广发早知道-汇总版 广发期货研究所 电 话：020-88818009 E-Mail：zhangxiaozhen@gf.com.cn 目录： 每日精选： 每日重点关注品种逻辑解析 金融衍生品： 金融期货： 股指期货、国债期货 贵金属： 黄金、白银、铂、钯 集运欧线 商品期货： 有色金属： 铜、氧化铝、铝、铝合金、锌、锡、镍、不锈钢、碳酸锂、工业硅、多 晶硅 黑色金属： 钢材、铁矿石、焦煤、焦炭 农产品： 油脂、粕类、玉米、生猪、白糖、棉花、鸡蛋、红枣、苹果 能源化工： 2025 年 12 月 18 日星期四 PTA、乙二醇、苯乙烯、纯苯、短纤、瓶片、烧碱、PVC、LLDPE、PP、 甲醇、合成橡胶、橡胶、玻璃纯碱 陈尚宇（投资咨询资格：Z0022532） 电话：020- 88818018 邮箱：chenshangyu@gf.com.cn 本报告中所有观点仅供参考，请务必阅读正文之后的免责声明。 2025 年 12 月 18 日星期四 [每日精选] 锡基本面延续强势，锡价高位震荡 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1292 号 组长联系信息： 张晓珍（投资咨询资格：Z0003135） 电话：020- 888 ...

美国就业市场数据矛盾与深层困境 - 2025年10月官方数据显示新增4.2万个就业岗位，但现实中企业计划裁员人数创下20多年新高，71%的美国民众担忧失业率飙升，数据与现实呈现“双面戏”[1][3] - 就业数据“精神分裂”源于统计偏差，ADP月度报告显示私营部门10月新增4.2万个岗位，但其周度数据显示截至10月25日的四周内，企业平均每周裁员1.125万人，累计裁员4.5万人[5] - 美国联邦政府自9月底陷入历史最长停摆，导致劳工统计局官方非农数据难产，市场依赖的ADP数据样本覆盖不足，高盛模型估算10月实际非农就业或减少5万人，与ADP数据相差近10万人[7] 就业市场结构性调整与质量降级 - 就业增长的核心症结在于质量严重降级，企业正在进行结构性调整，裁撤高薪核心岗位并新增大量低薪、不稳定的边缘岗位，形成“虚假繁荣”[5] - 福特、Stellantis等汽车巨头因电动车转型和高利率压力，裁掉数千名高薪资深工程师[5] - 花旗、高盛等华尔街大行因投行业务惨淡，缩减年薪百万美元的银行家岗位，与此同时，亚马逊仓库、Uber等零工平台新增大量时薪低、稳定性差的兼职岗位[5][7] 高利率环境下的经济困局与美联储两难 - 当前就业市场困局本质是高利率政策与经济转型的必然结果，美联储面临前所未有的两难抉择[9] - 一方面，裁员潮已从利率敏感行业蔓延，房地产、建筑、金融等领域企业纷纷削减成本，若继续维持5.25%至5.5%的高利率，可能引发失业海啸和衰退螺旋[9] - 另一方面，通胀仍顽固不下，核心PCE年率维持在3.7%的高位，若过早降息可能导致抗通胀努力前功尽弃[11] 未来经济趋势推演 - 趋势一：市场可能倒逼美联储转向，随着裁员消息发酵，恐慌情绪或推动资金涌入美国国债避险，导致10年期国债收益率快速下跌，相当于市场提前“替美联储降息”，预计2026年第一季度可能出现首次降息信号[11] - 趋势二：温和衰退概率极高，货币政策存在12至18个月的滞后性，本轮加息始于2022年3月，其负面影响仍将持续，2026年上半年发生温和衰退的概率极高，失业率或进一步攀升，股市面临调整压力[13] - 趋势三：政治与地缘风险加剧不确定性，美国政府持续停摆将对经济造成指数级伤害，而俄乌战争、中东局势等地缘冲突可能通过能源价格波动给通胀带来新的变数[14] 对投资者的核心启示 - 投资者需穿透数据迷雾把握核心逻辑，就业市场的“虚假繁荣”不可持续，高利率的滞后效应仍在释放，衰退风险是当前最大的确定性[16]

