美股市场整体表现 - 当地时间12月22日，美股三大指数高开高收，均连涨三日，标普500指数涨0.64%，纳指涨0.52%，道指涨0.47% [1] - 大型科技股涨跌不一，科技七巨头指数上涨0.41% [2] - 芯片股多数上涨，美光科技涨超4%，微芯科技涨逾2%，英特尔跌逾1% [3] - 银行股全线上涨，摩根大通涨近2%，高盛涨0.6%，花旗涨超2%创17年多新高，摩根士丹利涨逾1%，美国银行涨超1%，富国银行涨逾1% [3] 重点公司股价动态 - 特斯拉涨超1%，盘中一度涨超3%创历史新高，股价逼近500美元关口，股价飙升的部分原因是其首席执行官埃隆·马斯克2018年价值560亿美元的薪酬方案被特拉华州最高法院恢复 [3] - 苹果股价跌超1%，微软跌0.25% [2] - 英伟达股价涨逾1%，谷歌涨近1%，亚马逊涨0.48%，脸书涨0.41% [2] 中概股与市场观点 - 纳斯达克中国金龙指数涨0.58%，连涨三天 [5] - 热门中概股中，阿特斯太阳能涨近11%，爱奇艺、奇富科技、小马智行、携程涨超2%，名创优品、哔哩哔哩等涨超1%，阿里巴巴涨近1% [5] - 高盛分析师预计2026年中国企业盈利可能增长14%，2027年或将增长12%，有助于提振中国股市表现，摩根士丹利、摩根大通和瑞银近日也相继发表了对中国股票的看涨观点 [5] 大宗商品市场表现 - 国际油价上涨，纽约商品交易所2026年2月交货的轻质原油期货价格涨2.64%，收于每桶58.01美元，伦敦布伦特原油期货价格涨2.65%，收于每桶62.07美元 [5] - 贵金属价格大涨，12月22日纽约尾盘，现货黄金刷新历史高位至4449.18美元/盎司，COMEX黄金期货涨2.16%，报4482.30美元/盎司，也创历史新高，现货白银涨2.79%，报69.0304美元/盎司 [5] - 截至发稿，金银继续大涨，现货黄金涨破4458美元/盎司 [6] - 回顾过去一年，截至12月22日，黄金价格已累计上涨逾60%，而白银价格累计上涨逾130% [6] 黄金市场前景展望 - 高盛集团分析师预计黄金价格明年将进一步上涨，基准情景为每盎司4900美元，且存在上行风险，指出ETF投资者正开始与各国央行竞争有限的黄金供应 [6] - 法国里昂商学院管理实践教授李徽徽表示，黄金的上涨趋势远未结束，正处于一轮超级周期，目前的4400美元/盎司可能只是周期的“中继站”，并指出此轮周期最大的变化是定价权的“现货化” [6]

核心观点 - 华尔街对美股未来收益来源的选择性增强 投资焦点从普涨转向特定领域[1] - 摩根士丹利认为人工智能芯片仍是科技领域最关键部分 但增长路径将不平坦[2][3] - 公司强调市场进入更具纪律性的阶段 关注盈利可见性、持久护城河及合理估值的企业[7][11] 市场表现与背景 - 标普500指数总回报率2023年为26.3% 2024年为25% 2025年迄今超16% 自2023年以来累计涨幅约86%[4] - “美股七巨头”在标普500指数中的权重估计高达37% 主导了近三分之一的指数[5] - 摩根士丹利预测标普500指数到2026年底目标位为7,800点 较当前6,834.50点约有14%上行空间[8][10] - 未来市场逻辑更多基于“盈利增长”而非泡沫估值[8] 行业趋势与展望 - 计算能力需求以惊人速度增长 半导体连续第三年处于叙事核心[4] - 人工智能支出不会以当前的高速持续不间断 未来增长强劲但将波动[5] - 行业在经历数年惊人增长后 将出现增长不均、整合期和偶发性放缓[8] - 银行预期由人工智能驱动的稳健盈利扩张 无需估值大幅飙升[9] 摩根士丹利2026年看好的科技股名单 - **AI处理器**：英伟达、博通[12] - **数据中心连接**：Astera Labs[13] - **内存**：美光科技[13] - **设备与制造**：应用材料、台积电[13] - **模拟芯片**：恩智浦半导体、亚德诺半导体[13]

