报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 11月经济与财政收支数据显示当前经济持续承压，核心矛盾是“旧动能调整拖累与新动能成长并存”，消费、投资短期压力与财政收支低增长呼应，需求端承压，四季度经济增速或放缓 [2][85] - 短期制约因素突出，房地产市场筑底，居民消费谨慎，2025年1 - 11月财政“收入低增、支出中央地方分化”，与中央经济工作会议政策部署呼应，明年经济或弱修复，财政收支平衡压力持续 [2][85] - 2026年债市行情可能好于预期，预计政策利率下调20BP左右，一季度或下调10BP，2026年30Y国债收益率将跌破2%，建议关注5Y银行资本债及超长利率债配置价值 [4] 根据相关目录分别进行总结 本周（12/15 - 12/21）市场概览 宏观要闻 - 11月一般公共预算收入约1.4万亿元，同比降0.02%，支出2.3万亿元，同比降3.71%，较上月缩窄6.07pct，前11个月收入约20.1万亿元，同比增0.8% [4][10] - 11月社会消费品零售总额4.4万亿元，同比+1.3%，较上月-1.6pct，1 - 11月固定资产投资同比-2.6%，基础设施、制造业、房地产开发投资同比分别-1.1%、+1.9%、-15.9% [4][22] - 11月进出口总值3.9万亿元，同比增4.1%，出口2.3万亿元，同比+5.7%，进口1.6万亿元，同比+1.7% [22] - 美国11月非农就业岗位增加6.4万个，高于预期，CPI同比增2.7%，核心CPI同比增2.6%，均低于预期 [4][26] 中观高频数据 - 消费：截至12月14日，乘用车厂家日均零售、批发数量同比-16.8%、-22.4%，截至12月5日，三大家电零售总量、总额同比-24.7%、-46.1%，截至12月19日，近7天电影票房收入同比+95.4% [28][31] - 交运：截至12月14日，港口集装箱吞吐量同比+7.4%，铁路货运量、高速公路货车通行量同比-2.1%，邮政快递揽收、投递量同比-0.3%、-1.3%，截至12月19日，一线城市地铁客运量同比+2.1% [38][41] - 开工率：截至12月17 - 19日，高炉、纯碱开工率同比+0.9pct、+1.0pct，沥青、PVC开工率同比-1.0pct、-1.0pct，PX、PTA平均开工率为88.5%、74.1% [46][50] - 地产：截至12月19日，30大中城市商品房成交面积同比-25.2%，截至12月12日，样本9城二手房成交面积同比-39.0% [53][58] - 价格：截至12月19日，猪肉、北方港口动力煤、WTI原油、螺纹钢、玻璃批发价或现货价同比-24.1%、-5.1%、-19.9%、-4.3%、-18.0%，蔬菜、6种重点水果批发价同比+17.6%、+6.1%，铁矿石现货价同比+0.1% [61][63] 债券市场 - 12月19日，1年期/10年期/30年期国债收益率分别为1.36%/1.83%/2.23%，较12月12日分别-3.1BP/-0.8BP/-2.2BP，国开债、地方政府债、同业存单收益率有不同变化 [4][72][73] - 截至2025年12月19日，美国、日本、英国和德国十年期国债收益率分别为4.16%、2.02%、4.53%和2.98%，较12月12日分别-3BP/+7BP/+3BP/+4BP [80] 外汇市场 - 12月19日美元兑人民币中间价和即期汇率分别为7.06/7.04，较12月12日分别-88/-144pips [82] 投资建议 - 关注2026年债市机会，预计政策利率下调，30Y国债收益率跌破2%，关注5Y银行资本债及超长利率债配置价值 [4]

