核心观点 - 中金上调腾讯控股2025/2026年收入预测并维持跑赢行业评级 目标价上调17%至700港元 基于AI赋能前景和估值切换至2026年 [1] - 腾讯2Q25收入超预期增长14.5%至1845亿元 主要因游戏、广告和FBS业务表现强劲 Non-IFRS净利润630.5亿元符合预期 [2] - AI技术全面赋能广告、云计算和游戏业务 推动效率提升和收入增长 [3] - 游戏业务打破高基数担忧 金融科技业务超预期增长 支付额转正且衍生服务高速增长 [4] - 毛利率持续提升3.6个百分点 各业务线毛利率均改善 资本开支191亿元 回购194亿港元 [5] 财务预测调整 - 上调2025年收入预测2%至7453亿元 上调2026年收入预测4%至8158亿元 [1] - 基本维持2025/2026年Non-IFRS净利润预测不变 [1] - 切换估值至2026年20倍Non-IFRS市盈率 当前交易于2026年17倍Non-IFRS市盈率 [1] 季度业绩表现 - 2Q25收入1845亿元 同比增长14.5% 超中金预期3.5% 超市场预期3.1% [2] - 2Q25 Non-IFRS净利润630.5亿元 同比增长10% 超市场预期1.6% [2] - 2Q25 Non-IFRS营业利润同比增长18.5% [5] 广告业务 - 2Q25广告收入358亿元 同比增长20% 超预期2% [3] - AI提升广告创作、投放和推荐效率 改善CTR、CVR和商家ROI [3] - 视频号和小程序广告收入同比增长50% 微信搜一搜广告收入同比增长60% [3] - 预计3Q25广告收入同比增长18.6% [3] 云计算与企业服务 - 2Q25企业服务收入同比增长19% [3] - AI需求推动云业务 GPU租赁和API token使用带动云收入加速增长 [3] - 视频号电商技术服务费贡献收入增长 [3] 游戏业务 - 2Q25游戏收入592亿元 同比增长22% 超预期5% [4] - 海外游戏收入同比增长35% 受益于Supercell游戏和《PUBG M》表现强劲 [4] - 国内游戏收入同比增长17% 《三角洲行动》日活突破2000万 [4] - 《皇室战争》6月流水创7年新高 [4] - 《无畏契约手游》国服预约突破6000万 定档8月19日上线 [4] 金融与企业服务 - 2Q25金融和企业服务收入555亿元 同比增长10% [4] - 金融科技收入同比增长8% 商业支付收入同比转正 [4] - 贷款及理财服务等衍生业务高速增长 [4] 盈利能力 - 2Q25毛利率同比提升3.6个百分点 [5] - VAS业务毛利率提升3.4个百分点 广告业务毛利率提升2个百分点 FBS业务毛利率提升4.5个百分点 [5] - 费用管控得当 联营公司收益不及预期影响净利润增速 [5] 资本管理 - 2Q25资本开支191亿元 [5] - 2Q25回购194亿港元 1H25完成全年回购计划的46% [5]

港股市场表现 - 恒生指数上涨0.6% [1] - 恒生科技指数上涨0.69% [1] 个股表现 - 腾讯控股上涨超过2% [1]

美股市场表现 - 道琼斯工业指数上涨1.04%至44922.27点，标普500指数上涨0.32%至6466.58点，纳斯达克指数上涨0.14%至21713.14点，标普500和纳斯达克指数续创收盘新高 [1][2] - 纳斯达克中国金龙指数上涨2.08%至7749.62点，万得中概科技龙头指数上涨4.71%至4348.48点 [2] - 芯片股多数上涨，超威半导体涨超5%，恩智浦半导体涨逾4% [2] 中概股及腾讯控股表现 - 腾讯控股ADR上涨7.40%至77.080美元，创逾四年新高，市值突破7000亿美元（约5.02万亿元人民币） [3][4] - 腾讯控股第二季度收入同比增长15%至1845亿元人民币，净利润同比增长17%至556.3亿元人民币，超出市场预期 [3] - 中概股多数上涨，小牛电动涨逾17%，小马智行涨超7%，阿里巴巴、百度、理想汽车涨近4% [2][3] 美国通胀与政策预期 - 美国7月CPI数据显示总体平稳但核心CPI反弹，能源项压制整体通胀，核心商品价格增速未延续全面上升趋势 [6][7] - 市场对美联储9月降息预期升温，降息概率超90%，部分机构认为可能降息50个基点 [7][8][9] - 美国财长呼吁美联储9月降息50个基点，劳动力市场成为政策关注重点 [5][9]