外资机构对中国资产的观点转向积极 - 高盛、摩根士丹利、摩根大通和瑞银等多家外资机构近期相继发表对中国股票的看涨观点 [2] - 高盛预计2026年中国企业盈利可能增长14%，2027年或将增长12% [2][4] - 高盛重申中国股市到2027年可能上涨38% [4] 高盛对中国市场的具体分析与预判 - 高盛认为在“希望到成长”的周期中，存在10%的估值重估潜力 [4] - 预计上市公司海外营收增长将推动MSCI中国指数成份股业绩到2030年每年增加约1.5% [5] - 中国AI科技生态系统估值虽经重估，但相比美国仍显便宜，主要因资本支出潜在增长空间及对AI商业化的重视 [5] - 在“反内卷”政策框架下，水泥、太阳能和化工行业料将获得政策利好且估值具有吸引力 [5] - 高盛认为AI引领的中国股票上涨并非泡沫，中国科技公司仍有空间通过专注于AI应用来提升估值和盈利 [5] - 中国上市公司盈利增长将受益于AI投资、GDP增长、“反内卷”政策及企业全球化扩张等多个因素 [5] - 全球投资者，特别是来自墨西哥、智利和中东等新兴市场的客户，正积极布局中国资产，看重科技板块的长期增长和多元化配置价值 [6] 外资资金流向中国资产的具体数据 - 截至12月20日，2025年以来全球投资于中国资产的ETF累计获得831亿美元资金净流入 [2][9] - 其中，境内ETF累计流入786亿美元，境外ETF净流入约45亿美元 [9] - 科技板块获外资流入最多，达95亿美元，主要来自美国和欧洲地区 [2][9] - 外资流入排名前10的ETF中有六只为科技ETF，前三名（iShares中国科技UCITS ETF、Invesco中国科技ETF和KraneShares CSI中国互联网ETF）资金净流入均超过20亿美元 [9] - 截至今年11月，境外长线资金通过沪深港通等渠道净买入约100亿美元A股及H股，与2024年约170亿美元资金流出形成对比 [9] - 仅11月，境外长线资金对中国股市净流入23亿美元，行业配置向科技、生物技术等领域倾斜 [9] 外资机构对2026年的市场展望 - 瑞银预计中国股票将迎来又一个丰收年，创新领域发展等驱动因素将继续支撑市场 [10] - 摩根大通认为中国科技股从低谷中复苏的势头仍处于早期阶段，中国是亚洲资本市场最大的驱动力，未来增长空间巨大 [10] - 摩根士丹利预测中国股票2026年有望进一步上涨，延续今年的强劲涨势 [10]

2025年新兴市场资产表现回顾 - 新兴市场本币债券2025年至今上涨18%，股票整体上涨26% [5] - 新兴市场股票自2017年以来首次跑赢美国股票，新兴市场债券与美国国债收益率利差收窄至11年来最低水平 [5] - 彭博新兴市场套利指数2025年至今投资回报率达16.71%，为2009年以来最佳 [5] - 新兴市场股票在彭博全球大中型股指数中的权重接近13%，较发达市场提高超过一个百分点 [6] - 2025年专注于新兴市场股票的美国ETF吸收近310亿美元资金，新兴市场债券基金吸纳超过600亿美元 [6] 机构对新兴市场的普遍看法 - 美国银行调查显示，华尔街几乎无人对新兴市场持有悲观态度，汇丰银行调查显示净看多情绪创历史新高 [3][6] - 机构普遍看好新兴市场资产2026年走势，认为悲观论者已几乎绝迹 [3][6][7] - 新兴市场受惠于全球金融环境转趋宽松、内部政策稳健及提前释放的出口需求，增长有望跑赢发达经济体 [6] - 亚洲仍是全球主要增长引擎，拉丁美洲选举或促成更亲商政府，结构性力量如供应链重组及科技竞争持续发酵 [6] 2026年新兴市场资产配置展望 - 新兴市场债券因高收益及分散效益表现突出，硬货币债券回报具吸引力 [8] - 本地货币债券重点关注中东欧、部分拉美市场（如哥伦比亚及巴西）以及亚洲（包括印度、菲律宾和韩国） [8] - 新兴市场股票中，拉美及东欧市场的价值型与功能型策略具备潜力，亚洲可聚焦数码资产发展相关主题 [8] - 中国股市重点投资于科技板块、电动车供应链及可再生能源，看好印度“印度制造”计划推动的多个领域长期增长 [8] - 全球多元化配置再度成为债券投资焦点，看好政策灵活、对美国依赖低、外部缓冲稳健的新兴市场经济体债券 [10] 货币与套利交易前景 - 美元走势偏弱，受益于政策分歧、关税摩擦及全球资本流动转向，但短期内不排除反弹 [10] - 随着美元走弱，发达经济体与美国的利差仍是外汇套利交易高回报的来源 [11] - 机构继续看好巴西雷亚尔、土耳其里拉和南非兰特等货币的套利交易前景，某机构外汇套利策略2025年回报率约11% [11] - 摩根大通资产管理预计2026年新兴市场债券基金将有高达500亿美元流入，建议持有新兴市场本币债券 [11] - 摩根士丹利建议持有本币债券并增持美元计价新兴市场债券，美国银行预计硬通货新兴市场债券将重现两位数回报 [11] 潜在关注点 - 美元走强及美债收益率攀升可能成为新兴市场主要面对的风险点 [12] - 外汇套利交易需衡量汇率波动性能否持续保持相对温和，不利变动可能迅速抹去涨幅 [12] - 新兴市场货币波动性指标接近五年最低水平，市场可能已对一些“良性故事”充分定价 [13] - 美国中期选举和美联储利率政策分歧等因素，可能在未来几个月推动货币波动性重新加剧 [13]

文章核心观点 - 机构投资者普遍看好新兴市场资产在2026年的走势，悲观论者几乎绝迹 [1][4][6] - 2025年新兴市场股、债、汇均录得两位数涨幅，表现强劲，资金大幅流入 [3][4] 2025年市场表现回顾 - 新兴市场本币债券2025年至今上涨18%，股票整体上涨26% [3] - 新兴市场股票自2017年以来首次跑赢美国股票，新兴市场债券与美国国债收益率利差收窄至11年来最低水平 [3] - 彭博新兴市场套利指数投资回报率高达16.71%，为2009年以来最佳 [3] - 专注于新兴市场股票的美国ETF在2025年吸收了近310亿美元资金，新兴市场债券基金吸纳了超过600亿美元 [4] - 新兴市场在全球股票和债券基准指数中的份额正在上升，例如在彭博全球大中型股指数中权重提高一个多百分点至接近13% [3] 机构观点与看好理由 - 美国银行调查显示，华尔街几乎没有人对新兴市场持有悲观态度 [1][4] - 汇丰银行调查发现，对新兴市场前景的净看多情绪创下有调查以来的历史新高 [4] - 东方汇理资产管理认为，新兴市场受惠于全球金融环境转趋宽松、内部政策稳健及提前释放的出口需求，表现有望跑赢发达经济体 [4] - 保德信固定收益联席首席投资官指出，发达经济体增长逐步接近1%~1.5%，而新兴市场的增长仍然相对亮眼 [8] - 摩根大通资产管理预计，明年新兴市场债券基金将有高达500亿美元的流入 [9] - 摩根士丹利建议客户持有本币债券，并增持美元计价的新兴市场债券 [9] - 美国银行预计，硬通货新兴市场债券将重现今年的两位数回报 [9] 2026年具体投资机会 - **债券**：新兴市场债券因高收益及分散效益而表现突出，硬货币债券回报具吸引力 [6] - **本地货币债券**：重点关注中东欧、部分拉美市场（如哥伦比亚及巴西）以及亚洲（包括印度、菲律宾和韩国），看好其收益率与估值优势 [6] - **股票**：新兴市场股票提供更多元化的投资机会，拉美及东欧市场的价值型与功能型策略具备潜力 [6] - **亚洲主题**：亚洲可聚焦于与数码资产发展相关的投资主题，仍是全球主要增长引擎 [5][6] - **中国股市**：重点投资于科技板块及具明显优势的行业，例如电动车供应链及可再生能源 [6] - **印度前景**：看好印度中期前景，"印度制造"计划有望推动制造业、内需消费、基建建设、全球供应链重组及金融科技普惠等多个领域的长期增长 [6] - **高息货币套利交易**：景顺继续看好巴西雷亚尔、土耳其里拉和南非兰特等货币的套利交易前景，其外汇套利策略2025年回报率约为11% [9] - **美元走势**：保德信认为美元走势偏弱，将支撑新兴市场资产；景顺指出美元走弱是外汇套利交易高回报的来源 [8][9]

