欧元集团轮值主席竞选动态 - 希腊财政部长皮埃拉卡基斯与比利时财政部长佩特赫姆将角逐欧元集团轮值主席一职 投票表决将于12月11日进行[1] - 按照传统 欧元集团轮值主席角色通常由一个小型或中型成员国担任[1] - 爱尔兰财政部长哈里斯将会见皮埃拉卡基斯 这是皮埃拉卡基斯宣布竞选后的首次对外活动 爱尔兰副总理可能已表达偏好 皮埃拉卡基斯是其担任财长后致电的第一位欧盟财长[1] 候选人的政策主张与愿景 - 皮埃拉卡基斯认为 作为欧元集团主席的首要任务是确保该机构成为欧元区更加有效的稳定和战略方向的支柱[1] - 其政策重点包括推进真正的储蓄和投资联盟 深化金融一体化 并改善跨境资本流动[1] - 他还主张欧元集团应更直接地参与到数字金融 支付架构和数字欧元的演进等问题中[1]

来源：市场资讯 （来源：沧海一土狗） ps：3700字 引子 一般来说，传统的货币银行学理论是一套基于法币债务扩张的货币银行学理论，法币债务的扩张是一切的核心。 如上图所示，在这种体系下，一方面，央行扩张超额准备金；另一方面，商业银行扩张信用，贷款和债券等法币债务规模膨胀。最终，我们会观察到存款 的扩张，以及风险资产价格的膨胀（ps：假设风险偏好维持不变，即居民意愿的现金/风险资产比率）。 这套理论实在是太经典了，所以，绝大部分人都采用这个框架来分析问题。于是，就有两个不被怀疑的推理： 1、美联储扩表，刺激风险资产价格； 2、美联储降息，刺激风险资产价格； 但是，这套理论实在是太古老了，甚至有点跟不上时代的发展了。譬如，这个理论强烈依赖于法币债务扩张。但是，在现实世界中，存在两个反例，1、 跨境资本流动；2、黄金等资产对法币的替代。 文/沧海一土狗 如上图所示，我们可以把美国体系和非美体系看成两家商业银行，存量货币的流动强烈依赖于美国体系和非美体系的利息差额。 显而易见，如果美国体系的利率高于非美体系，存款有往美国体系搬家的趋势。 于是，我们就找到了一对矛盾，如果货币供给依赖于增量法币债务，那么，低利率有利于 ...

公司概况与行业地位 - 上海联创累计管理规模超过500亿元，投资逾400家企业，其中90余家成功上市 [1] - 公司成立于1999年，由国家部委与上海市政府联合发起，见证并参与了中国创投行业从无到有、从萌芽到繁盛的整个历程 [1] 核心人物背景与角色 - 管理合伙人兼首席财务官朱一凡拥有法律与金融的复合背景，认为数学（数据分析）、财务（审计与估值）与法律（合约设计）是从事金融行业的三大基石 [5] - 其角色为“首席财务官+”，将时间划分为“三七开”：约30%用于公司财务与基金运营，70%则深度参与项目的前期尽调、投中监督及投后跟踪管理 [6] - 在普华永道任职期间，正值中国PE/VC行业“爆发力的前夜”，当时全中国本土的私募管理人加起来可能才不超过100家，大部分现在2万多家私募管理都是在2013年之后才发展起来的 [3] 投资哲学与策略 - 公司投资秘诀是“真实的公司，真实的人”，不追逐昙花一现的明星项目，专注于寻找扎扎实实的创始人并与之长期陪跑 [7][8] - 在人工智能领域，投资逻辑更看重“场景+人工智能”，即投资有真实盈利、有稳定客户的传统公司，利用人工智能技术改善运营，而非单纯押注技术本身 [8] - 曾投资一家新能源公司，在行业寒冬中其美股股价曾跌至投资成本的20%，但公司选择坚守，最终该公司的中国子公司于2019年在科创板上市，首发日市值高达2,600亿元 [7][9] 基金运营与国际化战略 - 公司同时管理大规模人民币与美元基金，面临因资金属性、法规限制及企业家偏好不同导致的投资壁垒 [11] - 采用“充分沟通”与“架构创新”策略，设计“美元+小人民币平行基金”模式，并通过收益互换等方式力求让双边LP分享核心项目收益 [13] - 国际化战略系统化，包括在东南亚成立NewMargin Fund