财务表现 - 2025年第二季度总营收1040亿元人民币 同比下滑7% [1][3] - 非美国通用会计准则归母净利润327亿元人民币 同比下滑5% [1] - 经营利润278亿元人民币 同比下滑21% 经营利润率27% 较上季度提升8个百分点 [7] - 在线营销服务收入557亿元人民币 同比增长13% 交易服务收入483亿元人民币 同比增长0.7% [5] - 营销费用272亿元人民币 同比增长不足5% 环比下降62亿元人民币 [9] - 利息收益104亿元人民币 [9] 业务战略 - 公司通过"百亿减免""千亿扶持"计划将利润让利于商家 推广服务费退返超过上百亿元 [11][13] - 未来三年拟投入超1000亿元人民币资源用于商家扶持 从减负降本升级为品牌优化和产品升级 [13] - 海外业务模式从全托管转向半托管 开拓欧洲和中东等新兴市场 [5][7] - 缺席即时零售竞争 专注于电商核心业务生态构建 [11][19] 行业竞争 - 电商行业转入存量竞争阶段 头部平台基本盘进入稳态发展 [7] - 阿里、美团、京东等竞对在二季度外卖大战中加大投入导致利润显著下滑 [2] - 国补政策导致拼多多渠道相对劣势 但预计未来在线营销服务仍有增长空间 [7] 案例研究 - 晋江拖鞋品牌海峡虎在平台数据扶持下转型成功 年销量达千万双 实现轻运营和降本增效 [16] - 晋江鞋业从代工制造向品牌智造转型 形成头雁效应带动产业带高质量升级 [17] - 晋江童鞋品牌大黄蜂在千亿扶持下年销售额有望突破亿元 [19] 未来展望 - 短期补贴投入将放大成本费用增长 侵蚀利润表现 [20] - 长期需通过供给侧创新解决行业供需失衡和同质化竞争问题 [21] - 公司战略重心在于平衡短期盈利与长期可持续增长关系 [21]

公司财务表现 - 2025年第二季度营收1040亿元 同比增长7% 增速放缓 [1] - 调整后净利润327.08亿元 同比下降5% [1][3] - 在线营销服务收入557.03亿元 同比增长13% 增速持续下降 [3] - 交易服务收入482.81亿元 同比增长0.7% 增速持续放缓 [3] 战略投入举措 - 推出"千亿扶持"新战略 将高质量发展投入提升到全新量级 [1][2] - 在"百亿减免"基础上加大投入 首次开启千亿级别惠商行动 [1][2] - 持续为千万商家降佣增效 全面扩大对中小商家/新质商家/品牌商家的扶持力度 [4] - 主动牺牲短期利润 将行业竞争转化为推动生态高质量发展的良性契机 [2][3] 商家扶持成效 - "多多好特产"专项团队深入农特产区实施定制化扶持 [5] - 农产品销量同比增长47% 时令水果增长51% 海鲜水产增长48% [5] - 00后商家数量增长超30% 农产品商家数量保持飞速增长 [5] - 晋江"新晋江系"企业以质比为核心竞争力打开年轻化市场 [6] - 义乌商家通过爆款产品研发实现单品利润4至5倍增长 [6] 产业转型升级 - 昭通土豆研发成多口味薯片 带动1.1万户农民增产增收 [4] - 商家联合技术团队研发智能工厂与智能化生产线 [5] - 通过自动化手段生产高品质蔬菜沙拉产品 拓展线上生鲜配送 [5] - 利用平台数字技术及黑标店铺/多多视频等新方式探索产业升级 [6] 品牌商家赋能 - 传统国货品牌在平台获得新增长 自然堂小紫瓶精华超七成购买者为18-30岁年轻人 [7] - 大宝通过数据洞察推出拼多多专供款 SOD蜜改良规格后销量破200万支 [7] - 618大促期间百亿补贴"超级加倍补"活动单日订单量超376万单 [7]