纪源资本人事变动 - 纪源资本更名为Granite Asia并晋升三位管理合伙人 Ming Eng将自2025年9月1日起领导私募信贷策略常驻新加坡[1] 李浩军专注消费科技及AI领域投资常驻上海且任职超10年[1] 吴陈尧专注企业服务、AI及数字健康领域投资常驻上海且任职超10年[1] 中概股市场表现 - 纳斯达克中国金龙指数上涨2.08%[3] 腾讯控股ADR大涨7.4%创逾四年新高总市值达7000亿美元[3] 投资者关注科技巨头AI技术商业化能力[3] 砺博生物融资进展 - 砺博生物完成近亿元Pre-A轮融资由天士力资本和磐霖资本领投元生创投等跟投[3] 公司2022年9月成立获红杉中国和创新工场天使轮融资[5] 为深圳湾实验室孵化项目实验室主任为颜宁[5] 杭州科创基金投资动态 - 杭州科创基金第六批拟合作4家GP包括上海复健股权投资、浙江银杏谷投资等机构[6] 阿里巴巴人事变动 - 阿里巴巴前合伙人蔡景现（花名多隆）离职任职25年[7] 为淘宝初创团队三名开发工程师之一[7] 宁德时代财务数据 - 宁德时代中期分红44.11亿元以43.81亿股为基数每10股派10.07元[7] 2025上半年营业收入1788.86亿元同比增长7.27%[7] 归母净利润305.12亿元同比增长33.02%[7] 经营活动现金流量净额586.87亿元同比增长31.26%[7] 格力电器品牌调整 - 格力电器公众号"董明珠健康家"更名为"格力好物指南"[7] 2024年3月该账号认证为"格力董明珠店"[7] 2025年4月更名为"董明珠健康家"[7] AI行业巨头争议 - 马斯克与奥特曼就应用商店偏袒问题隔空交锋[7] Grok支持奥特曼而ChatGPT支持马斯克[7] 双方通过社交平台互相质疑可信度[7] 联光元和融资事件 - 联光元和完成4亿元A轮融资由上海联和投资领投地方国资及老股东跟投[7] 核舟医药融资与业务 - 核舟医药完成数千万美元A轮融资专注靶向放射性配体药物研发[8] 维他动力产品与融资 - 维他动力发布国内首款智能伴随机器人并完成天使轮融资[9] 融资由达晨创投领投联想创投等跟投[10]

