万科境内债券展期事件 - 万科首次对其境内债券提出展期请求 此举引发市场强烈关注和错愕 尽管公司此前一直保持境内外债务按时兑付的记录[1] 债券展期的性质与风险 - 债券展期是企业因资金不足与债权人协商延长还款期限的财务操作 需获得特定比例的债权人同意才能生效[2] - 若展期失败 企业将面临债务违约风险 并可能引发信用评级下调、融资成本激增及资金链断裂等连锁反应[2] 大股东深圳地铁的历史支持 - 国资背景的深圳地铁作为万科最大股东 在公司遭遇资金困境时多次提供流动性支持 实质上是代为偿还债务的“输血”行为[2] - 自2025年2月以来 深圳地铁累计向万科提供314.6亿元流动性支持 万科实际提款达308亿元[4] - 这种支持使万科至今未出现债务违约记录 但公司需在后续盈利后偿还相关资金[2] 市场对支持策略转变的猜测 - 近期有消息称 中央政府已指示深圳方面考虑以“市场方式”处理万科债务问题 即不再延续大规模直接资金支持 而是遵循市场规则 若无法按时偿债则启动债务重组程序[4] - 这一表述与2024年3月住建部关于“对严重资不抵债房企采取市场导向方法 必要时申请破产重组”的表态形成呼应[4] 万科的财务与经营压力 - 2025年前三季度 公司累计亏损280.2亿元 财务压力骤增[6] - 截至2025年三季度末 万科总负债超8300亿元 总资产为1.1万亿元 货币资金为656.8亿元 存货为4231亿元[6][7] - 在行业下行周期中 资产变现难度大、估值存在弹性 而负债是刚性的现金支出义务[6] - 当前国内房地产市场仍处于深度调整期 复苏时间难以预判 公司短期难以通过自身经营改善现金流[6] 可能的债务化解路径与行业影响 - 若“市场方式”传闻属实 万科需探索自主化解债务的路径[6] - 部分房企如融创已尝试通过市场方式化解债务 其境内及境外债务重组方案已获通过并逐步执行[8] - 万科作为长期被视为“优等生”的标杆房企 其债务处理方式将产生深远行业影响 可能成为房地产行业债务处理模式转型的重要参照[8][10] - 公司面临两难抉择：继续依赖大股东支持艰难维系 或主动拥抱市场规则进行债务重组[8]

事件核心观点 - 华夏幸福公告其预重整申请获法院受理，引发其第一大股东兼核心债权人中国平安的强烈反弹，双方矛盾公开化并升级至法律程序对抗 [2] - 预重整程序意味着大部分债务可能折价转股，将导致中国平安等债权人面临实质性投资损失，这是双方矛盾爆发的核心原因 [11][18] - 华夏幸福认为在资不抵债及行业下行背景下，预重整是彻底化解债务风险的唯一机会，而平安则质疑其程序合规性并启动独立财务审计 [4][6] 事件时间线与关键冲突 - 2025年11月16日，廊坊中院受理债权人龙成建设对华夏幸福的预重整申请，并指定临时管理人，华夏幸福公告称“对此无异议” [3] - 11月19日，平安派驻董事王葳登报声明，质疑预重整公告未经过董事会审议，严重违反公司治理程序，并已向监管部门投诉 [3] - 11月21日，华夏幸福董事冯念一回应称，公司被申请重整无需召开董事会，且公司已资不抵债，预重整是脱困发展的难得机会 [4] - 11月21日，由平安资管主导的债委会投票通过，授权对华夏幸福启动专项财务尽职调查，审查资产负债真实性及资金流向 [4] - 11月24日，冯念一再次回应，指出债委会无进行财务尽调的法定权利，公司正配合法院指定的临时管理人调查，无力另行配合债委会 [5][6] 华夏幸福的债务重组历程与现状 - 2021年2月，在河北省及廊坊市专班指导及工商银行、平安牵头下，华夏幸福债委会成立，旨在化解债务风险 [7] - 2021年9月，公司制定《债务重组计划》，计划通过出售资产、债务展期等方式清偿2192亿元债务 [7] - 截至2025年11月，公司累计完成1926.69亿元债务重组协议签署，但仍有245.69亿元债务未完成签署 [8] - 关键的现金兑付远未达预期，原计划至2023年底兑付30%，实际仅兑付5%，资产价格下跌使债务重组陷入绝境 [8] - 2025年前三季度财报显示，公司营收同比下降72%，净利润亏损98亿元，所有者权益为-47亿元，资产负债率高达96%，已技术性资不抵债 [9] 华夏幸福与中国平安的合作与矛盾渊源 - 2018年，平安斥资180亿元增持华夏幸福股份，持股超25%，并累计投资超200亿元购买其永续债等产品，助其渡过第一次流动性危机 [14] - 平安曾协助华夏幸福成立南方总部并引入高管，开发新业务增长点 [14] - 双方关系出现裂痕源于两点：华夏幸福总部资产处置不顺导致现金兑付远低预期；以及控股股东华夏控股对平安的业绩对赌失败后未兑现现金补偿承诺 [17] - 2021年，平安对华夏幸福投资减值计提金额高达432亿元 [17]

