投资评级 - 维持"增持"评级，目标价767港元（基于25年25xPE估值）[12][52] 核心财务表现 - **收入增长**：25Q2营收1845亿元（同比+14.5%），全年预期7338/7973/8713亿元（25-27E，同比+11.1%/+8.7%/+9.3%）[6][12][52] - **利润表现**：25Q2经调整净利润631亿元（同比+10.0%），全年预期2553/2825/3143亿元（25-27E，同比+14.6%/+10.7%/+11.3%）[6][12][52] - **利润率**：25Q2经调整经营利润率37.5%（同比+1.3pct），经调整净利率34.2%（同比-1.4pct）[12] 业务分项分析 增值服务 - **游戏业务**：25Q2收入592亿元（同比+22.1%），其中国内/海外游戏分别404亿元（+16.8%）、188亿元（+35.3%）[12][26][35] - **社交网络**：25Q2收入322亿元（同比+6.1%），受益于手游虚拟道具、视频号直播及音乐付费增长[12][36] - **AI应用**：《王者荣耀》《和平精英》平台化+AI加速内容制作，新游《三角洲行动》日活破2000万[12][23] 营销服务 - **广告收入**：25Q2收入358亿元（同比+19.7%），AI驱动广告平台改进及微信生态提升[12][31][32] - **毛利率**：营销服务毛利率同比提升1.9pct[31][37] 金融科技及企业服务 - **收入增长**：25Q2收入555亿元（同比+10.1%），消费贷款、商业支付及GPU租赁需求推动[12][39][40] - **技术优势**：混元3D模型在Hugging Face几何精度排名第一[12] 经营数据与AI投入 - **研发投入**：25Q2研发费用203亿元（同比+17.1%），资本开支191亿元（同比+118.9%）[12][25] - **用户规模**：微信MAU环比+0.6%，QQ移动端MAU环比-0.4%，腾讯视频付费会员1.14亿[42][47][49] 行业与估值比较 - **可比公司PE**：Meta（28.1x）、谷歌（20.9x）、网易（17.1x），腾讯25年19.1x[6][54] - **市值**：当前市值5.36万亿港元，52周股价区间366-586港元[8]

投资评级与估值 - 维持腾讯"买入"评级，目标价上调至742.19港元，对应25年24.3倍PE估值 [1][6][32] - 基于SOTP估值方法，游戏业务占总估值41.2%，广告业务占25.5%，金融科技占8.3% [32][34] - 1H25累计回购股份365亿港元，回购率约0.7%，24年分红率1.1% [5][32] 2Q业绩表现 - 2Q25营收同比增长14.5%至1845亿元，超预期3%，增值服务/广告/金融科技收入分别增长16%/20%/10% [1][2][3][4] - 经调整归母净利润同比增长10%至631亿元，剔除联营企业影响后同增22% [1][10] - 毛利率同比提升3.4pct至56.9%，主要受益自研游戏占比提升和云业务降本增效 [1][2][4] 游戏业务 - 《三角洲行动》7月DAU突破2000万，端手游流水进入行业前三，预计26年流水达100-130亿元 [11][15] - 《无畏契约》手游8月19日上线，预约人数超6000万，海外《皇室战争》6月流水创7年新高 [2][11] - 射击游戏品类国内渗透率快速提升，每年约1000万新增潜在玩家，技术优化驱动品类发展 [12][15] 广告业务 - 2Q广告收入同比增长20%，视频号/小程序/搜一搜广告收入分别增长50%/50%/60% [3][13] - AI驱动广告eCPM和点击率提升，微信小店与小游戏内循环投放贡献显著 [3][13] - 管理层表示若AI基建成本上升可能加快广告商业化进程 [3] 金融科技与云业务 - 2Q金融科技收入同比增长10%，毛利率达52.1%，消费贷和理财通加速增长 [4] - 云业务算力瓶颈缓解，AI token和GPU租赁需求增加，计划拓展CPU/存储/CDN布局 [4] - 混元3D世界模型下载量超230万次，可降低游戏场景开发门槛 [20][22] AI生态布局 - 元宝AI接入QQ音乐、腾讯地图等应用，形成多场景智能助手体系 [21][24] - CodeBuddy支持200+编程语言，可提升代码生成与调试效率 [23] - VISVISE平台AI工具将角色建模时间从48小时压缩至2小时 [19] 财务预测 - 上调25-27年收入预测2.7%/4.7%/4.8%，预计经调整归母净利润达2557/2890/3304亿元 [5][28] - 毛利率预期提升至56.7%/57.3%/57.8%，主要受益广告与金融科技协同效应 [30] - 华泰预测较VA一致预期更乐观，25年收入/利润预期分别高3.4%/2.6% [31]

