涉及的行业或公司 * 腾讯控股 (0700 HK) [1] 核心观点和论据 财务业绩表现强劲 * 第三季度总收入为1928.69亿人民币，同比增长15%，超出预期 [1][15] * 调整后营业利润为725.7亿人民币，同比增长18% [1][15] * 非国际财务报告准则每股收益为7.58人民币，同比增长19%，超出预期 [2][15] * 游戏业务收入强劲增长23%至636亿人民币，其中国内游戏增长15%至428亿人民币，国际游戏增长43%至208亿人民币 [1][2][21] * 广告收入加速增长，同比增长21%至362.42亿人民币，由AI驱动 [1][2][15] * 金融科技及企业服务收入增长10%至581.74亿人民币 [2][15] 盈利能力与运营杠杆 * 毛利率为56.4%，同比提升3.3个百分点，得益于高利润率业务组合 [2][19] * 增值服务、营销服务、金融科技及企业服务的毛利率分别为61.2%、56.7%、50.2% [2][21] * 运营杠杆持续，高利润率收入流抵消了与AI相关的支出 [2] AI驱动增长与投资 * AI推动广告收入加速增长，新推出的AIM+自动化广告活动解决方案和视频号、小程序、微信搜索的强劲需求是主要驱动力 [2][12] * 企业客户对AI相关服务的需求增加，推动云服务增长 [1][21] * 混元（HunYuan）多模态模型取得成就，其图像生成模型在文生图模型中排名第一 [10] * 腾讯AI实验室引入连续自回归语言模型，据称可降低训练/推理计算量44%/33% [10] 资本支出与现金流 * 第三季度资本支出为130亿人民币，低于第二季度的191亿人民币，环比下降，主要受外国芯片供应限制影响 [2][21] * 自由现金流为585亿人民币，较第二季度的430亿人民币有所改善 [21] * 净现金为1024亿人民币 [21] 股东回报 * 第三季度股份回购金额为192亿港元，与第二季度的194亿港元持平，正执行2025财年至少800亿港元回购计划的目标 [2] 未来关注点与风险 * 关键关注点包括资本支出展望、AI云机遇、AI应用发展及其利润率影响、AI驱动广告技术升级以及国内外游戏策略 [3][10][11][12][13] * 风险包括行业竞争加剧、游戏上线或版号审批意外延迟、金融科技和云业务增长不及预期、再投资风险 [14][23] 其他重要内容 * 递延收入同比增长放缓至11%（上一季度为12%） [2] * 总人数环比增加3900人至115.1千人 [21] * 公司上市投资组合的公允价值为8008亿人民币 [21] * 高盛给予腾讯买入评级，12个月目标价为770港元，潜在上涨空间17.2% [14][24]