核心观点 - 报告认为当前债市可能正在迈入多空转折期，多头力量正在酝酿，市场策略可较12月上旬相对乐观[7][39] - 年末债市波动放大，利率定价隐含两条主线：一是2026年政府债供需问题，二是对结构性降息的猜想[1][23] - 年末行情应对需关注LPR落地情况，若降息落地则债市行情可能顺势启动，若维持不变则市场可能继续高波震荡[4][33] 市场近期表现与驱动因素 - **收益率走势**：12月15-19日，债市收益率震荡下行，10年期国债活跃券收益率下行至1.84%（-0.9bp），30年期国债活跃券收益率下行至2.23%（-2.4bp），短端下行幅度更显著[12][17] - **主要影响因素**： - 资金面持续宽松，税期未产生实质扰动，R001围绕1.35%窄幅波动，央行重启14天逆回购投放呵护跨年流动性[16][17] - 市场对“宽货币”预期改善，博弈LPR结构性降息及央行可能扩大国债购入规模或降准[15][16] - 经济基本面数据（如11月数据）表现不及预期，但并非债市定价主线[16] - 机构行为上，券商做多意向较强，但中长债基仍被小幅赎回，显示市场存在止盈诉求[16] 主线一：2026年政府债供需问题 - **供给预期**：在中央经济工作会议“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”要求下，市场预期2026年政府债净供给规模将在2025年高基数背景下延续同比提升趋势[2][23] - **超长债供给**：预计2026年超长政府债净供给规模可能由2025年的6.4万亿元进一步提升至6.5-7.2万亿元[2][23] - **配置盘约束**：银行、保险等主要配置盘理论上可能受利率风险指标、增量保险收入等约束，难以顺利承接庞大供给，导致市场在11-15日进行防御性定价，超长端利率上行[2][23] - **潜在承接路径**：银行的利率风险考核指标并非刚性，监管可能视情况合理放松考核尺度以提升银行消化能力；央行也可能通过特殊方式帮助银行完成久期指标短期出表；此外，超长债收益率上行后已接近保险机构配置要求，其在二级市场承接力度变大，或表明30年期国债收益率接近顶部区间[2][24] 主线二：对结构性降息的猜想 - **降息期待背景**：今年以来居民需求、地产量价数据表现不乐观，1-11月居民短贷规模累计减少7328亿元，新增居民贷款仅5372亿元，不及去年同期四分之一；11月70大中城市二手房价同比跌幅达5.7%，市场对降息尤其是LPR结构性降息存在期待[3][25] - **降息阻力**：当前贷款利率降息需兼顾银行低息差压力背后的金融系统风险，截至2025年三季度末，商业银行净息差维持在1.42%低点，与1.80%的安全线存在较大差距，可能成为降息阻力[3][28] - **市场定价**：投资者普遍期待“宽货币”，但对降息时点判断相对保守，当前市场可能仅定价2-3bp左右的降息预期[3][28] 年末行情应对策略 - **情景一：LPR降息落地** - 债市行情可能顺势启动，并在年末冲刺需求下快速发酵[4][33] - 判断利率是否充分定价是关键，可使用票息比价模型作为参考：假设LPR降息幅度分别为5bp、15bp、25bp，考虑银行税费及风险资本占用后，对实际收益率的影响幅度分别为3bp、10bp、17bp，这可作为不同降息场景下利率下行幅度的参考[4][34] - **情景二：LPR利率维持不变** - 年末债市可能继续处于高波震荡状态，因2025年末债牛基础薄弱，机构预期分歧大，多空情绪轮番主导，行情稳定性差，博弈难度大[4][35] - 市场仍存在不确定性因素，如12月央行买债规模是否大幅提升、债基赎回费率最终方案如何落地，这些都可能影响债市情绪[4][35] 利率边界与市场结构 - **长端利率上行边界明确**： - 10年期国债方面，在政策利率未变背景下，市场自发将1.85%作为当下定价的安全上限点位[36] - 30年期国债方面，当收益率达到2.30%之上时，保险等配置盘加仓意愿明显提升，2.30%或成为有效上行阻力线[36] - **短端下行空间打开**：资金面持续宽松，R001自12月初起维持在1.35-1.37%低位，1年期国债活跃券收益率于12月19日收于1.35%，短端定价松动可能通过期限利差逻辑向长端传导[37] 机构行为与市场数据 - **理财市场**： - 