高端商场与珠宝行业研究纪要 涉及的行业与公司 * 高端商场行业 聚焦SKP系列商场[1][6][13] * 珠宝行业 包括周大福 周生生 老铺黄金 宝格丽 卡地亚等品牌[4][18][24] 核心财务数据与业绩表现 SKP商场销售数据 * 2025年8月销售额预计增速100%-200% 需达成3.6亿元才能实现200%增速[1][6] * 2025年7月底累计实现销售额14亿元 全年销售预期25亿元[1][12] * 2024年2月 4月 8月和11月销售额均超1亿元 11月达1.9亿元[1][11][15] * 2024年9月基数较高 为4,770万元 2025年9月预计持平或略有增长[1][7] 珠宝品牌销售表现 * 黄金珠宝涨价后日销从800万元增至1,500万元 周末单日可达2,000万元[1][5] * 周大福2025年销售额从1,600万降至1,000万 中国黄金下降幅度最大达50% 周生生仅下降3%[4][24] * 2025年7月7日至17日国际珠宝销售额同比下降48% 宝格丽大单下降显著[1][18] 市场动态与消费趋势 价格调整策略 * 珠宝行业2025年多次调价 周大福3月31日左右提价约10%[4][22] * 商场通过提前10天公示提价 严格管理提价与促销活动关系[4][21] * 情人节和七夕前采取提前涨价策略吸引顾客购买[22] 客户结构变化 * 老客户与奢侈品消费重叠度从50%增至70%以上[1][18] * 成立大客户部 通过与超跑俱乐部 高尔夫球会员等高端客群融合挖掘市场[17] * 为VIP客户提供更大接待空间 迎合高端客户需求[1][8] 促销活动与运营策略 活动安排与效果 * 2025年七夕活动因阅兵影响提前安排 导致周六仅营业四小时[2] * 8月14日和15日定为主要活动日 但效果不佳[3] * 促销活动包括全馆返化妆品礼金 满千返50 会员卡返点积分等 综合可达八至九折[14] * A级活动月份为4月 8月和11月 B级活动如2月情人节期间促销[25] 品牌布局与竞争 * 商场一层定位为国际珠宝和奢侈品品牌 不会轻易调整布局[10][31] * 老铺品牌地位提升 商场调整麦昆位置给老铺并承担装修延期费用[19] * 新进珠宝品牌产值提升有限 大多在100万左右 未形成显著冲击[32] 风险因素与未来展望 短期挑战 * 2025年8月大部分品类销售下降 仅黄金品类保持正增长[3] * 8月1日至今整体SKU销量下降11% 活动期间销售不理想[4][20] * 国际珠宝在二级市场表现差 不保值导致消费者兴趣降低[18] 未来预期 * 2025年11月若无涨价 数据可能与8月持平或略低 但消费旺季整体业绩看好[15] * 2026年销售可能面临下滑风险 尚无明确措施完全避免[33] * 营商环境一般 各品牌可能进一步加强促销力度应对第四季度[28] 其他重要信息 * 饰品占比87.5% 摆件占比12.5% 通过2月份1,700万元大单实现份额提升[17] * 朗仕品牌表现强劲 2025年2月销售超预期 3月达6亿元[16][17] * 黄金价格稳定 市场供给扩张 包括存量和二手市场货量增加[4][30]

投资评级 - 报告对山西汾酒维持"买入"评级 主要基于品牌势能强劲和估值处于历史相对较低水平 [4][6] 核心观点 - 2025年半年度业绩符合预期 25H1营业总收入239.6亿元同比增长5.35% 归母净利润85.1亿元同比增长1.13% [4] - 25Q2收入增长0.45%至74.4亿元 净利润下降13.5%至18.6亿元 与业绩前瞻预测基本一致 [4] - 下调2025-2027年盈利预测 预计归母净利润分别为116.8亿元、122.8亿元、133.7亿元 同比变化-4.6%、5.1%、8.9% [6] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为21倍、20倍、18倍 [6] 财务表现分析 - 25Q2白酒收入74.0亿元同比增长0.44% 其中汾酒收入71.8亿元增长0.56% 其他酒类收入2.16亿元下降3.54% [6] - 分区域表现分化 省内营收26.5亿元下降5.29%占比35.8% 省外营收47.5亿元增长3.95%占比64.2% [6] - 渠道结构稳定 代理收入69.0亿元增长0.26% 直销/团购/电商收入4.99亿元增长3.00% [6] - 盈利能力承压 25Q2归母净利率25.0%同比下降4.03个百分点 毛利率71.9%同比下降3.21个百分点 [6] - 费用率基本稳定 销售费用率11.5%同比持平 