行业投资评级 - 行业投资评级为强大于市 维持 [2] 核心观点 - 自免领域下一个重磅药物的潜力分子在于解决现有疗法未满足的需求 重点关注双特异性抗体特别是TSLP类双抗的迭代潜力 [4][5][6] - 高患病基数人群孕育大市场 特应性皮炎 哮喘 COPD等核心适应症患病人数达千万级别 生物制剂可及患者近900万人 [5][14][15] - 现有疗法未满足需求包括长效化 疗效提升和惠及更广泛人群 双抗具备高成药把握和协同疗效优势 [5][16][18] - TSLP/IL-13双抗在呼吸科疾病中展现协同潜力 有望提升疗效 扩大受益人群并实现长效化 [6][24][47] - 相关标的包括康诺亚 信达生物 荃信生物 联邦制药 [6][82] 高患病基数孕育大市场 - 度普利尤单抗覆盖适应症广泛 包括特应性皮炎 哮喘 COPD等 全球年销售额突破100亿美元 [5][15] - 特应性皮炎患者基数庞大：18岁以上1,672.6万人 12-17岁503.5万人 6-11岁531万人 6岁以下502.3万人 [14] - 哮喘患者规模：12岁以上4,682万人 6-11岁361.8万人 [14] - COPD患者2,290万人 慢性鼻窦炎伴鼻息肉患者90.6万人 [14] - 生物制剂可及患者总数近900万人 为重磅药物提供市场基础 [15] 未满足需求与机制研究 - 现有疗法未满足需求包括：给药频率较高 Q2W仍属高频 疗效提升空间大 部分人群受限如哮喘/COPD需嗜酸性粒细胞≥300/μl [16][18] - 二型炎症涉及多细胞相互作用 靶点分为上游 TSLP IL-25 IL-33 和下游 IL-4 IL-13 IL-5 [21] - 上游靶点单抗在特应性皮炎疗效不佳 下游靶点重要性凸显 IL-4R与上游靶点结合的双抗是潜在迭代方向 [21] 呼吸科双抗治疗潜力 - 2023年US+EU+JP哮喘生物制剂市场达75亿美元 美国占60亿美元 预计2032年达120亿美元 CAGR 6% [25] - COPD生物制剂市场预计2033年达230亿美元 度普利尤单抗占33% Tezepelumab占25% Itepekimab占20% [25] - TSLP/IL-13双抗机制互补：Tezepelumab嗜酸粒细胞下降45% FeNO下降25% 无人群限制 Lunsekimig FeNO下降40.9% 嗜酸粒细胞下降40% [24][45][47] - FeNO水平与哮喘/COPD急性发作高度相关 基线>30ppb预示未控制哮喘 COPD中>25ppb增加急性加重风险 HR=1.26 [48][50] - In vitro数据显示TSLP+IL-13双抗在COPD中抑制炎症标志物优于单药 协同潜力显著 [54][56] 特应性皮炎治疗格局 - 度普利尤单抗在AD领域壁垒深厚：全年龄段覆盖 4年EASI改善率>70% 严重不良事件发生率13.1% [63] - 单药疗效对比：IL-4R单抗IGA 0/1安慰剂修正值51% EASI-75修正值85% 优于IL-13及其他靶点 [65][66] - 安全性整体良好 但度普利尤单抗结膜炎发生率较高 修正值14% [68] - 双抗迭代方向：联合IL-31改善瘙痒 联合TSLP提升疗效和给药间隔 [63][80] 相关标的研发进展 - 赛诺菲Lunsekimig TSLP/IL-13双抗 1b期耐受性良好 常见不良事件为鼻咽炎 20.8% 头痛 20.8% 注射部位反应 20.8% [86][88] - 辉瑞布局PF-07275315 IL-4/IL-13/TSLP三抗和PF-07264660 IL-4/IL-13/IL-33三抗 均进入II期临床 [93][98] - 康诺亚CM512 TSLP/IL-13双抗半衰期70天 优于竞品 国内进度领先 布局AD CRSwNP 哮喘 COPD等适应症 [99][102] - 信达生物IBI3002 TSLP/IL-4Rα双抗 全球首创 2025年下半年读出I期数据 [108][111] - 荃信生物布局4款自免双抗 QX030N实现出海 [112][114] - 联邦制药抗IL-4Rα/TSLP双抗处于临床前阶段 [116][117]