跨年时点渐近，理财规模承压，12月15-19日单周规模降幅扩大至1003亿元[40][42] - 纯债类理财产品净值回撤收窄，短债类和中长债类产品周内最大回撤分别降至3bp和1bp，但区间负收益率占比仍达10.28%[47] - 全部理财产品破净率较上周下降0.09个百分点至1.8%，业绩不达标率下降0.3个百分点至26.4%[56] - **杠杆率**：资金面宽松下，银行间杠杆率水平持续上升，本周平均杠杆水平由前一周的107.47%升至107.88%[64][66] - **基金久期**：利率型中长债基久期周均值由3.48年拉伸至3.79年，信用型中长债基久期周均值由2.29年升至2.30年，显示债基在拉长久期[73] - **政府债供给**： - 下周（12月22-26日）政府债净缴款压力加大，预计规模约为3666亿元，显著高于前一周的161亿元，主要因国债净缴款规模环比提升3333亿元至3140亿元[83] - 年度发行进度：截至12月24日，地方债累计净发行72618亿元，同比多4948亿元，新增地方债发行额度已完成99%；国债累计净发行65398亿元，同比多17924亿元，占额度的98%[86][87]

市场近期表现与调整原因 - 2025年11月中下旬至12月15日，30年国债收益率由2.14%攀升至2.28%，触及年内高点，10年与30年国债期限利差由33bp扩张至43bp[1] - 同期券商自营累计净卖出10年以上国债659亿元，基金被动跟随净卖出458亿元，交易盘行为是调整的直接原因[1] - 市场调整的深层原因是对2026年超长债供给增加的担忧，部分机构提前压降仓位以应对不确定性[1] 2026年超长债供给预测 - 预计2026年超长政府债（10年以上）总发行规模在6.5万亿至7.2万亿元区间，较2025年的6.4万亿元略有提升[4] - 具体构成：超长普通国债约2200亿元，超长一般地方债约450亿元，超长特别国债1.3-1.8万亿元，置换债中超长部分约1.47万亿元，新增专项债中超长部分3.1-3.3万亿元，再融资债中超长部分约0.36万亿元[4] - 政府债发行期限长期化趋势明显，10年以上债券发行占比从2019年前的不足5%跃升至近年25%以上[2] 供给节奏与历史参考 - 2025年超长政府债发行节奏整体均衡，月度发行规模占比多稳定在20-30%之间，出现密集冲击的概率不大[7] - 2025年超长国债发行呈“鼓肚子”特征，二、三季度较高（月均1400-2500亿元，占比超10%），一、四季度较低（月均千亿元以内，占比低于6%）[5] - 2025年超长地方债发行在一季度达高峰（1-3月发行规模分别为3251亿、8341亿、5597亿元，占比达58%、64%、57%），主要因化债专项债集中落地[5][6] 机构需求与承接能力 - 主要卖盘：2025年大行累计净卖出10年以上国债3584亿元，股份行净卖出2787亿元；大行净卖出超长地方债10514亿元，均显著高于前两年[8] - 关键买盘：2025年保险是最大承接方，净买入超长国债2358亿元、超长地方债18786亿元；农商行角色转变，净买入超长国债1804亿元[9] - 买盘不足：资管类机构（基金、理财等）承接意愿有限，2025年仅累计增持约2800亿元超长政府债；基金净买入规模从2024年的2673亿元大幅降至866亿元[9] 2026年需求展望与市场前景 - 保险配置增量或受限，因保费增长乏力（2025年9-10月保费收入同比下滑0.35%、4.99%）且可能调节股债配置（2025年三季度末险资债券占比下滑0.8个百分点至50.3%）[10] - 资管产品（基金、理财）面临严监管，规模增长遇挑战，难成超长债长期边际配置力量[11] - 市场改善关键在于提升银行承接能力（如调整ΔEVE指标或央行介入），否则30年-10年国债利差可能围绕40-45bp的新中枢震荡[12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 