Management Pte Ltd作为区域桥头堡，在日本创立株式会社永宣作为前哨，并布局香港及韩国、新加坡资产管理牌照 [15] - 出海最大挑战之一是文化融合，国内习以为常的工作方式海外员工可能难以快速接受，各国迥异的监管风格也要求团队快速适应 [15] 退出策略与市场观点 - 提出“二段上市论”，建议企业可先将海外新兴资本市场如新加坡作为第一站上市，完成合规上市以解决对赌、回购条款压力，为后续冲击港股或A股主板积蓄力量 [16] - 上市不意味着退出或财富自由，而是提供一个新平台，利用公司平台获取更多资源 [16] - 面对国内IPO市场拥堵和大量已到退出期但暂不符合A股上市条件的企业，此策略体现了以时间换空间的创造性解决问题能力 [16]

发行基本情况 - 中华人民共和国财政部于11月5日在香港特别行政区成功发行40亿美元主权债券 [1] - 发行结构为3年期20亿美元，发行利率3.646%，以及5年期20亿美元，发行利率3.787% [1] - 本次发行获得国际投资者踊跃认购，总认购金额达1182亿美元，认购倍数高达30倍，其中5年期认购倍数达33倍 [1] 发行意义与战略背景 - 此次发行是2017年重启美元主权债券发行以来的第7次发行，彰显中国金融市场进一步对外开放的决心和稳健步伐 [2] - 发行规模是2024年的两倍，并在美联储降息的市场环境下，实现了定价息差价格最窄发行的突破 [2] - 发行美元主权债券是主动融入全球金融体系的战略性举措，对推动人民币国际化、提高跨境资本流动水平、强化国际资本对中国经济的长期信心产生积极影响 [2] - 以香港作为发行地，能够进一步强化内地与香港金融市场的互联互通，巩固提升香港国际金融中心地位 [2] 投资者构成与市场反应 - 投资者类型丰富，地域分布广泛，亚洲、欧洲、中东、美国投资者占比分别为53%、25%、16%、6% [3] - 投资者类型中，主权类、银行和保险、基金资管、交易商占比分别为42%、24%、32%、2% [3] - 发行的债券将全部在香港联合交易所上市 [3] - 国际市场优质中国资产供给较少，本次发行向香港市场提供了稀缺的高质量资产 [2] 对中资企业的积极影响 - 中国主权美元债的常态化发行为企业跨境融资提供了关键的定价基准，主权债券的收益率曲线将成为中资企业海外发债的核心参考 [3] - 有助于降低中资企业的融资成本与不确定性，中资企业离岸美元债券的发行利率普遍在美元主权债券发行利率基础上加一定基点 [3] - 吸引中长期机构投资者参与，其更关注基本面和长期价值，将持续参与进一步提升国际社会对中国经济结构转型与高质量增长的认可 [4]

涉及的行业与公司 * 行业涉及全球房地产市场 重点分析美国 欧洲 澳洲 日本 中国 香港 东南亚及东欧等经济体[1][3][9][10] * 公司未在纪要中具体提及 核心观点与论据 疫情后海外房价驱动因素 * 疫情后海外名义房价平均上涨32.6% 但实际房价涨幅仅为5.3% 表明27%的涨幅主要由通胀推动[2] * 房价上涨主因是建造成本上升 包括钢筋 水泥 人工费用和资本化利息 土地价格未超比例上涨[1][2] * 此轮上涨机制与过去40年的信贷推动型不同 调整汇率后2020年以来中国实际房价基本持平[1][2] 全球房价长期失衡与金融化影响 * 全球金融化自80年代起加剧了收入和房价之间的不平衡 美国在次贷危机前后及2014年后出现两次显著偏离[1][3][6] * 欧洲和澳洲自2000年代以来也出现收入加速增长导致房价超额收益的趋势 西班牙2025年房价涨幅明显与经济好转有关[3][4][6] * 这种失衡反映在宏观经济和国际资本流动层面 与跨境资本账户和经常账户问题相关[1][6] 日本房地产市场的独特性 * 日本70-90年代虽快速增长但收入同步增加 泡沫更多体现在信贷增长上 