中国减持美国国债趋势 - 截至今年四月，中国持有的美债规模降至约一万亿美元，创历史新低 [3] - 四月份单月大幅减持462亿美元美债 [3] - 从去年十二月到今年三月，累计减持美债规模达313亿美元 [3] 主要国家同步减持美债 - 日本作为美债持有大户，今年三月抛售739亿美元，四月减持149亿美元，持仓规模降至约1.2万亿美元 [5] - 英国在四月份减持222亿美元美债 [5] - 中、日、英三国在四月份合计减持美债规模高达835亿美元 [5] 减持美债的历史背景与原因 - 长期中美贸易顺差导致中国积累大量美元外汇，并投资于流动性强、日成交额高达5000亿美元的美国国债市场 [5] - 减持美债是审慎的风险管理策略，旨在规避潜在的违约风险 [9] 美联储政策与市场环境变化 - 自2022年起美联储采取激进加息政策，最初每次加息25个基点，六月份宣布加息75个基点 [7] - 美联储持续加息推高美债收益率，二年期美债收益率升至3.22%，十年期美债收益率飙升至3.31% [7] - 为缓解新冠疫情经济危机，美国大规模发行国债，导致国债总额突破30万亿美元，超过美国自身GDP规模 [7] 美国经济前景与通胀压力 - 美联储加息主要目的为抑制高通胀，美国通胀率从三月份8.5%降至四月份8.3%，但五月份反弹至8.6% [9] - 超过半数专家预测美国今年面临经济衰退的可能性高达50% [9] - 高通胀可能导致投资和消费活动放缓，引发经济衰退 [9]

政府停摆事件概述 - 美国政府结束持续43天的史上最长政府停摆 [3][4] - 停摆造成约1.5万亿美元损失 [4] - 持续六周的停摆最终或造成约110亿美元的净损失 [7] 对美国经济的直接影响 - 政府停摆进一步凸显美国经济衰退风险 [1][3][7] - 停摆对美国经济的利淡扰动恐难完全消除 [3] - 政府服务中断、消费信心受损、投资延后等，或对四季度美国经济构成0.1至0.3个百分点的拖累 [7] 对经济数据与政策的影响 - 非农、通胀等数据延迟或暂停发布，数据缺失使美联储失去对经济形势判断的基准，增加了政策决策的难度与不确定性 [1][7] - 国际货币基金组织评估美国经济表现的能力因数据匮乏受到影响 [7] - 政府重启后，后续数据的集中发布可能显著放大市场短期波动 [7] 国际货币基金组织（IMF）的评估 - IMF已察觉美国经济出现疲软迹象 [7] - 受政府停摆的部分影响，今季美国GDP增速或低于IMF此前预测的1.9% [7] 政治风险与未来展望 - 特朗普签署的法案属于临时性，未来美国政府仍有再次停摆的风险 [8] - 停摆将成为美国政治斗争的筹码，并削弱其财政政策的灵活性 [8] - 政府停摆暴露了美国政府财政治理的结构性失灵 [1][7]

诺贝尔经济学奖得主观点 - 美国经济学家保罗·罗默批评美国对巴西加征关税，并警告关税政策带来的不确定性可能使美国经济陷入衰退 [1] - 罗默指出美国将关税作为惩罚手段，试图影响对巴西前总统相关案件的审理，这种做法侵犯了巴西主权及其民众的权利 [1] - 罗默警告受关税政策不确定性、人工智能领域投资过热等因素影响，美国经济近期面临衰退风险，巴西应提前做好应对准备 [1] 美国对巴西关税政策 - 美方对巴西输美产品加征40%关税 [1] - 大部分巴西输美产品面临的关税税率高达50% [1] 巴西政府回应 - 巴西总统卢拉强调巴西不会依附于任何国家，也不会受制于某位外国总统的情绪 [1] - 巴西总统卢拉表示国家间交往应建立在相互尊重的基础上 [1]

美国小型企业信心 - 美国9月NFIB小型企业信心指数从100.8大幅下降至98.8，反映出企业经营出现不振信号 [2] 欧盟经济景气度 - 欧元区10月ZEW经济景气指数从26.1大幅下降至22.7，显示欧盟经济景气度下降 [2] 美国经济面临的压力 - 美国经济的内外部环境均出现不同程度的下行压力 [2] - 若加剧与全球主要经济体的经贸摩擦，美国经济将面临衰退风险 [2] - 一系列经济政策已带来巨大不确定性，国内党争加剧了经济不确定性带来的社会动荡 [2] - 可能出现的“黑天鹅事件”将对美国经济前景构成负面冲击 [2]

