华润啤酒2025年半年报业绩 - 公司营收同比增长0.8%至239.42亿元，股东应占溢利同比增长23.0%至57.89亿元 [1] - 白酒业务营业额仅为7.81亿元，其中"摘要"贡献白酒业务营业额接近八成 [1] - 白酒业务未计利息及税项前盈利为-1.52亿元，上年同期盈利为4800万元 [1] 金沙酒业收购背景与战略 - 2022年以123亿元收购金沙酒业55.19%股权，创下中国白酒并购史上最大交易纪录 [2] - 收购旨在构建"啤酒+白酒"双轮驱动战略，切入利润更丰厚、抗周期性更强的白酒赛道 [2] - 收购后迅速派驻高管团队，启动对金沙酒业的深度整合，试图复制啤酒领域的成功模式 [2] 金沙酒业历史业绩表现 - 收购前2019-2021年营收分别为8.78亿元、17.67亿元和36.41亿元 [2] - 同期税后利润分别为1.56亿元、6.15亿元和13.15亿元 [2] - 2023年白酒业务营业额20.83亿元，未计利息及税项前盈利1.3亿元 [3] - 2024年营业额同比上升3.7%至21.61亿元，但未计利息及税项前盈利同比下降6.9%至1.21亿元 [5] 2025年上半年业绩下滑 - 2025年上半年营业额7.83亿元，同比下降33.9% [6] - 未计利息及税项前盈利为-1.52亿元，同比转亏 [6] - "摘要"批发参考价从年初下跌超过80元/瓶至372元/瓶 [7] 行业环境与挑战 - 白酒消费需求减弱，酱酒产能无序扩张加剧销售竞争压力 [6] - "禁酒令"政策对商务宴请、高端中餐场景影响明显 [6] - 5月、6月行业整体价格明显下行 [6] 华润系其他白酒投资 - 投资的金种子酒连续三年亏损，2025年上半年预计归母净利润亏损0.6亿元至0.9亿元 [10] - "华润系"总经理何秀侠于7月初离任金种子酒 [11] 整合失败原因分析 - 啤酒行业的"快消模式"与白酒领域在消费场景、渠道结构和品牌运营上存在根本差异 [11] - 啤酒渠道追求广覆盖、快周转，白酒更依赖团购、圈层营销和长期的品牌文化培育 [11] - 收购时处于"酱酒热"顶峰，2021年36.41亿元的营收被指存在向渠道压货的水分 [11] - 2022年后行业急转直下，库存高企、消费萎缩、政策收紧形成三重打击 [11]

核心财务表现 - 2025H1营业收入239.42亿元，同比增长0.8% [1] - 股东应占利润57.89亿元，同比增长23.04% [1] - 派发中期股息每股0.464元，分红率26% [1] - 剔除搬迁补偿等一次性收益后估算净利润约54亿元，同比增长约13% [3] 啤酒业务表现 - 啤酒业务收入231.61亿元，同比增长2.6% [2] - 啤酒销量649万吨，同比增长2.2%，吨价3570元/吨，同比增长0.4% [2] - 高端啤酒销量同比增长超10%，其中喜力增长超20%，老雪增长超70%，红爵销量翻倍增长 [2] - 吨成本1846元/吨，同比下降4.1%，毛利率48.3%，同比提升2.5个百分点 [2] - 啤酒业务EBIT达72.41亿元，同比增长14%，剔除一次性因素后EBIT为72.76亿元 [3] - EBIT率31%（剔除一次性项目），同比提升3个百分点 [3] 产品与渠道策略 - 推出德式小麦啤、茶啤等特色产品满足个性化需求 [2] - 与阿里巴巴、美团闪购、京东、歪马送酒等平台达成战略合作 [2] - 上半年线上及即时零售GMV分别同比增长近40%和50% [2] 白酒业务表现 - 白酒业务收入7.81亿元，同比下滑33.7% [2] - 大单品摘要贡献收入接近80%，贡献率较去年同期提升 [2] - 白酒业务EBITDA为2.18亿元，同比下滑47%，EBIT亏损1.5亿元，同比转亏 [2] 盈利预测 - 预测2025-2027年归母净利润为56.3/56.9/61.1亿元，分别同比增长19%/1%/7% [1] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为14/14/13倍 [1]