公司概况 - 三生制药是一家专注于生物制药的公司 核心产品包括特比奥和曼迪 并积极开发创新药物管线[2] 核心产品表现 - 特比奥作为全球唯一商业化TPO产品 2024年收入超过50亿人民币 占公司总收入一半以上 自2019年23亿人民币增长至2024年50亿人民币 年复合增长率超过15% 市占率约30% 并以原价续约医保谈判[2][5][12] - 曼迪用于治疗脱发 作为OTC产品 市场份额超过70% 从2019年2.5亿人民币增长至2024年13.5亿人民币 推出国内首个泡沫剂型 电商销售策略成功 预计保持高速增长[2][5][12] - 特比奥和曼迪两款产品贡献公司70%以上营业收入[5] 财务指标 - 营业收入从2019年53亿人民币增长至2024年91亿人民币 年复合增长率11%[2][6] - 毛利率始终保持在80%以上 高于医药行业平均水平 2024年毛利达到78亿人民币[2][6] - 现金流保持稳健增长 体现出良好的盈利质量和业务造血能力[2][6] 创新研发进展 - CFL2平台正进行4项国内临床2/3期研究 覆盖非小细胞肺癌 结直肠癌 妇科肿瘤等多种癌症适应症[2][3] - PD-1 VEGF双抗药物707采用新颖设计 将靶向PE8万大片段与靶向VJ2单链可变片段融合形成四价双特性结构 临床前数据显示协同性显著提升结合能力[8] - 非小细胞肺癌一线三期临床试验对标PD-1 K药 已获批并积极入组[2][3][7] - 早期数据显示非肝癌ORR达58% 肝癌ORR达81% 优于帕布利珠单抗 结直肠癌数据将在ESMO公布[2][10] - 一线治疗肺小细胞肺癌二期临床数据鳞癌ORR达到75% 鳞状细胞肺癌64% 高表达人群ORR为77% 低表达人群为62% 明显优于帕布利珠单抗[9] - 积极推进其他双抗产品如PD-1 Her-2 PD-1 PDL1等[3] 国际合作与授权 - 与辉瑞达成总额60.5亿美元合作授权 并获得1亿美元投资 创国内对外授权记录[2][3][7][8] - 707产品成为辉瑞核心研发资产 未来有望与多款抗体进行连用尝试 推动海外市场临床进展[10][11] - 今年2月与百利天恒达成合作进行抑制剂与双抗实体瘤研究[7] 行业趋势与竞争 - 全球范围内PD-L1 VEGF双抗开发热度高涨 Summit与康方合作启动三期试验 BMS收购Balantec后进行合作 默沙东购买国内新的PD-1 VEGF授权 显示海外大药企对双抗领域浓厚兴趣[4][9] - 双抗作为IO 2.0时代具有潜力超越第一代IO效果[4][9] 未来产品管线 - 多款新产品进入商业化阶段 包括治疗痤疮的克拉特特隆乳膏 口服紫山醇及消费品领域的司美格鲁肽 这些新产品销售峰值预计可达100亿人民币[5][14] - 积极推进多款创新管线 包括PD1和HER2双抗 706 P6 P2双特异性抗体等 这些项目均处于临床二期阶段[4][13] - 促红素EPO 易赛普赛普丁等产品贡献收入 口服紫杉醇 白藜芦醇处于临床后期或审批阶段[14] - 从海外引进司美格鲁肽用于减重领域布局[14] 未来发展展望 - 公司内生业务预计未来几年收入分别为100亿 110亿和122亿人民币[4][13] - 创新资产得到验证并有望迎来出海新篇章 商业化核心产品稳固市场地位[13] - 维持买入评级[4][13]