美国SEC批准双重份额结构 - 美国证券交易委员会宣布将允许数十家发行商提供共同基金的ETF份额类别，反之亦然，前提是SEC不对申请下令举行听证会[2] - 此举是该机构自去年11月批准Dimensional Fund Advisors提案以来，首次就此话题发布公告[2] - 提供双重份额类别的申请最早可能于1月12日获得批准，因为这是SEC对任何特定申请下令举行听证的最后期限[6] 行业影响与市场趋势 - 尽管决定在很大程度上被预期，但专家表示该决定强调了持续的ETF热潮，以及传统资产管理公司对ETF的采用将增加的预期[2] - 传统上不在ETF领域的资产管理公司现在正大量进入该领域，而双重份额类别的批准将成为巨大的催化剂，帮助这些管理者进入他们传统上未曾涉足的渠道[3] - 双重份额结构的主要优势包括税收效率和流动性，因为ETF的包装优势被带入了共同基金结构，并可能惠及退休账户[4] 面临的挑战与运营考量 - 对于传统资产管理公司而言，前路并非一帆风顺，许多后勤和运营障碍仍然存在，特别是对于那些以前不需要深入了解ETF运作的公司[4] - 一些管理者可能不熟悉或不具备“实物定制篮子”的直接第一手经验，这是一种发行人创建证券篮子并直接转移给份额赎回者以减少税收的方式，管理者需要适应这一新工具[4] - 流动性是需要关注的问题，因为许多此类基金需要持有更多现金或其他流动资产，这可能导致基础费用增加[5] - 市场上ETF的上市交易代码数量已超过单一股票的交易代码数量，大量主动管理者进行实物定制篮子操作对资产负债表的影响值得关注[5] 涉及的资产管理公司 - 该通知适用于30家资产管理公司，包括贝莱德、F/m Investments、太平洋投资管理公司、摩根大通、富达投资、摩根士丹利等[6]

行业整体表现与势头 - 美国银行业正以强势姿态结束2025年，股价创历史新高，资产负债表规模扩大，并享有过去15年来前所未有的监管自由度，行业计划将这股势头转化为持续增长 [1] - KBW银行指数在2025年迄今已上涨29%，跑赢标普500指数13个百分点，富国银行分析师预计大型银行在2026年将再次跑赢大盘 [1] - 华尔街成为重要增长引擎，2025年并购活动升温和市场波动推动投行业务和交易部门手续费大幅增长，预计全球投行业务规模较2024年增长10%，达到自2021年以来最高水平 [1] 头部银行具体表现与战略 - 美国银行股价在12月创下历史新高，超过2006年金融危机前峰值，公司计划通过加强金融顾问招聘和扩展实体网点网络，加大零售银行与财富管理部门的产品交叉销售力度 [1][2] - 摩根大通股价处于历史高位，自2025年初以来市值增加约2000亿美元，更接近成为全球首家市值达1万亿美元的银行，公司计划在2026年新增近100亿美元费用支出以支持信用卡、网点扩张及人工智能等战略性投入 [1][3] - 富国银行股价处于历史高位，在监管限制放松后计划扩大几乎所有业务领域（住房贷款除外）的规模，其第三季度总资产规模突破2万亿美元，公司设定了17%—18%的有形普通股股本回报率目标 [1][2] - 花旗集团股价七年来首次超过其每股账面价值，但仍较2000年历史峰值低约80% [1] 盈利目标与增长雄心 - 美国银行与富国银行设定了激进的盈利目标，美国银行中期目标是将有形普通股股本回报率提升至16%—18%，富国银行则瞄准17%—18%的区间 [2] - 摩根大通自2019年以来一直承诺在整个经济周期中实现17%的有形普通股股本回报率 [3] - 除富国银行外，分析师预计包括高盛和摩根士丹利在内的所有大型银行的交易业务手续费在2025年都将创下纪录新高 [1] 监管环境与资本效应 - 特朗普政府在金融服务领域推进的更广泛去监管政策，使银行获得更多剩余资本，同时并购流程也更加顺畅 [3] - 高盛分析师估计，到2026年底，政策变化将为美国银行业带来约1800亿至2000亿美元的额外资本，这些资金可用于收购、进入新业务或加大现有高增长业务投入 [4] 并购活动与区域银行扩张 - 在更高股价估值、改善的证券投资组合及对竞争挤压的担忧背景下，银行业已引发一连串并购交易，且预计势头在未来一年不会放缓 [4] - 第五第三银行宣布以110亿美元收购科美利加银行，亨廷顿银行宣布以74亿美元收购凯登斯银行，PNC金融服务集团在9月以41亿美元收购了FirstBank [4] - 区域性银行正迈向全国化，不仅仅是美国最大的四家银行在为2026年的增长布局 [3] 管理层观点与行业共识 - 花旗集团首席财务官表示，尽管存在不确定性，但全球经济表现出相当的韧性，资本市场在某种程度上是全面敞开的 [2] - 摩根大通消费者与社区银行部门首席执行官表示，在其他机构选择收缩时，作为一家增长型机构存在感觉非常好，并欢迎竞争 [3] - 高盛分析师指出，行业多年来首次出现共识，所有银行都在重新认真思考增长计划及愿意承受的增长力度 [5]

新兴市场资产表现与资金流入 - 2025年新兴市场证券资本流入规模创下自2009年以来最佳表现 [1] - 自2017年以来新兴市场股票首次跑赢美国股票 新兴市场债券与美国国债利差收窄至11年来最低水平 套利交易策略取得自2009年以来最佳回报 [1] - 截至12月17日当周 新兴市场债券基金单周吸纳40亿美元资金 创下自7月以来最大单周流入规模 [7] 投资者情绪与市场观点转变 - 美国银行投资会议发现几乎无人对新兴市场持悲观态度 其新兴市场固定收益部门主管结论为“新兴市场的悲观论者已经绝迹了” [3] - 投资者正从美国分散投资 并被发展中国家在削减债务和控制通胀方面的进展所吸引 [3] - 基金经理表示2025年是一个拐点 一年前的问题还是新兴市场是否具备投资价值 但现在已不再被问及此问题 [3] - 摩根大通和摩根士丹利等银行加入看涨阵营 预测新兴市场将受益于美元疲软和人工智能投资热潮 [3] 机构预测与配置建议 - 摩根大通预计2026年新兴市场债券基金将有高达500亿美元的流入 其资产管理公司全球固定收益主管认为最佳策略之一是持有新兴市场本币债券 预期获得价格上涨、利差收益及货币上行空间 [4] - 摩根士丹利建议客户持有本币债券并增持美元计价的新兴市场债券 [4] - 美国银行预计硬通货新兴市场债券将重现2025年的两位数回报 [4] - 花旗集团预计新兴市场债券2026年将实现5%的总回报 并建议客户只买入能承受美元走强的资产 [6] 资金流动与持仓状况 - 2025年专注于新兴市场股票的美国ETF吸收了近310亿美元资金 [4] - 新兴市场债券基金2025年已吸纳超过600亿美元 但这是在之前三年流出1420亿美元之后 [4] - 新兴市场在全球投资组合中的配置比例仍然不足 有空间向更有意义的超配方向迈进 [4][5] - 策略师指出2025年标志着在经历了残酷的五年之后 资产配置者的回归 许多投资者意识到对美国大盘成长股的风险敞口过大 从而转向全球多元化配置 [4] 指数权重与结构性转变 - 在Bloomberg全球大中型股指数中 新兴市场股票的权重相对于发达市场提高了一个多百分点 接近13% [4] - 新兴市场债券在Bloomberg全球综合总回报指数中的份额也有所增加 [4] - 如果新兴市场能经受住美元和美联储政策变化的考验 谨慎的投资者或将相信一场结构性的资产再配置正在展开 当前不确定性为投资者提供了入场窗口 [7] 主要风险与考验 - 新兴市场反弹可能掩盖了该资产类别的一些脆弱性 最大的考验来自美元 [6] - 2025年美元下跌8%为新兴市场资产提供了支撑 但如果美联储降息次数少于预期 美元可能反弹 [6] - 尽管如此 摩根大通资产管理公司全球固定收益主管预计即便在美元走强的情形下 “非常高”的实际收益率仍将持续吸引投资者 [6]

