报告公司投资评级 - 维持强烈推荐评级 [1][11] 报告的核心观点 - 24Q4公司收入和净利润分别同比+12%、+9%，新工厂投产效率较低拖累利润表现；新客户订单规模快速扩张，产能加速拓展，开发超临界发泡技术强化获取优质订单能力；预计25 - 27年公司归母净利润规模为43.4亿元、49.4亿元、56.4亿元，同比增速为13%、14%、14%；当前市值对应25PE15X、26PE13X [1] 各部分总结 业绩表现 - 2024年公司收入240.1亿元，同比增加19.35%，销售运动鞋2.23亿双，同比增加17.5%；归母净利润38.4亿元，同比增加20.0%；扣非净利润37.8亿元，同比增长18.8%；拟每10股派发现金红利23元（含税），分红比例约70% [2] - 24Q4实现收入64.95亿元，同比+11.9%；归母净利润9.97亿元，同比+9.2%；扣非净利润9.78亿元，同比增长5.2%；新工厂投产效率较低拖累业绩表现 [2] - 2024年前五大客户合计占比下降3.3pct至79.1%，客户一订单收入79.67亿元（+4.7%，占比33.2%），客户二订单收入51.33亿元（+26.4%，占比21.4%），客户三订单收入29.92亿元（+26.4%，占比12.5%），客户四订单收入15.14亿元（+8%，占比6.3%），客户五订单收入13.90亿元（+30%，占比5.8%） [2] - 2024年运动休闲鞋营收209.6亿元（+17.88%，占比87.4%），户外鞋靴营收8.98亿元（-33.7%，占比3.7%），运动凉鞋及拖鞋营收20.7亿元（+125.8%，占比8.6%） [3] 盈利能力 - 2024年毛利率提升1.2pct至26.8%，运动休闲鞋毛利率27.2%（+1.1pct），户外鞋靴毛利率21.6%（+2.88pct），运动凉鞋及拖鞋毛利率24.4%（+0.2pct）；期间费用率提升1.13pct至6.0%，主要是管理费用率+1.05pct（计提的薪酬绩效增加）；净利率上升0.07pct至15.98% [4] - 24Q4毛利率下降2.28pct至24.1%，期间费用率升0.06pct至2.78%，净利率下降0.45pct至15.3%；主要受新工厂投产效率低拖累 [4] 现金流及存货周转 - 2024年经营活动净现金流同比增加24.97%至46.17亿元 [4] - 2024年存货周转天数为60天，同比-3天；应收账款周转天数为61天，同比-1天 [4] 产能扩张 - 2024年越南3家新工厂、印尼第一家工厂投产，超临界物理发泡中底量产产线在越南投产；2025年2月中国新设工厂及印尼生产基地另一厂区投产 [11] - 2024年越南工厂所需原材料50%以上在当地采购，降低采购成本与关税风险 [11] 盈利预测及投资建议 - 预计2025 - 2027年公司收入规模为274.1亿元、310.7亿元、350.4亿元，同比增速为14%、13%、13%；归母净利润规模为43.4亿元、49.4亿元、56.4亿元，同比增速为13%、14%、14%；当前市值对应2025PE15X、2026PE13X，维持强烈推荐评级 [11] 财务数据 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入(百万元)|20114|24006|27407|31067|35036| |同比增长|-2%|19%|14%|13%|13%| |营业利润(百万元)|4056|4967|5613|6391|7293| |同比增长|-1%|22%|13%|14%|14%| |归母净利润(百万元)|3200|3840|4340|4941|5638| |同比增长|-1%|20%|13%|14%|14%| |每股收益(元)|2.74|3.29|3.72|4.23|4.83| |PE|20.5|17.1|15.1|13.3|11.6| |PB|4.3|3.8|3.4|3.0|2.7|[10] 主要财务比率 | | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 年成长率 | | | | | | | 营业总收入 | -2% | 19% | 14% | 13% | 13% | | 营业利润 | -1% | 22% | 13% | 14% | 14% | | 归母净利润 | -1% | 20% | 13% | 14% | 14% | | 获利能力 | | | | | | | 毛利率 | 25.6% | 26.8% | 26.8% | 26.9% | 27.0% | | 净利率 | 15.9% | 16.0% | 15.8% | 15.9% | 16.1% | | ROE | 22.6% | 23.6% | 23.8% | 24.3% | 24.4% | | ROIC | 21.0% | 22.4% | 23.0% | 23.3% | 23.6% | | 偿债能力 | | | | | | | 资产负债率 | 22.3% | 23.4% | 24.2% | 22.8% | 21.6% | | 净负债比率 | 4.1% | 1.5% | 3.0% | 2.5% | 2.1% | | 流动比率 | 3.1 | 3.1 | 3.0 | 3.2 | 3.5 | | 速动比率 | 2.5 | 2.5 | 2.4 | 2.5 | 2.8 | | 营运能力 | | | | | | | 总资产周转率 | 1.1 | 1.1 | 1.1 | 1.2 | 1.2 | | 存货周转率 | 5.8 | 6.0 | 6.0 | 6.0 | 6.0 | | 应收账款周转率 | 5.8 | 5.9 | 5.8 | 5.8 | 5.8 | | 应付账款周转率 | 9.1 | 8.4 | 7.8 | 7.7 | 7.7 | | 每股资料(元) | | | | | | | EPS | 2.74 | 3.29 | 3.72 | 4.23 | 4.83 | | 每股经营净现金 | 3.17 | 3.96 | 3.70 | 4.28 | 4.88 | | 每股净资产 | 12.95 | 14.94 | 16.36 | 18.54 | 21.05 | | 每股股利 | 1.20 | 2.30 | 2.05 | 2.33 | 2.66 | | 估值比率 | | | | | | | PE | 20.5 | 17.1 | 15.1 | 13.3 | 11.6 | | PB | 4.3 | 3.8 | 3.4 | 3.0 | 2.7 | | EV/EBITDA | 14.5 | 12.1 | 10.3 | 9.0 | 8.0 |[14]

报告公司投资评级 - 维持“买入 - A”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 2024年公司越南及印尼新工厂顺利投产，产能提升，受益于核心客户去库存结束后恢复正常下单及新品牌客户持续放量，实现量价齐升，预计2025 - 2027年每股收益分别为3.69、4.25和4.76元，4月10日收盘价对应2025 - 2027年PE为14.6、12.7、11.3倍 [9] 事件描述 - 4月10日公司披露2024年年报，2024年实现营业收入240.06亿元，同比增长19.35%，归母净利润38.40亿元，同比增长20.00%，扣非净利润37.81亿元，同比增长18.83%，拟向全体股东每10股派发现金红利23元（含税），派息率69.89% [1] 事件点评 市场数据 - 2024年公司实现量价齐升，业绩增速逐季放缓，营收240.06亿元，同比增长19.35%，鞋履销售量2.23亿双，同比增长17.53%，人民币均价约107元/双，同比增长约1.6%，分季度看，24Q1 - 24Q4营收同比增长30.15%、20.83%、18.50%、11.88%，归母净利润同比增长63.67%、11.94%、16.07%、9.18% [3] 产品与客户 - 分产品看，2024年运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋分别实现营收209.91、8.98、20.70亿元，同比增长17.88%、 - 33.70%、125.76%，占公司收入比重87.4%、3.7%、8.6%，运动凉鞋/拖鞋收入大幅上涨因UGG等品牌拖鞋款形体订单大幅增加，运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋毛利率分别为27.2%、21.6%、24.4%，同比提升1.09pct、2.88pct、0.18pct；公司客户涵盖大多数全球知名运动休闲品牌，前五大客户销售收入占比合计79.13%，同比下滑3.2pct [4] 产能与利用率 - 公司主要生产基地位于越南北部和中部区域、印尼，2024年越南3家新工厂及印尼工厂投产，合计产能2.29亿双，同比增长3.3%，产能利用率96.72%，同比提升10.06pct [5] 盈利能力与费用率 - 2024年公司毛利率同比提升1.2pct至26.8%，期间费用率合计提升1.1pct至6.0%，其中销售/管理/研发/财务费用率为0.3%/4.5%/1.6%/ - 