9月24日，美国矿业巨头Freeport-McMoRan（FCX）一纸不可抗力公告，将全球第二大铜矿，印尼 Grasberg的灾难推至聚光灯下。9月8日凌晨，约80万吨湿泥夹杂着岩石瞬间灌入地下巷道，两名工人确 认遇难，五人仍下落不明。铁轨扭曲、溜槽断裂、高压电缆被撕成碎片。这座贡献了全球3.2%铜供 应、公司70%黄金产量的铜金心脏被迫停跳，余震迅速穿透整个金属市场：COMEX铜价单日飙涨4%， 报4.825美元/磅；Freeport盘前重挫8%，而嘉能可、Boliden等对手股价飙升，一场典型的黑天鹅式再定 价在几小时内完成。 交易员先买入，再问问题。丹麦盛宝银行商品策略主管OleHansen的点评，精准概括了市场对供应恐慌 的本能反应。 高盛更是将事件直接定性为黑天鹅：JamesMcGeoch团队在最新报告中测算，未来12—15个月仅 Grasberg就将导致50万吨铜蒸发，若修复进度慢于预期，累计缺口可能放大至200万吨，相当于Cobre、 Komao、LosBronces三大铜矿同时停摆。铜价必须上涨，报告写道，需求曲线是线性的，而供给断裂是 指数级的。 更棘手的是库存结构。由于美国关税壁垒，全球显 ...

核心业绩表现 - 2025年上半年净利润达286亿元 同比暴增55% 归母净利润233亿元 同比增长54% [1] - 营业收入1677亿元 同比增长11.5% 整体矿产品毛利率达60.23% 同比提升3个百分点 [4] - 矿产铜产量57万吨同比增长9% 矿产金产量41吨同比增长16% 矿产银224吨同比增长6% [5] - 铜业务销售收入占比27.8%毛利占比38.5% 黄金业务销售收入占比49.1%毛利占比38.6% [5] - 港股创历史新高 年内累计涨幅超75% 市值突破800亿美元 位列全球金属矿业公司第三 [1] 产量与资源储备 - 权益口径新增铜资源量204.9万吨 铜储量132.2万吨 新增黄金资源量88.8吨 黄金储量34.5吨 [5] - 连续收购加纳阿基姆金矿和哈萨克斯坦Raygorodok金矿 实现西非与中亚战略布局 [6] - 刚果卡莫阿铜矿淹井事故导致全年产量计划从52-58万吨下调至37-42万吨 预计影响权益产量4.4-9.3万吨 [8] 地缘政治与运营风险 - 全球不确定性达前所未有水平 大国关键矿产竞争进入高强度对抗阶段 [3] - 各国政治政策法律差异及资源民族主义情绪对海外项目建设和生产运营构成挑战 [3][7] - 特朗普征收铜关税引发贸易流动重塑 可能导致价格波动和供应中断风险 [7][10] 金属市场前景判断 - 铜市场受低库存与关税政策影响短期波动加剧 [10] - 黄金市场受美联储降息预期、地缘紧张、美元疲软及央行购买推动吸引力增强 [11] - 锌市场呈紧平衡状态 中国产量增加但海外减产承压 [12] - 锂市场供应端干扰可能加剧价格波动 过剩清理仍需时间 [13]

报告行业投资评级 - 铜：谨慎偏多 [6] - 套利：暂缓 [7] - 期权：short put @ 77,000元/吨 [7] 报告的核心观点 - 供给约束逻辑存在给予铜价较强支撑，需求端全球铜显性库存抬升、下游采购谨慎、宏观经济不确定使市场对下半年需求存担忧，短期宏观面催化趋弱致需求预期难大幅改善 [6][7] - 国内反内卷会议定调对铜供给限制仍可期待，电力板块展望稳健时需求大幅走弱概率低，未来铜品种建议逢低买入套保，买入区间77,000 - 77,500元/吨 [7] 市场要闻与重要数据 期货行情 - 2025年8月7日，沪铜主力合约开盘78380元/吨，收盘78460元/吨，较前一交易日收盘涨0.23%；夜盘开盘78420元/吨，收盘78360元/吨，较午后收盘跌0.13% [1] 现货情况 - 国内电解铜现货市场稳中偏强，现货报价较2508合约升水70 - 150元/吨，均价110元/吨，较前日涨10元/吨，成交区间78410 - 78590元/吨 [2] - 