药物研发进展 - 公司下属子公司华奥泰获得美国FDA批准在美国开展注射用HB0043 I期临床试验 [1] - HB0043为全球首款同时靶向人白细胞介素-17A和白细胞介素-36受体的双特异性抗体药物 [1] 药物机制优势 - HB0043具有高结合和阻断活性 通过双重阻断机制在特应性皮炎、特发性肺纤维化等动物疾病模型中证明强于单抗的药效 [1] - 相较于单抗药物 该双抗药物展现更强的抑制细胞因子诱导的炎症和纤维化反应能力 [1] - 创新性融合IL-17A与IL-36R双重靶点 突破现有单靶点治疗对炎症单一维度干预的局限性 [1] 治疗领域潜力 - 药物开发用于治疗多种难以治疗的自身免疫性疾病 包括免疫介导的炎症性皮肤病和纤维化疾病 [1] - 有望广泛应用于T辅助17型和白细胞介素-36相关的免疫介导疾病 展现出机制领先的同类首创优势 [1]

行业投资评级 - 看好特应性皮炎（AD）赛道市场潜力 未来AD领域小分子及生物制剂药物的发展 [4] 核心观点 - 特应性皮炎患者人群庞大 全球约6-7亿患者 国内约6700万患者 未满足需求巨大 [1][10][18][20] - 小分子JAK抑制剂疗效优异但存在安全性问题 TYK2抑制剂因高选择性有望成为新选择 [2][11][47] - 生物制剂中IL-4Rα和IL-13在皮损改善上表现优异 IL-31缓解瘙痒能力较强 TSLP部分产品疗效待验证 [3][12][90] - 双抗/多抗可融合不同靶点优势 有望解决当前AD疗法在疗效、瘙痒缓解和给药间隔方面的局限 [4][13][40] 按目录总结 特应性皮炎疾病负担与市场 - 全球AD患者约6-7亿人 国内2020年患者数达6700万 患病率呈上升趋势 [18][20] - 疾病负担重 美国AD年治疗花费约52亿美元 患者工作效率下降10%-40% [22] - 患者就诊意愿强烈 亟需疗效好、安全性高的药物 [1][10][22] 发病机制与临床评估 - AD发病机制以2型炎症反应为核心 涉及IL-4R/IL-13等多靶点 [21][23] - 临床评估以EASI-75和IGA 0/1为主要终点指标 瘙痒评分NRS/VAS作为疗效指标 [25][27][28] 治疗路径与现有疗法 - AD需长期管理 分诱导缓解和维持缓解两个阶段 [29][30] - 传统疗法（糖皮质激素、TCI等）安全性不佳 [32] - 全球已上市十余款生物制剂/小分子药物 包括JAK、IL-4R、IL-13等靶点 [33][35][36] 小分子药物进展 - JAK抑制剂（如乌帕替尼）疗效优异但存在FDA黑框警告 需临床监测 [2][11][47] - TYK2抑制剂（如ICP-332）安全性更优 疗效数据优异 口服给药便利性高 [2][47][53] 生物制剂单抗靶点分析 - IL-4Rα单抗（如度普利尤单抗）2024年销售额超140亿美元 适应症广泛 [35][59][62] - IL-13单抗（如来金珠单抗）展现长期疗效潜力 给药间隔有望延长至8周 [66][68] - IL-31单抗（如尼莫利珠单抗）止痒效果突出 1周即可显著改善瘙痒 [75][78] - OX40/OX40L单抗（如amlitelimab）疗效一般 24周IGA0/1较安慰剂仅提升15% [83][85] - TSLP单抗在AD疗效待验证 主攻哮喘和COPD适应症 [87][90] - IL-22和IL-25等新兴靶点临床改善有限 需更多数据验证 [92][94] 双抗/多抗研发进展 - 双抗/多抗可融合IL-4Rα、IL-13、TSLP、IL-31等靶点优势 解决现有疗法局限 [4][13][40] - 全球超30项双抗在研管线 近60%处于临床前期 [39] - 重点在研产品包括赛诺菲Lunsekimig（IL-13/TSLP）、康诺亚CM512（IL-13/TSLP）、信达IBI3002（IL-4Rα/TSLP）、辉瑞三抗（IL-4/IL-13/TSLP和IL-4/IL-13/IL-33） [4][13][40][45] 相关公司布局 - 康诺亚：司普奇拜单抗已上市 布局CM512、CM336等多款双抗 [46][61] - 三生国健：SSGJ-611等产品处于临床III期 [47] - 智翔金泰：GR1802已递交NDA 国内第三款IL-4Rα单抗 [49][50] - 信达生物：IBI3002（IL-4Rα/TSLP双抗）处于I期临床 [52] - 诺诚健华：TYK2抑制剂ICP-332疗效优异 处于III期临床 [53]