境内债务重组进展 - 7笔境内公司债券重组议案获持有人会议表决通过 涉及金额合计130.5亿元 [1] - 该等债券自2025年11月27日起复牌 后续将启动现金购回、股票经济收益权、资产抵债等多种清偿选项 [1] - 此次通过重组的7笔债券是远洋控股拟重组10只债券（合计180.5亿元）中的一部分 [2] 境外债务重组完成情况 - 境外债务重组已于2025年3月27日正式生效 重组总规模约63.15亿美元 [5] - 境外债重组转换为约22亿美元新债务及约41.15亿美元新强制可转换债券与新永续证券 [5] - 重组为集团降低杠杆约40亿美元 改善了资产负债结构 缓解了境外流动性压力 [5] 财务表现与影响 - 受境外债务重组影响 2025年上半年实现境外债务重组收益317.56亿元 增厚中期利润 [6] - 2025年上半年营业收入62.03亿元 同比下降53% 毛亏为49.66亿元 [6] - 拥有人应占溢利为102.02亿元 主要由于一次性境外债务重组收益所致 去除该影响后为中期亏损 [6] - 贷款总额由2024年末的983.73亿元下降至2025年中期的669.97亿元 [6] 业务转型与新业务发展 - 公司谋求向轻资产模式转型 重点发展开发代建、商管资管、用户服务三大板块 [6] - 2025年1-9月远洋建管新拓代建项目面积达715.3万平方米 同比增长124% 较2024年全年高出27% [7] - 在克而瑞2025年1-9月代建新增规模排行榜上位列第8位 较2024年同期的第16位大幅提升 [7] - 在城市更新领域累计实施面积超3000万平方米 近两年已落地17个城市更新项目 [8] 行业背景与同业动态 - 2025年1-10月TOP100房企销售总额为2.9万亿元 预估2025年TOP100房企销售额相比2021年大幅下降 [9] - 行业深度调整背景下 高负债房企面临严峻偿债压力 普遍转向资产运营等轻资产模式 [9] - 近期融创中国约96亿美元境外债务重组获香港高等法院批准 [9] - 碧桂园约177亿美元境外债务重组方案获债权人会议通过 [9]

沣东集团相关事件 - 公司因承担连带担保责任，存在3条被执行情况，执行标的金额合计为3.235亿元，另有一条被执行记录，执行标的金额为678.245万元 [1] - 子公司西安沣东文化旅游投资发展集团有限公司、陕西西咸创新投资集团有限公司发生重大资产抵押，抵押资产账面价值为14.47亿元 [1] - 公司有存续债券共3只，债券存续余额5.50亿元 [1] 福建阳光集团相关事件 - 公司因经营困难导致债券违约，涉及“18福建阳光MTN001”和“19福建阳光MTN001”两只债券，未兑付本息分别为4.07亿元和1.07亿元 [1] - 公司因债务违约面临多起涉诉案件，部分资产被金融机构冻结、保全及强制执行，管理层正积极洽谈和解方案，推动资产处置并计划设计债务重组方案 [1] - 公司“21福建阳光SCP001”等4只债券未按期兑付本息，累计未兑付金额约15.72亿元，将借鉴市场经验设计债务重组方案并召开债券持有人会议 [2] - 公司有违约债券共10只，违约金额35.80亿元 [2] 辽港股份相关事件 - 公司托管并表公司长投发公司和长港口公司的剩余逾期有息债务余额为2.29亿元，均为股东借款利息，正通过贷款置换等方式协助解决 [2] - 公司2025年前三季度营业收入为84.3亿元，同比上升6.0%，归母净利润为13.0亿元，同比上升37.5%，扣非归母净利润为12.9亿元，同比上升65.2%，经营现金流净额为43.2亿元，同比增长83.4% [3] - 公司2025年第三季度营业收入为27.3亿元，同比上升6.1%，归母净利润为3.44亿元，同比下降30.0% [3] - 公司有存续债券共2只，债券存续余额10.00亿元 [3] 正荣地产控股相关事件 - 公司及子公司闽侯正宏置业发展有限公司新增重大终本案件，执行标的金额为2.36亿元，未履行金额为2.36亿元 [3] - 合并范围内子公司武汉正彩置业发展有限公司、武汉正舱企业管理咨询有限公司新增重大被执行信息，金额为1.51亿元 [4] - 公司近期存在债务逾期、涉及重大诉讼、被纳入失信被执行人等情况，部分债券未按时付息 [4] - 公司有存续债券共9只，债券存续余额47.14亿元，违约债券共3只，违约金额0.45亿元 [4]