行业竞争格局 - 阿里和京东在即时零售领域激烈竞争 阿里投入35亿元补贴小时达服务 京东小时购业务履约成本增长25% [1] - 美团于6月裁撤3省社区团购业务 转向防守并聚焦美团闪送业务 [1][2] - 电商行业从粗放式扩张向精细化运营转型 消费需求分层和技术创新加速迭代成为核心命题 [2] 拼多多财务表现 - 2025年第二季度营收1039.85亿元 同比增长7.14% [1] - 净利润307亿元 同比下滑4% [1] - 营销费用增速从一季度43%骤降至二季度4.5% [1][2] - 交易服务收入增长近乎停滞 在线营销收入实现13%高增长 [2] 商家生态战略 - 推行"千亿扶持"计划 首季度主动退返商家推广费超110亿元 [1][3] - 累计为超270万商户减负增效 单商户年均节省推广成本18万元 [3] - 通过退还技术服务费和推广服务费重构平台与商家利益分配逻辑 [3] - 战略重心从用户端补贴转向供给侧生态建设 [1][2] 农产品领域成果 - 上半年农产品销量同比增长47% 农货商家数量快速增长 [3] - 00后年轻商家数量增幅超过30% 优质农产品SKU增长54% [3] - 云南昭通土豆通过深加工转型为网红薯片 成功打开全国市场 [3] - 物流渠道向中西部扩展 西部地区订单量同比增长超40% [4] 品类与区域扩张 - 西部地区日用百货订单量翻番 潮玩周边与宠物用品增长60%以上 [4][5] - 家电、家居等高客单价品类快速涌入西部地区市场 [4] - "千亿补贴"项目重点扶持国货品牌、全球品牌及新质品牌 [5] 品牌转型案例 - 自然堂通过平台放开异常订单申诉政策 年节省成本数十万元 [5] - 晋江鞋企公牛世家线上年销售额突破6亿元 目标10亿元 计划推出超1000个SKU [6] - 童鞋品牌大黄蜂年销量超千万双 每分钟售出近百双鞋 [6] - 产业带商家通过轻运营模式与精准流量扶持实现品牌化转型 [6]

美股市场表现 - 道琼斯指数上涨0.32%收于45,565.23点 标普500指数上涨0.24%收于6,481.40点 纳斯达克指数上涨0.21%收于21,590.14点 [2] - 标普500指数创年内第19次历史收盘新高 市场聚焦英伟达财报表现 [2] - 热门科技股多数上涨 微软涨0.94% 苹果涨0.51% 谷歌涨0.16% 亚马逊涨0.18% [6] - 中概股普遍下跌 纳斯达克中国金龙指数跌2.58% 京东跌3.11% 蔚来跌5.37% 小鹏汽车跌6.70% 理想汽车跌8.32% [6] 英伟达财报表现 - 第二季度营收467亿美元 超出市场预期的460.58亿美元 上年同期为300.4亿美元 [7] - 数据中心营收411亿美元 略低于市场预期的409.11亿美元 上年同期为262.72亿美元 [5][7] - 净利润264.22亿美元 显著超出市场预期的234.65亿美元 上年同期为165.99亿美元 [7] - 批准额外600亿美元股票回购计划 [5][7] - 预计第三财季营收540亿美元上下浮动2% 高于市场预期的534.6亿美元 [7] - 盘后股价一度下跌逾5% 跌幅随后收窄至2%以内 [5] - 过去13个季度中有12次超出盈利预期 但其中5次在财报发布后股价出现下跌 [5] 其他科技公司业绩 - CrowdStrike第二季度营收11.7亿美元 高于分析师预期的11.5亿美元 [8] - 预计全年营收47.5亿-48.1亿美元 维持原指引范围47.4亿-48.1亿美元 [8] - Snowflake预计第三季度产品收入约11.3亿美元 略高于分析师预期的11.2亿美元 [9] - 预计第三季度调整后运营利润率9% [9] 半导体行业动态 - 格芯表示在获得《芯片法案》补贴方面进展良好 无需让渡任何形式股权 [10] - 公司正根据项目阶段性目标完成情况按法案规定获得政府资金支持 [10] - 美国政府继入股英特尔后 正考虑是否入股军工巨头洛克希德-马丁公司 [11] 科技企业合作 - 苹果与TuneIn达成合作 将首次在全球设备网络开放广播电台服务 [12] - 服务覆盖智能音箱 耳机及汽车车载系统等多类终端设备 [12]

