分析师背景与研究方法 - 分析师拥有超过10年全球市场经验，管理多资产策略和股票投资组合 [1] - 研究方法结合自上而下的宏观分析和自下而上的个股选择 [1] - 关注重点包括企业盈利、技术颠覆、政策转变和资本流动，以在市场之前发现错误定价的机会 [1] 投资关注点与持仓 - 投资分析侧重于高确信度的投资理念和逆向观点，深入剖析成长型和价值型公司 [1] - 分析师披露其通过股票、期权或其他衍生品对TCEHY公司持有有益的多头头寸 [1]

腾讯控股 (TCEHY) 业绩表现 - 第三季度调整后每股收益为7.58元人民币（1.06美元），超出市场预期的7元人民币，同比增长21.6% [2] - 第三季度营收同比增长17.4%，达到1928.7亿元人民币（270.99亿美元），超出市场预期的1890.4亿元人民币 [2] - 微信及WeChat的合并月活跃账户数增长2%，达到14.14亿 [3] - 游戏和社交网络服务收入增长16%，达到959亿元人民币 [3] - 营销服务收入增长21%，达到362亿元人民币，主要得益于广告曝光量增加和千次展示成本上涨 [3] - 金融科技及企业服务收入增长10%，达到582亿元人民币 [3] - 公司在人工智能领域的战略投资在广告定向、游戏用户粘性以及编码、游戏和视频制作等效率提升方面带来效益 [3] - 公司正在升级其混元AI基础模型，其AI聊天机器人元宝的使用量随之增长 [4] - 公司与苹果达成协议，苹果将从微信小程序游戏和应用内购买中抽取15%的分成 [4] - 公司股价在早盘交易中上涨超过2%至85.90美元，周三上涨0.4%，较10月3日的历史高点低2% [8] 哔哩哔哩 (BILI) 业绩表现 - 第三季度调整后每股收益为0.25美元，相较于去年同期首次实现盈利，增长212% [5] - 第三季度营收增长7%，达到10.8亿美元，增长放缓主要因游戏收入面临艰难同比，该部分收入同比下降17% [5] - 大会员及其他增值服务收入增长7%，达到4.246亿美元 [5] - 广告收入增长23%，达到3.61亿美元 [5] - 日活跃用户数增长9%，达到1.17亿 [6] - 月均付费用户增长17%，达到3500万 [6] - 公司股价在周四早盘下跌超过5%至25.72美元，此前曾突破短期盘整区间，最高涨至32.50美元，目前已回落至买入区间，但跌破50日移动平均线关键支撑位是一个警示信号 [8] 京东 (JD) 业绩表现 - 第三季度每股收益为0.53美元，同比下降56% [7] - 第三季度营收增长16.9%，达到420.19亿美元 [7] - 利润同比大幅下降，主要反映了公司对新业务（包括杂货配送）的投资 [1][7] - 公司股价周三小幅上涨1.2%，但较52周高点低33%，周四交易横盘 [9]

公司业绩表现 - 第三季度营收为1928.7亿元，同比增长15%，超出市场预估的1888亿元 [1] - 第三季度经调整净利润为705.51亿元，同比增长18%，超出市场预期的659.74亿元 [1] - 受强劲财报推动，公司ADR盘前股价上涨超过2%，报85.68美元 [1] 战略合作与支付协议 - 公司与苹果达成协议，苹果将处理微信小游戏和应用内的支付并从中抽取15%的分成 [1] - 该协议解决了双方持续超过一年的谈判，为苹果开启了新的收入来源 [1] - 协议的达成减轻了公司在支付方面的压力 [1]

公司财务表现 - 腾讯控股第三季度营收为1928.7亿元，同比增长15%，超出市场预估的1888亿元 [1] - 第三季度经调整净利润为705.51亿元，同比增长18%，超出市场预期的659.74亿元 [1] 公司业务动态 - 腾讯与苹果公司达成协议，苹果将处理微信小游戏和应用内的支付，并从中抽取15%的分成 [1] - 该协议解决了双方超过一年的谈判问题，为苹果开启了新的收入来源，并减轻了腾讯的压力 [1] 市场反应 - 在财报及合作协议消息发布后，腾讯控股(ADR)盘前股价上涨超过2%，报85.68美元 [1]

时政与宏观经济 - 特朗普签署临时拨款法案结束政府停摆[1] - 美国政府多个部门要求员工明日返岗[1] - 特朗普称美国政府停摆损失了1.5万亿美元[1] - 白宫表示10月经济数据可能断供使美联储面临失明[1] - 日产和本田正在洽谈在美国联合开发产品[1] 全球市场表现 - 美股三大股指期货齐跌道指期货跌0.14%标普500指数期货跌0.2%纳指期货跌0.2%[1] - 欧洲主要股指涨跌不一英国富时100指数跌0.82%法国CAC40指数涨0.4%德国DAX指数跌0.5%[1] 公司业绩与股价 - 腾讯控股第三季度营收1928.7亿元同比增长15%盘前股价涨超2%[1] - 京东第三季度营收超预期美股盘前股价涨近2%[1] - 迪士尼第四财季营收225亿美元美股盘前股价跌近5%[1] - 哔哩哔哩第三季度经调整净利润7.86亿元同比增长233%美股盘前股价涨近3%[1] - 