期货主力早盘震荡上行后回落，近远月价差在贴水10元至升水10元/吨间波动 [2] - 市场供应结构性紧张，国产货源流通量减少，不同地区和品牌升贴水有差异，周内库存小幅下降，预计短期内现货升水保持坚挺 [2] 重要资讯汇总 宏观面 - 美国上周初请失业金人数增7000人至22.6万人，前一周续请失业金人数增3.8万至197万人，创2021年11月以来新高，劳动力数据降温，市场交易宽松预期 [3] - 特朗普选定斯蒂芬·米兰接替美联储理事席位，还称继续寻找替代者；美国财长开始美联储新任主席面试流程，沃勒被视作优先人选之一 [3] 地缘政治 - 俄美原则上同意近期举行两国元首会晤，双方正筹备会晤规格和地点 [3] 矿端方面 - 多元化金属生产商Jubilee metals赞比亚资产组合取得重大进展，构建了“矿山到金属”业务等多元化平台，获得进一步勘探权 [4] 冶炼及进口方面 - 2025年7月中国未锻轧铜及铜材进口量48万吨，连续两月增加，较去年同期增9.6%；1 - 7月累计进口311.3万吨，同比减2.6% [4] - 7月中国铜矿砂及其精矿进口量256万吨，环比增8.9%；1 - 7月累计进口1731.4万吨，同比增8.0% [4] 消费方面 - 铜消费量预计增长约2.6%，资源民族主义抬头对新供应构成风险，到2035年约需新增600万吨铜产能满足需求 [5] 库存与仓单方面 - LME仓单较前一交易日变2275吨至156000吨，SHFE仓单较前一交易日变 - 201吨至20145吨 [5] - 8月7日国内市场电解铜现货库存13.20万吨，较前一周变 - 0.39万吨 [5] 铜价格与基差数据 |项目|2025 - 08 - 08|2025 - 08 - 07|2025 - 08 - 01|2025 - 07 - 09| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |SMM：1铜|110|100|180|95| |现货(升贴水)-升水铜|135|135|200|125| |现货(升贴水)-平水铜|80|65|160|70| |现货(升贴水)-湿法铜|0|0|40|-10| |洋山溢价|57|57|60|63| |LME（0 - 3）|-63|-67|-47|95| |库存 - LME|156000|156125|138200|97400| |库存 - SHFE|72543|/|73423|/| |库存 - COMEX|238684|238753|232192|200446| |仓单 - SHFE仓单|20145|20346|19622|21682| |仓单 - LME注销仓单占比|7.00%|7.80%|15.20%|35.63%| |套利 - CU10 - CU08连三 - 近月|-10|10|-90|/| |套利 - CU09 - CU08主力 - 近月|10|10|-60|-680 - 280| |套利 - CU08/AL08|3.78|3.79|3.80|3.88| |套利 - CU08/ZN08|3.47|3.50|3.49|3.59| |进口盈利|-167|-142|-162|-1146| |沪伦比（主力）|8.09|8.16|8.11|8.09| [25][26][27]

报告行业投资评级 - 铜：谨慎偏多 [6] - 套利：暂缓 [7] - 期权：short put @ 77,000元/吨 [7] 报告的核心观点 - 供给约束逻辑存在给予铜价支撑，需求端全球铜显性库存抬升、下游采购谨慎，未见明显需求边际改善，全球宏观经济不确定使市场对下半年需求维持存担忧，美联储偏鹰站位与关税扰动出清，短期宏观面催化趋弱，整体铜需求预期难大幅改善。