腾讯控股2025年第三季度电话会议纪要关键要点 涉及的行业与公司 * 腾讯控股有限公司[1] * 行业涉及社交网络、游戏、数字广告、金融科技、云计算及人工智能[2][6][10] 财务表现 * 第三季度总收入为730亿人民币（或1,903亿人民币），同比增长18%（或15%）[2][3] * 非IFRS净利润为710亿人民币，同比增长18%[2][3] * 毛利润为1,090亿人民币，同比增长22%[3] * 自由现金流为585亿人民币，与去年持平[4] * 净现金头寸达到100.2亿人民币，环比增长37%[4] * 2025年经营相关的资本支出为120亿人民币，同比下降18%[4][12] 业务分部表现与策略 **游戏业务** * 国内游戏业务收入同比增长15%，主要得益于《特种部队》、《王者荣耀》和《瓦尔兰特》的强劲表现[2][4][8] * 《王者荣耀》10月庆典期间日活用户达到1.39亿[8] * 《特种部队》本季度总收入行业排名前三，9月日活用户超3,000万[8] * 国际游戏业务收入同比大涨43%（恒定汇率计增长42%），主要得益于《消逝的光芒：野兽》的预付费收入及新收购工作室的并表贡献[2][4][8][12] * 《部落冲突：皇室战争》新模式推出后总收入增速超400%[8] * 未来策略包括继续寻求收购游戏工作室、与海外工作室合作、将更多中国制作的游戏推广至全球市场[4][12] **社交网络与通信业务** * 微信和WeChat月活跃用户达到14亿，持续增长[2][4] * 公司系统性地打造活跃的交易生态，推动社交电商业务高速增长，并利用AI技术提升商品推荐与销售转化率[2][7] * 开发AI功能以鼓励更多使用元宝，并推出漫游功能总结内容[7][13] **营销服务（广告业务）** * 营销服务收入同比增长21%至360亿人民币，得益于所有主要广告主类别的广告支出增长[2][4][5] * 营销服务毛利润同比增长29%至210亿人民币，占总毛利润19%[9] * 推出自动化广告活动解决方案"AI营销+"，帮助广告商提高投资回报率[2][9][14] * 广告收入增长的一半归因于eCPM提高（得益于AI技术），另一半来自广告展示量增加[26] * 小程序激活量与使用时间增加，在小剧场与小游戏中投放广告开始推广[9] **金融科技与商业服务** * 金融科技与商业服务分部收入为580亿人民币，同比增长10%[2][5][10] * 商业支付量增速高于第二季度，线上支付持续快速增长，不良贷款率保持行业较低水平且有所改善[2][10][11] * 商业服务收入同比增长18%，主要得益于云存储及数据管理产品需求增加（如来自汽车及互联网公司）[10][11] * 在消费贷款业务中，公司基于数据驱动的保守审贷标准，逾期率在行业内处于较低水平[24] 人工智能（AI）领域进展 * 在人工智能领域进行战略投资，提升广告营销、用户参与、编码、游戏和视频制作等业务效率[2][6] * 混元基础模型团队及其架构持续升级，图像和3D生成模型已达行业领先水平，并增强了大型语言模型和复杂推理能力[2][6][13] * 微信正推进AI助手目标，开发八个垂直领域的AI代理能力，并利用AI增强搜索功能[14][17] * AI芯片供应紧张会影响云收入增长，公司会优先满足内部需求[25] 其他重要内容 * 公司通过出售部分投资组合积极调整，退出投资已超过10亿美元，并积极投资有潜力的AI初创公司[4][22] * 与苹果公司保持良好合作关系，就迷你游戏生态系统进行建设性对话[18] * 云收入增长受限于AI芯片供给，若供应紧张会优先满足内部需求[25] * 微信和QQ定位差异：微信是通信兼社交网络，QQ用户群主要为年轻人，追求差异化定位[27] * 汽车芯片包预算调整反映了对代币消耗预期及芯片供应情况的新评估，而非AI战略或消费者需求变化[15][16]

港股市场表现 - 11月14日港股三大指数集体低开，恒生科技指数早盘跌逾2%，科网龙头多数回调 [1] - 截至发稿，阿里巴巴-W和小米集团-W股价跌超2%，美团-W和哔哩哔哩-W跌逾1%，腾讯控股一度跌逾2%后水下拉升现涨0.15% [1] - 跟踪互联网龙头的港股互联网ETF（513770）场内价格跌1.36% [1] 腾讯控股三季度业绩 - 腾讯控股第三季度实现营收1928.7亿元，同比增长15%，创下近四年来单季最高增速 [3] - 报告期内经营利润达725.7亿元，同比增长18%，两项指标均超市场预期 [3] - 公司第三季度研发支出达228.2亿元，创下单季度历史新高 [3] - 截至2025年9月30日止九个月，累计研发开支达619.83亿元，较去年同期的508.45亿元有较大幅度增长 [3] AI战略与业务影响 - 腾讯表示其AI战略投入已初见成效，显著提升了广告定向精准度和游戏用户参与感，并在编程、游戏及视频制作环节实现效率优化 [3] - 阿里巴巴秘密启动基于Qwen模型的“千问”项目，打造个人AI助手APP，全面对标ChatGPT，开启B端与C端双轮驱动新阶段 [3] - 互联网龙头围绕算力、算法和数据加码研发投入，其开源模型有望突破算力和芯片限制，加速技术追赶 [4] 行业指数与ETF概况 - 中证港股通互联网指数前三大权重股为阿里巴巴-W（18.89%）、腾讯控股（17.01%）和小米集团-W（10.05%），前十大持仓合计占比超73% [4][5] - 今年以来，在AI概念加持下，中证港股通互联网指数区间涨跌幅为40.8135%，区间自最低价的最大涨幅为76.0454，表现优于恒生科技指数（区间涨跌幅32.2277%） [6] - 中证港股通互联网指数市盈率PE为24.44倍，位于近10年24.8%分位点的低位水平，低于纳指100（35.94倍）和创业板指（41.27倍） [6] - 港股互联网ETF（513770）最新规模超118亿元，年内日均成交额超6亿元 [6] 市场观点与前景 - 分析指出，在全球AI产业链景气度持续攀升的背景下，港股互联网巨头有望实现价值重估 [4] - 国泰海通证券表示，港股互联网巨头持续受益AI叙事发酵，伴随美联储重启降息及南向资金继续流入，港股资产结构优势有望凸显，推动行情继续向上 [4] - AI驱动下，港股科技仍是行情主线 [4]