债务重组进程与争议 - 华夏幸福超2000亿元债务重组历时5年多再起波澜 因一则"预重整"公告引发股东和债权人抗议 [1][2] - 公司被一家建筑公司以417万元欠款为由申请"预重整" 但公司账面上仍有24亿元现金 此举引发程序合规性质疑 [3] - 第一大股东中国平安委派的董事公开发声质疑预重整程序未经过董事会审慎研究审议表决和股东会表决 [2][3] - 26家债权人超过半数投票通过 授权平安资管聘请会计师事务所对华夏幸福进行专项财务尽调 但公司拒绝配合称"无法定义务" [2][8] 债务重组计划执行情况 - 公司2021年制定债务重组计划 宣称2-3年内将资产负债率降至70%以下 但承诺并未兑现 [5][6] - 原承诺2023年底兑付约30%现金 实际清偿不到5% 货币资金从144亿元暴跌至近30亿元 降幅近80% [6] - 截至今年三季度末 公司归母净资产从2021年63亿元变为-47.38亿元 资产负债率达96.44% 超1600亿元金融债务悬而未决 [6] - 重组签约完成率表面较高 但实际化债执行不到位 被指违背"同债同权"原则 过度向特定债权人倾斜利益 [6] 资金流向与财务真实性争议 - 债权人强烈质疑资金去向 为何债务重组后债务越来越多 并提出"查账"诉求 [2][7] - 公司曾制定"置换带"方案 要求金融债权人提供新增融资 但多数债权人不愿提供 仅当地国资旗下的廊坊银行受益 [6][7] - 华夏幸福曾持有廊坊银行19.99%股权 是后者第一大股东 廊坊银行曾对华夏幸福形成225.75亿元债权 [7] - 债权人质疑百亿资金凭空消失 净资产变为负值 且公司被指以贬值资产抵偿债务 [7] 预重整程序的法律与合规问题 - "预重整"并非《破产法》规定程序 而是法院根据各方利益评估预重整必要性和可行性 仍需债权人协商和解 [3] - 法律专家指出 公司未经审议即发表对预重整"无异议意见"不当且不负责任 法院应对此类高社会影响力案件进行全面评估 [4] - 预重整或正式破产重整能否推进 需获得过半数并超过三分之二债权金额的债权人同意 否则草案无法通过 [9]

公司债务状况与展期安排 - 万科拟于2025年12月10日召开债券持有人会议，审议将"22万科MTN004"债券展期，该债券本金兑付日为2025年12月15日，债券余额20亿元，年利率3% [1] - 公司短期偿债压力较大，2025年12月境内债到期余额为57亿元，除拟展期的20亿元债券外，另有37亿元债券需偿还 [1] - 未来两年为偿债高峰，2026年有超过120亿元境内债需偿还，2027年有70亿元海外债及超过30亿元境内债需偿还 [1] 债务化解路径与市场信号 - 万科后续预计将以市场化方式依靠自身力量化解债务，化债方式可能包括展期、出售资产、再融资、债转股等 [2] - 此次债券展期标志着大股东深铁集团可能不再向万科提供新借款，深铁集团已累计向万科提供借款达307.96亿元 [2] - 债务重组房企通常采取债转股、债务部分核销、延缓债务偿还等措施，给予企业债务本息偿还喘息时间被视为各方利益最大化的方式 [2] 公司应对挑战的综合策略 - 解决挑战需多方合力，包括万科自身腾挪资产获得现金流、积极储备新地块把握改善型需求市场机会 [2] - 大股东深铁的持续扶持与债权人的展期合作是关键支持因素 [2] - 在房地产市场即将触底及公司资产质量相对优良的背景下，通过三方发力将能最大程度解决问题 [2]