后市国内反内卷会议定调对铜供给限制仍可期待，电力板块展望稳健，需求大幅走弱概率低，建议铜品种逢低买入套保，买入区间在77,000 - 77,500元/吨 [6][7] 市场要闻与重要数据 期货行情 - 2025年8月6日，沪铜主力合约开于78170元/吨，收于78280元/吨，较前一交易日收盘跌0.38%；夜盘开于78380元/吨，收于78360元/吨，较昨日午后收盘涨0.10% [1] 现货情况 - 早盘持货商低报升水，主流平水铜报价升水400元/吨附近，部分品牌降至升水350元/吨附近，后被压价至升水320 - 340元/吨成交，主流平水铜仍升水380 - 400元/吨报价且货源紧缺；好铜升水420元/吨附近，CCC - P紧缺。第二交易时段部分货源升水300 - 320元/吨，低价引下游采购，采购和销售情绪指数提升，沪铜现货商担心升水走跌积极出货止盈 [2] 重要资讯汇总 宏观与地缘 - 美联储官员发言偏鸽，联储内部货币政策转向宽松预期升温，有望给铜价宏观面支撑；美国总统特朗普计划下周与俄、乌总统会面尝试实现俄乌停火，地缘风险出清叠加降息预期升温提振铜价 [3] 矿端 - FireFly Metals公司2023年10月以6500万澳元收购加拿大纽芬兰的Green Bay铜黄金项目，收购后加大钻探力度，一年多钻探10万米，资源量扩大2000万吨至6000万吨，铜当量约3% [3] 冶炼及进口 - 铜市需消化美国关税政策影响，LME期铜因库存大增下滑，高关税使美国以外地区铜供应预期不再增加，为铜价提供支撑，智利供应扰动也支撑价格，Codelco的El Teniente铜矿坍塌后需提交四份报告才能重启地下作业，该矿去年产铜35.6万吨，占智利总产量约7%；智利7月铜出口量179,996吨，对中国出口40,943吨，7月铜矿石和精矿出口量1,396,851吨，对中国出口997,013吨 [4] 库存与仓单 - LME仓单较前一交易日变化14275.00吨至156125吨，SHFE仓单较前一交易日变化1579吨至20346吨，8月4日国内市场电解铜现货库13.59万吨，较此前一周变化1.66万吨 [5] 价格与基差数据 |项目|今日（2025 - 08 - 07）|昨日（2025 - 08 - 06）|上周（2025 - 07 - 31）|一个月（2025 - 07 - 08）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现货(升贴水) - SMM：1铜|100|130|165|115| |现货(升贴水) - 升水铜|135|165|180|145| |现货(升贴水) - 平水铜|65|110|150|80| |现货(升贴水) - 湿法铜|0|15|25|-5| |现货(升贴水) - 洋山溢价|57|56|60|52| |现货(升贴水) - LME（0 - 3）|-67|-53|-52|95| |库存 - LME|156125|153850|136850|97400| |库存 - SHFE|72543|/|73423|/| |库存 - COMEX|237855|236939|229909|200446| |仓单 - SHFE仓单|20346|18767|19973|22307| |仓单 - LME注销仓单占比|7.80%|8.65%|13.56%|35.63%| |CU10 - CU08连三 - 近月|10|-10|-30|-700| |CU09 - CU08|10|10|0|-260| |CU09/AL09|3.79|3.82|3.83|3.86| |套利 - CU09/ZN09|3.50|3.51|3.48|3.56| |进口盈利|-142|-262|-313|-960| |沪伦比（主力）|8.16|8.07|8.04|8.09| [25][26][27]