0.4%，管理费用率上升主因公司收入和净利润上升，计提的薪酬绩效增加及新增计提员工长期服务金，综合影响下，2024年归母净利率为16.0%，同比提升0.1pct [5][8] 存货与现金流 - 截至2024年末，公司存货31.21亿元，同比增长13.85%，存货周转天数60天，同比减少2天，2024年公司经营活动现金流净额为46.17亿元，同比增长24.97% [8] 财务数据与估值 财务报表预测和估值数据汇总 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|20,114|24,006|27,383|31,283|35,071| |YoY(%)|-2.2|19.4|14.1|14.2|12.1| |净利润(百万元)|3,200|3,840|4,311|4,955|5,560| |YoY(%)|-0.9|20.0|12.2|14.9|12.2| |毛利率(%)|25.6|26.8|26.5|26.7|26.8| |EPS(摊薄/元)|2.74|3.29|3.69|4.25|4.76| |ROE(%)|21.2|22.0|19.8|19.2|18.2| |净利率(%)|15.9|16.0|15.7|15.8|15.9| |资产负债率(%)|22.3|23.4|17.8|18.3|15.4| |流动比率|3.1|3.1|4.3|4.4|5.4| |速动比率|2.4|2.4|3.4|3.6|4.5| |总资产周转率|1.1|1.1|1.1|1.1|1.0| |应收账款周转率|5.8|5.9|6.4|6.0|6.1| |应付账款周转率|9.1|8.4|8.9|8.8|8.7| |P/E(倍)|19.7|16.4|14.6|12.7|11.3| |P/B(倍)|4.2|3.6|2.9|2.4|2.1| [11][15][17]

报告公司投资评级 - 维持“买入 - A”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2024年公司越南及印尼新工厂投产产能提升，受益于核心客户去库存结束及新品牌客户放量实现量价齐升，预计2025 - 2027年每股收益分别为3.69、4.25和4.76元，4月10日收盘价对应2025 - 2027年PE为14.6、12.7、11.3倍 [7] 事件描述 - 4月10日公司披露2024年年报，实现营业收入240.06亿元，同比增长19.35%，归母净利润38.40亿元，同比增长20.00%，扣非净利润37.81亿元，同比增长18.83%，拟向全体股东每10股派发现金红利23元（含税），派息率69.89% [1] 市场数据 - 2025年4月11日收盘价56.14元，年内最高/最低85.00/47.77元，流通A股/总股本11.67/11.67亿股，流通A股市值655.15亿元 [3] 事件点评 业绩情况 - 2024年公司量价齐升，业绩增速逐季放缓，营收240.06亿元，同比增长19.35%，鞋履销售量2.23亿双，同比增长17.53%，人民币均价约107元/双，同比增长约1.6%；分季度看，24Q1 - 24Q4营收分别为47.65、67.07、60.39、64.95亿元，同比增长30.15%、20.83%、18.50%、11.88%；归母净利润38.40亿元，同比增长20.00%，24Q1 - 24Q4归母净利润分别为7.87、10.91、9.65、9.97亿元，同比增长63.67%、11.94%、16.07%、9.18% [3] 产品与客户 - 分产品看，2024年运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋分别实现营收209.91、8.98、20.70亿元，同比增长17.88%、 - 33.70%、125.76%，占公司收入比重87.4%、3.7%、8.6%；运动凉鞋/拖鞋收入大幅上涨因UGG等品牌拖鞋款形体订单增加；运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋毛利率分别为27.2%、21.6%、24.4%，同比提升1.09pct、2.88pct、0.18pct；公司客户涵盖多数全球知名运动休闲品牌，前五大客户销售收入占比合计79.13%，同比下滑3.2pct [4] 产能情况 - 公司主要生产基地位于越南北部和中部区域、印尼，2024年越南3家新工厂及印尼工厂投产，合计产能2.29亿双，同比增长3.3%，产能利用率96.72%，同比提升10.06pct [5] 盈利与费用 - 