核心观点 - 高盛维持对金价的乐观预期，预测2026年中期达到4000美元/盎司 [1] - 央行购金需求的结构性增强和ETF资金流入被视为推动金价上涨的主要动力 [1] 近期金价表现与驱动因素 - 黄金价格自8月26日以来已上涨6%，突破3200至3450美元的盘整区间，目前交投于3650美元附近 [1] - 近期上涨主要由三大因素推动：ETF增持（贡献约1.5个百分点）、投机性头寸增强（贡献约1.2个百分点）、市场对央行需求在夏季淡季后重新加速的预期 [3][4] 央行购金需求分析 - 高盛将2022年以来全球央行购金速度增长近五倍的现象视为一种结构性转变，并预计这一趋势将再持续三年 [5] - 新兴市场央行黄金配置比例显著低于发达市场是主要驱动因素，例如中国官方黄金储备占比约8%，远低于美国、德国约70%的水平以及约20%的全球平均水平 [5] - 世界黄金协会调查显示，95%的受访央行预期全球黄金持有量将在未来12个月增加，43%的央行计划增加自身黄金持仓，为2018年调查开始以来的最高比例 [5] 具体预测与数据 - 高盛预测央行购金需求将从夏季放缓中恢复，其2025年月均购金量预测为80吨，而今年7月全球央行在伦敦场外市场的需求为48吨 [4] - 以中国为例，若以20%的黄金储备占比为中期目标，并维持近期每月约40吨的购买速度，大约需要三年时间才能达成 [5] - 美联储的宽松政策预期以及美国未来12个月30%的衰退风险，预计将共同支撑ETF的资金流入 [4]

通胀数据 - 美国8月CPI环比增长0.4% 经季节性调整前同比增长2.9% [1] - 核心CPI环比增长0.3% 经季节性调整前同比增长3.1% [1] - 服装价格上涨0.5% 影音产品价格上涨0.5% 汽车零部件价格上涨0.6% 新车价格上涨0.3% 能源价格上涨0.7% 食品杂货价格上涨0.6% 为2022年8月以来最大月度涨幅 [2] 就业市场 - 截至9月6日当周初请失业金人数增加2.7万人至26.3万人 为2021年10月以来最高 [1] - 美国8月非农就业人数仅增加2.2万人 失业率升至4.3% 创近4年新高 [5] - 年度非农数据修订值下修幅度大幅超出市场预期 2024年4月至2025年3月新增就业岗位数较初值下调幅度高达50% [5] 货币政策预期 - 市场充分消化美联储年底前降息三次的情景 意味着今年余下每次会议都将降息 [1] - 市场预期美联储年内将降息3次 每次25个基点 累计降息75个基点 [8][9] - 美联储政策重心向稳就业倾斜 但宽松幅度存在不及预期风险 [7][8] 经济前景分析 - 美国经济可能面临两种情境：温和放缓与软着陆 或硬着陆和衰退 [4][5] - 零售和食品销售环比增长0.5% 显示居民支出仍具活力 [4] - 若降息后就业提振效果有限且通胀反弹 美国或面临类滞胀风险 [8] 市场反应 - 10年期美债收益率跌破4%大关 美元指数走低 美股再创新高 [9] - 美元指数在小幅反弹后再度下行 反映市场更担忧就业指标恶化 [9] - 风险情绪回归 投资者对美联储降息存在强烈预期 [9]