核心财务表现 - 第三季度收入1928.69亿元，同比增长15%，净利润631.33亿元，同比增长19% [1] - 第三季度毛利1087.98亿元，同比增长22%，毛利率由53%提升至56% [1] - 非国际财务报告准则下净利润705.51亿元，同比增长18%，每股基本盈利6.952元，同比增长21% [1] - 前九个月总收入5573.95亿元，同比增长14%，净利润1665.82亿元，同比增长17% [1] 业务板块分析 - 增值服务业务收入958.60亿元，同比增长16%，占总收入50% [2] - 本土市场游戏收入428亿元，同比增长15%，国际市场游戏收入208亿元，同比增长43% [2] - 营销服务业务收入362.42亿元，同比增长21%，占总收入19%，增长得益于用户参与度提升及AI驱动的广告定向技术 [2] - 金融科技及企业服务业务收入581.74亿元，同比增长10%，占总收入30%，企业服务收入增长十余个百分点 [2] 用户与运营数据 - 微信及WeChat合并月活跃账户数达14.14亿，同比增长2%，用户基础稳固 [3] - QQ移动终端月活跃账户数5.17亿，同比下降8% [3] - 收费增值服务订阅会员数2.65亿，腾讯视频会员1.14亿，腾讯音乐会员1.26亿 [3] 战略投入与研发 - 公司强调AI战略投入为广告精准定向、游戏用户参与度及编程、游戏、视频制作效率带来助益 [1] - 第三季度研发投入228.2亿元，创单季新高，同比增长28%，主要用于AI相关研发 [3] - 第三季度一般及行政开支342.59亿元，同比增长18% [3]

核心财务表现 - 第三季度收入1928.69亿元，同比增长15%，净利润631.33亿元，同比增长19% [1] - 第三季度毛利1087.98亿元，同比增长22%，毛利率由去年同期的53%提升至56% [1] - 非国际财务报告准则下净利润705.51亿元，同比增长18%，每股基本盈利6.952元，同比增长21% [1] - 前九个月总收入5573.95亿元，同比增长14%，净利润1665.82亿元，同比增长17% [1] 业务板块分析 - 增值服务业务收入958.60亿元，同比增长16%，占总收入50%，其中国际市场游戏收入208亿元，同比增长43% [2] - 营销服务业务收入362.42亿元，同比增长21%，占总收入19%，增长得益于用户参与度提升及AI驱动的广告定向技术 [2] - 金融科技及企业服务业务收入581.74亿元，同比增长10%，占总收入30%，企业服务收入增长十余个百分点 [2] - 本土市场游戏收入428亿元，同比增长15%，《三角洲行动》等新游戏表现亮眼 [2] 用户与运营数据 - 微信及WeChat合并月活跃账户数达14.14亿，同比增长2%，用户基础持续稳固 [3] - QQ移动终端月活跃账户数5.17亿，同比下降8% [3] - 收费增值服务订阅会员数保持2.65亿，腾讯视频和腾讯音乐会员数分别为1.14亿和1.26亿 [3] 战略投入与效率提升 - AI的战略投入为广告精准定向、游戏用户参与度及编程、游戏、视频制作等领域带来效率提升 [1] - 第三季度研发投入228.2亿元，创单季新高，同比增长28%，主要用于AI相关研发 [3] - 公司增加营销开支，一般及行政开支342.59亿元，同比增长18% [1][3]