财务表现 - 2025年上半年实现营收239.4亿元，同比增长0.8% [2] - 股东应占溢利57.89亿元，同比增长23% [2] - 未计利息及税前盈利76.91亿元，同比上升20.8% [2] - 宣派中期股息每股0.464元，较去年同期增长24.4% [2] - 啤酒业务营业额231.61亿元，同比增长2.6% [2] - 白酒业务营业额7.81亿元，未计利息、税项、折旧及摊销前盈利2.18亿元 [3] 业务运营 - 啤酒销量约648.7万千升，同比上升2.2% [2] - 啤酒业务毛利率同比上升2.5个百分点至48.3% [2] - 平均销售价格同比上升0.4% [2] - 原材料采购成本节约 [2] - 高端酒持续双位数增长，中档酒和普通酒均上升 [2] 战略与市场 - 坚持"十四五"高端化发展战略 [2] - 国内和国际品牌组合优势明显 [2] - 产品矩阵多元组合，占领渠道终端及消费场景 [3] - 渠道终端覆盖面广，触达经济活跃地区的乡镇乡村 [3] - 通过品牌IP活动培养年轻人对喜力啤酒的品牌黏性 [3] 白酒业务 - 白酒消费场景缺失带来销售挑战 [3] - 积极调整产品结构，应对市场变化 [3] - 即将推出百元价位带盒装酒和光瓶酒 [3] - 其他产品价格将随市场变化调整 [3]

核心财务表现 - 上半年综合营业额239.42亿元 同比增长0.8% 股东应占溢利57.89亿元 同比增长23% 创历史新高 [2] - 啤酒业务营业额231.61亿元 同比增长2.6% 白酒业务营业额7.81亿元 同比下降超33% [2] - 核心白酒品牌"摘要"贡献白酒业务营业额接近80% [2] - 业绩披露后股价单日上涨6.24%至28.28港元/股 [3] 啤酒业务战略与表现 - 坚持高端化发展战略 次高端及以上产品销量实现较高单位数增长 普高档及以上啤酒销量同比增长超10% [5] - 喜力品牌销量同比增长突破20% "老雪花"品牌销量同比增长超70% "红爵"品牌销量实现翻倍增长 [5] - 线上渠道GMV同比增长近40% 即时零售GMV同比增长近50% 与阿里巴巴/美团闪购/京东等平台达成战略合作 [6] - 上半年停止营运两间啤酒厂 国内共营运60间啤酒厂 年产能约1920万千升 [6] - 公司认为啤酒行业高端化远未达天花板 将推出更多个性化/小众化产品 [5] 白酒业务挑战与应对 - 白酒业务下滑主因包括商务消费减少/行业深度调整/主动控价措施 [8] - "摘要"品牌批价降至约400元/瓶 部分线上渠道价格低至460元/瓶 [8] - 下半年将集中资源发展"摘要"/"金沙"品牌及光瓶酒 重点推动宴席场景消费 [9] - 借助啤酒业务渠道网络扩大中档及光瓶酒覆盖 同时推动价格体系重塑与费用管控 [9] 行业环境与政策影响 - "禁酒令"对啤酒行业影响有限 主要消费场景集中于大众化餐饮 部分地区甚至促进消费 [6] - 零售啤酒销售上升 部分需求转移至家庭消费场景 [7] - 白酒行业受政策影响较大 需关注中秋/春节旺季及茅台价格变化 [9]

核心财务表现 - 上半年综合营业额239.42亿元人民币 同比增长0.8% [1] - 股东应占溢利57.89亿元人民币 同比增长23% 创历史新高 [1] - 每股盈利1.78元人民币 去年同期为1.45元 [3] - 每股中期股息0.464元人民币 去年同期为0.373元 [3] - 公司股东应占权益362.01亿元人民币 去年底为316.92亿元 [3] 啤酒业务表现 - 啤酒业务营业额231.61亿元人民币 同比增长2.6% [1] - 次高端及以上产品销量实现较高的单位数增长 [5] - 普高档及以上啤酒销量同比增长超过10% [5] - 喜力品牌销量同比增长突破两成 [5] - 