文章核心观点 - 德意志银行认为比特币本轮暴跌的逻辑已发生根本性变化，由以往散户投机驱动转变为由宏观经济逆风、美联储鹰派信号、监管进程停滞、机构资金外流及长期持有者获利了结这“五重冲击”共同作用的结果 [1] - 比特币从10月初约12.5万美元的峰值暴跌近35%至8万美元附近，导致加密市场总市值蒸发约1万亿美元 [1] - 比特币与科技股的相关性大幅提高，其“数字黄金”的避险叙事面临严峻考验，投资逻辑正发生根本性转变 [1] 比特币与科技股高度相关性 - 比特币此次下跌与美股等风险资产同步下滑，显示其作为防御性对冲工具的功能尚未建立 [2] - 随着美国政府停摆、全球贸易紧张局势重燃及对AI相关估值的担忧，比特币价格走势更像高增长科技股，而非独立的价值储存工具 [3] - 2025年迄今，比特币与纳斯达克100指数的日均相关性达46%，与标普500指数的相关性升至42% [3] - 这两项相关性在最近几周急剧上升，达到类似2022年新冠疫情市场压力时期的水平，由于比特币全天候交易且贝塔系数更高，通常领先于标普500指数的走势 [6] - 相比之下，黄金和美国国债等传统避险资产近期表现优异，例如10月10日特朗普政府发表关税威胁后，比特币下跌5.6%，而黄金上涨1.03%，10年期美债收益率上涨10.6个基点 [7] 货币政策不确定性加剧抛售 - 市场对美联储货币政策路径的不确定性是引发比特币下跌的关键驱动因素 [8] - 比特币价格与美联储利率之间存在强烈的负相关性，例如2022年美联储加息周期中相关性高达-90%，2020年降息周期中相关性为-27% [9] - 10月份美联储降息25个基点后，主席鲍威尔表示“12月进一步降息并非板上钉钉”，比特币价格大跌；11月4日美联储理事库克再次表示不保证12月会降息，比特币应声下跌超过6% [9] - 今年迄今比特币回报率与美联储利率的相关性为-13%，任何收紧货币政策或暂停宽松的信号都会对比特币市场构成直接打击 [9] 监管关键法案停滞不前 - 7月美国众议院批准《数字资产市场CLARITY法案》，为数字资产分类设定框架并确立CFTC为行业主要监管机构，推动了加密货币广泛反弹 [10] - 但夏季以来监管势头停滞，共和党参议员蒂姆·斯科特表示由于美国政府长期停摆及两党在DeFi身份验证和反洗钱控制方面的分歧，该法案在2026年前不会被参议院签署 [12] - 监管势头停滞直接阻碍比特币的投资组合整合和流动性深化，比特币波动性从8月份20%的低点回升至39% [12] - 市场采用率出现停滞，美国零售加密用户使用率从7月的17%下降到10月的15%，谷歌趋势数据也显示全球对比特币兴趣正在减弱 [12] 机构资金外流与流动性枯竭 - 本轮下跌中流动性枯竭与机构资金外流形成恶性循环，10月10日抛售期间主要加密货币交易所订单簿深度大幅下降，卖盘流动性甚至一度消失几分钟 [14] - 流动性缺口放大了价格下跌冲击力，削弱做市商提供流动性意愿，与今年早些时候现货比特币ETF吸引数十亿美元资金注入相反，近期抛售引发机构资金大量外流 [14] - 彭博社数据显示美国现货比特币ETF近期出现大规模单日净流出，机构性撤出加剧市场抛压和流动性紧张，导致自10月高点以来整个加密市场总市值缩水约24%，超过1万亿美元 [14] 长期持有者获利了结 - 本次调整中长期比特币持有者进行了获利了结，与以往主要由新手或杠杆交易者驱动的崩盘不同 [16] - 区块链数据显示长期持有者在过去一个月出售超过80万枚比特币，为2024年1月以来最高水平 [16] - 今年早些时候许多长期投资者积累或持有比特币应对波动支撑供需动态，但随着价格下跌，多年持有者减少持仓增加流通供应 [16] - 加密恐惧与贪婪指数在11月21日跌至11点，为今年最低水平，比特币30日波动率攀升至39%，杠杆交易在抛售期间被追加保证金也加剧看跌情绪 [17] 机构参与下的新型调整与未来展望 - 比特币在此次调整后能否企稳仍不确定，被纳入主流投资组合可能将分阶段继续 [21] - 近期针对加密市场结构的监管改革有望带来更明确政策框架，增强机构投资者信心，大型金融机构对稳定币的采用有望提升整个市场流动性 [21] - 各国政府和央行对数字货币兴趣日益浓厚，例如卢森堡和捷克共和国近期推出的举措，显示出官方层面对加密货币市场参与度正在提升 [21]

