行业与公司研究纪要总结 涉及的行业与公司 * 行业：美国半导体及半导体资本设备行业 [1] * 涉及公司：AMD、ADI、AVGO、INTC、NVDA、NXPI、QCOM、TXN、AMAT、LRCX [6][7] 核心观点与论据 整体行业叙事与周期阶段 * 市场叙事快速转变：近期AI投资热潮降温，投资者担忧增长持续性 [1][13] * 存储芯片行业经历了自金融危机以来最严重的下行周期之一，目前正转向历史上最强劲的上行周期之一 [1][13] * 半导体设备行业重新受到青睐 [1][13] * 模拟芯片行业正处于投资者预期的复苏阶段 [1][13] AI领域：机会巨大，估值具吸引力 * AI领域的回调令人意外且剧烈，原因包括资本支出可持续性担忧、TPU与GPU之争、杠杆与利润率担忧 [2][14] * 英伟达股价停滞，因投资者开始质疑其护城河 [2][14] * 博通股价大幅逆转，因投资者开始消化其大规模定制硅业务对毛利率的影响 [2][14] * 核心观点：TPU与GPU之争并非关键，核心问题是AI机会是否仍然巨大 [3][15] * 当前AI机会确实巨大，需求远超预期，相关覆盖公司的估值越来越有吸引力 [3][15] * 建议同时持有英伟达和博通 [3][15] * **英伟达**：数据中心机会巨大且仍处早期，仍有实质性上行空间，其Blackwell/Rubin产品线到2026年约5000亿美元的收入指引暗示当前预期存在上行空间 [10][15] * **博通**：2025年强劲的AI增长轨迹似乎将在2026年加速，得到软件、现金部署以及优异的利润率与自由现金流的支撑 [8][15] * **AMD**：对AMD持观望态度，AI预期仍然很高，但与OpenAI的新交易有望推动进一步增长，其2030年目标略显激进，且股价昂贵 [3][8][15] 模拟芯片：已处复苏，部分进入周期中段 * 模拟芯片行业似乎已进入复苏，部分公司可能已进入周期中段 [4][15] * **德州仪器**和**亚德诺**均已实现双位数增长一年或更久，表明不仅已触底，甚至可能已进入周期中段，但两家公司股价仍然相当昂贵，德州仪器还存在特有的利润率风险 [4][15] * **恩智浦**估值更便宜，且较好地应对了本轮周期，但其汽车业务占比过高令人担忧 [4][15] * 三家模拟公司评级均为“与市场持平” [4][15] 半导体设备：看好至2026年增长 * 继续看好半导体设备行业，预计晶圆厂设备支出将持续增长至2026年 [5][17] * 预计明年WFE可能实现双位数增长，尤其在DRAM、先进制程和封装领域表现强劲 [17] * 看好**应用材料**和**拉姆研究**，但更倾向于前者，因其在DRAM领域的敞口和估值更具吸引力 [5][17] * 两家设备公司评级均为“跑赢大盘” [5][17] 其他值得关注的公司 * **高通**：建议关注。苹果调制解调器替代是已知利空且正在发生，边缘AI从内容角度看是积极因素，业务多元化故事真实，且存在AI数据中心等期权价值，当前估值非常有支撑 [5][10][16] * **英特尔**：基本面仍面临挑战，但存在上行标题风险。公司面临份额流失、缺乏AI故事、利润率疲软等问题，但存在“特朗普希望股价上涨”等上行标题风险 [6][18] 其他重要但可能被忽略的内容 行业关键数据与指标 * **半导体销售**：2024年行业增长约20%，达到6300亿美元，首次突破6000亿美元大关 [120] * **2025年预期**：基于2025年第三季度销售同比增长约25%以及正常的季节性，预计2025年总销售额将超过7650亿美元，同比增长约22% [120][129] * **近期增长**：2025年10月半导体销售同比增长约32.6%，其中存储销售增长58.4%，非存储销售增长25.4% [120][125] * **费城半导体指数表现**：年初至今上涨约40%，跑赢标普500指数（上涨约16%）约2400个基点 [32][39][121] * **相对估值**：半导体板块相对标普500的估值溢价约为29%，较上一季度的34%有所下降，远低于去年夏季60%以上的峰值 [20][175] * **板块拥挤度**：半导体板块相对于整体市场和TMT板块的拥挤度处于历史区间的高端，且环比上升 [20][181] * **库存水平**： * 渠道库存天数环比略有下降，但仍处于历史区间的高端，库存金额仍在增长 [20][160] * 半导体公司库存天数环比微降，但仍处于极高水平，库存金额环比和同比均增长 [20][161] * **盈利修正**：负面修正速度似乎正在见底 [20][155] * **近期业绩**：2025年第三季度业绩高于季节性水平，第四季度和2025年第一季度的预期大致符合季节性 [149] 下游终端市场动态 * **PC市场**：2025年第三季度PC出货量同比增长约9%，台湾ODM笔记本出货量10月环比下降约16%，同比持平 [34][53][56] * **智能手机市场**：2025年第三季度全球智能手机出货量同比增长3%，环比增长约9%，符合疫情前的季节性规律 [35][73][76] * **汽车市场**： * 2025年10月终端需求疲软：欧洲销量同比基本持平，美国下降约6%，中国下降约9% [37][85][87] * 每辆车的半导体价值仍高于趋势线且当季增长，单车半导体数量也在增长并保持趋势 [37] * 汽车半导体和一级供应商的库存天数仍远高于疫情前水平 [37] * **超大规模数据中心资本支出**：仍然极其强劲，AI显然是大部分支出的受益者 [35][80] 投资评级与目标价摘要 * **AMD**：与市场持平，目标价200.00美元 [7][8] * **ADI**：与市场持平，目标价270.00美元 [7][8] * **AVGO**：跑赢大盘，目标价475.00美元 [7][8] * **INTC**：与市场持平，目标价35.00美元 [7][9] * **NVDA**：跑赢大盘，目标价275.00美元 [7][10] * **NXPI**：与市场持平，目标价220.00美元 [7][10] * **QCOM**：跑赢大盘，目标价215.00美元 [7][10] * **TXN**：与市场持平，目标价160.00美元 [7][11] * **AMAT**：跑赢大盘，目标价260.00美元 [7][11] * **LRCX**：跑赢大盘，目标价175.00美元 [7][12]

行业整体展望 - 由人工智能基础设施热潮和传统芯片去库存周期共同驱动的半导体行业“长期牛市逻辑”依然稳固 [1] - 该板块在2026年仍有望成为美股市场表现最突出的领域之一 [1] 公司评级与观点 - 将英伟达与博通列为半导体板块的首选公司 [3] - 尽管市场对专用集成电路（ASIC）增长预期高涨，但考虑到实际部署中的瓶颈，英伟达的解决方案在云计算领域仍被视为投资回报率最高的选择 [3] - 英伟达下一代Vera-Rubin架构预计于2026年下半年开始放量 [3] - 对超威半导体和迈威尔科技给予“与大盘一致”的评级，认为这两家公司具备上涨潜力但也面临不确定性 [3] - 对英特尔持更为谨慎的态度，主要源于对其代工业务前景的疑虑 [3] - 在内存市场，将美光列为首选 [3] - 在模拟芯片领域，认为恩智浦半导体是增长与价值模式的良好结合 [3] - 认为亚德诺半导体虽然估值较高，但具备更强劲的增长潜力 [3] 细分领域机会 - 看好数据中心光互连技术方向 [3] - 将Astera Labs列为其在数据中心光互连领域最青睐的小盘股 [3] 行业动态与竞争 - 谷歌正在推进一项内部代号为“TorchTPU”的计划，旨在提升其自研的张量处理单元（TPU）对主流人工智能开发框架PyTorch的兼容性，以推动TPU成为市场上的替代方案 [3] - 谷歌云发言人证实此举旨在为客户提供更多选择，并表示市场对TPU和GPU基础设施的需求正在大规模激增 [4] - 公司的核心关注点是无论开发者基于何种硬件进行开发，都能为其提供所需的灵活性与规模支持 [4]