核心观点 - 万科正式提出债券展期，标志着这家长期被视为行业标杆的房企正式加入了寻求债务延期的企业行列，其面临的流动性压力与经营困境加剧，后续走向债务重组是大概率事件 [2][5] - 万科的案例与历史上的广东国投破产案有相似之处，可能正在扮演类似的角色，考验市场承受能力与政府对违约事件的容忍度，并可能成为房地产行业乃至中国经济转型的一个标志性事件 [6][8] 万科当前债务与流动性危机 - 公司于2025年11月26日公告，将对原定12月15日到期的“22万科MTN004”中期票据（余额20亿元）召开持有人会议审议展期事项，这是其自2024年4月承认“经营性困难”后首次正式提出“展期” [2] - 国际评级机构惠誉在同日将万科的信贷评级从“CCC+”下调至“CCC-”，指出其流动性进一步趋弱，并预计即便包含资产处置潜在所得，2025年公司自由现金流流出规模也将达到90亿至100亿元，2026年仍将流出50亿元 [2] - 公司2025年前三季度亏损282.37亿元，为亏损金额最大的A股地产企业，自2024年以来累计亏损已达769.41亿元 [3] - 截至2025年9月30日，公司负债合计8355亿元，一年内到期的非流动负债约1278亿元，货币资金为656.8亿元 [3] - 惠誉报告指出，万科在2025年剩余时间到期的资本市场债务为140亿元，2026年还有120亿元到期 [3] 销售下滑与“造血”能力不足 - 公司销售额持续下滑，2025年上半年同比下降46%至690亿元，降幅远超中国百强房企的平均水平 [4] - 惠誉预计，2025年万科销售额将下滑45%，2026年下滑30% [4] 大股东支持与资产处置 - 第一大股东深圳地铁集团自2025年以来多次向万科提供借款，并于11月初签署框架协议，约定在2025年1月1日至2026年6月30日前，万科可从深铁获取的最高贷款金额为220亿元，后续可提取22.9亿元 [3][4] - 但深圳地铁的“输血”更多是权宜之计，且其自身在2025年上半年已出现亏损，依赖地产反哺地铁的模式同样面临挑战，支持能力并非无限 [4] - 为缓解流动性压力，万科已加快资产处置，据惠誉测算，其在2025年上半年签订资产处置合同64亿元，收到现金40亿至50亿元 [4] 管理层变动与未来走向 - 2025年10月13日，深圳地铁集团总经理黄力平接替辛杰，兼任了万科董事长 [5] - 新任董事长坦言，房地产正处于新旧发展模式转换过程中，万科若想消化过去“高杠杆、高周转、高负债”阶段带来的负担，必然要经历阵痛期 [5] - 当自身“造血”不足、大股东“输血”也接近极限时，寻求债务展期意味着公司难以依靠现有模式完全覆盖到期债务 [5] - 市场传闻政府可能以“市场为导向”的方式处理万科债务，业内人士预计，万科后续走向债务重组是大概率事件 [5] 历史参照与市场信号 - 文章将万科当前困境与中国金融史上的里程碑事件——广东国际信托投资公司破产案相类比，该案最终破产清偿率仅为12.52%，永远改变了市场对政府隐性担保的预期 [6][7] - 万科曾于2017年以551亿元收购广东国投对子公司广信房地产持有的100%股权和债权，并于2025年9月开始拆售该资产包中的物业以回笼资金 [7] - 目前，万科多只债券价格已跌至50元以下，意味着市场已在其可能的违约进行定价 [7] - 与广东国投事件类似，万科案例再次考验着市场的承受能力，以及政府对违约事件的容忍度，可能成为市场化改革深化的一个标志 [8]