黄金价格走势分析 - 核心观点：尽管面临高估值压力下的科技股抛售蔓延至亚欧市场，推动了黄金的温和反弹，但美联储释放鹰派信号打压降息预期，支撑美元走强，对金价形成压制，导致黄金走势保持区间震荡 [1][3] - 具体走势：周四黄金价格在亚盘冲高4110美元遇阻后回落，欧盘探至日低4038美元企稳，美盘再次涨至4107美元遇阻，最终收盘前反弹至4087美元遇阻，全天呈现区间震荡运行 [3] 市场影响因素 - 美联储政策预期：美联储近期对外释放鹰派信号，打压了市场降息预期，市场减少了对12月降息的押注 [1][3] - 美元走势：受美联储鹰派信号支撑，美元持续走强，刷新最近半年新高，限制了金价的反弹 [3] - 经济数据影响：周四公布的美国9月非农数据好坏参半，新增就业人数增加，但失业率上升且薪资增长放缓，数据公布后市场对美联储降息的预期小幅升温至35%，而美联储维持利率不变的概率接近65%，黄金在数据后保持区间震荡 [3] 技术点位分析 - 上方压力位：关注4100美元、4132美元以及进一步的4180美元 [1] - 下方支撑位：关注4055美元和4020美元 [1]

发达市场黄金ETF抛售动态 - 推动金价调整的发达市场黄金ETF抛售潮已呈强弩之末态势，过去8个交易日中有7天投资者在减持头寸 [1] - 本轮抛售累计规模已达4-5月抛售总量的86%，意味着大部分卖压已释放 [1] - 抛售最猛烈的10月27日减持44.9万金衡盎司，发生在金价单日最大跌幅4天之后，表明是金价下跌引发ETF资金流出，而非ETF抛售主导金价下跌 [1] 黄金价格表现与支撑 - 金价展现出韧性，在美联储释放鹰派信号后仍坚守3900美元/盎司上方关键支撑位 [1] - 金价进一步深度下探至3700-3800美元/盎司区间的风险持续降低 [1] - 沪金日内收盘上涨1.09%，报收937元/克 [3] 市场波动性分析 - 当前黄金1个月已实现波动率远高于隐含波动率，二者差值达-12.6，偏离均值4.3个标准差，这一差距创下2020年3月以来最大值 [1] - 高波动环境会抑制投资者快速重建黄金多头头寸的意愿，导致金价短期难有强劲上涨动力 [1] - 历史经验显示，这类波动率差距通常会在2-3个月内收窄至正常水平 [1] 中长期展望与驱动因素 - 年底前基本面因素有望重新主导市场，支撑金价回暖 [1] - 地缘政治、金融机构“爆雷”等风险事件频发，更多央行增持黄金，投资者重塑资产定价体系对金融属性强的商品货币的配置比例仍将上升 [4] - 中长期有望驱动贵金属重现类似1970年代的牛市行情 [4] 短期走势预测与操作策略 - 从前几轮金价上涨经验看，价格在创新高后可能面临2-3个月的盘整，或要到12月酝酿新的上涨动能 [4][5] - 市场流动性受到美国政府结束“关门”的时点和美联储官员表态扰动，美元偏强加剧价格回调压力，但目前看下方买盘力量仍存 [5] - 短期国际金呈现宽幅波动，若跌破3900美元（900元）可以择机逢低买入，后期仍以震荡整理走势为主 [5]

港股科技股市场表现 - 金山软件股价下跌2.53%至30.8港元 [1] - 腾讯控股股价下跌2.2%至622.5港元 [1] - 阿里巴巴-W股价下跌0.13%至154.7港元，早盘一度上涨超过2% [1] 市场调整原因 - 隔夜美股市场遭遇猛烈抛售，大型科技股多数下跌 [1] - 投资者正深入审视人工智能热潮的基本面 [1] - 近几周市场担忧科技股估值过高情绪主导 [1] - 美联储释放鹰派信号，增加12月降息不确定性 [1] - 利率期货市场对美联储12月降息25个基点的预期从70%下降至40% [1] 机构观点与前景 - 东吴证券认为港股科技短期仍在调整 [1] - 自10月初美股AI泡沫叙事再起，叠加产业缺乏新催化剂，港股AI科技类股票上涨动能不足 [1] - 英伟达财报临近，市场仍在等待信号 [1] - 中长期看当前位置港股科技吸引力凸显 [1]