美股市场表现 - 当地时间12月17日，美股三大指数集体收跌，道琼斯工业平均指数下跌228.29点，跌幅0.47%，收于47885.97点；纳斯达克综合指数下跌418.14点，跌幅1.81%，收于22693.32点；标普500指数下跌78.83点，跌幅1.16%，收于6721.43点 [1] - 科技股板块领跌市场 [1] 科技与AI行业个股表现 - 半导体与科技硬件公司跌幅显著，阿斯麦、甲骨文、超威半导体（AMD）股价下跌超过5% [1] - 特斯拉与博通股价下跌超过4% [1] - 英伟达、台积电、英特尔、谷歌-A类股股价下跌超过3% [1] - 高通股价下跌超过2%，Meta Platforms与苹果股价下跌超过1% [1] - 亚马逊、波音、微软股价小幅下跌，奈飞股价小幅上涨 [1] - AI相关个股普遍走低，英伟达下跌3.8%，博通下跌4.5%，AMD下跌5.3%，甲骨文下跌5.4%，特斯拉下跌4.6% [1] 中概股市场表现 - 热门中概股多数下跌，纳斯达克中国金龙指数收跌0.73% [1] - 虎牙、拼多多、蔚来、理想汽车股价下跌超过3% [1] - 爱奇艺、老虎证券、小鹏汽车股价下跌超过2% [1] - 富途控股、阿里巴巴、网易、金山云股价下跌超过1% [1] - 百度与新东方股价小幅上涨，携程股价上涨超过1% [1] 宏观经济与货币政策背景 - 美联储理事克里斯托弗·沃勒此前表示支持进一步降息，让利率回到中性水平，但同时表示决策者无需操之过急 [2] - 沃勒指出，在通胀持续放缓至2026年的情景下，当前货币政策利率水平较中性利率高出多达100个基点 [2] - 中性利率指美联储既不会抑制增长也不会推高通胀的水平 [2]

文章核心观点 - AI基础设施行业正从“算力突破期”进入“系统交付期”，市场关注的焦点从单纯的增长速度转向效率、结构和投资回报路径，这引发了相关股票的估值重排和剧烈波动[8][11][12] - 博通和甲骨文的最新财报揭示了AI基础设施生意的结构性变化：博通从“卖芯片”转向“卖系统”，导致毛利率结构变化；而下游云厂商的需求依然强劲，资本开支未停[5][10][12] - 此次AI相关股票的普跌并非源于需求减弱，而是市场对产业链利润分配、交付复杂度和回报周期进行重新评估的信号，不同环节的公司将面临分化[9][11][12] 博通财报揭示的行业变化 - AI需求极其强劲，未来18个月在手AI相关订单超过730亿美元，涵盖定制加速器、以太网交换芯片、DSP、激光器等全套核心部件，Tomahawk 6 102Tbps交换芯片预订速度为史上最快之一[5] - 业务模式发生根本转变，从“卖芯片”转向“卖系统”，公司需对整套机架和系统的可运行性负责，使其更像一个AI系统集成商[5] - 系统化交付导致毛利率结构变化，由于AI收入占比提高且系统销售中包含大量外购组件，下一季度合并毛利率预计环比下降约100个基点，但依靠规模扩张，毛利总额和经营利润总额仍将增长[6] - 业务复杂性增加，交付节奏、供应链协同、先进封装产能、良率爬坡、客户验收乃至电力散热等基础设施都成为影响业绩可预测性的变量，先进封装成为关键约束[7] 市场反应的逻辑与产业链影响 - 博通大跌引发光模块、交换机、电源、存储等一整片AI相关股票下行，因为这些公司被视为“AI资本开支的配套”，当市场重新评估AI系统的交付复杂度与利润分配时，它们会被统一交易[3][9] - 英伟达未跟跌，因其被视为“算力定价权的终点”，在AI需求扩张时具有最高确定性；同时H200在中国区供不应求也支撑了股价[10] - 