报告行业投资评级 - 铜：谨慎偏多 [6] - 套利：暂缓 [7] - 期权：short put @ 77,000元/吨 [7] 报告的核心观点 - 供给约束逻辑存在给予铜价支撑，需求端全球铜显性库存抬升、下游采购谨慎、宏观经济不确定使需求预期难大幅改善，后市国内或限制铜供给且电力板块稳健，需求大幅走弱概率低，建议铜品种逢低买入套保，买入区间77,000 - 77,500元/吨 [6][7] 相关目录总结 市场要闻与重要数据 期货行情 - 2025年8月5日，沪铜主力合约开于78460元/吨，收于78580元/吨，较前一交易日收盘涨0.32%；夜盘开于78170元/吨，收于78070元/吨，较午后收盘跌0.65% [1] 现货情况 - 昨日国内电解铜现货市场冲高回落，现货报价较2508合约升水80 - 180元/吨，均价130元/吨，较前日跌50元/吨，成交区间78530 - 78700元/吨；近远月价差平水，进口亏损扩至600元/吨左右；现货升水回落受进口货源补充和下游采购意愿减弱影响，预计今日或延续弱势调整 [2] 重要资讯汇总 - 宏观与地缘方面，美国7月ISM非制造业指数降至50.1，不及预期；6月商品和服务贸易逆差环比缩16%至602亿美元；特朗普称将宣布药品和芯片关税，提高印度关税，若欧盟不履行投资义务将征35%关税 [3] - 矿端方面，McEwen Mining公司预计两月内完成阿根廷Los Azules铜矿可行性研究，明年寻求6亿美元融资，项目最终需约30亿美元，矿场2027年开工，2029年底或2030年初投产，2030年每年产18 - 20万吨铜 [4] - 冶炼及进口方面，铜进入关键十年，供应链面临挑战，LME库存下降引发监管干预，矿山中断冲击市场，2025年矿山供应预计增约1.2%至2320万吨 [4] - 消费方面，铜消费量预计增长约2.6%，资源民族主义抬头对新供应构成风险，到2035年约需新增600万吨铜产能满足需求 [5] - 库存与仓单方面，LME仓单较前一交易日减2175吨至153850吨，SHFE仓单较前一交易日减1581吨至18767吨，8月4日国内市场电解铜现货库存13.59万吨，较前一周增1.66万吨 [5] 策略 - 铜建议逢低买入套保，买入区间77,000 - 77,500元/吨；套利暂缓；期权建议short put @ 77,000元/吨 [6][7]

全球关键矿产竞争格局 - 关键矿产供应链安全已成为全球地缘政治经济竞争的核心领域，主要经济体通过战略、法案及联盟推动供应链本土化与"去中国化" [1][6] - 清洁能源、新能源汽车等产业发展加剧了关键矿产争夺，国际能源署预测2040年锂需求将增长40倍，石墨、钴、镍需求增长20-25倍 [15] - 矿产储量和产量高度集中，储量CR3超80%的矿种达10余种（如稀土80%、镓94%），产量CR3超80%的矿种约20种（如钴85%、锂88%）[1][20] 中国关键矿产分类与现状 - 中国关键矿产分为四类：全球供给优势型（稀土、石墨等产量占全球50%以上）、供应风险较小型（钼、锂等）、高度短缺但风险可控型（镍、钴等）、供应风险高危型（铌、铂族等对外依存度超90%）[1][32] - 具有全球供给优势的矿产包括稀土（储量40%/产量70%）、石墨（30%/77%）、镓（68%/98%）、钨（52%/82%）等7种 [33][38] - 中资企业在海外布局保障锂（对外依存度83%）、镍（90%）、钴（98%）等短缺矿产供应，主要投资刚果(金)、印尼等资源国 [40][44] 中国出口管制策略与应用 - 中国基于稀土、石墨、镓等优势矿产实施出口管制，2023年已对镓、锗、石墨等物项出台限制措施 [12][48] - 出口管制主要作用为防止技术流失（如稀土冶炼分离技术）和应对外部产业打压，但全面禁止可能引发供应链断裂 [48] - 历史案例显示2010年钓鱼岛危机期间中国曾通过稀土出口管制施加外交压力 [49] 全球供应链动态与市场特征 - 关键矿产供应链经过数十年发展形成高度互联格局，打破依赖将导致全球供应链动荡 [8] - 资源民族主义兴起，南方国家通过提高特许权使用费（如刚果(金)）、出口管制（如印尼镍矿禁令）等方式重塑利益分配 [7][20] - 市场力量仍是主导，中资企业在铜（海外投资占比47%）、锂（海外布局24%）等领域通过商业协作保障供应 [44][48] 主要矿产数据指标 - 中国在稀土（储量40%/产量70%）、钨（52%/82%）、锑（29%/48%）等矿种占据全球主导地位 [28][38] - 紧缺矿产中，铂族金属（储量0.6%/产量-）、铌（0%/->99%进口）对外依存度极高，存在卡脖子风险 [47] - 大宗矿产如铁（储量8%/产量11%）、铜（3%/8%）国内储量占比低但通过海外投资缓解供应压力 [28][44]