中概股整体市场表现 - 纳斯达克中国金龙指数下跌超过2% [1] - 热门中概股普遍下跌 [1] 电商行业公司表现 - 京东股价下跌超过3% [1] - 阿里巴巴股价下跌超过1% [1] - 拼多多股价下跌超过1% [1] 互联网与娱乐行业公司表现 - 网易股价下跌超过1% [1] - 腾讯音乐股价下跌超过1% [1] - 富途控股股价下跌超过3% [1] 新能源汽车行业公司表现 - 理想汽车股价下跌超过8% [1] - 小鹏汽车股价下跌超过6% [1] - 蔚来汽车股价下跌超过5% [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][4][11] 核心观点 - 拼多多2Q25营收1040亿元（同比增长7%），超出市场一致预期1039亿元，Non-GAAP归母净利润327亿元（同比降低5%），超出市场一致预期224亿元 [4][5] - "千亿扶持"计划加速落地，通过减佣降费、扩大补贴范围等措施优化商家生态，带动农产品销量同比增长47%，优质SKU增长54% [4][6] - 费用结构持续优化，销售费用率同比下降0.7个百分点至26.2%，研发费用同比增长23.5%至35.9亿元，利息与投资收益同比增长114.7%至104亿元 [4][7] - Temu通过拓展非美市场（美国GMV占比降至35%）和半托管模式应对关税风险，多多买菜继续投入生鲜供应链建设 [4][10] - 公司聚焦核心品类与长期生态投入，短期利润波动不影响长期增长潜力，货币化率和市场份额仍有提升空间 [4][11] 财务数据 - 2025E营业收入预测4049亿元（同比增长2.8%），2026E为4390亿元（同比增长8.43%），2027E为5013亿元（同比增长14.2%） [2][4] - 2025E Non-GAAP归母净利润预测1024亿元（同比降低16%），2026E为1386亿元（同比增长35%），2027E为1689亿元（同比增长22%） [2][4] - 2025E调整后每股收益69.36元，2026E为93.83元，2027E为114.38元 [2] - 2025E市盈率12.8倍，市净率3.0倍，ROE为27.3% [2] 业务表现 - 2Q25交易服务收入483亿元（同比增长1%，低于市场预期489亿元），线上营销服务收入557亿元（同比增长13%，高于市场预期549亿元） [4][6] - 毛利率同比下降9.4个百分点至55.9%，运营费用占比同比下降0.6个百分点至31.1% [4][7] - 平台通过"千亿扶持"计划强化农产品供应链优势，推动农业产业新质转型 [4][6]

核心观点 - 公司通过逆向思维和长期主义战略 在电商存量博弈阶段放弃短期流量竞争 转向千亿级别商家扶持和产业投入 构建生态韧性 [2][3][4] - 公司营收增长放缓但现金流稳健 主动选择牺牲短期利润以换取长期发展基础 资金状况保持健康 [4] - 农产品赛道成为长期主义核心阵地 通过订单农业和科技赋能实现产销升级 带动农户增收和区域产业振兴 [9][10][12][14] 财务表现 - 2025年二季度单季营收1040亿元 同比增长7% [4] - 归属于普通股股东的净利润307.535亿元 同比下滑4% 降幅较上季度收窄且超市场预期 [4] - 单季经营活动净现金流216亿元 现金及短期投资总额3871亿元 较2024年底3316亿元增长16.4% [4] 战略布局 - 推出千亿扶持新战略 覆盖中小商家/新质商家/品牌商家 从降佣/流量倾斜/资源对接多维度解决产业痛点 [4][5][8] - 百亿减免计划实施一年 推广服务费退返超百亿 部分商家年节省推广费用数百万 [5] - 智慧农业竞赛推动科技落地 46支全球团队参与AI种植/水培系统等黑科技田间测试 [12] 业务进展 - 农产品销量同比猛增47% 00后农货商家数量增长超30% 优质品种SKU增长54% [10] - 物流体系优化 整合第三方资源并投入智能调度系统 免除西部地区物流中转费降低配送成本 [17] - 复购率提升与生态活力增强 商家从低价竞争转向品质与服务优化 [16] 行业定位 - 电商竞争焦点从增量争夺转向存量博弈 公司通过供应链深耕和履约效率提升构建护城河 [2][17][19] - 角色从颠覆者转向建设者 通过造血式发展而非内卷式竞争重塑行业范式 [21][22]

