投资评级 - 维持"买入"评级 [1][2] 核心观点 - 啤酒业务恢复良好 销量同比增长2.19%至648.7万千升 收入同比增长6.69%至240.75亿元 [2] - 高端化战略稳步推进 千升酒收入同比增长4.4% 普高及以上啤酒销量增长超10% 喜力增长超20% 老雪增长超70% 红爵实现翻倍增长 [2] - 成本控制成效显著 吨酒成本同比下降0.41% 毛利率提升1.97个百分点至48.88% 啤酒业务毛利率提升2.50个百分点至48.3% [2] - 息税前利润同比增长13.76%至72.41亿元 息税前利润率提升1.87个百分点至30.08% 剔除一次性影响后利润率提升2.79个百分点至31.08% [2] - 白酒业务受商务宴请影响收入同比下降33.53%至7.83亿元 息税前利润亏损1.52亿元 [2] - 中期派息0.464元/股 分红率26.07% 同比提升0.34个百分点 [2] 财务表现 - 2025H1营业收入239.42亿元 同比增长0.83% 归母净利润57.89亿元 同比增长23.04% [1] - 销售费用率同比下降2.03个百分点至15.62% [2] - 预计2025-2027年EPS分别为1.93元、1.97元、2.09元 对应市盈率14倍、13倍、13倍 [2] - 预计2025年营业收入416.34亿元 同比增长2.62% 归母净利润62.50亿元 同比增长31.88% [3] - 预计2025年毛利率45.18% 同比提升2.54个百分点 ROE 18.70% 同比提升3.75个百分点 [3] 区域表现 - 东区收入112.92亿元 同比增长3.05% [2] - 中区收入66.27亿元 同比增长2.11% [2] - 南区收入61.56亿元 同比增长1.95% [2] 业务展望 - 下半年原材料红利有望继续兑现 销售费用优化将持续贡献利润 [2] - 白酒业务将积极推动价格重塑和费用优化 重点拓展中档和光瓶酒产品 [2] - 公司现金流稳健 持续通过派息回馈股东 [2]

投资评级 - 增持（首次）[5] 核心观点 - 啤酒高端化有序推进 白酒业务持续筑根基[5] - 基本面快速增长 综合业绩表现良好 25H1实现收入239.42亿元同比增加0.83% 归母净利润57.89亿元同比增加23.04% 综合毛利率同比提升1.97pct至48.88% 不计特别项目EBITDA同比增加18.69%至89.22亿元[6] - 啤酒业务表现亮眼 25H1实现收入231.61亿元同比增加2.64% 高端产品销量快速增长 喜力销量同比增长超20% 老雪销量同比增长超70% 红爵销量同比增长超100% 次高档及以上产品销量同比增速达中高单位数 吨价同比提高0.4%至3570元/吨 毛利率同比提升2.5pct至48.3% 不计特别项目EBITDA同比提升14%至81.28亿元[6] - 白酒业务经营承压 25H1实现收入7.81亿元同比下降33.7% 毛利率较24年同期仅下降0.2pct至67.3% 大单品"摘要"贡献接近80%营收[6] - 在线业务快速发展 与阿里巴巴 美团闪购 京东 饿了么 歪马送酒等平台达成战略合作 25H1在线业务GMV同比增长接近四成 实时零售业务GMV同比增长五成[6] 财务数据 - 总市值92,718.58百万港元 流通市值92,718.58百万港元 资产负债率43.72%[3] - 预计25-27年归母净利润分别为53.58/58.6/63.84亿元 对应PE分别为16/15/13倍[6] - 预计25-27年营业收入分别为389.40/397.44/404.94亿元 同比增长率分别为0.79%/2.06%/1.89%[7] - 预计25-27年每股收益分别为1.65/1.81/1.97元 ROE分别为15.63%/14.60%/13.72%[7] 业务结构 - 啤酒业务25H1收入占比96.7% 白酒业务收入占比3.3%[6] - 啤酒销量648.7万吨同比增长2.2% 普高档及以上产品销量同比增长超10%[6] - 开发德式小麦啤酒 茶啤 果啤 青稞啤酒等特色产品 推出高端产品垦十四[6]