公司债务状况与市场反应 - 公司已站在债务重组的边缘，并启动首笔20亿元债券“22万科MTN004”的展期工作 [2][3] - 市场担忧此次展期仅是开始，后续将依据“市场为导向”原则处理，导致多只公司债券因跌幅较大而临时停牌 [2][3] - 截至2025年三季度末，公司有息负债总额为3629.3亿元，与去年相比并未下降 [11] 大股东支持力度的变化 - 第一大股东深铁集团与公司签署框架协议，约定了借款最高额度及规则，并提高了抵质押担保要求，标志着支持方式从“无限弹药”转向“照章办事” [5] - 深铁集团此前已向公司提供约200亿元借款，并以其信用背书帮助公司融资，但其资金部分来源于银行和国资委，并非全部自有资金 [6][7] - 从去年底至今年6月底，深铁集团累计提供近240亿元股东借款，结合公司自身新增融资249亿元，合计约489亿元缓解了公司融资压力 [13] 公司经营与融资能力 - 2025年上半年公司实现销售金额691.1亿元，回款率超100%，但上半年销售额仅为去年全年2460亿元的约28% [7][8][9] - 2025年上半年公司大宗交易签约金额64.3亿元，约为去年全年259亿元的24.8%；资源盘活回款57.5亿元，约为去年全年104亿元的55.3% [7][8][9] - 公司融资能力下降，2025年上半年新增融资和再融资为249亿元，而去年全年该数据为948亿元 [12] 潜在应对措施与资产情况 - 公司可能进行局部债务重组，对到期压力大的债券和非标债务进行展期、降息，并寻求资产出售 [14] - 公司持有万物云、普洛斯物流、徽商银行股票等重量级资产，但万物云被视为非卖品 [15] - 部分资产可通过资产证券化获取现金流，但变现速度较慢，公司可能没有充裕时间等待 [15]

债务与流动性状况 - 公司计划于12月10日召开债权人会议，审议一笔20亿元中期票据的展期事项，标志着其寻求公开债务展期 [1] - 前三季度筹资活动现金流量净额为-203.21亿元，货币资金从年初的881.6亿元降至三季度末的656.8亿元，9个月内消耗约225亿元现金储备 [2] - 尽管大股东深铁集团累计提供约308亿元股东借款，但对于公司庞大的资金需求而言仍显不足 [2] 市场表现与经营压力 - 债务寻求展期消息引发市场剧烈震荡，公司债券“22万科04”跌超41%，“21万科04”跌超36%，均盘中临时停牌 [1] - 公司A股股价盘中跌幅一度超过8.8%，创2015年以来新低，港股跌幅也超过4% [1] - 前三季度合同销售金额同比下降44.6%，经营活动产生的现金流量净额为-58.89亿元，其中第三季度净流出接近28亿元 [2] 管理层表态与战略调整 - 公司董事长表示公司正处于消化过去“三高”（高杠杆、高负债、高周转）负担的阵痛期，经营压力尚未有效缓解 [3] - 正在进行组织架构极简调整，将管控层级从“三级半”压缩至“两级”，以提升决策效率 [4] - 通过资产盘活，前10个月新增可售货值228亿元，并加速剥离非核心业务，如出售冰雪业务 [4] 股东支持与融资环境 - 大股东深铁集团的资金支持建立在严格的“市场化、法治化”原则之上，借款利率优于市场水平，但伴随公司核心资产的抵质押 [3] - 随着可供抵押的优质资产减少，债务展期成为公司以时间换空间的理性选择 [3]

市场反应 - 受债务展期消息影响 万科A股和H股盘初一度跌超8% 午盘跌幅分别收窄至4%和5% [1] - 万科多只境内债券因盘中成交价较前收盘价首次下跌达到或超过30%而触发临时停牌 包括"22万科02"、"22万科06"等 [1] 债务展期事件 - 公司公告拟对"22万科MTN004"债券展期进行审议 该债券本金兑付日为2025年12月15日 债券余额20亿元 年利率3% [1] - 评级机构内部人士认为 展期意味着后续国资可能无法继续为债务托底 走向债务重组是大概率事件 [1] - 分析认为 若展期获通过则严格上不属违约 但会严重伤害公司信用 不利于后期融资 [2] 短期偿债压力 - 2025年12月 公司境内债到期余额为57亿元 除拟展期的20亿元外 另有37亿元需偿还 [2] - 2026年第一季度 公司有11亿元境内债需兑付 2026年全年有超过120亿元境内债 2027年有70亿元海外债及超过30亿元境内债 [3] 股东支持与融资安排 - 大股东深铁集团累计向公司提供借款达307.96亿元 助力偿还到期公开债务 [2] - 根据新框架协议 公司在2025年1月1日至2026年6月30日前可从深铁获取的最高贷款金额为220亿元 后续可提取22.9亿元 [2] - 分析认为 "22万科MTN004"债券展期标志大股东可能不再提供新借款 公司将更多依靠市场化方式化解债务 [3] 经营与财务状况 - 今年前三季度 公司营业收入1613.9亿元 同比下降26.61% 权益净亏损280.2亿元 同比下降超80% [3] - 前10个月 公司实现销售金额1152.8亿元 同比降幅超40% 月度销售额仅在百亿元级别 [3] - 截至三季度末 公司已偿还公开债务288.9亿元 持有货币资金656.8亿元 有息负债合计3629.3亿元 [3]