管理费用率4.90%同比提升0.21个百分点 [6] - 现金流表现疲弱 25Q2经营性现金流净额-10.5亿元 去年同期为8.89亿元 [6] 业绩预测 - 预计2025-2027年营业总收入分别为360.32亿元、378.63亿元、410.31亿元 同比增长0.1%、5.1%、8.4% [5] - 预计每股收益分别为9.57元、10.07元、10.96元 [5] - 毛利率预计维持在75.5%-75.7%区间 ROE预计从29.9%逐步降至26.6% [5] 市场表现 - 截至2025年8月28日收盘价197.61元 市净率6.3倍 股息率3.07% [1] - 流通A股市值2410.77亿元 总股本12.20亿股 [1]

财务表现 - 上半年营业收入41.02亿元同比增长19.54% 归母净利润3.31亿元同比增长44.34% [1] - 单二季度营业收入18.5亿元同比增长13.13% 毛利率24.9%同比提升1.58个百分点 归母净利润1.42亿元同比增长44.29% [1] - 分渠道表现：自营渠道收入11.7亿元同比增长4.8%毛利率37.79% 网络渠道收入5.6亿元同比下降5.8%毛利率24.38% 加盟代理收入22.4亿元同比增长36.24%毛利率16.81% [1] 业务结构 - 时尚珠宝产品收入19.9亿元同比增长20.33%占比48.53%毛利率27.43% 传统黄金产品收入18.3亿元同比增长23.95%占比44.63%毛利率12.78% [1] - 皮具收入1.2亿元同比下降17.43%占比3% 代理品牌授权和加盟服务收入1.2亿元同比下降0.45%占比3% [1] 渠道拓展 - 截至6月底总店数达1542家 其中加盟店1340家净增68家 直营店202家净减37家 [2] - 成功进驻SKP、恒隆、太古里等顶级商圈 [2] 用户群体 - 累计吸引超2000万会员 用户结构呈现年轻化特征 [2] - 80后、90后与00后用户占比合计达85% [2]

投资评级 - 维持买入评级 由于公司洞藏系列品牌势能仍强 同时与可比公司比较估值仍处合理区间[4][6] 核心观点 - 外部需求环境承压导致25H1业绩低于预期 营业总收入31.6亿元同比下降16.9% 归母净利润11.3亿元同比下降18.2%[4] - 25Q2业绩降幅加大 营收11.1亿元同比下降24.1% 归母净利润3.02亿元同比下降35.2%[4] - 下调2025-2027年盈利预测 预计归母净利润分别为21.6亿/23.0亿/25.2亿（前次预测24.0/25.4/27.2亿）[6] - 当前股价对应PE分别为17x/16x/15x[6] 财务表现 - 25Q2白酒收入10.3亿元同比下降25.7% 其中中高档白酒收入8.17亿元同比下降23.6% 普通白酒收入2.1亿元同比下降32.9%[6] - 分区域表现：省内营收7.3亿元同比下降20.3%（占比71.2%） 省外营收2.96亿元同比下降36.4%（占比28.8%）[6] - 分渠道表现：批发代理收入9.44亿元同比下降27.4% 直销收入0.82亿元同比增长1.46%[6] - 盈利能力下滑：25Q2归母净利率27.1%同比下降4.78个百分点 毛利率68.3%同比下降2.82个百分点[6] - 费用率上升：销售费用率13.4%同比提升3.41个百分点 管理费用率6.82%同比提升2.22个百分点[6] - 现金流表现：25Q2经营活动现金流净额-1.79亿元（去年同期-0.36亿元） 销售商品收到现金12.8亿元同比减少18%[6] 预测数据 - 2025年预测营业总收入62.63亿元同比下降14.7% 归母净利润21.61亿元同比下降16.5%[5] - 2026年预测营业总收入66亿元同比增长5.4% 归母净利润23.01亿元同比增长6.5%[5] - 2027年预测营业总收入71.86亿元同比增长8.9% 归母净利润25.16亿元同比增长9.3%[5] - 毛利率保持稳定：2025-2027年预测分别为73.7%/73.8%/73.7%[5] - ROE逐步回落：2025-2027年预测分别为20.0%/19.0%/18.5%[5] 市场数据 - 当前收盘价47.08元 市净率3.5倍 股息率3.19%[1] - 流通A股市值376.64亿元 总股本8亿股[1] - 一年内股价最高80.19元 最低37.79元[1]