财务表现 - 2025年上半年公司实现营收239.42亿元，同比增长0.8%，归母净利润57.89亿元，同比增长23.0% [1] - 不计特别项目的EBIT为71.05亿元，同比增长11.3%，不计特别项目的EBITDA为83.36亿元，同比增长10.7% [1] - 中期派息0.464元/股，同比增长24.4%，派息率保持26% [1] 啤酒业务 - 啤酒业务收入231.61亿元，同比增长2.6%，销量648.7万吨，同比增长2.2%，吨价3570元/吨，同比增长0.4% [1] - 次高档及以上产品销量实现中至高单位数增长，其中喜力销量增长超20%，老雪销量增长超70%，红爵销量增长超100% [1] - 开发德式小麦啤酒、茶啤、果啤、青稞啤酒等特色产品，并推出高端产品垦十四，推动定制和代加工业务快速发展 [1] 白酒业务 - 白酒业务收入7.81亿元，同比下降33.7%，其中大单品摘要占白酒收入接近80% [2] - 政策趋严导致商务和高端宴席需求受损，对销售拖累明显 [2] 盈利能力 - 整体销售毛利率同比提升2.0个百分点至48.9%，啤酒业务销售毛利率同比提升2.4个百分点至48.3% [2] - 啤酒业务吨成本同比下降4.1%，受益于大麦和包材成本下降 [2] - 销售费用率同比下降2.0个百分点至15.6%，管理费用率同比上升1.3个百分点至7.6% [2] - 不计特别项目的EBITDA率同比提升3.1个百分点至34.8%，啤酒业务EBITDA率同比提升3.4个百分点至35.1%，白酒业务EBITDA率同比下降7.2个百分点至27.9% [2] 盈利预测 - 更新2025-2027年归母净利润预测为60.17亿元、61.06亿元、65.48亿元 [3] - 对应当前PE分别为14.0倍、13.8倍、12.9倍 [3]

财务预测与目标价调整 - 华润啤酒今明两年盈利预测分别上调13%和2% [1] - 核心利润预测今年调升2% [1] - 目标价由35.6港元升至38港元 [1] 盈利能力改善 - 全年毛利率预计扩张约2个百分点 [1] - 上半年核心盈利优于预期 [1] - 利润回升趋势在7月至8月持续 [1] 运营表现与增长动力 - 上半年销量实现可观增长 [1] - 成本控制措施有效 [1] - 公司正加快渠道扩张步伐 [1] - 家庭消费推动业务快速增长 [1] 销量与定价展望 - 预计今年销量实现低单位数增长 [1] - 产品均价将有小幅提升 [1]

核心财务表现 - 华润啤酒核心盈利同比增长10% 略超市场预期 [1] - 公司派发中期股息0.373元人民币 派息比率稳定维持在26% [1] - 建银国际上调公司今明两年盈利预测13%和9% 主要反映一次性收益及啤酒产品利润改善 [1] 投资评级与估值 - 目标价由33.6港元上调至35.1港元 维持跑赢大市评级 [1] 业务展望 - 白酒业务销售增长前景面临政策持续影响 需保持审慎态度 [1] - 产品价格保持稳定 销售及行政费用得到有效控制 [1] - 预计下半年白酒业务亏损将呈现收窄趋势 [1]

财务预测与目标价调整 - 将华润啤酒今明两年盈利预测分别上调13%和2% [1] - 将公司今年核心利润预测调升2% [1] - 目标价由35.6港元提升至38港元并维持买入评级 [1] 盈利能力改善 - 效率提升与有利原材料趋势推动全年毛利率扩张约2个百分点 [1] - 上半年核心盈利超预期得益于可观销量增长和有效成本控制 [1] - 7月至8月利润回升支撑低单位数销量增长与均价小幅提升 [1] 业务发展动态 - 公司正加快渠道扩张进程 [1] - 家庭消费成为推动快速增长的重要动力 [1] - 上半年一次性收益及销售利润复苏优于预期 [1]