中国的稀土出口策略 - 2025年6月中国对美稀土磁体出口量飙升至352.8吨，同比暴增6.6倍，表面缓解美国制造业压力，实则迫使美方在自主研发与依赖中国供应链间陷入两难 [3] - 美国此前因中国稀土管制政策导致磁体价格暴涨数十倍，特朗普政府投入数百亿美元推动本土生产，但中国突然放宽出口使美企面临高昂成本与前期投入损失的两难选择 [3] - 中国未放松对锑和锗的管控，这两种关键材料出口量锐减90%，近乎"清零"，直接影响美国军工、通信和新能源产业 [5] 稀土开采与管控信号 - 中国未按惯例公开2025年首批稀土开采配额，仅限中国稀土集团和北方稀土两家国企享有开采权，进一步释放管控信号 [6] - 中国商务部在4月对美实施反制，加征34%关税并限制中重稀土出口，直击美国军工和高科技产业软肋 [8] 中美贸易博弈与反制措施 - 美国试图将"中国购买俄罗斯和伊朗石油"纳入谈判议题并威胁加征100%关税，中国外交部明确拒绝美国的"长臂管辖" [8] - 中国通过"民用放行，军用封杀"的双轨制策略，维持西方车企基本需求的同时严格封锁军工用途，迫使美国在资源和技术上陷入被动 [10] - 若美国继续施压，中国可能进一步收紧稀土出口甚至扩大管制范围，博弈关键已不仅是关税数字，而是未来全球经济秩序的定义权 [12] 稀土走私打击与供应链危机 - 2023年6月中国对泰国锑出口同比暴跌90%，对墨西哥锑出口清零，锗出口量骤降95%，精准打击美国通过第三方转口贸易获取稀土的"灰色渠道" [13][14] - 中国成立跨部门稀土走私调查组，锁定27家境外涉案企业，联合泰国、墨西哥政府查封中转仓库，切断美国约40%的锗和30%锑的非法供应 [16][17] - 美国军工产业受冲击，五角大楼承认部分武器生产线面临延期风险，洛马公司因锗短缺推迟F-35零件交付 [19] 行业战略与全球影响 - 中国稀土战略超越贸易战范畴，成为重塑全球供应链规则的关键手段，通过资源牌展现战略定力与精准反制能力 [10][12] - 美国商务部在走私渠道被斩断后向中国施压要求"保障供应链稳定"，同时重启对中企半导体设备禁令，激怒中方并可能触发《反外国制裁法》 [19] - 中国稀土行业协会警告"任何破坏互信的行为都将导致更严厉的管控"，工信部暗示可能冻结美企在华资产 [19]

镍市场2025年上半年回顾与下半年展望 核心观点 - 镍价在2025年上半年经历剧烈震荡，受宏观政策与产业博弈双重影响，整体运行中枢下移，结构性过剩问题凸显 [1] - 下半年镍市面临宏观不确定性（中美关税战、地缘风险）与产业端过剩压力（低成本产能扩张、需求疲软）的双重压制，反弹需多重条件共振 [3][8] - 镍价支撑位从"边际成本"向"主流一体化成本"迁移，预计沪镍维持105000-130000元/吨区间震荡 [8] 宏观因素分析 - **潜在利好**：美联储降息预期可能改善全球流动性，国内"反内卷"政策或阶段性缓解供应过剩 [2] - **主要风险**：中美关税战直接冲击出口产业链，可能削弱工业金属需求；印尼政策稳定性存疑（如历史性矿石出口禁令） [3] - 宏观政策对镍价影响有限，更多表现为"跌幅限制"而非趋势反转动力 [3] 产业供需格局 供应端 - 印尼RKAB审批量达3.6亿湿吨，远超上半年实际消耗量1.2亿湿吨，矿价预计下跌10-15美元/吨 [4] - 低成本产能（如印尼一体化项目）持续扩张，系统性拉低产业链成本，挤压高成本产能 [4][7] - 隐性库存堆积风险存在，价格反弹或触发抛售潮 [6] 需求端 - **不锈钢**：占镍铁消费70%以上，受房地产低迷和制造业去库存拖累，正反馈机制断裂 [5] - **新能源**：硫酸镍需求增速随新能源汽车渗透率见顶回落，加工利润深陷亏损 [5] 价格走势与行业策略 - 镍价支撑位下移，底部由印尼一体化成本（约105000元/吨）决定，上限受过剩压制（130000元/吨强阻力） [8] - 行业需转向成本控制：矿山以量换价、冶炼厂优化产能布局、贸易商防范库存踩踏风险 [9] - 持续性反弹需同时满足：宏观风险缓和、产业主动减产、需求意外改善，当前三者均难实现 [8]