老雪花品牌销量同比增长超过70% [5] - 红爵品牌销量实现翻倍增长 [5] - 啤酒业务平均销售价格同比略有提升 [5] 白酒业务表现 - 白酒业务营业额7.81亿元人民币 同比下降超过33% [1][7] - 摘要品牌贡献白酒业务营业额接近80% [1] - 未计利息、税项、折旧及摊销前盈利为2.18亿元 [7] - 摘要品牌批价约400元/瓶 线上渠道低至460元/瓶 [8] 渠道发展策略 - 线上业务GMV同比增长近40% [5] - 即时零售GMV同比增长近50% [5] - 与阿里巴巴、美团闪购、京东、歪马送酒等平台达成战略合作 [5] - 借助啤酒业务渠道网络扩大白酒产品覆盖 [8] 产能优化与资产状况 - 停止营运两间啤酒厂 国内共营运60间啤酒厂 [6] - 年产能约1920万千升 [6] - 综合现金净额73.82亿元人民币 去年底为20.11亿元 [3] - 流动比率0.83 去年底为0.60 [3] - 每股资产净值11.16元人民币 去年底为9.77元 [3] 行业环境与政策影响 - 禁酒令对啤酒行业影响有限 主要消费场景集中在大众化餐饮 [6] - 白酒行业处于深度调整期 市场呈现缩量博弈态势 [7] - 针对摘要品牌采取主动控价措施以应对渠道库存高和价格倒挂问题 [8] 未来发展战略 - 坚持高质量和高端化发展战略 深化啤酒+白酒双赋能商业模式 [1] - 继续扩大高端化作为首要战略 推出更多个性化、小众化、差异化产品 [5] - 集中资源发展摘要、金沙品牌及光瓶酒 推动宴席场景消费 [8] - 推动白酒产品价格体系重塑 加强费用管控 [8] 市场反应 - 半年报披露后股价收盘28.28港元/股 单日上涨6.24% [2]

华润啤酒高端化战略 - 公司坚持高端化作为首要战略，认为中国高端啤酒市场仍有很大增长空间，与行业领先企业相比仍有较大差距 [1][3] - 上半年喜力、老雪、红爵销量分别增长超过20%、70%和100%，次高档及以上产品销量增长中至高单位数 [3] - 公司推出个性化、小众化、差异化产品策略，如1L装全麦5号、500毫升暴打柠檬风味拉格等新品，并开发茶啤、青稞啤酒等特色产品 [5][6] 财务表现 - 上半年营收239.42亿元，同比增长0.8%，啤酒业务收入231.61亿元，同比增长2.6% [2] - 未经审核EBIT为76.91亿元，同比增长20.8%，股东应占溢利57.89亿元，同比增长23.0% [2] - 收入规模已超过百威亚太的31.36亿美元（约225.63亿元人民币） [2] 新零售渠道发展 - 上半年线上和即时零售业务GMV分别同比增长40%和50% [5] - 与阿里巴巴、美团闪购、京东等平台达成战略合作，去年雪花啤酒在歪马送酒平台销售额增速约170% [5] - 新零售渠道快速崛起，年增幅达30%甚至高双位数，啤酒成为平台重要引流工具 [1][5] 产品创新与区域品牌 - 启用棒棰岛、奥克、西湖等地方品牌，满足消费者个性化需求，这些区域品牌产品基本定位次高端以上 [7] - 推出大容量马口铁包装平价茶味精酿，与五粮液、泸州老窖等酒企的精酿啤酒形成竞争 [5][6] - 淡爽拉格啤酒上线一个多月日均销量突破4万罐，销量周环比增长超230% [5] 白酒业务发展 - 白酒收入7.81亿元，摘要贡献近八成，EBITDA缩水至2.18亿元 [13] - 计划推出100-200元价位酱酒产品和光瓶酒，以金沙品牌为核心 [13] - 正在重塑摘要酒价格体系，终端零售价将随行情波动 [12][13] 行业趋势 - 啤酒餐饮渠道占比从高峰时的50%回落至不足40%，零售端业务上升 [8][9] - 高端白酒价格明显下降，茅台1935等产品大幅下跌，经销商库存压力大 [11][12] - 多家白酒企业发力100-200元价位带，如今世缘提前投放淡雅国缘，老白汾酒预期未来两到三年过百亿 [10][13] 渠道与场景变化 - 酒店外摆场景带动啤酒销量比普通大排档高出30%，客单价提升25% [8] - 啤酒在火锅、烧烤等大众餐饮场景表现韧性，而白酒商务宴请场景受影响明显 [8][9] - 即时零售成为成长动力，重庆啤酒成立专门作战单元应对渠道价格冲击 [4]