信贷需求持续偏弱，未来新增贷款或继续同比少增，贷款增速持续回落；M1增速延续回落，未来或将进一步回落；未来几个月社融增速或继续回落；2026年债市行情可能好于预期，建议关注5Y银行资本债及超长利率债的配置价值 [2] 根据相关目录分别进行总结 11月金融数据情况 - 12月12日傍晚央行披露11月金融数据，新增贷款3900亿元，社融增量2.49万亿元；11月末，M2达337.0万亿，YoY+8.0%；M1 YoY +4.9%；社融增速8.5% [1] 信贷需求情况 - 11月新增贷款仅3900亿，同比大幅少增；个贷-2063亿，对公+6100亿，非银同业贷款-147亿；个贷短期-2158亿，个贷中长期+100亿，均同比大幅少增，反映居民主动去杠杆，消费及按揭信贷需求皆弱；对公短贷+1000亿，对公中长期+1700亿，票据融资+3342亿，对公信贷需求较弱；财政政策力度平稳，城投信贷受地方债务控制约束及基建投资空间缩小等影响，制造业信贷受部分行业产能偏过剩影响，信贷需求可能长期偏弱；未来新增贷款可能继续同比少增，贷款增速持续回落 [2] M1和M2增速情况 - 央行自2025年1月起启用新口径M1，11月末新口径M1增速4.9%，较上月末下降1.3个百分点，9月末以来M1增速持续回落；1 - 9月期间M1增速回升，主要有股市回暖及同比基数走低等原因，随着Q4开始同比基数回归正常，未来M1增速或将进一步回落；11月末M2增速8.0%，环比小幅回落 [2] 社融增速情况 - 11月份社融增量2.49万亿，同比小幅多增，多增主要来自表外融资和企业债券净融资；11月对实体经济人民币贷款增量4053亿，同比少增1163亿；委托贷款-188亿，信托贷款+844亿，未贴现银行承兑汇票+1490亿；企业债券净融资4169亿，同比多增1788亿；政府债券净融资1.20万亿；由于社融同比小幅多增，11月末社融增速环比持平于8.5%；预计新增贷款（社融口径）同比少增，政府债券净融资同比明显扩大，社融同比多增，社融增速可能先回升后回落，年末社融增速8.2%左右；由于政府债券发行节奏错位，社融增速于7月阶段性见顶，未来几个月社融增速或继续明显回落 [2] 债市行情情况 - 下半年以来，债市走势经常与基本面脱钩，受机构行为主导，特别是今年券商自营对债市节奏的影响较显著；当前，长债收益率来到年内高点，经济下行压力上升，做多的胜率较高，预计2026年政策利率下调20BP左右，一季度可能迎来政策利率下调10BP；不同于一年之前的机构一致看多，当前非银机构很多看空债市，2026年债市行情反而可能好于预期；银行负债成本较快下行，政府债券配置价值凸显，信贷需求较弱，有望支撑银行大幅增加债券投资；理财规模增长较快，且理财债券持仓比例较低，有望对3Y以内信用债构成支撑；建议重点关注5Y银行资本债及超长利率债的配置价值 [2] 社融主要分项历史数据及2025年预测 |年份|社融（亿元）|人民币信贷（亿元）|表外融资（亿元）|政府债券（亿元）|企业债券（亿元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2018|224920|156712|-29380|48531|26318| |2019|255752|168835|-17619|47204|32416| |2020|347918|200309|-13226|83217|43749| |2021|313408|199404|-26686|70156|32865| |2022|320099|209147|-5835|71228|20509| |2023|355799|222242|-7|96045|16255| |2024|322558|170495|103|112954|19094| |2025E|352507|155800|4703|138500|23900| |同比变动|29949|-14695|4600|25546|4806| [17]