纪要涉及的行业或公司 * 全球宏观经济与金融市场 [1][2][3][4][5][6] * 美国国债市场 [1][9][10][22][25][26][28][29][30][32][33][35][36][39][40][46] * 欧洲（欧元区）市场，特别是德国债券与欧元 [5][84][85][86][87][88][89][90][91][92][93][144][145][146][147][148][149][150][151][152] * 英国金边债券市场 [4][96][97][98][99][100][101][102][103][104][105][106][107][108][109][110][111][112] * 日本国债市场 [4][113][114][115][116][117][118][120][121][122][123][124][125][126][127][128][129][130][131][132][133][134][135][136][137][138][139][141][143] * 加拿大元与外汇市场 [6][154][155][156][157][158][159][160][161][162][163][164][165][166][167][168][169][170] * 新兴市场债券（主权信用与本地货币债券） [6][171][172][173][174][175][176][177][178][179][180][181][182][183][184][185][186][187] * 大宗商品市场 [2][47][48][50][52][56][57][59][60][64][65][165][166] * 美国股票市场（标普500指数） [33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][169] 核心观点和论据 **1. 美国经济与利率：无就业生产率提升导致收益率曲线平坦化** * 核心观点：美国可能出现“无就业生产率提升”，即生产率持续增长（从2.0%加速至2.5%）而劳动力市场适度宽松，抑制工资增长（上限3.5%），单位劳动力成本增速降至0.5–1.5%，推动核心通胀滞后回落至2%以下 [9][11][12] * 论据：这为美联储降息至宽松区间提供了空间，而较低的短期利率、稳定的期限溢价以及偏向国库券的国债发行结构，将减缓利息支出增长，缓解对赤字的担忧，从而使收益率曲线相对于远期利率趋于平坦 [10][22][26] * 历史参照：类似1990年代末，生产率提升允许失业率下降而不引发通胀，但本次不同之处在于劳动力市场将进一步宽松而非收紧 [16] * 潜在结果：美国经济避免衰退，但收益率将回归低位，曲线比历史水平更平坦 [25] **2. 资产相关性：回归股债负相关** * 核心观点：随着通胀预期达到目标并可能跌破，风险资产将回归“坏即是坏”模式，国债将重新发挥对冲作用，恢复疫情前二十年的负相关性 [2][27][40][41][42] * 论据：当前标普500指数的盈利收益率处于近二十年低点（3.90%），而10年期美债收益率处于近二十年高点（4.15%），两者利差达25个基点，为近二十年高位，显示国债相对吸引力极高 [33][35][36][39] * 触发情景：若实际GDP增长在2026年上半年转为负增长（主要因消费下滑），市场将定价增长疲软、通缩以及美联储降息至1.00-1.25%，导致10年期美债收益率在2026年底降至2.65%，较当前水平低150个基点 [28][46] **3. 大宗商品与通胀预期：价格与TIPS盈亏平衡通胀率上升** * 核心观点：美联储持续宽松，而欧央行和日本央行政策更趋鹰派，导致美元走弱，叠加中国刺激政策，将推动大宗商品价格显著上涨，使5年/5年期TIPS盈亏平衡通胀率升至疫情后高点 [2][48] * 论据：与2014年情况相反，当时大宗商品价格暴跌拖累盈亏平衡通胀率下行，而2026年可能出现油价近乎翻倍的情况，投资者会将其视为机制转变，从而计入更高的长期通胀风险溢价 [47][57][60] * 催化剂：关税影响消退后，油价大幅上涨与美联储鸽派立场可能共同推动盈亏平衡通胀率上行 [65] **4. 