2024年公司毛利率同比提升1.2pct至26.8%；期间费用率合计提升1.1pct至6.0%，其中销售/管理/研发/财务费用率为0.3%/4.5%/1.6%/ - 0.4%，同比持平/+1.0/持平/+0.1pct，管理费用率上升因收入和净利润上升计提薪酬绩效增加及新增计提员工长期服务金；归母净利率为16.0%，同比提升0.1pct [5][6] 存货与现金流 - 截至2024年末，公司存货31.21亿元，同比增长13.85%，存货周转天数60天，同比减少2天；2024年公司经营活动现金流净额为46.17亿元，同比增长24.97% [6] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年每股收益分别为3.69、4.25和4.76元，4月10日收盘价对应2025 - 2027年PE为14.6、12.7、11.3倍，维持“买入 - A”评级 [7] 财务数据与估值 财务报表预测 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|20,114|24,006|27,383|31,283|35,071| |YoY(%)|-2.2|19.4|14.1|14.2|12.1| |净利润(百万元)|3,200|3,840|4,311|4,955|5,560| |YoY(%)|-0.9|20.0|12.2|14.9|12.2| |毛利率(%)|25.6|26.8|26.5|26.7|26.8| |EPS(摊薄/元)|2.74|3.29|3.69|4.25|4.76| |ROE(%)|21.2|22.0|19.8|19.2|18.2| |P/E(倍)|19.7|16.4|14.6|12.7|11.3| |P/B(倍)|4.2|3.6|2.9|2.4|2.1| |净利率(%)|15.9|16.0|15.7|15.8|15.9| [9] 主要财务比率 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |成长能力 - 营业收入(%)|-2.2|19.4|14.1|14.2|12.1| |成长能力 - 营业利润(%)|-1.2|22.5|11.6|14.9|12.2| |成长能力 - 归属于母公司净利润(%)|-0.9|20.0|12.2|14.9|12.2| |获利能力 - 毛利率(%)|25.6|26.8|26.5|26.7|26.8| |获利能力 - 净利率(%)|15.9|16.0|15.7|15.8|15.9| |获利能力 - ROE(%)|21.2|22.0|19.8|19.2|18.2| |获利能力 - ROIC(%)|19.6|20.5|18.5|17.9|16.8| |偿债能力 - 资产负债率(%)|22.3|23.4|17.8|18.3|15.4| |偿债能力 - 流动比率|3.1|3.1|4.3|4.4|5.4| |偿债能力 - 速动比率|2.4|2.4|3.4|3.6|4.5| |营运能力 - 总资产周转率|1.1|1.1|1.1|1.1|1.0| |营运能力 - 应收账款周转率|5.8|5.9|6.4|6.0|6.1| |营运能力 - 应付账款周转率|9.1|8.4|8.9|8.8|8.7| |估值比率 - P/E|19.7|16.4|14.6|12.7|11.3| |估值比率 - P/B|4.2|3.6|2.9|2.4|2.1| |估值比率 - EV/EBITDA|12.1|10.0|8.5|7.3|6.0| [15]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][5][34] 报告的核心观点 - 2024年报告研究的具体公司收入和归母净利润快速增长，盈利能力稳定，年度现金分红占当年净利润比例提升 [1][8] - 销量快速增长，均价小幅增长，其中下半年小幅下滑；前五大客户占比下降，新客户订单快速增长 [2][13] - ROE保持较高水平，营运资金周转稳定，资本开支增加，新工厂积极投产；四季度产能瓶颈、新工厂刚刚投产，公司增长放缓，毛利率下降 [17][20] - 疫情后连续多年报告研究的具体公司表现好于同行，市场份额及客户份额持续提升 [27][29] - 看好报告研究的具体公司的经营韧性，维持盈利预测和合理估值区间 [3][34] 各部分总结 收入利润情况 - 2024年公司收入240.06亿元，同比+19.35%，归母净利润同比增长20.00%至38.40亿元；盈利能力稳定，毛利率同比+1.2pct，经营利润率同比+0.5pct，归母净利率同比+0.1pct；年度现金分红占当年净利润比例提升至预计约70% [1][8] - 