业绩表现 - 2025Q2公司non-gaap净利润108亿元，同比增长75% [1] - 核心业务利润111亿元，汽车及新业务亏损3亿元，较2025Q1的5亿元有所收窄 [1] - 2025-2027年归母净利润预测下调至415/555/686亿元，对应同比增长52%/34%/24% [1] 手机业务 - 2025Q2手机业务收入455亿元，ASP同环比分别下滑3%和11% [1] - 手机业务毛利率环比下滑0.9个百分点至11.5% [1] - 非洲市场出货量占比提升及海外市场价格战激烈影响ASP表现 [1] IoT业务 - 2025Q2 IoT收入387亿元，同环比分别增长45%和20% [1] - 增长主要来自大家电品类，毛利率环比下滑2.7个百分点至22.5% [1] - 毛利率下滑主要受618促销活动影响 [1] 汽车及新业务 - 2025Q2汽车业务收入213亿元，出货量8.1万台，ASP达25.4万元环比提升 [1] - 汽车业务毛利率环比提升3.2个百分点至26.4%，主要因su7 ultra出货拉动 [1] - 平台标准化和选配率提升助推毛利率超预期 [1] 未来展望 - 公司目标2025下半年某个月或某个季度实现汽车业务盈利 [2] - 2025Q3汽车业务亏损预计继续收窄 [2] - 2025Q4手机业务毛利率有望受益新品集中发布环比改善 [2] 业绩预测 - 2025Q3主业净利润预计环比下滑 [2] - 手机业务因存储涨价且无新品上市，预计毛利率环比下滑至11% [2] - IoT业务收入预计季节性环比下滑至300亿元左右，毛利率有望改善 [2]

核心观点 - lululemon面临品牌势能下降和增长压力 正在中国市场通过直播带货和奥特莱斯渠道进行下沉扩张 但这一策略可能削弱其高端品牌形象和核心用户忠诚度 同时新兴运动品牌如Vuori和alo正通过精准定位和差异化策略挑战其市场地位 反映了运动品牌行业持续细分的趋势 [9][12][23][28][48][52] 品牌发展历程 - lululemon最初为小众瑜伽品牌 后成长为全球市值第二的运动品牌 市值曾超过500亿美元并长期超越阿迪达斯 [3][50][51] - 品牌早期聚焦北美年收入10-15万美元的30-35岁高学历白领女性群体 称为"超级女孩" 主打高舒适度且适用于运动与休闲场景的产品 [4] - 采用社区活动而非传统广告营销增强用户粘性 低调logo设计强化品牌调性 通过线下活动实现从北美到全球的破圈 [5][6] - 中国区已成为全球第二大市场 发展迅速 [7] 当前挑战与战略调整 - 公司股价今年以来下跌50%以上 北美地区销售额几乎零增长 可比同店销售额出现下滑 [9][10] - 中国市场承担业绩增长责任 需贡献更多净利润 [11] - 通过直播带货销售 提供折扣优惠吸引新客群 但与原核心用户群体存在差异 [14][15] - 在中国开设4家奥特莱斯门店（北京、天津、上海、苏州） 产品折扣力度达50%以上 例如原价980元瑜伽裤在奥特莱斯售价低至380元 [19][20] - 降价策略短期内可能扩大消费群体 但长期可能削弱品牌势能和核心用户的自豪感 [20][23][24][25] 竞争格局变化 - 北美市场出现新兴品牌Vuori和alo 挑战lululemon原有定位 [28] - Vuori定位"男性lululemon" 产品采用大地色系且无logo 满足商务男性办公与健身场景无缝切换需求 2024年获8.2亿美元融资 估值超50亿美元 已进入中国市场并在上海开设3家门店 [31][32][33][34] - alo融入时尚元素（如泡泡粉、贝壳蓝等配色） 定价较lululemon高10%-20% 通过明星穿搭（如卡戴珊、Taylor Swift）和社交媒体营销快速崛起 还推出冥想APP和素食餐厅强化生活方式定位 [36][37][38][39][40][41][43][44] - alo在亚洲多国开设门店但尚未进入中国 小红书标签浏览量超1.5亿 但部分用户反馈其面料品质不及lululemon [45][46][47] 行业趋势 - 运动品牌行业存在持续细分规律 大品牌大众化后无法满足个性化需求 催生新品牌机会 [48][49][52][53] - 中国市场细分趋势刚起步 出现本土新兴品牌如"安欧兔"（主打软壳修身冲锋衣 月销售额超1000万元） [54][55][56]