阿里巴巴美股盘前股价涨超4%[1]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度总收入为人民币1930亿元，同比增长15% [3] - 毛利润为人民币1090亿元，同比增长22% [3] - 非国际财务报告准则营业利润为人民币730亿元，同比增长18% [3] - 非国际财务报告准则净利润为人民币710亿元，同比增长18% [4] - 营业利润为人民币636亿元，同比增长19% [16] - 整体毛利率为56%，同比提升3个百分点 [18] - 非国际财务报告准则营业利润率为38%，同比提升1个百分点 [19] - 自由现金流为人民币585亿元，同比基本稳定 [19] - 净现金头寸为人民币1024亿元，环比增长37%或人民币278亿元 [19] - 加权平均股数同比下降1%，非国际财务报告准则稀释每股收益为人民币7.575元，同比增长19% [17] 各条业务线数据和关键指标变化 - 增值服务收入为人民币960亿元，同比增长16%，占总收入50% [6] - 社交网络收入为人民币320亿元，同比增长5%，主要由视频号、直播服务、音乐订阅和迷你游戏平台服务费增长驱动 [7] - 音乐订阅收入同比增长17%，音乐订阅用户数达1.26亿，同比增长6% [7] - 长视频订阅收入同比下降3%，订阅用户数降至1.14亿，同比下降2% [7] - 国内游戏收入同比增长15%，主要由《三角洲特种部队》、《王者荣耀》和《无畏契约》驱动 [7] - 国际游戏收入同比增长43%（按固定汇率计算为42%），增长异常迅速，原因是《消逝的光芒：野兽》销售收入提前确认以及新收购工作室的并表 [8] - 营销服务收入为人民币360亿元，同比增长21% [13] - 金融科技及企业服务收入为人民币580亿元，同比增长10% [14] - 金融科技服务收入实现高个位数增长，主要由商业支付服务和消费贷款服务驱动 [14] - 企业服务收入实现十几百分比同比增长，得益于云服务收入增长和迷你商店电商交易额提升带来的技术服务费增加 [15] 各个市场数据和关键指标变化 - 微信和WeChat合并月活跃用户数同比增长并环比增长至14亿 [4] - 《三角洲特种部队》成为中国总收入排名前三的游戏，并在9月实现超过3000万日活跃用户，其中PC端超过1000万 [10] - 《无畏契约》手游于8月19日发布，成为中国今年以来最成功的手游发行，其合并月活跃用户在10月超过5000万，较7月翻倍多 [11] - 《部落冲突：皇室战争》的月活跃用户和总收入在9月创下历史新高，季度总收入同比增长超过400% [12] - 视频号和迷你程序的用户参与度提升，推动了广告展示量的增长 [13] - 迷你商店的商品交易总额持续快速增长 [8] - 线下支付量有所改善，特别是在零售和交通类别 [15] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司在AI领域进行战略投资，这些投资在广告定向、游戏参与度以及编码、游戏和视频制作等效率提升领域带来益处 [3] - 混元基础模型团队和架构正在升级，其图像和3D生成模型已达到行业领先水平 [3] - 公司持续投资提升元宝的采用率，并在微信内开发智能体AI能力 [3] - 通过平台化策略运营大型游戏，并计划在《三角洲特种部队》中培育用户生成内容等新模式 [62] - 国际游戏业务战略包括继续寻求收购游戏工作室、与海外工作室合作以及将中国制作的游戏带给全球受众 [22] - 公司积极利用市场活跃度回收投资组合，年内迄今减持额超过投资额10亿美元以上，并积极投资于AI初创公司，特别是在中国 [55] - 微信和QQ定位不同，微信服务于全场景，QQ则侧重于年轻用户和兴趣社群，未来将强化差异化 [80][82] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 中国消费支出虽然 subdued 但正在温和改善，这对广告支出需求端是温和的顺风 [45] - 中国消费者在过去几年积累了远超趋势的储蓄，可能对房地产价格波动的担忧减少，并对股市表现良好更易接受，存在潜在的支出能力 [65][73] - 线下支付量的改善反映了人们外出活动增多，但这种改善仍处于早期阶段，需要更多时间观察以确认趋势 [73][75] - 消费贷款业务由于公司审慎的风险管理和数据驱动的承销策略，不良贷款率保持行业最低水平之一并同比改善 [15][65] - 云业务增长的一个制约因素是AI芯片的供应情况，若供应不受限，云收入增长应更快 [69] - 对于国际游戏业务，本季度的异常高增长率不可持续，预计第四季度增速将回落至更接近潜在趋势线的水平 [22] 其他重要信息 - 公司第三季度末拥有约11.5万名员工，同比增长6%或环比增长3%，主要反映了游戏和技术平台（包括AI相关）的人员增加 [19] - 