2026年债券市场展望 - 核心观点：市场对2026年债市的一致预期是延续2025年偏弱的震荡格局，但该预期可能被打破，关键在于财政政策从“宽”转“稳”以及货币政策从“稳”转“宽”的可能性，全年行情节奏或呈现“前慢后快” [1] 市场一致预期与潜在变化 - 当前市场对2026年债市的普遍预期是延续2025年偏弱的震荡格局，主要担忧通胀回升和“严监管”推进 [1] - 一致性预期可能被打破，2026年可能的变化方向有两个：一是财政政策从“宽财政”转向“稳财政”，二是货币政策从“稳货币”过渡到“宽货币” [1] 财政政策潜在影响 - 如果经济增速目标下降，对应的财政赤字率也可能同步回落 [1] - 财政政策转向“稳财政”将减轻政府债券的供给压力，对债券市场构成潜在利好 [1] 货币政策关键作用 - 2026年全年债市行情的关键在于等待货币政策的实质性变化 [1] - 货币政策主动发力可能需要自下而上的风险事件发酵，若无外部刺激，货币政策可能仍以“稳”为主 [1] - 若货币政策能过渡为“宽货币”，将可能推动债市表现超出预期 [1] 全年行情节奏展望 - 从节奏上看，2026年债市行情或是“前慢后快” [1] - 一季度（或春节前）市场可能蛰伏，等待货币政策变化及消化潜在的通胀担忧 [1] - 二、三季度可能是出击时机，并容易形成全年低点 [1]

（文章来源：第一财经） 华西证券指出，如果将2025年的财政与货币政策节奏线性外推，债市内部或难形成明确的共识方向，市 场对通胀回升的担忧和"严监管"的推进，2026年债市可能延续25年偏弱的震荡格局，这也是当前市场较 为一致的预期。然而，一致性预期总是容易被打破。2026年可能变化的方向：一是宽财政向稳财政的转 变，如果经济增速目标下降，对应的财政赤字率也可能同步回落，由此对债券市场来说，政府债的供给 压力减轻；二是稳货币能否过渡为宽货币，进而推动债市表现超出预期。货币政策主动发力，可能需要 一些自下而上的风险事件发酵，如果没有外部因素的刺激，货币政策可能还是以稳为主。2026全年债市 行情的关键，是等待货币政策的实质性变化。从节奏上看，或是"前慢后快"，一季度（或春节前）蛰 伏，等待货币政策的变化，及消化潜在的通胀担忧，二、三季度出击，进而容易形成全年低点。 ...

宏观固收 - 11月CPI同比上涨0.7%符合预期 环比略降0.1% 核心CPI同比上涨1.2% PPI同比下降2.2%低于预期的-2% 环比上涨0.1% [5] - 财政部发布2025年到期续作特别国债发行的有关安排 [6] - IMF预计中国经济在2025年和2026年将分别增长5.0%和4.5% [7] - 债市延续回暖 超长端利率债显著回暖 国开债表现继续好于国债 午后市场传闻发酵 国债期货主力合约普涨 30年期主力合约涨0.3% 资金面宽松价格走低 [7] - 美联储宣布降息25个基点 [8] 权益市场 - 市场呈现探底回升走势 下方存在较强承接力量 算力硬件方向是带动指数反弹的关键 其午后回暖引领指数企稳回升 该方向核心标的的持续性将是重要观察指标 [9] - 在福建本地股行情分化加剧的背景下 海南板块盘中表现活跃 其后市能否形成持续性表现对维系市场短线情绪热度较为关键 [10] - 商务部明确推广“胖东来模式”并聚焦下沉市场 为零售业转型指明方向 实体零售的竞争正从单纯的价格和规模转向精细化运营、人性化服务和深度数字化融合的高质量发展阶段 [10] - 海南自贸港全岛封关运作及其“十五五”规划 标志着其正式迈入更高水平的开放新阶段 投资前景可概括为短期看消费回流与政策红利直接兑现 中期看现代服务业与特色产业集群培育 长期看其作为中国面向太平洋和印度洋的重要开放门户的战略价值 [10]

