方应帮助发展中国家应对流动性挑战，推动完善全球主权债务治理体系 [3] - 欧洲领导人发表联合声明支持俄乌停火 [3] 市场利率表现 - 货币市场利率多数上行，银存间质押式回购加权平均利率1天期、7天期、14天期分别上行0.01BP、1.01BP、1.45BP；银存间同业拆借加权平均利率1天期下行0.1BP，7天期、14天期、1月期分别上行0.49BP、2.69BP、5.85BP [3] - 美债收益率集体下跌，2年期、3年期、5年期、10年期、30年期美债收益率分别跌0.64、0.56、1.91、2.49、3.39个基点 [3]