运营资本支出为人民币120亿元，同比下降18%，主要由于供应链变化 [19] - 非运营资本支出为人民币10亿元，同比下降59%，反映了去年与建设相关的高基数 [19] - 本季度股份回购金额为人民币192亿元 [19] - 研发费用同比增长28%至人民币228亿元，主要由于员工成本增加和支持AI计划的基础设施投资 [18] - 销售及市场费用同比增长22%至人民币115亿元，反映了为支持AI原生应用和游戏增长而增加的推广投入 [18] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 国际游戏业务加速增长的原因及未来趋势和战略 - 本季度异常高速增长主要得益于新收购工作室的并表以及《消逝的光芒：野兽》销售收入提前确认，预计第四季度增速将回落至潜在趋势线 [22] - 国际游戏战略包括继续寻求收购游戏工作室、与海外工作室合作以及将中国制作的游戏带给全球受众 [22] 问题: 资本支出中应计与现金支付的差异及全年资本支出指引更新 - 差异反映了服务器相关支出的应计时间与现金支付时间之间的不匹配，支付服务器供应商的账期通常为60天 [23] - 2025年总资本支出占收入的比例将低于此前指引的十几百分比低段范围，但绝对金额将高于2024年 [23] 问题: 混元团队和架构升级的细节以及元宝如何与微信AI能力互补 - 公司正在招聘更多顶尖研究人才以补充强大的工程团队，并改进硬件和软件基础设施以支持更好的数据准备、模型预训练和强化学习 [27] - 微信引入了基于元宝的AI功能，如视频号和公众号评论区的"添加到元宝"功能用于内容总结，以及用元宝生成的内容丰富腾讯新闻feed流，这些功能既服务微信用户，也有助于元宝获得更广泛的受众 [27][28] 问题: AI Marketing Plus自动广告解决方案的主要受益对象及其对广告收入的潜在影响 - 该解决方案使所有采用它的广告主都能自动触达表现更好的库存和用户画像，中小型企业最积极采用，因为需要替换的旧流程最少，大广告主也开始采用 [29] 问题: 元宝采用和AI投资背景下资本支出相对保守是否存在风险，以及AI对成本效率的影响 - 目前GPU供应对公司内部使用是充足的，外部云收入存在限制因素，混元模型能力在持续提升，不认为存在决定性领先的模型，公司处于紧密的竞争中 [33][34] - AI带来的效率增益目前更多体现在收入和毛利润方面，公司组织架构已经过优化且精干高效，AI应用是让团队能做更多事而非直接降低成本 [35] 问题: 微信内智能体AI能力的价值创造设想以及资本支出指引变化的原因 - 远景是微信最终能有一个AI智能体帮助用户在微信生态内完成多种任务，当前处于早期阶段，正通过引入元宝功能、增强搜索AI以及开发垂直智能体能力逐步推进 [38][40][41] - 资本支出指引变化反映了AI芯片可用性的变化，而非AI战略或未来token消耗预期的改变 [38] 问题: 与苹果公司关系改善的潜在影响以及营销服务增长展望 - 公司与苹果关系良好，正在合作使迷你游戏生态系统更加活跃，相关讨论已取得建设性进展，未来可能会有官方公告 [44] - 广告增长前景主要是当前趋势的延续，中国消费支出温和改善是需求端顺风，公司将持续部署AI能力以优化供给 [45] 问题: 研发费用占比趋势以及毛利率优化对营业利润率的影响 - 毛利率提升主要得益于向高质量收入流的积极组合转变，而非单纯的优化措施 [48][49] - 不应过分关注毛利率与营业利润率之间的动态，因为产品开发早期阶段的成本计入研发费用，商业化后可能转入服务成本，建议更关注收入增长和营业利润增长 [50] 问题: 当前市场环境下的投资组合管理和资本配置策略 - 公司利用市场活跃度和流动性更积极地回收投资组合，主要通过投资持有的场内销售，年内迄今减持额超过投资额10亿美元以上，同时也在新兴增长机会和AI初创公司（尤其在中国）进行新的投资 [55] 问题: 射击游戏类型的变化趋势和《三角洲特种部队》的成长计划，以及迷你游戏的货币化方式和与苹果讨论的范围 - 中国射击游戏市场并非"改朝换代"，而是"御林军扩张"，公司正通过平台化、增加新模式（如用户生成内容）、加强主播生态等策略推动《三角洲特种部队》进一步成长 [61][62] - 报道涉及的是迷你游戏而非应用游戏，目前迷你游戏收入大部分来自应用内购买，与苹果的讨论目前集中在迷你游戏方面 [62] 问题: 金融科技及企业服务业务中宏观环境对消费贷款的影响以及云业务增长前景 - 宏观环境对支付业务影响最大，因其与消费增长紧密相关，消费增长缓慢主因是消费者增加储蓄，但存在潜在增长空间，消费贷款由于公司审慎承销和数据驱动，不良率保持行业领先 [65][68] - 云业务收入在今年开始增长，盈利能力增强，其增长的一个制约因素是AI芯片供应，若供应充足增长应更快 [69] 问题: AI对广告业务增长的具体贡献以及支付量趋势的行业细分 - 