腾讯控股次季业绩 - 公司次季收入同比增长15% 较市场预期高出3% [1] - 经调整经营利润同比上升18% 超出预期5% [1] - 毛利率扩张是业绩超预期的主要原因 [1] 业务表现 - 线上游戏及广告业务表现强劲 为下半年收入提供可见性 [1] - 《三角洲行动》PC版、《Valorant》手游及《王者荣耀》十周年活动将推动下半年增长 [1] 盈利预测与评级 - 瑞银将2025至2027年每股盈利预测上调3%至4% [1] - 目标价由710港元上调至720港元 维持"买入"评级 [1] AI与资本开支 - 对AI变现及资本开支持正面看法 [1] - 次季资本开支按季减少30% 主要受GPU进口限制短期影响 [1] - 公司将继续采用多元化芯片策略并提升效率 [1]

财务表现 - 第二季度营收1845.0亿元 同比增长15% 超出预估1789.4亿元 [1] - 第二季度本公司权益持有人应占盈利556.3亿元 同比增长17% 超出预估508.3亿元 [1] - 收入及非国际财务报告准则经营盈利均取得双位数百分比同比增长 [1] 业务板块表现 - 二季度本土市场游戏收入404亿元 同比增长17% [1] - 《三角洲行动》贡献收入 《王者荣耀》《无畏契约》《和平精英》等长青游戏实现收入增长 [1] - 游戏业务通过平台化进化及加大AI应用 在用户及收入侧表现优异 [1] - 升级广告基础模型提升各流量平台广告效果 推动营销服务收入快速增长 [1] 用户数据 - 微信及WeChat合并月活跃账户数达14.11亿 环比增长0.6% 同比增长3% [2] - QQ智能终端月活跃账户数5.32亿 环比下降0.4% 同比下降7% [2] 技术投入与创新 - 公司持续投入AI领域并通过AI应用获得收益 [1] - 升级混元基础模型能力 推动AI原生应用元宝使用量 [1] - 通过赋能微信内更多应用场景为用户及企业带来AI增益 [1] 市场表现 - 8月13日港股收盘价586.00港元 单日涨幅4.74% [3] - 当前市值达5.36万亿港元 [3]

腾讯控股ADR表现 - 腾讯控股ADR涨幅扩大至7% [1] - 创逾四年新高 [1] - 总市值达到7000亿美元 [1]

股价表现 - 8月14日盘中上涨2.22%至599.0港元/股 [1] - 当日成交金额达28.65亿元人民币 [1] 财务业绩 - 2025年中报营业总收入3645.26亿元人民币 [2] - 归属股东应占溢利1034.49亿元人民币 [2] - 净利润同比增长15.56% [2] - 基本每股收益11.37元人民币 [2] 公司业务 - 主营业务涵盖通信社交、电子游戏发行、数字内容、云计算、广告及金融科技服务 [1] - 全球用户规模超过10亿 [1] - 2004年于香港联合交易所上市 [1]

港股市场表现 - 恒生指数早盘最高报25766点 上涨0.60% 创年内新高 [1] - 恒生科技指数最高报5669点 上涨0.69% [1] - 科网股涨多跌少 哔哩哔哩/美团/小米/快手涨幅超1% [4] - 加密货币概念股高开 蓝港互动涨超14% [4] - 创新药概念延续涨势 百济神州涨超3% [4] - 内资券商股普涨 国联民生涨超1% [4] - 黄金股普遍高开 潼关黄金涨超2% [4] - 汽车股活跃 吉利汽车涨超1% [4] 腾讯控股财务表现 - 股价突破600港元 为4年来首次 [3] - 第二季度营收1845亿元 同比增长15% [3] - 第二季度经营利润692.5亿元 同比增长18% [3] - 2025年上半年营收3645.26亿元 同比增长14% [3] - 上半年非国际财务报告准则盈利1243.81亿元 同比增长16% [3] 腾讯战略投入 - 第二季度研发投入202.5亿元 同比增长17% [4] - 第二季度资本开支191.1亿元 同比增长119% [4] 跨境ETF表现 - 标普生物科技ETF涨超2% [5] - 港股通非银ETF/金融ETF/创新药ETF均涨超1% [5]