核心财务表现 - 华润啤酒核心盈利同比增长10% 略超市场预期 [1] - 公司派发中期股息0.373元人民币 派息比率稳定维持在26% [1] - 建银国际上调集团今明两年盈利预测13%和9% 主要反映一次性收益及啤酒产品利润改善 [1] 投资评级与估值 - 目标价由33.6港元上调至35.1港元 维持"跑赢大市"评级 [1] 业务板块展望 - 白酒业务销售增长前景面临政策持续影响 保持审慎态度 [1] - 啤酒产品价格保持稳定 销售及行政费用管控规范 [1] - 预计下半年白酒业务亏损将收窄 [1]

行业趋势 - 啤酒行业整体销量保持稳定 上半年规上企业销售1904万千升 同比仅下滑0.3% 近年来年销量波动幅度均在1%以内 [1] - 行业呈现高端化、多元化和小众化发展趋势 产品规格从500毫升向330毫升、250毫升等更小容量演变 [1][3][8] - 传统渠道结构发生变化 餐饮渠道占比下降 零售渠道重要性提升 即时零售等新零售模式崛起 [10][12] 华润啤酒业绩表现 - 上半年实现综合营业额239亿元 同比增长0.8% 股东应占溢利57.8亿元 同比增长23% [3] - 销量逆势增长2% 达到接近650万千升 年产能近2000万千升 [3] - 营收和盈利首次超越百威亚太 百威亚太上半年收入31亿美元（约224亿元人民币）同比下降近6% 股东应占溢利约29亿元人民币同比下降25% [3][4] 竞争格局 - 华润啤酒稳居国内啤酒龙头地位 半年销量相当于三个半重庆啤酒或两个半燕京啤酒 [3] - 百威亚太在中国市场表现疲软 营收和销量分别同比下降近10%和8% 主要受即饮渠道恢复缓慢影响 [4] - 燕京啤酒净利润大幅增长45% 重庆啤酒保持稳定 [4] 战略转型 - 公司推动品牌从"大"到"小"转型 重点发展区域啤酒品牌和高端产品线 [3][8][9] - 区域品牌表现亮眼 沈阳老雪销量同比增长70% 成功走出东北市场 [9] - 渠道结构调整成效显著 餐饮渠道占比从50%下降到40%以下 零售渠道占比提升至60% [10][12] 产品创新 - 通过数据驱动精准捕捉消费者需求 快速研发个性化产品 [2][9] - 区域高端品牌表现突出 海拉尔啤酒、西湖啤酒、奥克啤酒等产品定位次高端以上价格带 [9] - 喜力品牌增速从2023年的60%放缓至2024年的20%左右 反映单一爆品策略的局限性 [9] 跨行业发展 - 白酒企业加速布局啤酒产业 啤酒行业吸引力凸显 [6][7] - 华润啤酒白酒板块营收同比下降三成以上至7.8亿元 净利润约2亿元 占比不足10% [6] - 大数据技术降低跨行业试错成本 推动消费品企业全方位满足消费者需求 [7]