财务业绩摘要 - 2025年第三季度总收入为1930亿元人民币，同比增长15% [4] - 毛利润为1090亿元人民币，同比增长22% [4] - 非国际财务报告准则营业利润为730亿元人民币，同比增长18% [4] - 非国际财务报告准则本公司权益持有人应占盈利为710亿元人民币，同比增长18% [4] 业务分部收入表现 - 增值服务收入为960亿元人民币，同比增长16%，占总收入的50% [7][8] - 营销服务收入同比增长21%，达到360亿元人民币，占总收入的19% [7][12] - 金融科技和企业服务收入为580亿元人民币，同比增长10%，占总收入的30% [7][13] 游戏业务 - 国内游戏收入同比增长15%，主要得益于《三角洲行动》、《王者荣耀》和《瓦罗兰特》 [9] - 国际游戏收入同比增长43%（按固定汇率计算增长42%），增长异常快速主要由于新收购工作室并表及《消逝的光芒：野兽》前期收入确认 [9][11] - 《三角洲行动》按总流水计算跻身行业前三，在9月份实现超过3000万的日活跃用户 [10] - 《瓦罗兰特》手游成为中国今年以来最成功的发布，合并月活跃用户在10月超过5000万 [10] 社交与通信业务 - 微信和WeChat的合并月活跃账户数达到14亿，实现同比和环比增长 [5] - 社交网络收入同比增长5%，达到320亿元人民币，增长动力来自视频号直播服务、音乐订阅和迷你游戏平台 [8] - 音乐订阅用户数同比增长6%，达到2.26亿 [8] 人工智能与云服务 - 企业服务收入在第三季度实现两位数同比增长，受益于云服务收入增加及小商店电商交易额上升产生的技术服务费增长 [13] - AI云服务是收入增长的关键驱动力，但增长受AI芯片供应限制制约，公司优先满足内部GPU使用 [1][35] - 公司正在升级混元大模型架构，其图像和3D生成模型已处于行业领先地位 [1][5] - 混元图像生成模型在LLMArena的文本到图像模型排行榜上全球排名第一 [5] 广告业务 - 广告收入增长受到所有主要广告主类别支出增长的支持，展示量和平均eCPM均实现同比增长 [12] - 约一半的广告收入增长（约10个百分点）源于AI支持的广告技术带来的更高eCPM，另一半源于展示量增加 [37] - 推出自动广告活动解决方案AI Marketing Plus，帮助广告主自动化定向、出价和优化创意 [12][19] 金融科技服务 - 金融科技服务收入实现高单位数百分比增长，主要受商业支付服务和消费信贷服务推动 [13] - 商业支付金额的同比增长率在第三季度比第二季度更快，线下支付金额在零售和交通类别有所改善 [13][38] - 消费信贷服务的不良贷款率保持在行业最低水平并同比改善 [13] 资本支出与投资策略 - 三季度资本开支129.8亿元，同比下降24%，环比下降逾32% [1] - 2025年全年实际资本支出预计将低于之前的指引范围，但仍将高于2024年 [1][15] - 资本支出调整主要反映AI芯片供应情况的变化，而非AI投资策略的改变 [22][23] - 公司积极周转投资组合，今年至今剥离投资的金额已超过新投资金额超过10亿美元，并投资于AI初创公司 [28] 微信生态系统与AI整合 - 微信具备通信、社交、内容、小程序、支付与商业五大生态，是理想的个人助手平台 [2][23] - 微信正在整合元宝AI功能，例如在视频号和公众号评论框中添加内容总结与问答功能 [9][18] - 长期愿景是推出一个AI智能体，能直接在微信里帮用户完成各种任务 [2][23] - 小商店的GMV持续快速增长，公司通过基础模型能力增强商品推荐和销售转化 [9] 战略合作与监管关系 - 腾讯与苹果公司就小程序游戏支付协议的讨论取得建设性进展，预计未来将有官方公告 [3][25] - 报道称苹果可能从微信小游戏支付中抽取15%的分成，低于通常的30% [3] - 小游戏的大部分收入来自应用内购买而非广告，与苹果的协议理论上会使其受益 [32]