约一半的广告收入增长（约10个百分点）来自AI支持的广告技术和闭环效益带来的ECPM提升，另一半来自用户参与度和广告加载量提升带来的展示量增长 [73] - 商业支付量呈现温和改善，线上支付量持续稳定增长，线下支付量开始复苏，特别是在交通和零售类别，反映人们外出活动增多，但改善仍处于早期 [73][75] 问题: AI Marketing Plus产品的早期效果和迷你商店的广告潜力，以及微信与QQ的定位差异 - AI Marketing Plus允许平台代表广告主管理出价，早期效果积极，采用该方案的广告主享受更优回报，其使用比例稳步提升 [78] - 迷你商店的广告潜力可参考中国现有电商平台的广告与GMV比率来估算 [79] - 微信和QQ与Facebook和Instagram存在根本差异，微信和QQ都是通信和社交网络，且中国移动化程度更高，QQ主要服务于年轻用户和兴趣社群，未来将强化其与微信的差异化定位 [80][82]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度总收入为人民币1930亿元，同比增长15% [3] - 毛利润为人民币1090亿元，同比增长22% [3] - 非国际财务报告准则营业利润为人民币730亿元，同比增长18% [3] - 非国际财务报告准则归母净利润为人民币710亿元，同比增长18% [4] - 整体毛利率为56%，同比提升3个百分点 [18] - 非国际财务报告准则稀释每股收益为人民币7.575元，同比增长19% [17] - 自由现金流为人民币585亿元，同比基本稳定 [19] - 净现金头寸为人民币1024亿元，环比增长37%或人民币278亿元 [19] 各条业务线数据和关键指标变化 - 增值服务收入为人民币960亿元，同比增长16%，占总收入50% [6] - 社交网络收入为人民币320亿元，同比增长5%，主要由视频号、直播服务、音乐订阅和迷你游戏平台服务费驱动 [7] - 国内游戏收入同比增长15%，主要由《三角洲特种部队》、《王者荣耀》和《无畏契约》驱动 [7] - 国际游戏收入同比增长43%（按固定汇率计算为42%），增长异常迅速，部分原因是《消逝的光芒：野兽》销售收入提前确认及新收购工作室的并表 [8] - 数字内容方面，腾讯音乐娱乐集团付费空间和苹果表现稳固，音乐订阅收入同比增长17%，音乐订阅用户数达1.26亿，同比增长6% [7] - 长视频订阅收入同比下降3%，视频订阅用户数降至1.14亿，同比下降2%，部分由于剧集《爱的野心》延期播出 [7] - 营销服务收入为人民币360亿元，同比增长21%，得益于所有主要广告客户类别的广告支出增长 [13] - 金融科技及企业服务收入为人民币580亿元，同比增长10% [14] - 金融科技服务收入实现高个位数增长，主要由商业支付服务和消费贷款服务驱动 [14] - 企业服务收入同比增长十几，得益于云服务收入增长和迷你商店电商交易量增加带来的技术服务费 [15] 各个市场数据和关键指标变化 - 微信和WeChat合并月活跃用户数同比增长并环比增长至14亿 [4] - 《三角洲特种部队》成为中国总收入排名前三的游戏，9月日活跃用户超过3000万，其中PC端超过1000万 [10] - 《无畏契约》手游于8月19日发布，成为中国今年以来最成功的手游发布，基于其首月DAU和总收入 [10] - 《无畏契约》合并月活跃用户从7月水平翻倍以上，10月超过5000万 [11] - 在国际市场，《皇室战争》发布新的自动棋模式并扩展成就系统，9月MAU和总收入创历史新高，第三季度总收入同比增长超过400% [12] - 《PUBG Mobile》总收入同比增长，受益于古埃及主题服装及与《变形金刚》和莲花汽车的合作 [12] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 战略投资AI，受益于广告定向和游戏参与度等业务领域，以及编码和游戏视频制作等效率提升领域 [3] - 升级混元基础模型的团队和架构，其图像和3D生成模型现已行业领先 [3] - 投资增长元宝的采用，并在微信内开发智能体AI能力 [3] - 通过引入AI Marketing Plus等自动化广告活动解决方案，提升广告主营销投资回报率 [13] - 持续寻求收购游戏工作室、与海外游戏工作室合作，并将更多中国制造的游戏带给全球观众 [22] - 积极回收投资组合，主要通过投资持有的场内销售，年内迄今剥离超过投资额超过10亿美元 [55] - 积极投资一些有前景的AI初创公司，尤其是在中国 [55] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 中国消费支出低迷但温和改善，对广告支出需求侧是温和顺风 [45] - 消费者积累了远超趋势的巨额储蓄，可能对房价波动担忧减少，并对股市表现良好更易接受，存在被压抑的支出潜力 [71] - 支付业务跟踪中国消费增长非常紧密，消费增长曾面临挑战，但正逐步改善 [64] - 消费贷款方面，由于数据驱动和保守的承销标准，不良贷款率处于行业最低水平并同比改善 [15][64] - 线下支付量开始复苏，特别是在交通和零售类别，但改善仍处于早期阶段，需观察数月以确认趋势 [71][73] - 云业务增长的一个制约因素是AI芯片的可用性，在短缺时会优先内部使用而非对外租赁 [67] 其他重要信息 - 营业资本支出为人民币120亿元，同比下降18%，主要由于供应链变化 [19] - 非营业资本支出为人民币10亿元，同比下降59%，反映去年与建设相关的高基数 [19] - 销售及市场费用为人民币115亿元，同比增长22%，反映为支持AI原生应用和游戏增长增加的推广力度 [18] - 研发费用同比增长28%至人民币228亿元，主要由于员工成本增加和支持AI计划的基础设施投资 [18] - 季度末约有115,000名员工，同比增长6%或环比增长3%，主要反映游戏和技术平台（包括AI相关）的人员增加 [19] - 与苹果公司关系良好，正在讨论使迷你游戏生态系统更加活跃，已取得建设性进展 [44] 问答环节所有的提问和回答 问题: 国际游戏业务增长加速的原因及未来趋势和战略 - 本季度国际游戏业务增长率远高于潜在趋势线，原因是新收购工作室的并表以及《消逝的光芒：野兽》销售收入提前确认 [22] - 展望第四季度，国际游戏分部增长率应会放缓至更接近潜在趋势线的水平 [22] - 战略上将继续寻求收购游戏工作室、与海外游戏工作室合作，并将更多中国制造的游戏带给全球观众 [22] 问题: 资本支出中应计与现金支付差异的解释及全年资本支出指引更新 - 差异反映了服务器相关支出的应计与现金支付之间的时间差，支付服务器供应商的信用期通常为60天 [23] - 2024年总资本支出同比增长221%，约占收入的12% [23] - 此前对2025年的指引是总资本支出占收入比例为低十几，2025年资本支出将低于先前指引范围，但金额将高于2024年 [23] 问题: 混元团队和架构升级的细节及元宝如何与微信AI能力互补 - 正在招聘更多顶尖研究人才以补充强大的工程团队，改进硬件和软件基础设施以支持更好的数据准备、模型预训练和跨知识领域的大规模强化学习 [28] - 微信引入了基于元宝能力的多项AI功能，例如视频号和公众号评论框的“添加到元宝”功能，可总结内容并鼓励用户提出后续问题；在微信腾讯新闻feed中丰富元宝生成内容，方便用户探索新闻相关话题 [29] - 计划将更多元宝功能加入微信，既服务微信用户，也帮助元宝获得更大受众 [29] 问题: AI Marketing Plus自动化广告解决方案对广告主的影响及对广告收入的推动 - AI Marketing Plus使广告主能自动触达比手动定位时表现更优的库存和用户画像，从而受益 [30] - 中小型企业最先也最渴望采用此类产品，因为遗留流程最少，大广告主也开始采用 [30] - 采用自动化解决方案的广告主正享受更优的回报，通过AIM Plus的广告支出占比稳步增加 [76] 问题: 元宝和微信的AI能力发展是否会因资本支出相对保守而面临模型能力或市场份额风险 - 目前GPU足够内部使用，AI芯片供应限制主要影响外部云收入 [34] - 对混元能力的进展感到满意，下一代模型将显示有意义的改进，不认为在中国存在决定性更好的模型，各模型在不同用例中可能各有所长 [34] - 研发费用增加与AI投资相关，当前AI的效率收益更多体现在收入和毛利润侧，组织已经精简高效，AI采用让团队能做更多事而非直接降低成本 [35][36] 问题: 微信内智能体AI能力的价值创造设想，特别是智能体商务，以及资本支出指引变化的原因 - 远景是微信最终能有一个AI助手，利用AI帮助用户在微信生态系统内完成许多任务，因为微信拥有强大的通信社交生态、内容生态、小程序生态和商业支付生态 [39] - 目前处于早期阶段，正并行推进多项工作，如将元宝能力引入微信、用AI增强搜索、开发垂直智能体能力，最终整合这些能力以实现微信智能体远景 [40] - 智能体商务方面，迷你商店GMV增长良好，随着电商生态持续增长和垂直智能体的开发，未来将实现智能体商务 [41] - 资本支出指引变化反映AI芯片可用性的变化，而非AI战略或未来token消耗预期的改变 [39] 问题: 与苹果公司关系改善的影响，特别是迷你游戏和国内视频游戏，以及营销服务增长展望 - 与苹果关系良好，在多领域合作，正在讨论使迷你游戏生态系统更活跃，已取得建设性进展，等待官方公告 [44] - 广告增长展望主要是当前趋势的延续，中国消费支出低迷但温和改善是需求侧温和顺风，供应侧将继续部署更多AI能力 [45] 问题: 研发费用占收入趋势展望及毛利率优化对营业利润率的影响 - 毛利率改善主要源于向更高质量收入流的积极组合转变，而非单纯的优化措施 [49] - 不应过分关注毛利率与营业利润率之间的动态，因为产品早期开发成本计入研发费用（在毛利润线下），随着产品商业化，成本会移至服务成本（在毛利润线上），应更关注收入增长和营业利润增长 [50] 问题: 当前强劲股市下的投资组合管理和资本配置策略 - 利用市场活跃度和流动性更积极地回收投资组合，主要通过投资持有的场内销售，也新投资于新兴增长机会以及游戏和数字内容等常规重点领域 [55] - 年内迄今剥离超过投资额超过10亿美元，积极投资中国有前景的AI初创公司 [55] 问题: 射击游戏类型的变化及《三角洲特种部队》进一步增长计划，迷你游戏收入构成及与苹果讨论的范围 - 在中国，第一人称动作游戏并非“改朝换代”，而是“御林军扩张”，公司正通过《三角洲特种部队》、《无畏契约》等游戏将该类型提升至其应有地位 [60] - 将通过平台化、增加新模式（如用户生成内容、PvE内容）、加强主播生态等经验进一步增长《三角洲特种部队》 [61] - 报道涉及迷你游戏，而非基于应用的游戏，目前迷你游戏收入大部分是应用内购买而非应用内广告 [61] 问题: 金融科技及企业服务业务中宏观环境对消费贷款的影响，以及云业务增长展望 - 宏观环境对支付业务影响最大，因其规模已很大且紧密跟踪中国消费增长，消费增长曾面临挑战但正逐步改善 [64] - 消费者贷款方面，由于用户资产负债表未过度扩张且公司承销保守数据驱动，拖欠率行业领先 [64] - 云业务收入今年终于开始增长，一个制约因素是AI芯片可用性，若供应无限制云收入增长应更快 [66][67] 问题: AI对广告业务的影响及剔除AI后的有机增长，支付量趋势和行业特定表现 - 广告收入增长约一半（约10个百分点）源于更高的ECPM，主要归因于AI支持的广告技术及闭环优势；另一半源于展示量增长，反映用户参与度和广告负载增加 [71] - 商业支付量趋势有适度改善，在线支付量持续稳定增长，线下支付量开始复苏，特别是在交通和零售类别，差距正在缩小 [71] 问题: AI Marketing Plus的早期性能数据及迷你商店的广告潜力，微信与QQ的类比和差异化策略 - AI Marketing Plus早期结果积极，采用自动化解决方案的广告主享受更优回报，通过AIM Plus的广告支出占比稳步增加 [76] - 迷你商店的广告潜力可参考中国现有电商市场的广告与GMV比率，迷你商店GMV增长非常快 [77] - 微信和QQ与Facebook和Instagram存在根本差异，微信和QQ都是通信和社交网络，中国更移动端导向，QQ用户更年轻，未来QQ将更注重趣味性、差异化，服务于更年轻、更活跃的用户、基于兴趣的群组和结识新朋友，与微信的全能型定位区分开 [78][79][80]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度总收入为人民币1930亿元，同比增长15% [4] - 毛利润为人民币1090亿元，同比增长22% [4] - 非国际财务报告准则营业利润为人民币730亿元，同比增长18% [4] - 非国际财务报告准则净利润为人民币710亿元，同比增长18% [5] - 整体毛利率为56%，同比提升3个百分点 [18] - 非国际财务报告准则营业利润率为38%，同比提升1个百分点 [19] - 自由现金流为人民币585亿元，同比基本稳定 [19] - 净现金头寸为人民币1024亿元，环比增长37%或人民币278亿元 [20] - 非国际财务报告准则稀释每股收益为人民币7.575元，同比增长19% [17] 各条业务线数据和关键指标变化 增值服务 - 增值服务收入为人民币960亿元，同比增长16%，占总收入50% [6] - 增值服务毛利润为人民币590亿元，同比增长23%，占总毛利润54% [6] - 增值服务毛利率为61%，同比提升4个百分点 [18] - 社交网络收入为人民币320亿元，同比增长5%，主要由视频号、直播服务、音乐订阅和迷你游戏平台服务费收入增长驱动 [7] - 音乐订阅收入同比增长17%，音乐订阅用户数达1.26亿，同比增长6% [7] - 长视频订阅收入同比下降3%，视频订阅用户数降至1.14亿，同比下降2% [7] - 国内游戏收入同比增长15%，主要由《三角洲特种部队》、《王者荣耀》和《无畏契约》驱动 [7] - 国际游戏收入同比增长43%（按固定汇率计算为42%），增速异常快，主要由于《消逝的光芒：野兽》销售收入提前确认以及新收购工作室的并表 [8] 营销服务 - 营销服务收入为人民币360亿元，同比增长21%，占总收入19% [12] - 营销服务毛利润为人民币210亿元，同比增长29%，占总毛利润19% [6] - 营销服务毛利率为57%，同比提升4个百分点 [18] - 广告展示量同比增长，主要由于视频号、小程序和微信搜索的用户参与度和广告加载量提升 [12] - 平均每千次展示收入同比增长，主要由于广告基础模型升级并捕获更多闭环营销需求 [12] 金融科技及企业服务 - 金融科技及企业服务收入为人民币580亿元，同比增长10%，占总收入30% [14] - 