核心财务表现 - 2025H1实现营业额239.42亿元，同比增长0.8% [1] - 不计特别项目的EBITDA为83.36亿元，同比增长10.7% [1] - 不计特别项目的EBIT为71.05亿元，同比增长11.3% [1] - 归母净利润为57.89亿元，同比增长23.0% [1] - 中期分红比率保持26% [1] 啤酒业务表现 - 啤酒业务收入231.61亿元，同比增长2.6% [2] - 销量同比增长2.2%至648.7万千升，销售单价同比上升0.4%至3570元/千升 [2] - 高端化成效显著：次高及以上销量增长中高个位数，普高及以上销量增长超10% [2] - 明星产品表现突出：喜力销量增长超20%，老雪增长超70%，红爵翻倍增长 [2] - 吨酒成本同比下降4.1%至1847元/千升 [2] - 啤酒毛利率提升2.5个百分点至48.3% [2] - 啤酒不计特别项目的EBITDA同比增长13.6%至81.28亿元 [2] - 啤酒不计特别项目的EBITDA Margin同比提升3.4个百分点至35.1% [2] 区域表现与运营优化 - 东区收入107.41亿元（+3.1%），中区63.33亿元（+2.5%），南区60.87亿元（+2.0%） [2] - 关闭2家啤酒厂至60家，员工优化至24500人 [2] - 产能利用率同比提升2.1个百分点至67.6% [2] 产品与渠道创新 - 开发德式小麦、茶啤、果啤、青稞啤酒、海南啤酒等特色产品 [2] - 线上业务GMV增长接近40%，即时零售GMV增长50% [2] - 与阿里、美团闪购、京东、饿了么、歪马送酒等达成战略合作 [2] - 积极探索定制、代加工业务 [2] 白酒业务表现 - 白酒业务收入7.81亿元，同比下降33.7% [3] - 大单品摘要贡献白酒收入接近80% [3] - 白酒毛利率同比下降0.2个百分点至67.3% [3] - 白酒不计特别项目的EBITDA同比下降47.2%至2.18亿元 [3] - 白酒不计特别项目的EBITDA Margin同比下降7.1个百分点至27.9% [3] 费用结构与盈利能力 - 综合毛利率同比提升2.0个百分点至48.9% [3] - 销售费用率同比下降2.0个百分点至15.6% [3] - 管理费用率同比上升1.3个百分点至7.6% [3] - 财务费用率同比下降0.2个百分点至0.1% [3] - 不计特别项目的EBITDA Margin同比提升3.1个百分点至34.8% [3] - 不计特别项目的EBIT Margin同比提升2.8个百分点至29.7% [3] - 归母净利率同比提升4.4个百分点至24.2% [3] 盈利预测调整 - 上调2025-2027年收入预测至410.65/419.55/427.91亿元（原预测400.21/413.30/424.16亿元） [4] - 上调2025-2027年归母净利润预测至60.77/58.74/62.78亿元（原预测53.91/58.85/62.83亿元） [4] - 剔除2025H1一次性深圳总部收益8.27亿元后，2025-2027年归母净利润为54.56/58.74/62.78亿元 [4] - 对应EPS为1.68/1.81/1.94元，PE为15.3/14.3/13.3倍 [4]

核心业绩表现 - 1H25收入239.4亿元同比+0.8% 核心EBIT 71.1亿元同比+11.3% [1] - 啤酒业务收入231.6亿元同比+2.6% 销量同比+2.2% ASP同比+0.4% 核心EBIT 72.8亿元同比+14.0% [1] - 白酒业务收入7.81亿元同比-33.9% EBITDA 2.2亿元同比-47.2% [1] 啤酒业务分析 - 吨成本同比-4.2%推动毛利率同比+2.5ppt至48.3% 销售费用率同比-1ppt [1] - 喜力品牌销量同比增长20% 次高及以上产品销量实现中高单位数增长 [1] - 非现饮渠道快速增长 线上GMV同比+40% 即时零售GMV同比+50% [1] 白酒业务调整 - 主品牌摘要（收入占比80%+）受政商务宴请场景拖累 [2] - 计划在100-300元价格带推出新品强化金沙回沙品牌 发挥啤白协同优势 [2] - 推进价格体系重塑保障渠道利润 加大线上业务投入 [2] 未来展望 - 预计全年啤酒销量与吨价保持低增 吨成本中单位数下降带动毛利率提升1ppt以上 [2] - 三精导向下销售费用率维持下降态势 全年利润率有望实现双位数增长 [2] - 白酒行业下半年或进入出清收敛阶段 公司调整为第二成长曲线奠定基础 [2] 盈利与估值 - 维持2025/26年核心净利润预测53.1/57.5亿元 [2] - 目标价32.4港币对应25/26年18/17X核心P/E 较当前股价存在15%上行空间 [2]