美股市场表现 - 道琼斯工业指数上涨1.04%至44922.27点，标普500指数上涨0.32%至6466.58点，纳斯达克指数上涨0.14%至21713.14点，标普500和纳斯达克指数续创收盘新高 [1][2][3] - 纳斯达克中国金龙指数上涨2.08%至7749.62点，万得中概科技龙头指数上涨4.71%至4348.48点 [3] - 超威半导体上涨超过5%，恩智浦半导体上涨超过4%，芯片股多数上涨 [3] 中概股表现 - 腾讯控股ADR上涨7.40%至77.080美元，创逾四年新高，市值突破7000亿美元（约5.02万亿元人民币） [3][4][5] - 小牛电动上涨超过17%，小马智行上涨超过7%，阿里巴巴、百度、理想汽车上涨近4% [3] - 美团ADR上涨4.49%，比亚迪股份ADR上涨4.05%，小米集团ADR上涨3.04%，网易上涨3.00% [4] 腾讯控股业绩 - 第二季度收入1845亿元人民币，同比增长15%，超出市场预估的1789.4亿元人民币 [4] - 第二季度净利润556.3亿元人民币，同比增长17% [4] - 2024年收入预估6603亿元人民币（同比增长8.41%），2025年收入预估7287亿元人民币（同比增长10.4%），2026年收入预估7930亿元人民币（同比增长8.83%） [5] - 2024年净利润预估1941亿元人民币（同比增长68.4%），2025年净利润预估2146亿元人民币（同比增长10.6%），2026年净利润预估2421亿元人民币（同比增长12.8%） [5] 美国通胀与货币政策 - 美国7月CPI数据显示总体平稳，核心CPI出现反弹，能源项压制整体CPI [7] - 核心CPI超预期上行部分反映关税影响，但传导程度有限，进口商通过囤积库存、自行承担成本或需求抑制应对 [7] - 市场对美联储9月降息预期升温，降息概率超过90%，可能降息25或50个基点 [6][9][10] - 触发因素包括7月议息会议鸽派信号（两名票委反对票）、非农数据远低于预期及5月/6月数据下修 [9]

美股市场表现 - 道琼斯工业指数上涨1.04%至44922.27点 [2][3] - 标普500指数上涨0.32%至6466.58点并创收盘新高 [2][3] - 纳斯达克指数上涨0.14%至21713.14点并创收盘新高 [2][3] - 纳斯达克中国金龙指数上涨2.08%至7749.62点 [1][3] 中概股及科技股表现 - 纳斯达克中国金龙指数单日涨幅达2.08% [1][3] - 腾讯控股ADR股价上涨7.40%至77.08美元 创逾四年新高 [4][5] - 腾讯市值突破7000亿美元（约5.02万亿元人民币） [5] - 小牛电动股价上涨逾17% 小马智行涨超7% [4] - 阿里巴巴、百度、理想汽车均上涨近4% [4] - 超威半导体涨超5% 恩智浦半导体涨逾4% [3] 腾讯财务数据 - 第二季度收入1845亿元人民币 同比增长15%且超市场预期1789.4亿元 [4] - 第二季度净利润556.3亿元人民币 同比增长17% [4] - 2024年预期收入7287亿元人民币 同比增长10.4% [5] - 2024年预期净利润2146亿元人民币 同比增长10.6% [5] 美国通胀与政策动向 - 美国7月CPI呈现"总体平稳 核心反弹"特征 [8] - 核心CPI超预期反弹反映关税对通胀的部分影响 [8][9] - 市场对美联储9月降息预期超90% [11] - 部分机构预测9月可能降息50个基点 [6][12] - 美联储鹰派官员主张维持利率以监控通胀压力 [13]