金融科技及企业服务毛利润为人民币290亿元，同比增长15%，占总毛利润27% [6] - 金融科技及企业服务毛利率为50%，同比提升2个百分点 [18] - 金融科技服务收入实现高个位数增长，主要由商业支付服务和消费贷款服务驱动 [14] - 商业支付量同比增速在第三季度较第二季度加快，线上支付量持续强劲增长，线下支付量有所改善，特别是在零售和交通类别 [15] - 企业服务收入实现两位数同比增长，主要受益于云服务收入增长以及迷你商店电商交易量增加带来的技术服务费 [15] - 云存储和数据管理产品（如云对象存储、TC House和向量数据库）收入显著同比增长 [15] 各个市场数据和关键指标变化 用户指标 - 微信和WeChat合并月活跃用户数同比增长并环比增长至14亿 [5] - 《王者荣耀》在10月十周年活动期间实现1.39亿日活跃用户 [10] - 《三角洲特种部队》在9月实现超过3000万日活跃用户，其中PC端超过1000万 [10] - 《无畏契约》移动版于8月19日发布，10月合并月活跃用户数较7月水平翻倍，超过5000万 [11] - 《部落冲突：皇室战争》月活跃用户和日活跃用户及总收人在9月创历史新高，第三季度总收人同比增长超过400% [11] 公司战略和发展方向和行业竞争 人工智能战略 - 公司在人工智能领域进行战略投资，受益于广告定向和游戏参与度等业务领域，以及编码和游戏视频制作等效率提升领域 [4] - 正在升级混元基础模型的团队和架构，其图像和3D生成模型现已达到行业领先水平 [4] - 混元大语言模型的复杂推理能力得到增强，特别是在编码、数学和科学领域 [5] - 混元图像生成模型在LLM Arena的文本到图像模型排行榜上位列全球第一，混元3D模型是Hugging Face上排名第一的3D生成模型 [5] - 公司投资于提高元宝的采用率，并在微信内开发智能体AI能力 [4] 生态系统建设 - 系统性地为迷你商店构建更活跃的交易生态系统，推动商品交易总额持续快速增长 [8] - 利用基础模型能力增强迷你商店商品推荐和销售转化，基于用户在微信内的内容消费更好地理解用户兴趣 [8] - 在微信中推出新功能以增强商品发现，例如在微信订单和卡片页面利用微信社交图谱添加送礼功能，并升级微信中的图像搜索功能 [8] - 在微信中增强AI功能，为用户提供新服务并促进元宝的更多使用，例如在视频号和公众号评论区添加“问元宝”功能，用于内容总结和鼓励用户提出后续问题 [9] 游戏战略 - 通过平台化运营大型游戏，《三角洲特种部队》从设计之初就支持模块化平台化，未来将增加用户生成内容、玩家对环境内容，并加强主播生态系统 [62] - 继续寻求收购游戏工作室、与海外游戏工作室合作，并将更多中国制作的游戏带给全球观众 [24] - 第一人称动作游戏在中国尚未成为主导游戏类型，公司通过《三角洲特种部队》、《无畏契约》、《和平精英》等游戏寻求将其提升到应有地位 [61] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 中国消费支出虽受抑制但正在温和改善，这对广告支出需求侧是温和的顺风 [49] - 消费者在财产价格下跌期间增加了储蓄，导致消费增长缓慢，但随着储蓄增加和财产价格停止下跌，消费有增长潜力 [66] - 股票市场表现强劲对家庭资产负债表略有积极影响 [67] - 云业务增长的一个制约因素是AI芯片的可用性，如果AI芯片供应不受限制，云收入增长应更快 [69] - 对于国际游戏业务，第三季度的增长率显著快于潜在趋势线，预计第四季度将减速至更接近潜在趋势线 [23] 其他重要信息 - 截至季度末，公司拥有约11.5万名员工，同比增长6%或环比增长3%，主要反映了游戏和技术平台（包括AI相关岗位）的人员增加 [19] - 运营资本支出为人民币120亿元，同比下降18%，主要由于供应链变化 [19] - 非运营资本支出为人民币10亿元，同比下降59%，反映了去年与建设相关的较高基数 [19] - 公司利用市场活跃度更积极地回收投资组合，主要通过投资持有的在岸市场销售，年初至今撤资额超过投资额10亿美元 [56] - 公司一直在积极投资一些有前景的AI初创公司，特别是在中国 [56] 总结问答环节所有的提问和回答 关于国际游戏业务增长和资本支出 - 国际游戏业务异常高速增长主要由于新收购工作室并表及《消逝的光芒：野兽》销售收入提前确认，预计第四季度增速将回归趋势线 [23] - 资本支出差异反映了服务器相关支出应计与现金支付的时间差，付款账期通常为60天 [25] - 2025年总资本支出占收入比例将低于此前指导的低十位数范围，但金额将高于2024年 [25] 关于混元模型升级、元宝与微信协同及广告自动化 - 混元团队正在招聘更多顶尖研究人才，改进硬件和软件基础设施以支持更好的数据准备、模型预训练和跨领域强化学习 [30] - 