核心观点 - 华源证券维持康方生物买入评级 预计2025-2027年营业收入分别为34.19亿元、55.98亿元和85.77亿元 通过DCF方法计算公司合理股权价值为1875亿港元[1] - 康方生物2025年上半年实现收入14.12亿元 同比增长37.75% 归母净利润-5.70亿元 研发费用7.31亿元同比增长23.06% 销售费用6.70亿元同比增长29.84% 管理费用1.34亿元同比增长34.00%[1] - 依沃西单抗在2025年WCLC大会公布海外数据 OSHR达到0.78 北美人群OSHR达到0.70 显示显著临床获益[1] 财务表现 - 2025年上半年产品销售收入14.01亿元 同比增长49.20% 主要受益于卡度尼利单抗和依沃西单抗进入医保后的快速放量[2] - 商业化进展顺利 两款核心双抗产品带动业绩增长[2] 研发进展 - 依沃西单抗HARMONi研究OS进一步改善 HR=0.78(P=0.0332) 生存获益较5月分析结果呈明显改善趋势[2] - HARMONi研究已取得具有临床意义和统计学显著性的PFS结果 西方和亚洲患者临床终点获益高度一致[2] - 依沃西单抗在多个肺癌适应症开展临床试验 包括一线NSCLC、一线sq-NSCLC、EGFR-TKI治疗进展的NSCLC等[3] - 其他领域临床试验包括一线胆道癌、一线PD-L1阳性头颈鳞癌、一线TNBC、一线胰腺癌等[3] 海外合作与注册进展 - 依沃西单抗海外合作伙伴Summit Therapeutics在WCLC 2025大会上发布全球多中心III期临床更新数据[2] - 随着随访时间延长 依沃西单抗生存获益趋势向好发展 为FDA成功获批增添有力筹码[3] 未来展望 - 公司创新管线出色 商业化强劲 海外临床确定性逐渐清晰[1] - 随着后续产品获批和新增适应症 公司在肿瘤、自免、代谢等领域持续发力 有望带来充足业绩增量[2]

临床研究数据 - 依沃西单抗是全球首个PD-1/VEGF双抗药物 在单药一线治疗PD-L1阳性非小细胞肺癌的国内注册性Ⅲ期临床研究中其无进展生存期比默沙东的帕博利珠单抗更长 显示出取代K药的潜力[1] - HARMONi研究是全球多中心随机双盲安慰剂对照Ⅲ期研究 用于评估经三代EGFR-TKI治疗后疾病进展的患者接受依沃西单抗联合化疗方案的疗效与安全性 该研究共随机入组438例患者 其中273例来自中国 165例即38%来自北美和欧洲 中位年龄62岁 247%的患者在入组时存在脑转移[2] - 2025年5月Summit公布HARMONi顶线结果 显示依沃西单抗在主要终点无进展生存期上取得统计学显著且具有临床意义的改善 风险比为052 在另一主要终点总生存期上显示出积极趋势但未达到统计学显著获益 风险比为079 p=0057[2] - 2025年9月Summit更新公布更长随访时间的临床研究数据 中位随访时间达137个月 西方患者数据成熟度提升 总生存期风险比缩小至078 95% CI: 062–098 p=00332 北美人群生存获益数据突出 依沃西组中位总生存期仍未达到 对照组为140个月 风险比为070[3] 产品价值与市场前景 - 依沃西单抗首个国际多中心Ⅲ期HARMONi研究结果和中国开展的Ⅲ期HARMONi-A研究结果在无进展生存期和总生存期上均取得一致性的优异临床表现 证明该疗法具有快速起效高效控制疾病的优势及良好的肿瘤免疫治疗拖尾效应 在跨区域跨人种的全球临床中具有高度一致的疗效和安全性 凸显全球市场价值[4] - 创新药要从中国走向全球市场必须叩开美国食品药品监督管理局的大门 因此依沃西单抗的海外研究进展和数据格外受关注[1] 公司战略与研发背景 - 公司从2012年成立就开始做双抗 当年双抗开发如火如荼 但能够做到概念验证的实际上不多 原因在于平台结构影响最终能否成药 需要得到真正的临床验证[3]