中信证券研报称，经测算，12月基本不存在流动性缺口，资金面对债市的风险有限。参考2021年以来 10Y国债收益率各月表现，年末债市利率整体趋于下行。随着今年11月债市调整，10年国债收益率回升 至1.75%~1.85%区间的偏上位置，交易机会也开始浮现。然而，中信证券认为年末行情的空间可能仍然 较为有限，建议结合债市边际变化灵活调整策略节奏。 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预测2025年11月新增贷款4500亿元，社融增量2.15万亿元；11月末，M2达337.2万亿，YoY+8.1%，M1（新口径）YoY+5.6%，社融增速8.4% [1] - 11月新增贷款或同比少增，M1增速或回落，社融增速或继续回落，12月债市行情可期 [2] 各部分总结 新增贷款情况 - 预计11月新增贷款4500亿，同比少增，个贷+500亿，对公+3500亿，非银同业贷款+500亿 [2] - 预计11月个贷短期 - 500亿，个贷中长期+1000亿；对公短贷+0亿，对公中长期+1500亿，票据融资+2000亿 [2] - 信贷需求较弱，叠加信贷不良风险上升，未来几个月新增贷款或仍将同比少增 [2] M1与M2增速情况 - 预计11月末新口径M1增速5.6%，环比小幅下降；11月末M2增速8.1%，环比略微回落 [2] - 2025年初至9月末，新旧口径M1增速均持续回升，随着25Q4同比基数回归正常，M1增速开始明显回落 [2] 社融情况 - 预测11月份社融增量2.15万亿，同比少增，少增主要来自信贷、未贴现银行承兑汇票及政府债券净融资 [2] - 预计11月对实体经济人民币贷款增量3900亿，未贴现银行承兑汇票 - 300亿，企业债券净融资3500亿，政府债券净融资1.2万亿 [2] - 预计11月末社融增速8.4%，环比下降0.1个百分点，未来几个月社融增速或继续回落，2026年末社融增速或降至7.3%左右 [2] 债市情况 - 银行负债成本较快下行，调整后的政府债券配置价值凸显，信贷需求弱，支撑银行大幅增加债券投资 [2] - 12月保费增速可能明显改善，险资或加大超长债的配置 [2] - 下半年以来经济下行压力加大，政策利率下调的可能性较高，继续明确看多债市 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 四季度债市或在震荡中前行，短端存单年末有供给压力但负反馈概率不高，同业存单利率处于高配置价值区间年末可能超预期下行，长端前期期限利差扩张给予一定修复空间，债市利多因素多发但赎回压力持续存在需以区间震荡思路交易 [3][9] - 年末机构“做收益”意愿普遍偏弱，不同类型机构心态和策略不同，公募类账户规避波动应对负债压力，理财类账户年末诉求不强明年一季度有诉求，银行自营类账户注重兑现收益降低风险头寸，保险自营类账户有刚性配置压力关注配置型品种 [3][11][15] - 年内债市行情区间震荡局面可能不易改变，年末时点存在提前抢筹、行情升温契机，明年一季度理财类和保险类机构存在抢筹意愿 [3][15] 根据相关目录分别进行总结 年末机构行为百态 - 观点回顾：四季度债市或震荡前行，短端存单有供给压力但负反馈概率低，同业存单利率高配置价值区间年末可能超预期下行，长端有修复空间，债市利多但赎回压力大需区间震荡交易 [3][9] - 机构行为是债市主导因素：四季度基本面、流动性、供给面边际变化对债市偏利好，但公募费率新规和银行兑现诉求压制，行情可能震荡，机构行为是重要压制和主导因素 [10] - 年末机构“做收益”意愿弱：并非所有机构都有负债压力或对后市悲观，主要与收益考核机制有关 [11] - 公募类账户：受公募费率新规影响，避免突发赎回抛盘压力，加大流动性头寸储备，谨慎操作应对行情波动，不期待降息，若降息会卖出 [11][12] - 理财类账户：下半年表现稳定，部分管理人对明年形势悲观，年底不诉求规模增长避免抬高基数，明年一季度诉求规模增长并集中配置票息类资产 [13] - 银行自营类账户：资产负债形势变化不大，但债券投资中长期思路改变，确定继续兑现收益和压降风险头寸两条主线，后续以配置型思路看待债券投资，年内注重兑现 [14] - 保险自营类账户：部分机构年内利润完成不错，岁末年初有保费流入配置压力，明年替代性资产缺乏债券配置诉求不减，年末投资集中在利差尚可的地方债 [14][15] - 综合结论：年末收益诉求弱，明年一季度理财和保险机构有抢筹意愿，年内债市区间震荡，年末有提前抢筹、行情升温契机 [15]