预计2025 - 2027年净利润分别为43.0/50.0/57.5亿元，同比+12.1%/16.1%/14.9% [3][34] 量价与客户结构 - 全年销售运动鞋2.23亿双，同比+17.5%；单价约为107.3元人民币，同比+1.6%，上下半年销量分别同比+18.7%/16.5%，均价分别同比+4.9%/-1.1% [2][13] - 前五大客户合计收入占比为79%，同比下降3个百分点；2024年与Adidas开始合作，并于9月开始量产出货 [2][13] 财务指标与运营情况 - 2024年ROE为22.0%，同比提升0.8个百分点；存货/应收/应付周转天数同比变化-3/-1/4天；资本开支17.00亿元，用于产能建设 [17] - 四季度收入同比增长11.9%至65亿元，归母净利润同比增长9.2%至10亿元，毛利率同比-2.3百分点至24.1%；销售运动鞋0.60亿双，同比+11.7%，单价约为107.5元，同比+0.2% [20] 行业对比情况 - 对比品牌，报告研究的具体公司收入表现好于主要客户，若耐克复苏有望进一步受益，新切入阿迪有望贡献较大增量 [27][28] - 对比同行，报告研究的具体公司增速领先份额持续提升，2022 - 2024年其他运动鞋代工头部同行裕元（制造业）和丰泰收入复合增速分别是-4.8%/-4.5%，而报告研究的具体公司复合增速达8.0% [29] 投资建议 - 维持73.1 - 79.5元的合理估值区间，对应2025年20 - 22x PE，维持“优于大市”评级 [3][5][34] 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|20,114|24,006|27,692|31,943|36,453| |(+/-%)|-2.2%|19.4%|15.35%|15.4%|14.1%| |净利润(百万元)|3200|3840|4304|5002|5746| |(+/-%)|-0.9%|20.0%|12.1%|16.2%|14.9%| |每股收益（元）|2.74|3.29|3.69|4.29|4.92| |EBIT Margin|20.4%|20.6%|20.1%|20.2%|20.3%| |净资产收益率（ROE）|21.2%|22.0%|22.0%|22.6%|23.0%| |市盈率（PE）|20.5|17.1|15.2|13.1|11.4| |EV/EBITDA|14.6|12.7|11.7|10.1|8.9| |市净率（PB）|4.34|3.76|3.35|2.97|2.63|[4][35]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入240.1亿元，同比增长19.4%，归母净利润38.4亿元，同比增长20.0%，扣非归母净利润37.8亿元，同比增长18.8% [3] - 2024年公司归母净利率同比提升0.1PCT至16.0%，24Q1~Q4单季度归母净利率分别为16.5%/16.3%/16.0%/15.4% [3] - 2024年公司拟每股派发现金红利2.3元（含税），分红率约70%，为2022年以来最高比例 [3] 业务表现 - 2024年公司销售运动鞋2.23亿双，销量同比+17.5%，人民币口径单价同比提升1.7% [4] - 运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋及其他24年收入占比分别为87.4%/3.7%/8.6%，收入分别同比+17.9%/-33.7%/+125.8% [4] - 美国/欧洲/其他地区24年收入占比分别为85.0%/12.8%/2.1%，收入分别同比+18.1%/+24.3%/+44.4% [4] 客户结构 - 前五大客户24年收入占比为79.1%，同比下降3.2PCT，收入同比增14.7% [4] - 前五大客户收入占比依次为33.2%/21.4%/12.5%/6.3%/5.8%，前四大客户收入分别同比+4.7%/+26.4%/+26.4%/+8.0% [4] - 除前五大客户外，其他客户收入占比为20.9%，收入同比增长41.3% [4] 产能与运营 - 公司成品鞋工厂主要位于越南，24年总产能为2.3亿双，产能利用率为96.7%，同比提升10.1PCT [5] - 24年资本开支为17.0亿元，同比增长47.2% [6] - 24年经营净现金流为46.2亿元，同比增加25.0% [6] 财务指标 - 24年毛利率同比提升1.2PCT至26.8%，分季度24Q1~Q4单季度毛利率分别为28.4%/28.1%/27.0%/24.1% [6] - 24年期间费用率同比提升1.1PCT至6.0%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.3%/4.5%/1.6%/-0.4% [6] - 24年末存货同比增加13.8%至31.2亿元，存货周转天数为60天，同比减少3天 [6] - 24年末应收账款同比增加16.3%至43.8亿元，应收账款周转天数为61天，同比减少1天 [6]