几内亚铝土矿政策调整 - 几内亚政府大规模收回铝矿开采许可证 涉及51家矿业公司 其中年产能4000万吨的Axis矿区被强制停工 该矿区2024年实际产量2300万吨铝土矿[1][3] - 要求50%铝土矿出口必须由悬挂几内亚国旗的船舶运输 并成立国有航运公司Guinéenne des Transports Maritimes专司运输[1][3] - 同步推出几内亚铝土矿价格指数（GBX）旨在掌握定价权并提高出口收益[4] 政策影响与市场反应 - Axis矿区停工导致中国月度铝土矿进口潜在减少100万吨（占中国进口量8%）若停产持续 中国氧化铝或出现1000万吨供应缺口[5] - 几内亚铝土矿CIF价格从70美元/吨涨至75美元/干吨 涨幅7% 中国氧化铝期货因恐慌情绪单日涨停至3149元/吨[5] - 花旗预测若供应中断持续 氧化铝现货价格可能冲至390美元/吨 新航运政策将显著推高物流成本[5] 全球供应链依赖格局 - 中国铝土矿对外依存度达70% 其中几内亚供应占比69.4%（2024年进口1.1亿吨）政策变动直接冲击中国1800万吨氧化铝产能[6] - 几内亚铝土矿储量占全球总量近三分之一 2025年上半年出口量同比激增36%至9980万吨[2][7] - 政策要求外资企业建设氧化铝厂推动本土加工 2025年几内亚氧化铝产能规划达1800万吨 中资企业承接其中30%[3][7] 行业应对策略与挑战 - 中国企业可能增加从澳大利亚、印尼等国的进口 但澳大利亚铝土矿品位较低 印尼多次出台矿石出口限制政策[8] - 力拓、美铝等国际铝业巨头评估在几内亚的长期投资计划 部分企业考虑与几内亚政府合资成立航运公司[8] - 几内亚雨季（6-9月）导致发运量季节性下降30% 新航运公司运力尚未验证 政策反复性高加剧外资风险[7]

非洲关键矿产出口限制趋势 - 非洲国家正收紧锂、钴、铝土矿等关键矿产的出口 近半数国家已实施限制或禁令 津巴布韦计划2027年禁止原矿石出口 [1] - 出口限制旨在推动本地加工 提高产业链附加值 创造就业 津巴布韦锂矿出口收入从2022年7000万美元增至2023年6亿美元 [1][2] 非洲主要矿产分布与加工进展 - 津巴布韦为全球最大锂生产国之一 通过强制国内建厂政策已创造5000个就业 目标转向生产电池和太阳能板 [2] - 几内亚主导铝土矿 加蓬主产锰 刚果和赞比亚富集钴/铜 纳米比亚拥有锂/铂资源 乌干达和卢旺达侧重锡/铁矿 [2] - 中国公司积极参与非洲加工项目 中矿资源在津巴布韦建3亿美元锂加工厂 宁夏天源在加纳投建4.5亿美元锰冶炼厂 [3][4] 全球需求与市场影响 - 全球锂需求2017-2022年增长3倍 钴需求同期增70% 预计2030年美国锂电池需求将达520亿美元 较当前增长6倍 [2][3] - 电动汽车和清洁能源技术推动关键矿产需求 非洲国家借资源民族主义提升议价能力 推动产业链升级 [3][4] 国际合作与技术转移 - 中国企业在非洲不仅提供资金 还输出技术和管理经验 与当地发展目标协同 如津巴布韦和加纳的加工项目 [3][4] - 非洲能源商会强调 技术合作可转化资源为经济效益 改善贫困地区生活水平 [4] 行业转型挑战 - 基础设施不足和技术劳动力短缺制约加工产能提升 非法走私因出口限制加剧 部分国家存在政治风险 如尼日尔和马里接管外资矿场 [4] 未来市场格局 - 非洲原矿出口限制将重塑全球矿产供应链 矿业外交需平衡资源获取与当地利益 [5]