利率波动：意外事件导致大幅波动** * 核心观点：隐含利率波动率处于多年低位，市场定价显示对未来利率大幅波动的概率极低，但历史表明意外事件（如SVB倒闭、新冠疫情）会引发剧烈波动，这为通过期权进行对冲创造了潜在机会 [3][66][67][68][72][82] * 论据：分析显示，若发生类似新冠疫情的冲击，3个月期7年期利率接收期权的假设赔付率可达6.5倍；类似SVB事件，3个月期2s10s曲线期权的赔付率可达6.4倍 [79][83] **5. 德国互换利差：在2026年走阔** * 核心观点：尽管高赤字和欧央行量化紧缩应导致德国债券相对于互换贬值，但地缘政治不确定性等外生因素可能导致现金资产表现优于互换，从而使德国互换利差意外走阔 [3][84] * 论据：德国官方赤字/GDP比率在2026年和2027年均高于4%，同时欧央行量化紧缩带来约950亿欧元的额外再融资需求 [85] * 触发因素：若美国经济出现温和衰退导致风险厌恶情绪上升（系统性压力综合指数CISS可能升至约25%），或地缘政治紧张加剧，可能推动德国互换利差走阔 [90][91][92] **6. 英国金边债券互换利差曲线：趋于平坦** * 核心观点：长期金边债券供应稀缺支持长期互换利差走阔和曲线变陡，但有限的结构性需求以及持续的财政/政治风险，反而可能驱动互换利差曲线趋于平坦 [4][96][97] * 论据：15年以上期限的净发行量（经QE/QT调整）在2025/26财年可能仅为约300亿英镑，远低于去年水平，但传统结构性买家（如保险公司和养老基金）需求疲软，而海外投资者偏好短期限债券 [104][109][110] * 风险：公共部门净借款（PSNB）预测被结构性上调，市场对中期财政整固持怀疑态度，且5月地方选举带来政治不确定性，可能推高期限溢价 [111][112] **7. 日本国债市场：国内投资者进一步撤离** * 核心观点：市场预期日本国内投资者将重返日债市场，但鉴于现有投资组合出现巨额市值损失，他们可能反而进一步撤离，使外国投资者在市场中的重要性进一步提升 [4][113][122] * 论据：城市银行在收益率控制曲线时期就在缩短久期、减少敞口，且核心贷款业务盈利能力改善，投资证券的动力减弱；地方金融机构在YCC结束后增持日债，近期面临未实现亏损，购买意愿受限 [123][124][125][128] * 后果：日本财务省将越来越依赖海外投资者吸收新发日债，而外国投资者对日本财政状况和估值更为谨慎，要求更宽的期限溢价作为补偿，可能导致日债收益率大幅飙升 [137][138][139] **8. 人工智能与欧元：AI应用提振欧元** * 核心观点：市场普遍看空欧洲结构性增长前景，但欧洲在AI应用方面领先，若AI应用推动对欧洲生产率、潜在增长和投资回报的乐观情绪，可能导致中性利率和欧元意外上行 [5][144][145][147] * 论据：欧洲面临严峻的人口老龄化和疲软的生产率增长，劳动力市场灵活性较低，这促使企业采用AI进行替代，证据显示欧洲在AI应用方面领先于美国 [148][149] * 潜在影响：市场目前对欧洲中性利率的定价低于欧央行预测，有充足空间向上重估，历史关系表明，利率差每变动100个基点，可能推动欧元/美元汇率变动5-10%，欧元可能升至1.20甚至1.30以上 [151][152] **9. 加元汇率：滞后补涨** * 核心观点：加元通常在美元广泛抛售初期滞后，但一旦美元弱势确立往往会补涨，当前美元已从1月高点下跌约8%，而加元表现落后，且投资者仍做多美元/加元，这为加元在周期后期补涨并令市场意外创造了空间 [6][155][156][169] * 论据：历史数据显示，自2000年以来的五次主要美元见顶抛售中，加元通常是最后一批对美元升值8%的G10货币之一 [157][160][162] * 驱动因素：预期美墨加协定审查不会造成干扰，且对美股持乐观看法，可能推动美元/加元下跌 [169] **10. 