关税影响 - 美国市场约占公司销售收入的 4 成左右，美国对越南进口产品征收 46%关税，对印尼征收 32%关税，对等关税政策落地待观察，以往关税由品牌客户承担，公司已拟定不同应对方案并与客户密切沟通 [2] - 美国原定于 2025 年 4 月 9 日对越南生效的 46%惩罚性关税延迟 90 天实施，目前客户未取消、减少订单，公司订单正常，各工厂正常生产 [2] 产能布局 - 公司暂时不会根据贸易环境不确定性调整战略，印尼新工厂建设保持既定节奏，今年将有几个新工厂投产 [3] - 未来 3 - 5 年，公司主要在印尼及越南新建数个工厂，也会考虑在其他区域布局 [16] 原材料采购 - 2024 年度，越南工厂所需原材料从越南当地采购金额超公司原材料采购总额 50%，来自中国大陆的原材料占比降至约 30%，其余来自中国台湾、韩国等地，越南工厂来料加工模式进口原材料免税 [4] 技术与产能 - 公司超临界物理发泡中底工厂 2024 年投产，性能和品质领先，产能紧张，将继续投资扩大产能，已有部分品牌合作 [5] - 2024 年引进超过 500 台龙门式智能裁切机和 4 条自动化成型线，提高生产效率 [13] 盈利能力与成本 - 2021 年以来，公司净利率基本在 15% - 16%左右，未来希望毛利率保持稳定或提升，期间费用管控到位，保证净利率在合理水平 [7] - 公司运动鞋定价模式为成本加成，成本费用对客户透明，历史上供应商未分担过关税成本 [6] 订单与单价展望 - 公司客户多元，多数客户业绩成长，目前各品牌实际订单与预计差异不大，对 2025 年业绩有信心 [8] - 平均单价变化与客户组合、产品组合有关，未来情况需根据各品牌营收变动判断，与毛利率和营业收入变动相关性小 [9] 业务拓展与管理 - 公司会投入资源研发重要新材料，未来若行业趋势有利，会参与原材料制造 [11] - 公司总部 + 事业部（群）管理模式可容纳较高产能增加，随着印尼工厂投产，不断优化管理模式和运营流程 [12] 核心竞争力与市场份额 - 公司实行多客户模式，客户和产品风格多元，拥有全面制鞋工艺技术和流程，开发和量产能力有优势，行业口碑好，市场份额不断提升 [14] 分红政策 - 2021 - 2024 年公司现金分红占净利润比例分别约为 43%、89%、44%、70%，未来兼顾股东利益和公司发展，满足开支后会尽可能多分红 [16]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [2][6] 报告的核心观点 - 下游客户库存压力缓解带动公司业绩恢复性增长，量增是业绩增长核心驱动力，与Adidas合作未来供应份额有望提升，看好公司成长性 [6] - 毛利率稳步提升，净利率基本维持稳定，2025年净利率仍有望维持较高水平 [6] - 库存持续优化，现金流表现健康 [6] - 公司是全球领先运动鞋制造商，兼具成长性和确定性，略调整盈利预测，维持目标价80.4元/股 [6] 公司基本情况 - 总股本116,700.00万股，已上市流通股116,699.24万股，总市值655.15亿元，流通市值655.15亿元，资产负债率23.38%，每股净资产14.94元，12个月内最高/最低价79.34/48.22元 [3] 财务指标 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|24,006|27,532|31,508|35,925| |同比增速(%)|19.4%|14.7%|14.4%|14.0%| |归母净利润(百万)|3,840|4,347|4,972|5,736| |同比增速(%)|20.0%|13.2%|14.4%|15.4%| |每股盈利(元)|3.29|3.73|4.26|4.91| |市盈率(倍)|17|15|13|11| |市净率(倍)|3.8|3.4|3.1|2.8|[2] 