住房负担能力相对稳定[1][3][7] * 日本租售比中枢平稳 没有像西方国家那样因利率下降而出现斜率向下的趋势[3][12] * 日本M2每年快速增长但房地产市场未能修复 因经常账户顺差但资本账户逆差 大量资本外流至制度更完善的西方国家[11] 房价调整案例与住房估值变化 * 日本经历漫长调整期 过去30年房价曲线落于收入曲线下方 购房所需收入比例从45%-50%降至20%-30%[8][15] * 香港在1997年后调整 房价曲线最终贴合当地CPI曲线 住房估值全面变化[8] * 东南亚国家如泰国 马来西亚房价未跑赢收入 东欧国家如克罗地亚 俄罗斯房价与收入关系拟合较好 未出现长期失衡[9] 中国房地产市场的现状与展望 * 中国房地产市场正经历必然的调整期 该过程尚未结束 参考了2008年4万亿刺激及2015-2016年扩表政策的影响[17] * 中国与海外房地产市场自2022年加息后存在镜像关系 美国和欧洲顺周期标的表现不佳可能影响中国市场[5] * 中国未来需关注通胀方向 CPI和PPI走向对名义房价至关重要 通缩环境下名义房价上涨几乎不可能[17][19][20] * 长远需关注人民币作为国际储备资产地位的变化 核心城市少数优质资产仍具储备价值 但大部分资产可能失去长期投资属性[17][18][20] * 中国调整周期与香港 日本差异在于外部资本流入 香港因大陆资本流入快速复苏 日本则缺乏资本流入[18] 其他重要内容 * 过去20年 中国 日本 东南亚出口导向型经济体与西方主要消费国出现长期资产价格不对称走势 反映全球宏观经济失衡[1][10] * 住房可负担性指数 香港97年前月供占收入比例达50-60以上 后逐步降至20-30 与欧美国家一般不超过25%的水平相近[15] * 美国 英国 丹麦等国房地产市场调整存在高度相似性 通常伴随国际资本流动 货币政策变化及本地信贷扩张或紧缩[16]

疫情以来海外房价上涨的核心驱动因素 - 自2020年起近50个海外经济体以本币计价的名义房价几乎全部上涨，按名义GDP权重计算的平均累计涨幅超过30% [2] - 实际房价涨幅远低于名义涨幅，以本币计价的实际房价累计涨幅约为5%，同期平均CPI涨幅接近25% [2] - 若进一步按实际有效汇率调整并以美元计价，海外房价平均累计下跌约2%，表明本轮上涨主要由通胀驱动，信贷增长贡献不明显 [2] - 2020-2021年是全球房价增长最快的时期，2022年下半年加息以来的名义房价平均涨幅不足10%，多个经济体实际房价涨幅为负 [6] 不同区域房价表现分化 - 北美地区2020年以来名义房价涨幅达35.6%，实际涨幅为10.9%，CPI累计涨幅为22.6% [14] - 西欧和南欧发达经济体名义房价涨幅为17.3%，但实际房价下跌2.3% [14] - 东欧地区名义房价涨幅高达40.9%，实际涨幅为5.3%，CPI累计涨幅达35% [14] - 东南亚地区名义房价涨幅为14.1%，实际涨幅基本持平，CPI累计涨幅为14.2% [14] 长周期视角下的全球房价失衡 - 自2000年代以来，欧美主要发达经济体及澳洲的房价长期跑赢居民收入，房价相对于收入的溢价幅度逐步扩大 [10] - 日本和许多东南亚出口导向型经济体在过去20多年房价涨幅跑输居民收入，呈现鲜明对照 [10] - 这种房价失衡被视为全球宏观经济失衡的副产品，与跨境资本流动密切相关，日本长期资本净流出导致其本土资产价格增长乏力 [11] - 日本在1997年后房价调整反映出房地产资产属性弱化并向消费品定价回归，而欧美波动相对较小，美国在2006年后房价调整幅度接近30%但未跌破收入曲线 [12] 未来市场演化与挑战 - 欧美房地产市场面临滞胀忧患，房价相对国民收入的溢价程度创历史新高，住房成交量收缩，呈现"类滞胀"格局 [4][8] - 住房可负担性恶化是已演绎20年左右的慢性问题，疫情以来房价加速上涨使问题更为突出 [8] - 通过降息与货币宽松能解决的问题有限，通胀可能维持较高水平，滞胀格局或深化，部分地区住房供给短缺加大走出困境的难度 [9]