财务业绩 - 上半年综合营业额239.42亿元，同比增长0.8% [1] - 股东应占溢利57.89亿元，同比增长23%，创2022年中期以来新高 [1][2] - 毛利率同比上升2个百分点至48.9%，创历史新高 [1] - 每股中期派息0.464元，同比增长24.4% [1] - 综合现金净额73.82亿元，较2024年末21.11亿元大幅增长 [2] 啤酒业务表现 - 啤酒销量648.7万千升，同比上升2.2% [3] - 啤酒业务营业额231.61亿元，同比增长2.6% [3] - 高档及以上啤酒销量同比增长超10% [3] - 喜力品牌销量同比增长超20%，老雪增长超70%，红爵实现翻倍增长 [3] - 啤酒业务毛利率同比上升2.5个百分点至48.3%，主因高端化带动均价上升0.4%及成本优化 [3] 白酒业务表现 - 白酒业务营业额7.81亿元，同比下降33.7% [4] - 白酒业务占总营收比例仅3.26% [4] - 大单品"摘要"贡献白酒业务营业额近八成 [4] - 公司坚持"啤白双赋能"战略，计划通过啤酒渠道网络拓展中档和光瓶酒产品 [5] 产能与运营优化 - 停止营运两间啤酒厂，截至2025年6月底共营运60间啤酒厂 [4] - 年产能约1920万千升，较2024年中期1940万千升有所优化 [4] 行业竞争格局 - 华润啤酒以2024年营收386.35亿元位列中国啤酒行业第二 [5] - 百威亚太以453亿元居首，青岛啤酒321.38亿元位列第三 [5] - 2025年1-6月中国规模以上啤酒企业产量1904.4万千升，同比下降0.3% [6] 同业对比 - 燕京啤酒营收85.58亿元（+6.37%），净利润11.03亿元（+45.45%） [6] - 重庆啤酒营收88.39亿元（-0.24%），净利润8.65亿元（-4.03%） [6] - 百威亚太收入31.36亿美元（-5.6%），净利润4.09亿美元（-24.4%） [6] 产品与渠道创新 - 推出德式小麦啤酒、茶啤、果啤及高端产品"垦十四"等新品 [7] - 线上业务GMV同比增长近40%，即时零售业务GMV增长近50% [7] - 与阿里巴巴、美团闪购、京东等平台达成战略合作 [7] 公司治理 - 原董事会主席侯孝海于6月27日辞任，执掌期间主导"勇闯天涯"品牌打造及喜力战略合作 [7] - 执行董事兼总裁赵春武暂代董事会主席职责 [7] 市场表现 - 截至8月19日收盘价28.28港元/股，单日涨幅6.24% [8] - 当前市值917亿港元 [8]

财务表现 - 2025年上半年营收239.42亿元人民币 同比增长0.8% [1] - 未计利息及税项前盈利76.91亿元人民币 同比增长20.8% [1] - 股东应占溢利57.89亿元人民币 同比增长23.0% [1] - 啤酒业务收入231.61亿元人民币 同比增长2.6% [3] - 白酒业务收入7.81亿元人民币 [3] 啤酒业务 - 啤酒销量648.7万千升 同比增长2.2% [2] - 高档及以上啤酒销量同比增长超10% [2] - 喜力啤酒销量增长超20% [2] - 老雪啤酒销量同比增长超70% [2] - 红爵啤酒销量实现翻倍增长 [2] - 平均销售价格同比上升0.4% [3] - 毛利率同比上升2.5个百分点至48.3% [3] 白酒业务 - 摘要白酒单品贡献白酒业务营业额接近80% [3] - 白酒业务毛利率基本持平 [3] - 未计利息、税项、折旧及摊销前盈利2.18亿元人民币 [3] 区域表现 - 东区营业额112.92亿元人民币 中区营业额66.27亿元人民币 南区营业额61.56亿元人民币 [2] - 啤酒业务合计营业额240.75亿元人民币 [2]