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |货币资金(百万)|5,588|5,762|6,097|6,734| |应收账款(百万)|4,378|4,566|5,410|6,351| |存货(百万)|3,121|3,709|4,097|4,762| |流动资产合计(百万)|15,389|16,370|17,983|20,347| |固定资产(百万)|4,738|5,360|5,893|6,150| |非流动资产合计(百万)|7,375|8,388|9,267|10,033| |资产合计(百万)|22,765|24,758|27,250|30,380| |流动负债合计(百万)|4,935|5,267|5,828|6,698| |非流动负债合计(百万)|386|386|386|386| |负债合计(百万)|5,321|5,653|6,214|7,084| |归属母公司所有者权益(百万)|17,432|19,095|21,028|23,289| |所有者权益合计(百万)|17,443|19,105|21,037|23,296|[7] 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|24,006|27,532|31,508|35,925| |营业成本(百万)|17,572|20,260|23,242|26,450| |销售费用(百万)|76|83|95|108| |管理费用(百万)|1,074|1,156|1,292|1,437| |财务费用(百万)| -84| -44| -66| -69| |营业利润(百万)|4,967|5,620|6,424|7,409| |利润总额(百万)|4,948|5,601|6,406|7,390| |所得税(百万)|1,112|1,258|1,439|1,660| |净利润(百万)|3,836|4,343|4,966|5,729| |归属母公司净利润(百万)|3,840|4,347|4,972|5,736|[7] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流(百万)|4,617|4,522|5,016|5,749| |投资活动现金流(百万)| -2,165| -1,797| -1,796| -1,796| |融资活动现金流(百万)| -1,937| -2,551| -2,885| -3,317|[7] 主要财务比率 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入增长率(%)|19.4%|14.7%|14.4%|14.0%| |归母净利润增长率(%)|20.0%|13.2%|14.4%|15.4%| |毛利率(%)|26.8%|26.4%|26.2%|26.4%| |净利率(%)|16.0%|15.8%|15.8%|15.9%| |ROE(%)|22.0%|22.8%|23.6%|24.6%| |ROIC(%)|31.7%|32.7%|33.5%|34.6%| |资产负债率(%)|23.4%|22.8%|22.8%|23.3%| |流动比率|3.1|3.1|3.1|3.0| |速动比率|2.5|2.4|2.4|2.3| |总资产周转率|1.1|1.1|1.2|1.2| |应收账款周转天数|61|58|57|59| |应付账款周转天数|43|44|41|41| |存货周转天数|60|61|60|60|[7] 每股指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益(元)|3.29|3.73|4.26|4.91| |每股经营现金流(元)|3.29|3.73|4.26|4.91| |每股净资产(元)|14.94|16.36|18.02|19.96|[7] 估值比率 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |P/E(倍)|17|15|13|11| |P/B(倍)|4|3|3|3| |EV/EBITDA(倍)|12|10|9|8|[7] 业绩情况 - 2024年实现营收240.1亿元，同比+19.4%；归母净利润/扣非归母净利润38.4/37.8亿元，同比+20.0%/+18.8%；24Q4收入65.0亿元，同比+11.9%；归母净利润/扣非归母净利润10.0/9.8亿元，同比+9.2%/+5.2% [2] 客户与产品情况 - 下游运动品牌客户库存压力基本缓解，前5大客户营收同比+14.7%，营收占比-3.2pcts至79.1%；其他客户收入50.1亿元，同比+41.3% [6] - 