智能网联新能源汽车监管政策 - 市场监管总局与工信部联合发布征求意见稿，要求企业加强智能网联新能源汽车缺陷调查与召回管理，需在车辆App、车载系统及用户手册中显著显示驾驶辅助系统的安全提示和使用说明 [2] - 企业需开发安全优先的驾驶员监测功能，在驾驶员脱手、睡眠等情况下采取语音警告、方向盘震动、限速、靠边停车等措施，并禁止主动关闭监测功能 [2] - 强化生产一致性监管，要求企业完整填报组合驾驶辅助系统、储能装置等关键信息，未经备案不得开展OTA升级活动，禁止通过OTA隐瞒缺陷 [3] - 企业需真实宣传驾驶自动化等级和系统能力，禁止暗示具备自动驾驶功能或夸大驾驶性能，防止误导消费者 [3] - 企业需及时报告组合驾驶辅助系统使用期间发生的安全事件和碰撞事故 [4] 企业动态 国内公司 - 腾讯控股第二季度营收1845亿元（同比增长15%），净利润556.3亿元（同比增长17%），经营利润（Non-IFRS）692.5亿元（同比增长18%），受益于AI驱动 [6] - 深度求索(DeepSeek)下一代大模型DeepSeek-R2在8月内无发布计划，此前市场传闻不实 [6] - 中国平安、中国人寿、中国人保已停发月保费收入数据，转向更注重价值指标 [6] - 东风日产7月销量52,655台（同比增长19.4%），日产品牌销量51,005台（同比增长27.5%） [7] - 宁德时代2025年中期分红方案为每10股派10.07元，实际派发44.11亿元，股权登记日为8月19日 [8] - 恒大物业清盘人聘请瑞银及中信证券寻找买家，恒大已变现20亿港元非核心资产（占2022年总资产不足1%） [8] 国外企业 - 马斯克指控苹果应用商店偏袒OpenAI，苹果否认并强调公平原则 [6][7] - 软银计划发行1000亿日元次级债券（期限35年，附5年赎回权）推动AI发展，资金用于赎回明年到期的混合债券 [7] - 特斯拉奥斯汀Robotaxi服务将于9月向公众开放，此前已在6月启动小范围运营 [7] 行业数据与趋势 - 7月M2同比增长8.8%（环比上涨0.5个百分点），M1同比增长5.6%（环比上涨1个百分点），M1-M2剪刀差收窄至3.2个百分点，显示资金活化程度提升 [9] - 8月1-10日全国乘用车零售45.2万辆（同比下降4%，环比增长6%），新能源车零售26.2万辆（同比增长6%，环比增长6%），渗透率达57.9% [9] - IEA将2025年全球石油供应增长预测从210万桶/日上调至250万桶/日，需求增长预测从70.4万桶/日下调至68.5万桶/日 [9] 政策与金融 - 财政部表示1%贴息比例可带动100元贷款资金用于消费或服务业供给 [8] - 金融监管总局将个人消费贷款贴息政策执行情况纳入日常监管 [8] - 商务部对欧盟两家金融机构采取反制措施，禁止境内组织与其交易 [9]

投资评级 - 买入丨维持 [7] 核心财务数据 - 25Q2实现收入1845亿元，同比+15%，环比+2% [2][4] - 经营盈利601亿元，同比+18% [2][4] - Non-IFRS归母净利润631亿元，同比+10%，高于市场预期 [2][4] - 毛利率56.9%，同比+3.6pct，环比+1.1pct，创近年记录 [6] 业务表现 游戏业务 - 国内游戏收入404亿元，同比+17%，受《三角洲行动》（7月DAU 2000万+）及长青游戏（《王者荣耀》《和平精英》等）驱动 [6] - 海外游戏收入188亿元，同比+35%（按固定汇率+33%），连续四季度刷新纪录，《皇室战争》DAU提升带动流水创7年新高 [6] - 小游戏流水同比+20%，递延收入1209亿元（同比+13%）支撑未来增长 [6] 广告业务 - 营销服务收入358亿元，同比+20%，AI提升广告点击率、转化率及广告主回报 [2][6] - 视频号、小程序及微信搜一搜需求强劲，高毛利视频号收入贡献提升 [6] 金融科技及企业服务 - 金科及企服收入555亿元，同比+10%，支付业务回暖，企业服务受AI相关需求（GPU租赁、API token）加速增长 [6] 运营效率与费用 - 销售费用同比+3%，但费用率同比下降（24Q2因DNF手游推广基数较高） [6] - 一般及行政开支同比+16%，主因AI研发投入 [6] - 资本开支191.07亿元，同比+118.89%，占收入比重10.4% [6] 其他业务 - 社交网络收入322亿元，同比+6%，腾讯音乐付费会员1.24亿（同比+6%），视频付费会员1.14亿（同比-3%） [6]