市场整体表现 - 2025年香港ETP市场迎来突破性增长，截至9月底资产管理规模达6535亿港元，按年增长34.1% [1][2] - 香港ETP市场成交额已超越韩国和日本，成为全球第三大市场 [2] - 截至9月底平均每日成交金额高达378亿港元，同比上升146% [3] 成交活跃度与换手率 - 香港ETP市场换手率高居全球榜首，流通比率达14.7，奠定全球领先地位 [4] - 市场高换手率受两大因素推动：科技类ETF备受追捧，以及大量投资者通过港股通购买合资格ETF [3] 产品创新与市场反应 - 亚洲首批个股杠杆及反向产品于2025年3月上市，涵盖NVIDIA、Tesla及Coinbase等国际股本证券 [5] - 全球首只韩股（三星电子）杠杆及反向产品于2025年5月在香港上市 [5] - 在港上市的所有杠杆及反向产品平均每日成交金额合计达36亿港元，同比上升51% [5] - 备兑认购期权ETF自2024年2月首次上市后越来越受欢迎，截至2025年9月底，六只相关ETF合计资产管理规模达86亿港元，同比增加超过32倍 [5] - 备兑认购期权ETF年初至今的平均每日成交金额跃升近77倍至1.322亿港元，并于10月13日单日总成交金额首度突破十亿港元 [5][6] 互联互通机制贡献 - 截至2025年9月底，通过沪深股通及港股通买卖的ETF平均每日成交金额分别达42亿港元（同比升128%）及32亿元人民币（同比升142%） [7] - 2025年8月，港股通ETF平均每日成交金额达91亿港元，创下单月新高 [7] - 合资格通过沪深港通进行交易的ETF共290只，包括273只内地上市ETF及17只香港上市ETF [7] - 随着更多ETF预计于2025年11月纳入沪深港通，跨境ETF交易有望持续活跃 [8] 主题ETF表现 - 2025年前三季度，香港共有14只科技主题ETF上市，资产管理规模总额达1201亿港元，同比升102% [9] - 科技主题ETF年初至今平均每日成交金额合计为74亿港元，同比升247%，净现金流入总额为291亿港元 [9] - 年初至今共有3只生物科技主题ETF上市，资产管理规模总额为34亿港元，较2024年9月底增长123%，带来13亿港元净现金流入 [9] 市场国际化与联通 - 2025年2月，追踪纳斯达克100指数的ETF在香港互挂上市 [10] - 香港于5月推出亚洲首只沙特伊斯兰国债ETF，并于9月与阿布扎比证券交易所签署合作备忘录，增强了香港与中东及阿联酋的市场连系 [10] 主动型ETF发展 - 主动型ETF成为2025年全球市场焦点，2025年上半年资金流入达1830亿美元 [11] - 截至2025年9月底，在香港交易所上市的主动型ETF共有31只，总市值约为237亿港元，较2024年的98亿港元同比增长143% [11] - 主动型ETF为市场贡献约2.32亿港元的平均每日成交金额，较去年同期的4530万港元增长411% [11]

全球经济增长态势 - 2025年三季度全球经济呈现修复态势，总需求小幅反弹，总供给整体平稳 [1] - 居民消费在全球GDP中占比超五成，整体呈回升趋势，但主要经济体消费增长分化 [1] - 私人投资和政府支出均有提升，美国核心资本货物订单环比增长1.06%，日本机床订单同比增长4% [1][19] - 预计2025年四季度全球实际GDP增速在2.4%左右，全年增速在2.1%左右 [20][21] 全球供给端表现 - 农业产出稳定，全球谷物产量预计达29.61亿吨，同比增长3.5%，创历史新高 [14] - 制造业景气度回升，8月摩根大通全球制造业PMI为50.9%，较上月上升1.2个百分点，重回扩张区间 [2][14] - 美国制造业PMI升至53.3%，创2022年5月以来新高；欧元区制造业PMI回升至50.5%，为2022年6月以来首次重返荣枯线上方 [2][14] - 服务业活动小幅转弱但仍在繁荣区间，8月全球服务业PMI为53.4%，新兴市场经济体服务业PMI上升至53.9% [2][16] 全球通胀形势 - 全球通胀下降速度减慢且分化加剧，美国8月CPI同比增速升至2.9%，核心CPI同比保持3.1% [2][22] - 欧元区8月调和CPI同比增长2.1%，服务业通胀贡献最大；日本综合CPI回落但核心CPI仍维持3.4%高位 [2][22] - 主要新兴经济体除南非、墨西哥外，CPI增速多呈下降趋势 [2][22] - 展望四季度，全球通胀整体稳中有降，预计全年CPI增速在3.5%左右，但美国面临通胀反弹风险 [2][23] 全球贸易动态 - 三季度美国关税政策冲击有所缓和，进口关税税率小幅下降2.4个百分点至25.9% [3][26] - 世贸组织将2025年全球货物贸易增速预测由-0.2%上调至0.9%，多国出口增速回暖 [3][26] - 中国出口展现韧性，7月出口同比增长7.2%，对159个经济体的出口占比合计达到61.0% [3][27] - 四季度全球贸易增速预计在0.7%左右，美国关税政策合法性待最高法院判决，不确定性仍存 [3][28] 全球货币政策 - 三季度美联储转向鸽派，9月议息会议降息25个基点；欧央行暂停降息，日本央行维持利率但对加息持开放态度 [3] - 四季度美联储进一步降息概率攀升，市场预期可能降息两次；欧央行内部对降息存在争议 [3] - 美联储货币政策框架调整，弱化非常规工具依赖，取消通胀"补偿"策略，强调价格稳定背景下的最大就业目标 [4] 全球金融市场 - 美元指数三季度低位震荡，四季度预计延续疲软；美债收益率三季度宽幅调整，四季度仍将保持宽幅震荡 [4] - 全球股市三季度涨势强劲，多个指数创年内新高；四季度新兴市场股市因估值优势更具吸引力，科技股仍将领涨 [4] - 大宗商品市场价格震荡加剧，原油价格较年初近乎腰斩，黄金受美联储降息预期推动升至高位 [4] 专题分析：中欧经贸合作 - 特朗普第二任期背景下，中欧互为重要经贸伙伴，在贸易、产业链、绿色转型等领域存在深化合作空间 [4] 专题分析：美联储政策框架 - 美联储货币政策框架2025年最新调整回归更平衡模式，将对金融市场预期与长期利率走势产生影响 [4]

人民币汇率近期表现 - 9月26日人民币对美元汇率中间价报7.1152，较前一交易日下调34个基点 [1] - 2023年人民币汇率曾大幅波动，一度跌破7.35，创下近15年新低 [1] 外部影响因素分析 - 市场焦点高度集中于美联储的政策动向，其紧缩性货币政策往往给人民币带来显著贬值压力 [1] - 即便在降息预期升温的当下，美国经济数据若表现出超预期韧性，美元指数可能获得支撑并对人民币构成阶段性压力 [1] - 美联储政策转向的敏感度有增无减，任何风吹草动都可能被放大，引发资本快速跨境流动 [1] - 美联储降息预期若能兑现，将为人民币提供有力支撑 [4] 内部市场机制与预期管理 - 微观主体如外贸企业因不确定性在制定远期结售汇策略时异常谨慎，反映了市场预期的脆弱性与信息传导不畅 [2] - 当前人民币汇率的稳定在很大程度上依赖于中间价的引导和逆周期因子的调节，这可能削弱汇率作为宏观经济自动稳定器的功能 [2] - 真正的稳定在于市场对中国经济长期前景的信心和对汇率形成机制的信任 [4] - 深化金融改革和完善市场机制，让汇率成为反映市场供求、服务实体经济的有效工具至关重要 [4] 汇率衡量视角的反思 - 过度聚焦人民币对美元单一汇率，容易被市场情绪裹挟，忽视了人民币在更广泛国际经贸活动中的真实表现 [3] - 衡量一国货币价值更应关注其对一篮子货币的有效汇率，专家建议引导市场更多关注有效汇率指数 [3] 未来展望与决定性因素 - 人民币汇率走势是内外力量的持续角力 [4] - 国内经济的复苏成色、结构性改革的推进速度以及金融市场的深度与广度将从根本上决定人民币的内在价值与韧性 [4] - 透明、可预期的政策环境比任何一次中间价调整都更为重要 [4]