行业投资评级 - 报告对有色、钢铁行业维持"看好"评级 [5] 核心观点 - 黄金板块的上涨不仅源于美联储9月降息确定性增强，更受到风险上行的驱动 [2][8] - 本轮黄金行情的主导投资者可能是美国本土机构，表现为金价主要上涨时间段从亚盘时间（9点到15点）变为美盘时间（22点到24点） [8] - 美国经济面临严峻衰退风险：8月季调后非农就业人口仅增2.2万人，远低于预期的7.5万人；失业率4.3%较前值4.2%小幅上升；劳动参与率从4月的62.6%下降至8月的62.3% [8] - 美股面临波动风险：美联储隔夜逆回购规模已从2022年的2.55万亿美元大幅下跌99%至210亿美元；巴菲特指标触及历史新高的2.1，处于长期均值上方约2.9倍水平 [8] - 美元信用风险上升：特朗普对美联储的影响力不断增强，美联储独立性受到质疑，美元信用风险评价持续上行 [8] 投资建议与标的 - 拥有自产黄金矿山的企业在金价上行期间可获得更大利润弹性 [3] - 赤峰黄金(600988)老挝塞班金铜矿SND项目可使公司控制的黄金资源总量较2024年底增长5.7% [3] - 株冶集团(600961)收购的康家湾矿含金品位在3g/t左右，技改项目完成后将进一步提升黄金储量 [3] - 其他黄金相关标的包括山金国际(000975)、中金黄金(600489)等 [3] 钢铁行业分析 - 供需方面：本周螺纹消耗量202万吨，环比下降1.05%，同比下降7.57%；铁水产量周环比下降4.70% [17][18] - 库存方面：钢材社会库存1078万吨，周上升2.99%；钢厂库存423万吨，周上升0.36% [23] - 盈利方面：螺纹钢长流程成本周环比微降0.13%，毛利下降50元/吨；短流程成本周环比下降1.08%，毛利下降17元/吨 [32][33] - 价格方面：普钢价格指数周下降0.90%，螺纹板价格3282元/吨，周下降1.17% [38][39] 新能源金属 - 锂供给：2025年7月碳酸锂产量74570吨，同比大幅上升28.33%；氢氧化锂产量22500吨，同比下降10.71% [42] - 镍供给：2025年7月中国镍生铁产量同比下降20.23%；印尼镍生铁产量同比上升26.57% [44] - 需求端：2025年7月新能源乘用车产量117.71万辆，同比上升22.53%；销量119.53万辆，同比上升19.30% [46] - 价格表现：锂精矿(6%,CIF中国)平均价850美元/吨；电池级碳酸锂价格7.4万元/吨，周下降4.21% [51][52] 工业金属 - 铜供给：2025年6月全球精炼铜产量243.1万吨，同比上升6.62%；铜冶炼厂粗炼费为-40.5美元/千吨，环比上升1.87% [61][64] - 铝供给：2025年8月电解铝开工率98.11%，环比微升0.33PCT；产量379万吨，同比上升2.13% [69] - 需求端：2025年7月中国制造业PMI为49.3%，环比微降0.4PCT；美国制造业PMI为48.0%，环比下降1PCT [73] - 价格表现：LME铜结算价9881美元/吨，周上升0.78%；LME铝结算价2616美元/吨，周微降0.19% [89] 贵金属 - 价格走势：COMEX金价报收3639.8美元/盎司，周上升4.69% [94] - 持仓情况：COMEX黄金非商业净多头持仓249530张，周大幅上升16.43% [94] - 利率环境：美国10年期国债收益率4.1%，周微降0.13PCT；7月核心CPI同比3.1%，环比微升0.2PCT [97] 板块表现 - 市场表现：上证综指周下跌1.18%，申万有色板块周上涨2.12%，申万钢铁板块周下跌3.17% [100] - 个股表现：有色板块中西部黄金涨幅最大，钢铁板块中广东明珠涨幅最大 [109]

特朗普关税政策法律挑战 - 特朗普团队担忧若最高法院裁定其对外大规模征收关税做法违法 美国可能不得不撕毁与欧盟日韩等达成的一揽子贸易协议并强调损失会非常大[1] - 关税成本实际由美国进口商承担并转嫁至美国消费者和企业 加剧美国通货膨胀[1] - 法律核心涉及美国宪法行政权与立法权划分 特朗普政府被质疑超越总统法定权限[1] 潜在财政与经济影响 - 若败诉美国财政部可能面临超过2100亿美元关税收入的退税压力[2] - 美联储褐皮书指出所有联邦储备区出现与加征关税相关的价格上涨 几乎所有地区企业报告投入成本上升[6] - 美国经济处于高风险低增长的停滞状态 衰退概率显著升高[6] 宏观经济风险背景 - 瑞银警告根据2025年5月至7月硬数据 美国经济出现衰退风险高达93%[4] - 美国国债规模巨大且利息支付数额惊人 两党政治斗争使债务问题复杂化[8] - 穆迪分析公司首席经济学家警告美国正处于衰退边缘[4] 政策替代方案与限制 - 即使败诉特朗普仍可能引用其他法律实施关税 但速度和力度都会大受限制[2] - 最高法院判决更多是对总统权力的制衡 意味着继续征收关税会遇到更大法律障碍[4]