云厂商表现更稳，对谷歌、亚马逊等云厂商而言，供应链竞争加剧和系统价格更透明意味着单位算力成本可能更可控，需求端并未收缩[10] - 甲骨文财报强化了下游需求，公司上调未来资本开支预期，云基础设施相关订单和剩余履约义务高速增长[10] 对具体公司的影响分析 - 美光：博通电话会强化了HBM在AI系统物料成本中的重要性，只要高带宽内存供给偏紧且规格持续升级，公司的盈利改善逻辑未变，但需警惕先进封装和产能爬坡对出货节奏的影响[11] - Coherent：博通提到激光器、光学组件订单“创纪录”，甲骨文资本开支上修也背书了数据中心互联需求，基本面利好，但在交易层面易被当作“AI资本开支代理变量”，股价波动会放大[11]

全球市场表现与板块分化 - 贵金属市场表现强劲 黄金盘中涨超1%直逼十月高点 白银接连冲破65美元和66美元大关 年内涨幅约130% A股唯一的白银基金国投瑞银白银LOF已连续第四日停牌 [2] - 美国AI板块遭遇重挫 甲骨文因数据中心延期及大金主撤资传闻股价暴跌 较高点下跌45% 创自2011年8月以来最大跌幅 其CDS利率飙升至金融危机时期水平 [3][4] - 科技股普遍下跌 英伟达股价跌近4% 博通和特斯拉跌4% CoreWeave跌超7% 费城半导体指数SOX隔夜下跌3.7% 跌破50日均线 [5] AI行业动态与市场担忧 - AI产业需求与投资活动依然旺盛 OpenAI正探讨数百亿甚至1000亿美元融资 谷歌发布Gemini 3 Flash并与Meta合作开发“TorchTPU”以挑战英伟达 亚马逊重组AI团队发力大模型、芯片和量子计算 马斯克称xAI最早明年实现AGI [7][8] - 市场担忧AI投资回报率空档期 科技投资人Gavin Baker提出对“Blackwell投资回报率空档期”的担忧 即资本支出极高但收入暂时持平导致ROIC下降 [8][10] - 市场对AI基础设施公司重新定价 因担忧毛利率降低风险 甲骨文从高毛利SAAS转向低毛利云基础设施 博通从卖芯片转向卖系统 英伟达面临TPU可能导致芯片定价变低的风险 叠加高估值和流动性紧张 市场选择获利了结 [11] A股市场资金流向分析 - 宽基指数ETF获大额资金流入 A股市场昨日宽基指数ETF单日净流入164亿元 其中融资资金仅净买入22.34亿元 [11] - 中证A500ETF成为资金流入主力 该ETF单日净申购规模达111亿元 沪深300ETF净流入31亿元紧随其后 [13] - 资金持续布局中证A500ETF 该ETF在12月合计净流入337亿元 已连续第5日大手笔买入 市场分析认为其资金流入行为具有连续性 更像是险资等机构的年末调仓布局 而非典型的救市操作 [17][19]

行业投资评级 - 通信行业评级为“领先大市-A”，且维持该评级 [1] 核心观点 - 博通FY25 Q4财报验证了ASIC及北美算力高景气度，其AI芯片业务表现强劲，在手订单规模庞大，预示未来一年需求旺盛 [1][2][3] - 光通信板块在谷歌链及海外财报催化下补涨明显，未来增长动力将从Scaleout（1.6T光模块）向Scaleup及CPO、OCS等新技术演进 [4] - 长征十二甲运载火箭即将首飞并挑战可回收任务，若成功将加速商业航天发展进程，投资风格有望从主题转向主线 [5] 周观点与投资建议总结 - **博通财报分析**：博通FY25 Q4营收180.2亿美元，同比增长28%，调整后EBITDA为121.2亿美元，同比增长34% [3][13]。半导体业务营收111亿美元，同比增长35%，其中AI半导体业务营收65亿美元，同比大增74% [3][13]。四季度获得Anthropic价值110亿美元的新订单，主要涉及TPU pod交付，公司在手积压订单已达730亿美元 [3][13]。