公司表现 - 腾讯控股股价上涨超过2% [2] - 公司股价自2021年3月以来首次突破600港元 [2] 行业动态 - 港股科技网络板块股票延续上涨趋势 [2]

市场表现 - 恒生指数高开0.6% 恒生科技指数涨0.69% [1] - 腾讯控股涨2.39% 创4年多新高 阿里巴巴涨0.89% 小米集团涨1.31% [1] 港股后市展望 - 8月半年报业绩期是港股行情延续关键节点 市场从流动性驱动转向业绩驱动与政策验证共振阶段 [1] - 长期坚定看多港股 全球投资者对中国股市牛市思维持续增强 预计走出超级长牛 下半年行情震荡向上持续创新高 [1] - 美联储降息只是时间问题 美元走软将进一步刺激港股流动性 [1] - 下半年港股延续牛市走势 驱动因素为增量资金流入和资产结构性优势 [2] - 近期港股回调因内外预期修正 但中期流动性宽松逻辑不变 [2] 资金流动分析 - 港股后续融资规模或近3000亿港元 二季度解禁高峰已过 减持压力趋缓 但高估值新消费板块存解禁压力 [2] - 南向资金全年增量供给望超1.2万亿港元 外资边际改善为港股提供流动性 [2] - 香港金管局卖出美元兑换港元对股市影响较小 因资金风险偏好低专注高利率存款 [3] - 香港股市流动性充裕 2025年7月平均每日成交额2629亿港元 同比增长167% 8月日均成交额2335亿港元处历史高位 [3] - 南向交易今年净流入8332亿元人民币 同比增长109.8% 预计2025年净流入达1.2万亿元人民币 [3] 估值与配置建议 - 恒生指数预测12月底达27500点 相当预测市盈率12.3倍 较20年平均溢价5% [3] - 配置建议关注景气改善+低估值板块 重点配置科技板块 短期交易围绕中报业绩展开 [2] - 建议关注估值有性价比且景气改善的游戏和互联网电商龙头 以及盈利兑现度高的港股创新药及非银金融 [2]

财务预测与评级 - 上调2025/2026年收入预测2%/4%至7,453/8,158亿元 基本维持2025/2026年Non-IFRS净利润预测不变 [1] - 上调目标价17%到700港元 基于2026年20x Non-IFRS P/E估值 当前交易于2026年17x Non-IFRS P/E 有19%上行空间 [1] - 维持跑赢行业评级 [1] 季度业绩表现 - 2Q25收入同比增长14.5%至1,845亿元 高于预期3.5% 高于市场预期3.1% [1] - 2Q25 Non-IFRS净利润同比增长10%至630.5亿元 基本符合预期 高于市场预期1.6% [1] - 游戏 广告 FBS各项业务收入均超预期 [1] 广告业务 - 2Q25广告收入同比增长20%至358亿元 高于预期2% [1] - AI驱动广告平台改进 提升CTR CVR 商家ROI [1] - 视频号 小程序广告收入同比增长50% 搜一搜广告同比增长60% [1] - 预计3Q25广告收入同比增长18.6% [1] 云计算业务 - 2Q25企业服务收入同比增长19% [1] - AI需求推动云业务 GPU租赁和API token使用加速云收入增长 [1] - 视频号电商技术服务费贡献显著 [1] 游戏业务 - 2Q25游戏收入同比增长22%至592亿元 超预期5% [2] - 海外游戏收入同比增长35% Supercell旗下游戏及《PUBG M》表现强劲 《皇室战争》6月流水创7年新高 [2] - 国内游戏收入同比增长17% 《三角洲行动》日活突破2,000万 [2] - 《无畏契约手游》国服定档8月19日 全网预约突破6,000万 [2] 金融与企业服务 - 2Q25金融和企业服务收入同比增长10%至555亿元 [2] - 金融科技收入同比增长8% 商业支付收入同比转正 贷款及理财服务等衍生业务高速增长 [2] 毛利率与运营效率 - 2Q25毛利率同比提升3.6ppt [3] - VAS 广告 FBS业务毛利率分别同比提升3.4ppt 2ppt 4.5ppt [3] - 2Q25 Non-IFRS营业利润同比增长18.5% [3] - 2Q25资本开支为191亿元 [3] - 1H25回购194亿港元 完成全年回购计划的46% [3]