美国货币政策预期 - 美国财政部长贝森特对美联储9月议息会议感到乐观 可能降息50个基点 并呼吁连续降息使总降低幅度达150至175个基点 [1][9] - 芝加哥商品交易所数据显示 美联储9月降息25个基点概率为99.9% 降息50个基点概率为0.1% [10] - 特朗普在社交媒体表示将对美联储主席鲍威尔提起"重大诉讼" 施压美联储降息 [11][12][13] 中国资产表现 - 纳斯达克中国金龙指数涨超2% 万物新生涨超10% 哔哩哔哩涨超6% 小牛电动/逸仙电商/老虎证券涨超5% [1][3] - 腾讯控股ADR涨近7% 美团ADR涨4% 阿里巴巴/网易/百度集团涨超3% [6][7] - 在美国上市的中国资产相关ETF上周吸引5040万美元净流入 主要受American Century Avantis Emerging Markets Equity等ETF推动 [5] 腾讯控股财务数据 - 二季度营收1845.0亿元 同比增长15% 经营利润（Non-IFRS）692.5亿元 同比增长18% 均超市场预期 [7] - 研发投入同比增长17%至202.5亿元 资本开支同比增长119%至191.1亿元 [7]

财务表现 - Q2收入同比增长15%至1845亿元超预期，净利润同比增长17% [1] - 非国际会计准则经营利润同比增长80%至690亿元，非国际会计准则归属于股东净利润同比增长10%至630亿元 [3] - 毛利润同比增长22%至1050亿元，三大业务板块毛利润均同比增长超20% [5] - 增值服务收入同比增长16%至910亿元，其中国内游戏收入同比增长17%，国际游戏收入同比增长35% [5][6] - 广告业务收入同比增长20%至360亿元，视频号营销服务收入同比增长约50% [10] - 金融科技与企业服务收入同比增长10%至560亿元，云服务收入增速加快 [11] 业务亮点 - 游戏业务强劲复苏，《Delta Force》《王者荣耀》《和平精英》等长青游戏表现良好 [1][5] - 广告业务AI技术驱动单次曝光收入提升，短视频广告加载率仅为中低个位数，相比同行10%以上仍有提升空间 [1] - 微信月活跃用户增长3%至14.1亿，小程序GMV同比增长超10%，小游戏总流水同比增长20% [1][6] - 企业服务收入加速增长，受益于GPU租赁和API Token使用需求增加 [2][11] - 混元3D模型成为HuggingFace排名第一的3D生成模型，被游戏开发者和设计师广泛采用 [11] AI战略 - 资本支出增长逾一倍至191亿元，重点投向AI能力建设 [1] - 持续推进元宝等原生AI应用，在微信搜索、腾讯会议等产品集成AI功能 [2] - 采用小模型和提升效率控制整体推理成本，AI已助力广告、游戏等业务增长 [2][20] - 拥有足够芯片用于AI训练和模型升级，正通过多种方式优化推理性能 [1][42] - AI在游戏内容生产、广告投放、金融科技等业务线广泛应用 [8][30] 游戏业务 - 将游戏分为买断制AAA游戏和长线运营服务型游戏两类，中国市场仍以后者为主 [25] - 《Delta Force》上线九个月用户数和营收持续增长，符合长青型游戏预期 [25] - FPS品类表现突出，《无畏契约》《和平精英》《三角洲特种部队》同时取得成功 [36] - 人口结构变化和技术进步推动FPS游戏发展，公司在该品类拥有绝对领导地位 [37] - 除FPS外，内容驱动型游戏如《鸣潮》《NIKKE》表现优异，吸引不同受众 [38] 广告业务 - AI驱动广告技术升级，提升点击率、转化和广告主ROI [10] - 增长主要来自单次曝光收入提升和曝光量增加，广告加载率保持稳定 [16] - 视频号流量增长、搜索流量提升以及电商闭环交易增多是主要驱动力 [16] - 广告平台架构升级，跨应用分析用户行为实现实时洞察和优化 [10] - 新广告法规预计不会带来实质性影响，业务已相当多元化 [22]