预计下一季度营收将达191亿美元，其中AI芯片收入或同比翻倍至82亿美元 [3][13]。财报反映了大型云服务提供商资本开支的确定性、AI实验室竞争白热化以及光模块市场的持续扩产预期 [3][13] - **光通信产业展望**：根据TrendForce预估，2026年全球800G以上光模块出货量将达到6300万以上，增长幅度高达2.6倍 [4][14]。2027年以后，Scaleup以及配套的CPO、OCS技术将成为更强驱动因素，产业链上游的FAU、光纤布线、光芯片、环形器、先进封装等环节有较大成长空间 [4][14] - **商业航天进展**：继朱雀三火箭成功发射后，长征十二号甲运载火箭有望于12月中旬首飞，并同步尝试一级火箭垂直回收 [5][15]。我国商业航天投资处于“从0到1”阶段，可回收火箭的成功将成为板块转向主线投资的核心催化剂，长期看卫星制造产业链空间更大 [5][15] - **建议关注的板块与公司**：报告建议关注四个方向：1) 谷歌链：包括中际旭创、长芯博创等 [7][16]；2) Scaleup光：包括天孚通信、太辰光等 [7][16]；3) 商业航天：包括超捷股份、航天动力等 [7][16]；4) 卫星终端：包括海格通信、东珠生态等 [7][16] 行情回顾总结 - **市场整体表现**：本周（2025.12.08-2025.12.12）市场整体上涨，申万通信指数涨6.27%，表现显著强于创业板指（涨2.74%）、科创50（涨1.72%）、深证成指（涨0.84%），而沪深300跌0.08%，上证综指跌0.34% [7][16] - **细分板块表现**：周涨幅最高的前三板块为光缆海缆（涨29.14%）、液冷（涨10.27%）、光模块（涨9.60%） [7][16] - **个股表现**：本周涨幅领先的个股为德科立（涨43.66%）、联特科技（涨27.67%）、仕佳光子（涨26.45%）、长飞光纤（涨26.41%）、腾景科技（涨21.58%） [7][28]。跌幅居前的个股为和而泰（跌12.62%）、中兴通讯（跌10.01%）、贝仕达克（跌6.92%）、美格智能（跌6.77%）、大富科技（跌5.22%） [7][28]

文章核心观点 - 摩根大通大幅上调数据中心资本开支增长预测，认为市场严重低估了AI相关股票的盈利潜力，当前市场对AI产业链核心标的的盈利预期过于保守 [1] 资本开支预测大幅上调 - 摩根大通将2025年数据中心资本开支增速预测从55%大幅上调至约65%，2025年相比2024年的增量支出将超过1150亿美元，显著高于2024年750-800亿美元的同比增量 [2] - 摩根大通预计2026年数据中心资本开支增速将超过50%，较此前30%的预期大幅提高，2026年的增量支出将超过1500亿美元 [1][2] - 历史数据显示，资本开支增长预期在年内持续上调是常态，2024年和2025年均呈现这一趋势，预计2026年将重复此模式，市场对2026/2027年的资本开支预期很可能继续攀升 [3] - 从四大美国超大规模云服务商的总资本开支来看，2025年预计将达到约3630亿美元，同比增长约65%；2026年预计将达到约4470亿美元 [3] 资本开支与芯片厂商营收的关联 - 2025年1150亿美元的增量支出已经基本涵盖了英伟达、AMD、博通和Marvell四家公司今年预期的AI相关GPU/ASIC和网络设备的增量营收总和（850亿美元以上） [2] - 2026年超过1500亿美元的增量支出，基本覆盖英伟达、AMD、博通和Marvell等核心AI芯片厂商的预期营收 [1] - 由于AI算力供给持续严重滞后于需求，摩根大通认为实际增速可能达到60%以上，这将为AI基础设施相关公司带来超预期的业绩增长机会 [1] 市场预期与盈利潜力 - 当前市场对英伟达、博通、AMD和Marvell等AI基础设施核心供应商2026年的收入预测并未完全反映即将到来的1500亿至1750亿美元的新增资本开支 [4] - 如果2026年数据中心资本开支最终达到60%以上的同比增长，将带来目前尚未计入华尔街预测的AI收入上行空间 [4] - 当资本开支转化为订单时，华尔街将被迫再次上调这些芯片巨头的盈利预期 [4] 被市场忽视的需求驱动因素 - 投资者的目光往往局限于美国的四大云厂商，而忽视了其他正在崛起的力量，包括新型云服务商和主权AI项目 [6] - 仅关注前4或5家美国超大规模企业的支出，并没有考虑到发生在传统超大规模企业范围之外的重大支出 [6] - 主权国家和新兴云平台正在成为支撑AI芯片需求的新支柱，这将为该行业提供比预期更长、更猛烈的增长跑道 [6] 被误读的订单与营收转化 - 针对博通，摩根大通认为买方严重曲解了管理层关于“18个月730亿美元积压订单”的评论，低估了其转化为实际营收的速度 [6]

公司概况 - Khaveen Investments是一家全球性投资顾问公司 为全球高净值个人、公司、协会及机构提供投资服务[1] - 公司在美国证券交易委员会注册 提供从市场和证券研究到企业估值和财富管理的综合服务[1] - 公司的旗舰宏观量化基本面对冲基金持有分散化投资组合 覆盖数百种跨资产类别、地域、行业和产业的投资[1] 投资方法论 - 公司采用多层面投资方法 整合自上而下和自下而上的分析[1] - 投资策略融合三大核心策略：全球宏观、基本面和量化策略[1] - 公司的核心专长在于颠覆性技术领域 包括人工智能、云计算、5G、自动驾驶与电动汽车、金融科技、增强与虚拟现实以及物联网[1] 分析师持仓披露 - 分析师通过股票、期权或其他衍生品持有博通公司的多头头寸[1] - 文章内容代表分析师个人观点 分析师未从所提及公司获得报酬[1]

公司概况 - Khaveen Investments是一家全球性投资顾问公司，为高净值个人、公司、协会和机构等全球客户提供投资服务 [1] - 公司在美国证券交易委员会注册，提供从市场和证券研究到企业估值和财富管理的综合服务 [1] - 公司的旗舰宏观量化基本面对冲基金持有一个多元化投资组合，覆盖数百种跨资产类别、地域、行业和产业的投资 [1] 投资方法论 - 公司采用多方面的投资方法，整合自上而下和自下而上的分析，融合全球宏观、基本面和量化三大核心策略 [1] - 公司的核心专长在于颠覆性技术领域，包括人工智能、云计算、5G、自动驾驶和电动汽车、金融科技、增强现实和虚拟现实以及物联网 [1] 分析师持仓披露 - 分析师通过股票所有权、期权或其他衍生品在AVGO股票中持有有益的长期头寸 [1]

财务业绩与展望 - 博通公司2025财年第四季度实现创纪录的季度营收180亿美元 同比增长28% [1] - 第四季度持续经营业务收入为85.18亿美元 较2024财年第四季度的41.40亿美元大幅增长 [2] - 公司预计2026财年第一季度总营收将达到191亿美元 调整后EBITDA利润率预计为67% [2] AI半导体业务表现 - 2025财年第四季度AI半导体收入同比增长74% 是驱动整体增长的主要动力 [1] - 公司预计2026财年第一季度AI半导体收入将同比增长一倍 达到82亿美元 [1] - 增长动力主要来自定制AI加速器和以太网AI交换机 [1] 基础设施软件业务表现 - 2025财年第四季度基础设施软件收入为69亿美元 同比增长19% [3] - 截至财年末 基础设施软件积压订单达730亿美元 高于一年前的490亿美元 [3] - 公司预计2026财年第一季度基础设施软件收入约为68亿美元 并预计2026财年全年该业务将实现低双位数百分比增长 [3] 市场评价与定位 - 摩根士丹利分析师约瑟夫·摩尔在公司财报发布后给予“增持”评级 并将目标价从443美元上调至462美元 [4] - 博通公司被对冲基金列为值得购买的顶级AI和科技股之一 [1]