财务表现与预测 - 维持2025年和2026年盈利预测不变 [1] - 1H25收入14.12亿元 同比增长37.75% [1] - 1H25产品销售额14.02亿元 同比增长49.2% [2] - 产品毛利率为79.25% 销售和营销开支费用率达47.80% 同比下降7.1个百分点 [2] 核心产品商业化 - 开坦尼(AK104)和依达方(AK112)销售贡献积极 已纳入国家医保目录 [2] - 成立1000+销售人员组成的商业化团队以挖掘国内商业化潜力 [2] - 两款核心产品临床优势明显 医患认可度高 [2] 临床进展与数据 - AK112联合化疗用于2L EGFRm NSCLC的HARMONi-A临床取得具有统计学显著性的OS获益 [3] - 2024年5月OS HR为0.80 成熟度为52% [3] - 全球2L EGFRm NSCLC尚无上市药物取得OS统计学显著性 [3] - AK112在全球拥有13项注册性/III期临床 其中肺癌领域布局8项 [4] - 4项肺癌临床已达到临床终点 覆盖从1L到末线各类肺癌患者(1L EGFRm除外) [4] - HARMONi和HARMONi-6将于今年下半年公布详细数据 [4] 研发管线拓展 - AK112针对1L胆道癌、1L PD-L1阳性头颈鳞癌、1L三阴性乳腺癌、1L MSS/pMMR结直肠癌、1L胰腺癌均处于III期临床 [4] - 首个领先双抗ADC产品AK146D1及新一代ADC产品AK138D1已在全球开展早期临床 [4] - AK104启动首个国际注册性临床 用于治疗2L IO进展/耐药肝癌 [4] 估值与评级 - 上调目标价87.5%至225.00港币 基于DCF模型 存在33.1%上行空间 [1] - 维持跑赢行业评级 [1] - 上调AK112临床成功率并将Summit AK112再授权预期打入估值 [1]

创新药市场交易动态 - 2025H1中国创新药License out总金额接近660亿美元 已超过2024全年BD交易总额 [1] - 肿瘤管线出海授权交易占比从2023年72%下降至2024年61% 代谢和自免领域占比从12%提升至25% [1] - 三生制药(01530) 荣昌生物(09995)年内涨幅超3倍 康方生物(09926)涨幅接近1.5倍 康诺亚-B(02162)涨幅仅90% [1] 自身免疫疾病市场潜力 - 全球自身免疫性疾病治疗市场规模预计2027年达1193.5亿美元 [2] - 艾伯维TNFα抑制剂修美乐累计20年收入超2000亿美元 峰值单年销售额接近350亿美元 [2] - 修美乐后新靶点涌现(白介素类 JAK/Tyk2抑制剂等) 单款专利药适应症数量难超8种 市场竞争白热化 [5] 双抗药物技术突破 - 双抗可同时靶向TL1A/THFα TSLP/IL-13 IL-17A/IL-17F等靶点 产生叠加或抑制效应 [8] - 罗氏CD3/CD20双抗莫妥珠单抗在SLE患者中清除外周血B细胞效果达200天以上 显著优于单抗 [8] - IgG样双抗半衰期达5-10天(如Glofitamab) 显著长于无Fc双抗(如Blinatumomab约2小时) [9] COPD治疗领域进展 - 康诺亚CM512(TSLP/IL-13双抗)进度最快 已进入Ⅱ期临床 动物模型显示显著抑制Th2型炎症 [10] - 全球COPD领域双抗药物研发管线中 