核心财务表现 - 公司上半年实现营收239.42亿元 同比增长0.8% 归母净利润57.89亿元 同比增长23.0% [3] - 啤酒业务营收231.61亿元 同比增长2.6% 未计利息及税项前盈利72.76亿元 同比增长14.0% [5] - 白酒业务营收7.81亿元 同比下滑33.7% 未计利息及税项前盈利2.18亿元 同比下滑47.2% [6] 啤酒业务分析 - 啤酒销量达648.7万千升 同比上升2.2% 高端产品销量增长超10% 其中喜力增长超20% 老雪增长超70% 红爵销量翻倍 [5] - 产品平均单价从3554元/千升提升至3570元/千升 同比上升0.4% 毛利率上升2.5个百分点至48.3% [5] - 线上业务商品交易总额增长近40% 即时零售业务增长近50% 已与阿里巴巴 美团闪购等平台达成战略合作 [5] - 餐饮渠道销售占比从50%降至40%以下 零售渠道销量上升 [6] - 公司在中国营运60间啤酒厂 年产能约1920万千升 报告期内停止营运两间啤酒厂 [5] 白酒业务表现 - 核心单品摘要贡献白酒业务近80%营业额 [4][6] - 白酒毛利率保持65%以上 展现韧性 [6] - 受禁酒令影响 5月及6月出现明显价格下行 近期价格开始回稳 [6] - 公司正重塑摘要酒价格体系 使终端零售价格顺应市场波动 [8] 战略规划 - 啤白双赋能战略进入第二阶段 将推出适销对路产品及政策 [4][9] - 啤酒经销商销售白酒营业额超4亿元 但未达预期 [9] - 公司调研啤酒经销商需求 优化产品档次与政策支持 [9] - 2025年继续扩大高端化战略 判断高端市场仍在增容 [9] - 规划推出100元至200元价格带酱酒及光瓶酒产品 采取摘要品牌运作高端酒 金沙品牌运作大众酒 [10]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5] 核心观点 - 高端化战略持续兑现，2025年上半年归母净利润同比增长23%至57.89亿元，毛利率创历史新高达48.9%（同比+2.0pct）[1][2] - 啤酒业务营收同比增长2.6%至231.61亿元，次高及以上产品销量实现中至高单位数增长，喜力销量突破两成增长，老雪同比增长超70%[1] - 白酒业务受行业调整影响营收同比下滑33.7%至7.81亿元，但通过渠道整合推动"啤白双赋能"战略[2] - 成本红利推动啤酒业务毛利率提升2.5pct至48.3%，销售费用率同比下降2.0pct至15.6%[2] - 预计2025-2027年归母净利润复合增长率达13.9%，2025年净利润预测上调至60.5亿元（同比+27.7%）[2] 财务数据 业绩表现 - 2025H1营业收入239.42亿元（同比+0.8%），归母净利润57.89亿元（同比+23.0%）[1] - 2025E全年营收预测391.26亿元（同比+1.3%），净利润60.50亿元（同比+27.7%）[4] - 2025E每股收益1.86元，对应PE 13.0倍，PB 2.3倍[4][9] 区域表现 - 东区/中区/南区啤酒营收分别达107.41/63.33/60.87亿元，同比增长3.1%/2.5%/2.0%[1] - 全国运营60间啤酒厂，年产能约1920万千升[1] 盈利能力 - 2025E毛利率提升至44.3%（2023A为41.4%），净利率达15.5%（同比+3.2pct）[9] - ROE预计回升至17.5%（2024A为15.0%），EBITDA利润率提升至30.6%[4][9] 战略展望 - 持续推进"三精"策略（精准营销、精益生产、精细管理），深化高端产品布局[2] - 优化产能利用率，2025H1销量648.7万千升（同比+2.2%），均价同比提升0.4%[1] - 啤白渠道协同效应逐步显现，重点培育真大商体系[2]