全球经济回顾 - 2025年三季度全球经济增长态势修复 总需求小幅反弹 总供给整体平稳 居民消费占全球GDP 55.4% 私人投资占28.1% 政府支出占16.5% 农业占4.3% 工业占27.5% 服务业占68.2% [1] - 主要经济体表现分化 美国经济回暖 欧洲弱复苏 日本增长承压 印度超预期冲高 俄罗斯面临挑战 [1] - 全球制造业PMI在8月升至50.9% 较上月上升1个百分点 重回扩张区间 美国制造业PMI升至53.3% 创2022年5月以来新高 [12] - 全球服务业PMI在8月为53.4% 较上月小幅下降0.1个百分点 发达经济体服务业PMI下降0.6个百分点至53.3% [13] 通胀表现 - 美国8月CPI环比增长0.4% 同比增长2.9% 核心CPI同比增长3.1% 核心商品价格同比上涨1.5% 为2023年5月以来最高 [20][53] - 欧元区8月HICP同比增长2.1% 高于上个月的2% 服务业同比增长3.1% 日本7月综合CPI降至3.1% 但核心CPI维持3.4%高位 [20] - 主要新兴经济体除南非和墨西哥外 CPI增速呈下降趋势 [20] 贸易形势 - 2025年三季度关税政策冲击缓和 美国进口关税税率在8月末小幅下降2.4个百分点至25.9% [23] - 世界贸易组织将2025年全球货物贸易增速预测由4月的-0.2%上调至0.9% [23] - 7月韩国 新加坡 泰国 印度尼西亚和越南出口增速分别达到5.9% 8.6% 11.0% 11.3%和17.7% [24] - 中国7月出口规模同比增长7.2% 较上年同期提高0.3个百分点 [24] 财政政策 - 美国2025财年前10个月累计赤字规模1.63万亿美元 同比增速7.7% 7月关税收入大幅增长至280亿美元 同比大幅增长273% [31] - 欧元区债务未偿还余额占GDP比重持续增加 7月占比高达78.1% 较2024年12月上升2.7个百分点 [31] - 日本2025年上半年月度支出环比增速高达59.5% 截至8月财政收支赤字累计为3.2万亿日元 [32] 货币政策 - 美联储在9月议息会议降息25个基点 欧央行在7月和9月维持利率不变 [38] - 预计2025年四季度美联储或将降息2次 [39] - 日本央行可能于四季度加息至少25个基点 英格兰银行或暂停降息 [40] 重点经济体展望 - 预计2025年四季度美国实际GDP增速环比折年率在1%左右 CPI同比增速在3.5%左右 [56] - 欧元区二季度实际GDP环比增长0.1% 同比增长1.4% 私人消费表现较弱 投资增速由正转负 [57] - 日本将于12月中旬发布2026年税改方案 预计下调消费税可能性较低 [32] 跨境资本与金融市场 - 东南亚 墨西哥等发展中国家FDI增长 欧洲FDI或恢复 美国FDI落地或不及预期 [3] - 美元指数疲软 欧洲货币较强 亚洲货币坚挺 新兴市场货币分化 [3] - 美股存调整压力 新兴市场股市更具吸引力 科技股引领 制造业板块修复 [3] - 原油供给压力大 油价中枢下移 黄金受美联储降息预期支撑短期上行 铜供需偏紧 价格高位震荡 [3] 专题研究 - 特朗普第二任期下 中欧经贸有合作机遇 可深化贸易与产业链合作 加强绿色转型协作 推进《中欧全面投资协定》签约 [3] - 美联储货币政策框架调整 弱化零下限制约 取消通胀"补偿"策略 更强调就业与通胀关系 [3]