日元汇率表现 - 日元略显疲软 [1] - 疲软与隔夜美联储意外释放的鹰派信号有关 [1] 央行政策立场对比 - 日本央行在加息问题上仍持谨慎态度 [1] - 美联储在降息问题上同样保持审慎 [1] - 两种立场形成鲜明对比 [1] 日本央行政策前景 - 需要进一步了解日本央行行长植田和男的政策思路 [1] - 日本央行年内仍存在加息的可能性 [1] - 政策调整的空间依然存在 [1]

现货黄金价格表现 - 9月25日现货黄金呈现冲高回落再企稳的震荡格局，收报3749.05美元/盎司，较前一日微涨0.35% [2] - 盘中多次尝试突破3760美元/盎司关键阻力位均告失败 [2] - 同期纽约金期货维持3770美元上方震荡，显示衍生品市场对远期黄金持谨慎乐观态度 [2] 支撑因素：流动性宽松与实物需求 - 中国央行于9月25日开展6000亿元1年期MLF操作，大规模续作释放稳增长信号，市场流动性宽松预期升温 [3] - 2024年全球央行购金超1000吨，2025年这一态势未改，为金价提供底层支撑 [3] - 国内龙头金店周大福、金至尊等品牌足金报价涨至1098元/克，老凤祥突破1100元/克，单日涨幅最高达1.2% [4] - 2025年买涨不买跌情绪抬头，实物市场承接力增强，成为现货金价的重要支撑 [4] 压制逻辑：政策预期与技术阻力 - 美联储密集释放政策信号，戴利表态未来可能需进一步降息，但鲍威尔强调需平衡通胀与就业风险的鹰派基调仍存影响 [5] - 市场对11月降息预期出现分歧，美元指数短期企稳反弹，压制黄金上行空间 [5] - 3760美元/盎司恰处伦敦金现自3300美元上涨以来的斐波那契618%回撤位，叠加前期套牢盘抛压，形成阶段性阻力 [6] - COMEX黄金未平仓合约维持55万手低位，显示机构资金对突破关键价位持观望态度 [6] 后市展望 - 多空因素博弈下呈现震荡偏强格局 [7]

报告行业投资评级 - 黄金：谨慎偏多 [8] - 白银：谨慎偏多 [9] - 套利：逢高做空金银比价 [10] - 期权：暂缓 [10] 报告的核心观点 - 美联储如期降息25个基点至4.00%-4.25%，为年内首次降息且时隔9个月重启，FOMC声明后美国利率期货预期10月降息可能性超90%，交易员加大对今年至少再降息一次押注，鲍威尔发言透露鹰派信号 [1] - 贵金属方面，宽松周期逻辑未变，金融属性有望放大，但短期黄金受鲍威尔鹰派发言及获利了结影响或有压制，黄金和白银操作均以逢低买入为主 [8][9] 市场分析 - 美联储降息25个基点，是年内首次且时隔9个月重启，FOMC声明后利率期货预期10月降息可能性超90%，交易员加大对今年至少再降息一次押注，鲍威尔发言有鹰派信号 [1] 期货行情与成交量 - 2025 - 09 - 17，沪金主力合约开于841.16元/克，收于835.08元/克，较前一交易日收盘变动 - 0.83%，成交量41087手，持仓量129725手；夜盘开于838.10元/克，收于835.66元/克，较午后收盘下跌0.24% [2] - 2025 - 09 - 17，沪银主力合约开于10128.00元/千克，收于9906.00元/千克，较前一交易日收盘变动 - 2.00%，成交量457876手，持仓量171891手；夜盘开于9924元/千克，收于9924元/千克，较午后收盘下跌0.09% [2] 美债收益率与利差监控 - 2025 - 09 - 17，美国10年期国债利率收于4.091%，较前一交易日 + 0.19BP，10年期与2年期利差为0.536%，较前一交易日 - 0.85BP [3] 上期所金银持仓与成交量变化情况 - 2025 - 09 - 17，Au2508合约上，多头较前一日变化136手，空头变化171手，沪金合约上个交易日总成交量366327手，较前一交易日变化16.67% [4] - 2025 - 09 - 17，Ag2508合约上，多头变动2手，空头变动 - 2手，白银合约上个交易日总成交量1303544手，较前一交易日变化33.27% [4] 贵金属ETF持仓跟踪 - 昨日黄金ETF持仓为975.66吨，较前一交易日 - 4.29吨；白银ETF持仓为15189.61吨，较前一交易日 - 28.23吨 [5] 贵金属套利跟踪 - 2025 - 09 - 17，黄金国内溢价为 - 10.30元/克，白银国内溢价为 - 860.41元/千克 [6] - 昨日上期所金银主力合约价格比约为84.30，较前一交易日变动1.19%，外盘金银比价为86.56，较上一交易日变化0.41% [6] 基本面 - 2025 - 09 - 17，上金所黄金成交量为57144千克，较前一交易日变化30.88%，白银成交量为748504千克，较前一交易日变化47.11%，黄金交收量为10740千克，白银交收量为62070千克 [7] 策略 - 黄金操作以逢低买入为主，买入区间或在815 - 820元/克区间 [8] - 白银操作以逢低买入为主，买入区间或在9750 - 9800元/克区间 [10] - 套利策略为逢高做空金银比价，期权策略为暂缓 [10]

美股市场表现 - 美股主要指数延续跌势 标普500指数连续第五日下挫0.40%至6370.17点 道琼斯工业平均指数下跌0.34%至44785.50点 纳斯达克综合指数下跌0.34%至21100.31点[3] - 科技股普遍走弱 特斯拉跌1.17% Meta跌1.15% 亚马逊跌0.83% 苹果跌0.49% 英伟达跌0.24% 微软跌0.13% 谷歌逆势上涨0.22%[3] - 热门中概股多数上涨 纳斯达克中国金龙指数收涨1.35% 小鹏汽车飙升近12% 蔚来涨超9% 阿特斯太阳能大跌逾18% 禾赛科技跌11% 哔哩哔哩跌超6%[3] 货币政策预期 - 市场对美联储9月降息25个基点的预期从上周99.9%降至79% 反映政策不确定性增加[4] - 多位地区联储主席释放谨慎信号 强调需依赖经济数据决定货币政策走向[4] 行业板块表现 - 标普500指数11个板块中有九个下跌 必需消费类板块跌幅最大达1.18%[5] - 零售巨头沃尔玛股价重挫4.5% 第二季度营收1774亿美元略高于预期的1761.6亿美元 但调整后每股收益0.68美元不及预期的0.74美元 为三年来首次未达预期[5] - 美容产品制造商科蒂股价暴跌21.4% 因预期美国消费疲软将导致本季度销售额下降[5] 经济数据表现 - 美国上周初请失业救济人数增加1.1万至23.5万 为近三个月最大增幅 续请失业救济人数升至197.2万 创2021年11月以来新高[6] - 美国7月成屋销售总数年化为401万户 高于市场预期的392万户和前值的393万户 显示楼市保持韧性[6] 大宗商品市场 - 国际油价21日上涨 纽约轻质原油期货价格上涨1.29%至每桶63.52美元 伦敦布伦特原油期货价格上涨1.24%至每桶67.67美元[6] - COMEX黄金期货当月连续合约下跌0.20%至3381.6美元/盎司[7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近期镍铁价格回落，原料成本支撑减弱；供应端，钢厂生产利润改善，预计8月产量增加；需求端，下游传统消费淡季尾声，“金九银十”旺季预期乐观，叠加政策利好，供需格局有望改善，市场采购意愿回暖，前期积压订单释放，持货商出货意愿高，国内市场去库，现货升水持稳；技术面持仓下降价格下跌，多头氛围减弱，关注MA60支撑；操作上建议暂时观望 [2] 根据相关目录分别进行总结 期货市场 - 不锈钢期货主力合约收盘价12795元/吨，环比-25元/吨；09 - 10月合约价差-65元/吨，环比0元/吨 [2] - 期货前20名持仓净买单量-10049手，环比135手；主力合约持仓量138810手 [2] - 仓单数量118640吨，环比-1129吨 [2] 现货市场 - 304/2B卷切边无锡价格13700元/吨，环比0元/吨；废不锈钢304无锡市场价9650元/吨，环比0元/吨 [2] - SS主力合约基差400元/吨，环比40元/吨 [2] 上游情况 - 电解镍月产量29430吨，环比1120吨；镍铁月产量合计2.22万金属吨，环比-0.04万金属吨 [2] - 精炼镍及合金月进口量17215.27吨，环比-472.3吨；镍铁月进口量104.14万吨，环比19.32万吨 [2] - SMM1镍现货价121100元/吨，环比200元/吨；全国镍铁（7 - 10%）平均价930元/镍点，环比0元/镍点 [2] - 中国铬铁月产量75.78万吨，环比-2.69万吨 [2] 产业情况 - 300系不锈钢月产量169.81万吨，环比-4.59万吨；300系不锈钢合计库存58.27万吨，环比-1.02万吨 [2] - 不锈钢月出口量45.85万吨，环比-2.95万吨 [2] 下游情况 - 房屋新开工面积累计值35206万平方米，环比4841.68万平方米 [2] - 挖掘机当月产量2.68万台，环比0.1万台；大中型拖拉机月产量2.17万台，环比-0.29万台；小型拖拉机当月产量1万台，环比-0.1万台 [2] 行业消息 - 美联储7月会议纪要显示多数人认为通胀比就业风险高，释放鹰派信号 [2] - 国家能源局发布7月全社会用电量达1.02万亿千瓦时，同比增长8.6%；印尼政府PNBP政策发放限制提高镍资源供应成本，印尼镍铁产能加快释放产量回升明显 [2] 重点关注 今日暂无消息 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 国内外锌矿进口量与加工费上升，硫酸价格上涨使冶炼厂利润修复、生产积极性增加，新增产能释放与检修产能复产使供应增长加快；进口亏损扩大致进口锌流入量下降；需求端进入淡季，加工企业开工率同比下降，锌价下跌后下游按需采购，成交平淡，国内社库累增、现货升水下跌，海外LME库存下降、现货升水下调对国内锌价支撑减弱；技术面持仓低位价格调整跌破MA60，关注22000支撑；操作上建议暂时观望或区间操作 [3] 根据相关目录分别进行总结 期货市场 - 沪锌主力合约收盘价22240元/吨，环比-25；09 - 10月合约价差20元/吨，环比0 [3] - LME三个月锌报价2770美元/吨，环比-7；沪锌总持仓量216150手，环比1551 [3] - 沪锌前20名净持仓-4802手，环比1178；沪锌仓单32288吨，环比0 [3] - 上期所库存76803吨，环比10886；LME库存72200吨，环比-3650 [3] 现货市场 - 上海有色网0锌现货价22230元/吨，环比60；长江有色市场1锌现货价21980元/吨，环比-30 [3] - ZN主力合约基差-10元/吨，环比85；LME锌升贴水(0 - 3)-10.26美元/吨，环比-1.61 [3] - 昆明50%锌精矿到厂价16940元/吨，环比-50；上海85% - 86%破碎锌15850元/吨，环比0 [3] 上游情况 - WBMS锌供需平衡-12.47万吨，环比-10.41；LIZSG锌供需平衡-69.1千吨，环比10.4 [3] - ILZSG全球锌矿产量当月值100.75万吨，环比-0.43；国内精炼锌产量62.8万吨，环比4.5 [3] - 锌矿进口量45.59万吨，环比12.49 [3] 产业情况 - 精炼锌进口量35156.02吨，环比-22615.39；精炼锌出口量483.88吨，环比266.83 [3] - 锌社会库存11.49万吨，环比0.49 [3] 下游情况 - 镀锌板当月产量232万吨，环比-13；镀锌板销量234万吨，环比-12 [3] - 房屋新开工面积35206万平方米，环比4841.68；房屋竣工面积25034万平方米，环比2467.39 [3] - 汽车产量251万辆，环比-29.86；空调产量1967.88万台，环比347.64 [3] 期权市场 - 锌平值看涨期权隐含波动率14.06%，环比0.93；锌平值看跌期权隐含波动率14.06%，环比0.93 [3] - 锌平值期权20日历史波动率5.1%，环比-0.28；锌平值期权60日历史波动率13.35%，环比0.18 [3] 行业消息 - 美联储7月会议纪要多数人认为通胀比就业风险高、释放鹰派信号，多数决策者认为通胀上行风险超过就业下行风险，有些人认为风险均衡，两人认为就业风险更突出 [3] - 国家能源局发布7月全社会用电量达1.02万亿千瓦时，同比增长8.6%；工信部等部门进一步规范光伏产业竞争秩序，遏制低价无序竞争 [3]