新兴市场债券：再获15%回报年** * 核心观点：新兴市场主权信用和本地货币债券在2025年获得14-16%的总回报后，2026年再获15%回报将很困难但并非不可能，基准预测回报率接近8% [6][171][172] * 主权信用债情景：需要看涨的利差预测（225个基点）与显著走低的美债收益率（10年期收益率约3.20%）同时发生，这要求通胀意外显著下行而增长保持韧性，且信用利差与美债收益率保持高度正相关 [172][174][175][177] * 本地货币债情景：需要美元走弱和美债收益率下降在2026年下半年重演，这可能源于美联储将利率降至中性以下（例如由AI驱动的生产率提升和通缩周期），为新兴市场央行创造更多降息空间 [179][180][181] 其他重要但可能被忽略的内容 * **美国非劳动力成本压力**：与1990年代末不同，当前关税对非劳动力成本的影响迫使企业控制单位劳动力成本以维持利润率和市场份额，使劳动收入份额保持低位稳定 [17] * **美国国债发行结构**：国债发行偏向国库券而非附息债券，有助于降低政策利率下降时的净利息支出增长和展期成本，限制近期赤字恶化 [26] * **欧洲系统性风险极低**：系统性压力综合指数处于极低水平，主要因宏观经济波动性低，发达经济体衰退或过热均被视为低概率事件 [89] * **英国长期金边债券持有者结构变化**：价格敏感型需求（如海外投资者、国内货币金融机构）占比增加，而传统“粘性”买家需求持平 [109] * **日本寿险公司的双重压力**：利率上升可能从两方面促使寿险公司出售债券：一是为减少未实现损失带来的潜在减值费用，二是从资产负债管理角度，利率上升可能增加保单解约风险，需要匹配久期风险 [131][132] * **新兴市场本地债券回报构成**：2025年的强劲回报主要来自久期、外汇和息差贡献，但连续两年实现两位数回报在2008年后的强美元世界中未曾发生 [178][184][185] * **报告性质与免责声明**：报告为摩根斯坦利全球宏观策略团队观点，包含潜在利益冲突披露，不构成个人投资建议，投资者应独立决策 [7][8][189][190][191][192][193][194][222]

SpaceX IPO进程与投行竞争 - 摩根士丹利因与SpaceX首席执行官马斯克拥有超过15年的长期密切合作关系 在竞争其IPO承销权中具备明显优势 被视为牵头承销团的热门人选之一 [1][3] - SpaceX的IPO承销安排尚未最终敲定 正处于多家大型投行竞争阶段 参与者包括高盛和摩根大通等 核心的“主承销行”位置归属仍未确定 [3] - 相关决定可能在今年年底前作出 完整的承销团名单随后敲定 但IPO计划仍取决于市场环境 存在推迟甚至放弃上市的可能性 [3] SpaceX的上市准备与资金用途 - SpaceX首席财务官在内部备忘录中表示 公司正在为2026年的公开上市做准备 但上市与否、时间及估值仍高度不确定 [4] - 若执行得当且市场条件配合 IPO有望为公司筹集大量资金 此前有报道称其计划通过IPO筹集超过250亿美元资金 [4][5] - IPO募集的资金将主要用于提升下一代“星舰”火箭的发射频率 在太空部署AI数据中心 以及建设“月球基地Alpha” [6] SpaceX的业务构成与发展战略 - SpaceX最初以火箭发射业务闻名 如今凭借星链已成为全球最大的卫星运营商 运营着近1万颗卫星 提供宽带服务 [6] - 此次IPO可能涵盖火箭发射与卫星互联网两大业务 而非星链单独上市 [6] - 星链是公司最主要的收入来源 其带来的持续现金流为“星舰”火星运输系统的研发提供重要支撑 公司正加快向无线通信领域扩张 推进“Starlink Mobile”等新业务 [6] 公司背景与市场环境 - 作为全球规模最大的非上市公司之一 SpaceX若推进IPO 其交易结构将极为复杂 [3] - 随着公司估值持续上升以及星链业务的快速发展 马斯克对上市的态度已出现转变 [5] - SpaceX是美国国家航空航天局阿尔忒弥斯登月计划的核心承包商之一 合同金额约40亿美元 [6]