华奥泰HB0056(IL-11/TSLP)等6款处于Ⅰ期临床 [11] - 恒瑞医药HRS-9821授权GSK 总交易价达125亿美元(5亿首付+120亿里程碑) [12] 康诺亚核心产品分析 - CM310为国产首家获批IL-4Rα抗体 2024年销售收入仅4300万元 医保前定价1659元/支(竞品医保后自费450元/支) [13][15] - CM310在慢性鼻窦炎伴鼻息肉和季节性过敏性鼻炎为国内唯一获批生物制剂 与赛诺菲达必妥形成差异化 [13][17] - 招商证券预测CM310中国销售峰值可达50亿元 公司维持2025年5亿元收入指引 [18] 肿瘤管线布局 - CMG901(CLDN18.2 ADC)全球进度领先 已进入III期临床 适应症覆盖胃癌/胰腺癌等 [19][21] - 国内信达生物IBI343 恒瑞SHR-A1904 石药SYSA1801等处于III期临床 海外竞争格局良好 [19][21] 商业模式创新 - 2024年公司营收4.28亿元中 91.6%来自NewCo模式对外授权收入(3.92亿元) [21][22] - NewCo模式投后估值1-1.5亿美元 2-3年后退出期望值达10-15亿美元 临床II期管线并购价约10亿美元 [22]

药物研发进展 - 公司下属子公司华奥泰和华博生物获得国家药监局核准签发的注射用HB0043药物临床试验批准通知书 [1] - HB0043为重组人源化IgG1型双特异性抗体 同时靶向人白细胞介素-17A和人白细胞介素-36受体 [1] - 该药物开发用于治疗多种难以治疗的自身免疫性疾病 [1] 药物机制特点 - HB0043具有高结合和阻断活性 相较于单抗具有更强的抑制细胞因子诱导的炎症和纤维化反应 [1] - 通过IL-17A和IL-36R的双重阻断 在多种动物疾病模型中证明强于单抗的药效 [1] - 药物在特应性皮炎 特发性肺纤维化 糖尿病肾病 中性粒细胞哮喘等疾病模型中展现疗效 [1] 创新性与竞争优势 - HB0043为全球首款靶向IL-17A与IL-36R的双抗药物 [2] - 创新性地融合IL-17A与IL-36R双重靶点 有望突破现有单靶点治疗的局限 [2] - 展现出机制领先 潜力广泛的同类首创优势 有望广泛应用于多种Th17/IL-36相关的免疫介导疾病 [2] 治疗领域价值 - 将为单因子阻断疗法存在局限性的免疫介导的炎症性皮肤病和纤维化疾病提供新的靶向治疗思路 [1] - 相较于当前IL-17A抑制剂 IL-17A/F双重抑制剂及抗IL-36R单抗等单一维度干预方案具有明显优势 [2]

药物研发进展 - 公司下属子公司华奥泰和华博生物收到国家药监局核准签发的注射用HB0043药物临床试验批准通知书 [1] - HB0043为重组人源化IgG1型双特异性抗体 同时靶向人白细胞介素-17A和人白细胞介素-36受体 [1] - 该药物具有高结合和阻断活性 开发用于治疗多种难以治疗的自身免疫性疾病 [1] 药物机制优势 - HB0043相较于单抗具有更强的抑制细胞因子诱导的炎症和纤维化反应 [1] - 通过IL-17A和IL-36R的双重阻断 在多种动物疾病模型中证明强于单抗的药效 [1] - 药物在特应性皮炎 特发性肺纤维化 糖尿病肾病 中性粒细胞哮喘等疾病模型中展现疗效 [1] 创新性与市场定位 - HB0043为全球首款靶向IL-17A与IL-36R的双抗药物 [2] - 有望突破现有单靶点治疗的局限性 为免疫介导的炎症性皮肤病和纤维化疾病提供新的治疗思路 [1][2] - 相较于现有IL-17A抑制剂 IL-17A/F双重抑制剂及抗IL-36R单抗 具有机制领先的同类首创优势 [2] 治疗潜力 - 药物有望广泛应用于多种Th17/IL-36相关的免疫介导疾病 [2] - 针对单因子阻断疗法存在局限性的疾病提供新的靶向治疗方案 [1] - 展现出潜力广泛的临床应用前景 [2]