微信引入基于元宝能力的AI功能（如视频号/公众号问元宝、腾讯新闻feed集成），服务微信用户并帮助元宝获取更大受众 [31] - AI Marketing Plus自动化广告解决方案使广告商能自动触达更高效的库存和用户画像，中小型企业最积极采用，早期结果积极 [33] 关于AI投资充足性及费用效率 - 当前GPU足够内部使用，AI芯片短缺主要制约外部云收入 [36] - 混元模型能力持续提升，不同模型在不同用例中各有所长，公司不认为落后 [37] - AI带来的效率增益目前更多体现在收入和毛利润端，而非成本削减 [39] 关于微信内智能体AI及资本支出调整 - 微信生态是开发AI助手的理想场景，最终目标是让AI代理帮助用户在微信内完成多种任务 [42] - 当前通过引入元宝功能、增强搜索、开发垂直智能体能力逐步推进 [43] - 资本支出调整反映AI芯片可用性变化，而非AI战略或代币消耗预期改变 [42] 关于与苹果关系及广告展望 - 与苹果关系良好，就迷你游戏生态系统进行建设性讨论，未来可能有官方公告 [48] - 广告增长前景延续当前趋势，消费温和改善是顺风，AI能力持续部署 [49] 关于研发支出占比及利润率动态 - 毛利率提升主要源于向高质量收入流的积极结构转变，而非单纯优化 [52] - 不应过度关注毛利率与营业利润率之间的季度波动，因产品早期成本计入研发，商业化后转入服务成本 [53] 关于投资组合策略 - 利用市场活跃度积极回收投资组合，年初至今撤资超过投资10亿美元，并投资新兴增长机会及AI初创公司 [56] 关于游戏品类趋势及迷你游戏商业模式 - 第一人称动作游戏在中国正处于“御林军扩张”阶段，而非“改朝换代” [61] - 迷你游戏收入目前以应用内购买为主，与苹果的讨论针对迷你游戏而非应用游戏 [63] 关于金融科技及企业服务前景 - 支付业务与消费增长密切相关，消费有潜力增长；消费贷款因审慎风险管理，不良率行业领先 [66] - 云业务增长受AI芯片可用性制约，若供应改善增长应更快 [69] 关于AI对广告贡献及支付趋势 - 广告收入增长约一半来自AI支持的广告技术带来的平均每千次展示收入提升，另一半来自展示量增长 [73] - 商业支付量温和改善，线下支付量在交通和零售类别复苏，但改善仍处于早期阶段 [74] 关于广告自动化效果及微信/QQ定位 - AI Marketing Plus早期结果积极，采用自动化方案的广告商获得更高回报，使用比例稳步提升 [79] - 微信和QQ定位不同，微信全功能，QQ更侧重年轻用户和兴趣群组，满足不同场景需求 [82]

业绩总结 - 2025年第三季度总收入为1929亿人民币，同比增长15%，环比增长5%[10] - 2025年第三季度净利润为706亿人民币，同比增长18%，环比增长12%[10] - 2025年第三季度每股摊薄收益（EPS）为6.779人民币，同比增长20%，环比增长13%[61] - 2025年第三季度毛利润为1088亿人民币，同比增长22%，环比增长4%[10] - 2025年第三季度非国际财务报告准则下的营业利润为726亿人民币，同比增长18%，环比增长5%[10] 用户数据 - 微信和QQ的月活跃用户分别为14.14亿和5.17亿[11] 收入构成 - 增值服务收入为959亿人民币，同比增长16%，环比增长5%[10] - 国内游戏收入为428亿人民币，同比增长15%，环比增长6%[10] - 国际游戏收入为208亿人民币，同比增长43%，环比增长11%[10] - 营销服务收入为362亿人民币，同比增长21%，环比增长1%[10] - 金融科技及商业服务收入为582亿人民币，同比增长10%，环比增长5%[10] 现金流与支出 - 2025年第三季度自由现金流为585亿人民币，同比持平，环比增长36%[73] - 2025年第三季度总现金为4933亿人民币，同比增长16%，环比增长5%[73] - 2025年第三季度运营支出为457亿人民币，同比增长19%，环比增长11%[61] - 2025年第三季度运营资本支出为120亿人民币，同比下降18%，环比下降33%[73] 投资与利润份额 - 2025年第三季度与合资企业及联营公司的利润份额为78亿人民币，同比增长30%，环比增长76%[61] - 截至2025年9月30日，公司在上市投资公司的公允价值约为8010亿人民币（约1130亿美元）[74] 其他财务指标 - 2025年第三季度公司非国际财务报告准则（Non-IFRS）净利润为728亿人民币，同比增长19%，环比增长12%[62]

公司财务表现 - 2025年第三季度本土市场游戏收入为人民币428亿元，同比增长15% [1] - 2025年第三季度国际市场游戏收入为人民币208亿元，同比增长43%（按固定汇率计算为42%） [1] 业务板块分析 - 国际市场游戏收入增速显著高于本土市场游戏收入增速 [1] - 国际市场游戏收入按固定汇率计算的增长率与报告汇率下的增长率基本一致 [1]