投资评级 - 维持"买入"评级，预计25-27年归母净利润分别为8.2/10.1/12.3亿元，同比增速分别为+29%/+23%/+22%，对应PE分别为24x/20x/16x [5] 业绩表现 - 25H1营收29.41亿元（同比+19.58%），归母净利润3.73亿元（同比+16.70%），扣非净利润3.34亿元（同比+22.50%）[2] - 25Q2营收14.03亿元（同比+13.54%），归母净利润1.95亿元（同比+21.75%），扣非净利润1.78亿元（同比+31.78%）[2] - 25Q2归母净利率13.86%，同比提升0.93pct，环比提升2.27pct [4] 产品与渠道分析 - 分产品：魔芋收入7.91亿元（同比+155.10%），蛋类零食3.09亿元（同比+29.57%），果冻4.28亿元（同比+9.01%），其他辣卤5.30亿元（同比-9.93%）[3] - 分渠道：经销渠道23.03亿元（同比+30.09%），电商5.74亿元（同比-0.97%），直营KA 0.63亿元（同比-42.00%）[3] - 魔芋品类翻倍增长，大魔王品牌势能带动经销渠道高增，零食量贩和定量渠道表现亮眼 [3] 盈利能力与费用优化 - 25Q2毛利率30.97%（同比-1.98pct，环比+2.51pct），结构升级和供应链优化推动环比改善 [4] - 费用优化：25Q2销售/管理/研发费率同比-3.70pct/-1.12pct/-0.63pct，股权支付费用从5545.18万元降至2262.21万元 [4] - 中长期利润率提升空间：聚焦高毛利产品、产业链布局强化成本优势 [4] 财务预测与估值 - 预计25-27年营收64.69/79.08/93.86亿元，增速22%/22%/19%，归母净利润8.25/10.12/12.34亿元 [10] - ROE持续提升：25-27年分别为39.95%/40.98%/41.64% [10] - 每股收益：25-27年分别为3.02/3.71/4.52元 [10] 市场观点 - 市场评级高度集中：近6个月106份报告给予"买入"评级，无"减持"或"中性"评级 [13] - 历史目标价：2024年7月目标价54.20元，较当前股价有上行空间 [13]

核心财务表现 - 公司预计1H25录得净利润3.6-3.8亿元 较1H24的2.8亿元同比增长29%-36% 较2H24的3.0亿元环比增长20%-27% [1] - 1H25收入预计保持中高个位数同比增长 主要得益于门店扩张 [1] - 盈利预测调整：25-27年收入下调至60.35亿/73.18亿/88.86亿元 EPS上调至0.63/0.77/0.93元 [2] 运营效率优化 - 单店面积从300平米降至240-250平米 资本开支从170万降至120-130万元 投资回收期缩短至10-12个月 [1] - 品牌议价能力提升带动租金占比优化 外卖平台平均扣点率可能优化 [1] - 小店化策略和炒菜机器人推广推动单店人效与坪效提升 [1] 门店扩张策略 - 截至2025年8月1日门店及待开门店共705家 8M25净新增38家 [2] - 2025年新开店指引为120家 2H25起扩张加速：4月开3家/5月开2家/6月开8家/7月开13家/8月开20家 [2] - 高铁车身及广播广告强化"只开直营店"品牌形象 支撑扩张提速 [2] 业务模式优势 - 菜品定位贴合大众需求 抗潮流属性较强 [1] - 外卖业务贡献新增量 有望提升同店收入 [1] - 独特激励机制支撑高分红水平和稳健扩张 [1] 估值与评级 - 基于19倍2025年PE估值 目标价上调至13.15港币 [2] - 维持买入评级 理由包括盈利韧性、品牌势能向上和成本费用管控优势 [1][2]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 老铺黄金品牌势能驱动线上线下高速增长，海内外高端渠道持续扩张，在黄金珠宝市场中长期价值核心壁垒稳固，渠道渗透率及话语权仍在提升，品牌势能和消费者心智双重高速成长，有望受益于中国高端消费品牌出海机遇，维持“买入”评级[5] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年7月25日收盘价764.50港币，恒生中国企业指数9150.49，52周最高/最低为1,108.00/73.50港币，H股市值1320.11亿港币，流通H股139.47百万股，汇率（人民币/港币）1.0991 [1] 财务摘要与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|3,180|8,506|26,176|35,822|43,114| |同比增长率（%）|145.7|167.5|207.8|36.8|20.4| |经调整净利润(百万元)|416|1,473|4,818|6,516|7,725| |同比增长率（%）|340.4|253.9|227.1|35.2|18.6| |每股收益(元)|3.05|8.75|27.90|37.73|44.74| |ROE（%）|27.5|37.6|62.6|53.1|44.4| |市盈率(倍)|236.5|80.6|25.3|18.7|15.8| |市净率(倍)|65.0|29.2|15.3|9.6|6.8|[3] 