核心观点 - 公司进入成熟期后面临现金资产配置问题 当前利息和投资收益已达百亿级别 与主营业务经营利润相比已相当可观[1] - 公司闲置资金规模庞大 达5388亿人民币（约750亿美元） 主要通过短期投资、长期定存和债券等方式进行管理[5] - 公司从2023年开始增加股票投资配置 2024年股票投资余额达445亿人民币 收益率达24% 显著提升投资收益弹性[10][19] - 公司整体闲钱理财收益率维持在4%-5%水平 远低于主营业务13.5%的净资产回报率 显示主营业务投资优先级更高[21][24] - 公司面临资本配置选择：加大主营业务投入或实施分红回购 否则可能面临ROE持续下降和估值压力[26][27] 现金资产规模 - 公司可生息或投资资产余额高达5388亿人民币（约750亿美元） 主要包括货币基金、受限制现金、短期投资和其他非流动资金[5] - 货币基金用于维持日常运营 受限制现金为用户购物款 存放于监管银行账户等待结算给商家[6] - 短期投资和其他非流动资金按期限划分 一年内为短期投资 超过一年为非流动资金 均为闲置资金不参与主营业务价值创造[7] 投资组合构成 - 短期投资占比60% 主要配置定存和持有到期债券 另包含少量可供出售债券、可转债及其他债券投资[9] - 股票投资快速增长：2023年余额172亿 2024年增至445亿人民币 投资收益以账面盈亏计算[10][11] - 其他债券投资包括可转债和杂类贷款 按市场价值计算盈亏 与股票投资类似[12] - 非流动资产以长期定存和持有到期债券为主 可供出售债券占比约30% 权益法下股权投资占比极低[15][16] 投资收益率表现 - 股票投资收益率显著：2024年收益87亿 收益率达24%[19] - 整体闲钱理财收益率维持在4%-5%区间 基本与美债无风险收益水平相当[24] - 主营业务净资产回报率2024年上半年为13.5% 虽低于去年同期的27% 但仍远高于闲钱理财收益[21] 资本配置策略 - 公司投资优先级明确：优先加固主营业务护城河 通过补贴维持全网最低价心智[22] - 持续开拓新市场：TEMU业务不断调整 国际业务转向半托管和本地化运营模式[23] - 面临两个核心选择：加大业务投入降低利润率 或实施分红回购 否则将导致现金堆积和ROE下降[26][27] - 公司不太可能转型为CVC投资公司进行跨界并购 因多数并购式发展公司最终表现不佳[29][30]

核心观点 - 拼多多现金及投资资产规模达5388亿人民币（750亿美元），主要配置于定存、债券及股票投资，整体收益率4-5% [3][13][15] - 公司通过炒股（股票投资余额445亿人民币）提升收益弹性，2024年股票投资收益率达24% [6][11] - 公司净资产回报率（ROE）为13.5%，远高于闲钱收益率，面临资本配置优化选择：加大主业投入或分红回购 [16] 现金及投资资产构成 - 货币基金和受限制现金用于日常运营和用户支付监管，非核心闲置资金主要为短期投资（60%）和其他非流动资产 [3] - 短期投资以定存、持有到期债券为主，股票投资余额从2023年172亿增至2024年445亿人民币 [5][6] - 其他非流动资产主要为长期定存和持有到期债券，权益法股权投资占比极低 [8] 投资收益表现 - 整体闲钱收益率4-5%，与美债收益率持平 [13][15] - 股票投资收益率24%（2024年收益87亿人民币），显著高于固收类投资 [11] - 利息和投资收益单季达百亿级别，波动主要来自股票投资浮动盈亏 [1][6] 资本配置策略分析 - 公司未开展跨界并购或股权投资，专注电商主业 [8][10] - 主业投入优先级：补贴巩固"全网最低价"心智、拓展TEMU国际业务（半托管及本地化模式） [16] - 若维持现状（不加大投入、不分红回购），ROE可能因现金堆积持续下降 [16] - 公司风格倾向于避免转型为投资公司（CVC模式），聚焦主业发展 [17]

公司业绩表现 - 拼多多第二季度盈利超出预期 主要由于销售和市场开支出按季下降 以及利息和投资收入增长超过一倍[1] - 建银国际将公司2025至2027年盈利预测分别上调16% 9%和12%[1] - 目标价由135美元上调至148美元 维持"跑赢大市"评级[1] 业务估值分析 - 市场对拼多多旗下电商平台Temu的潜在增长估值尚未充分反映[1]