协议核心内容 - 苹果与腾讯达成一项突破性协议，苹果将负责处理微信小游戏及小程序中的支付，并从用户购买金额中抽取15%的分成 [1] - 该谈判历时一年多，最终的达成为苹果开辟了新的收入来源，也减轻了腾讯在支付及监管方面的压力 [1] - 协议落实解决了此前苹果要求腾讯关闭开发者通过外部支付渠道绕过App Store抽成的争议 [1] 协议背景与历史 - 早在去年8月，腾讯就曾表示正与苹果就"经济上可持续且公平"的合作方案进行商讨，允许苹果从iPhone端的小游戏和小程序销售中获得合理份额 [2] - 此前由于缺乏协议，苹果未能从这些交易中获得任何收入 [2] - 过去几年，苹果已在多个市场调整其应用内购政策，逐步放宽或下调抽成比例，并在部分地区允许替代支付方式 [2] 协议条款与条件 - 若开发者希望符合分成条件，需要满足苹果的一些软件要求，例如支持家长共享子女年龄段信息等 [1] - 与苹果对大多数应用开发者收取的30%标准抽成相比，15%的分成比例明显降低 [2] 市场影响与意义 - 该协议有助于苹果进一步切入中国快速增长的小游戏市场 [2] - 微信目前月活跃用户已达14.1亿，小游戏业务在2024年第三季度为腾讯带来约323亿元人民币（45亿美元）的社交网络收入，占比显著 [2] - 此次协议被视为苹果与中国最大社交平台关系正常化的重要一步，也可能为iPhone在华的其他软件交易树立新的分成先例 [2]

文章核心观点 - 腾讯作为主要廉价投资标的的时代已经结束 [1] 分析师背景与研究方法 - 分析重点为拥有竞争优势和高防御性的高质量公司 [1] - 研究范围聚焦于欧洲和北美公司 [1] - 覆盖从大盘股到小盘股的所有市值类型公司 [1] - 分析师学术背景为社会学，拥有社会学硕士学位和组织与经济社会学专业方向 [1] 分析师持仓与利益披露 - 分析师通过股票、期权或其他衍生品持有腾讯的看涨头寸 [2] - 文章内容代表分析师个人观点 [2] - 分析师未因撰写此文获得除Seeking Alpha平台外的任何报酬 [2] - 分析师与文中提及的任何公司无业务关系 [2]

财务业绩摘要 - 第三季度总收入为1928.69亿元，同比增长15% [1] - 第三季度净利润为631.33亿元，同比增长19%，非国际财务报告准则下净利润为705.51亿元，同比增长18% [1] - 第三季度毛利为1087.98亿元，同比增长22%，毛利率由去年同期的53%提升至56% [1] - 前九个月总收入为5573.95亿元，同比增长14%，净利润为1665.82亿元，同比增长17% [1] 核心业务表现 - 增值服务业务收入958.60亿元，同比增长16%，占总收入的50% [2] - 本土市场游戏收入428亿元，同比增长15%，国际市场游戏收入208亿元，同比增长43% [2] - 营销服务业务收入362.42亿元，同比增长21%，占总收入的19% [2] - 金融科技及企业服务业务收入581.74亿元，同比增长10%，占总收入的30% [2] 人工智能战略与投入 - AI战略投入为广告精准定向及游戏用户参与度等业务领域带来助益，并提升了编程、游戏及视频制作等领域的效率 [1] - 公司持续推动混元大模型能力提升及在微信内发展AI智能体能力 [1] - 第三季度研发投入达228.2亿元，创单季新高，同比增长28%，主要用于AI相关研发 [3] 用户与运营数据 - 微信及WeChat合并月活跃账户数达14.14亿，同比增长2%，用户基础稳固 [3] - QQ移动终端月活跃账户数为5.17亿，同比下降8% [3] - 收费增值服务订阅会员数保持2.65亿，其中腾讯视频会员1.14亿，腾讯音乐会员1.26亿 [3] - 第三季度一般及行政开支为342.59亿元，同比增长18% [3]

文章核心观点 - 分析师维持对腾讯音乐娱乐集团的买入评级 其第三季度业绩超出市场一致预期 股价在经历不合理下跌后估值吸引力增强 [1] 分析师背景与研究服务 - 分析师“The Value Pendulum”是亚洲股市专家 拥有超过十年买方和卖方经验 [2] - 其负责的投资研究服务“Asia Value & Moat Stocks”专注于为价值投资者发掘亚洲上市股票的投资机会 尤其关注香港市场 [1][2] - 该服务主要寻找深度价值资产负债表便宜货和护城河宽广的股票 并提供每月更新的观察名单 [1][2] - 深度价值投资侧重于价格与内在价值之间存在巨大鸿沟的股票 例如以折价购买资产 涵盖净现金股票 净流动资产股票 低市净率股票 分部加总估值折价股票等 [1] - 宽广护城河投资侧重于以折价购买优秀公司的盈利潜力 例如“神奇公式”股票 高质量企业 隐形冠军和具有宽广护城河的复利型企业 [1]