投资要点 - 公司25H1业绩预告符合预期，销售业绩138 - 143亿元，同比增长240% - 252%，收入120 - 125亿元，同比增长241% - 255%，净利润22.3 - 22.8亿元，同比增长279% - 288%，经调整净利润23 - 23.6亿元，同比增长282% - 292% [5] - 品牌影响力扩大，线上线下高速增长，截至7月27日有41家店，上半年多家高端商圈门店开业，25H1核心商圈门店销售和线上营收增长强劲，天猫618位列黄金类目店铺销售Top1，25H1天猫与京东旗舰店累计销售额17.3亿元，同比增长287%，下半年有提价计划，门店有望优化位置，持续获取客流驱动业绩增长 [5] - 新加坡首店开业表现强劲，预计坪效超中国澳门威尼斯人，随着设立独立会员系统和暑期客流增长，销售有望加速增长，公司开启战略跃迁，中长期将稳步扩张海外市场 [5] - 产品迭代推新，曼陀罗吊坠等产品差异化推新，黄金十字架验证文化包容性，扩大海外消费者吸引力，公司成立高客团队，将完善会员管理体系，推出专属权益，提升高净值客群认知和渗透，长期将加大品牌建设力度 [5] - 维持“买入”评级，上调25 - 27年经调整净利润预测为48.2/65.2/77.3亿元（前值45.3/58.0/65.5亿元），对应25 - 27年PE分别为25/19/16倍 [5] 已开业门店统计 - 截至相关统计时间，老铺黄金在王府井东方新天地、北京SKP等多地商圈共有41家门店 [6] 合并利润表 |指标（百万元）|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|3180|8506|26176|35822|43114| |营业成本|-1848|-5004|-15498|-21140|-25439| |毛利润|1332|3501|10678|14682|17675| |其它收入|2|21|64|86|104| |产品研发开支|-11|-19|-88|-121|-145| |销售及行政开支|-747|-1509|-4147|-5795|-7096| |调整后EBITA|691|2125|6653|9130|10948| |调整后EBIT|571|1977|6455|8781|10451| |财务费用|-18|-30|-89|-93|-96| |除税前利润| - |1947|6367|8688|10355| |所得税开支|-137|-473|-1549|-2172|-2630| |经调整净利润|416|1473|4818|6516|7725|[7]

2025Q2业绩展望 - 2025Q2主业利润有望环比继续增长，受益于促销旺季和品牌势能提升 [1] - YU7将于2025年7月上市，提供催化剂 [1] - 2025-2027年盈利预测上调至471/674/731亿元，对应同比增长73%/43%/9% [1] - 当前股价51.75港币对应2025-2027年25.7/18.0/16.6倍PE [1] 2025Q1业绩分析 - 2025Q1 non-gaap净利润107亿，同比增长64.5%，超预期 [1] - 核心业务利润112亿，汽车及新业务亏损5亿 [1] - 手机出货量4180万，环比下滑2%，主要由于印度等海外市场需求疲软 [1] - 手机ASP同比增长6%，环比增长1%，受益于产品结构改善 [2] - 手机毛利率同比下滑2.4pct至12.4%，环比改善0.4pct [2] - IoT收入323亿，同比增长59%，环比增长5%，受益于国补政策和品牌势能提升 [2] - IoT毛利率同比增长5.3pct至25.2%，受益于大家电毛利率提升和产品结构改善 [2] - 互联网收入91亿，环比下滑3%，毛利率76.9% [2] - 汽车出货量7.6万台，ASP 23.8万元环比略有提升，主要由于SU7 ultra出货拉动 [2] - 汽车毛利率环比提升3pct至23%，受益于产品结构变化 [2] 2025年业务展望 - 手机业务策略聚焦高质量产品，ASP有望进一步提升 [2] - 2025年IoT业务收入增速有望达到30%，受益于品牌势能向上 [2] - IoT业务毛利率有望同比提升，受益于产品结构优化 [2] - 汽车全年交付量有望超35万，毛利率同比改善 [2]