2024年销量同比+17.5%至2.2亿双，单价约同比+1.6% [6] - 运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋、拖鞋及其他2024年分别实现营收209.9/9.0/20.7亿元，同比+17.9%/-33.7%/+125.8% [6] 费用与利润情况 - 2024年毛利率26.8%，同比+1.2pcts；销售/管理/财务费用率0.3%/4.5%/-0.4%，分别同比-0.03/+1.0/+0.1pcts；归母净利率16.0%，同比+0.1pcts [6] 库存与现金流情况 - 2024年末存货31.2亿元，同比+13.8%，存货周转天数同比-3天至60天；应收账款天数同比-1天至61天 [6] - 2024年经营性现金流量净额46.2亿元，同比+25.0%；销售收现235.6亿元，同比+18.5% [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][7] 报告的核心观点 - 公司发布2024年年报，营收和归母净利润同比增长，分红率大幅提升，量价拆分、分产品、分客户情况各有不同，产能扩充，盈利能力有变化，推进本地化采购，有望展现更好成长韧性和增长潜力 [6] - 调整公司盈利预测并引入2027年盈利预测，给予2025年18倍PE估值，对应目标价66.51元，维持“买入”评级 [2][7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 公司代码300979.SZ，2025年4月11日股价56.14元，目标价格66.51元，52周最高价/最低价为85/47.77元，总股本/流通A股为116,700/116,699万股，A股市值65,515百万元，国家/地区为中国，行业是纺织服装，报告发布日期为2025年4月13日 [3] 公司表现情况 - 1周、1月、3月、12月绝对表现%分别为4.97、 -16.98、 -24.99、 -9.41，相对表现%分别为7.84、 -12.14、 -25.47、 -16.44，沪深300%分别为 -2.87、 -4.84、 0.48、 7.03 [4] 公司财务数据 - 2023 - 2027年营业收入分别为20,114、24,006、27,730、31,477、35,456百万元，同比增长 -2.2%、19.4%、15.5%、13.5%、12.6%；营业利润分别为4,056、4,967、5,597、6,377、7,288百万元，同比增长 -1.2%、22.5%、12.7%、13.9%、14.3%；归属母公司净利润分别为3,200、3,840、4,325、4,930、5,636百万元，同比增长 -0.9%、20.0%、12.6%、14.0%、14.3%；每股收益分别为2.74、3.29、3.71、4.22、4.83元；毛利率分别为25.6%、26.8%、26.3%、26.5%、26.7%；净利率分别为15.9%、16.0%、15.6%、15.7%、15.9%；净资产收益率分别为22.6%、23.6%、22.1%、20.4%、19.1%；市盈率分别为20.5、17.1、15.1、13.3、11.6；市净率分别为4.3、3.8、3.0、2.5、2.0 [2] 行业可比公司估值 - 申洲国际、露露柠檬、丰泰企业、耐克、威富VF、昂跑等公司2023 - 2026年每股收益和市盈率各有不同，调整后平均2024 - 2026年市盈率分别为19、18、15 [8] 财务报表预测与比率分析 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表各项目2023 - 2027年预测数据，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等财务比率情况 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][7] 报告的核心观点 - 公司发布2024年年报，营收和归母净利润同比增长，分红率大幅提升，量价拆分、分产品、分客户情况各有不同，产能扩充，盈利能力有变化，推进本地化采购，有望展现更好成长韧性和增长潜力 [6] - 调整公司盈利预测并引入2027年盈利预测，参考可比公司，给予2025年18倍PE估值，对应目标价为66.51元，维持“买入”评级 [2][7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 公司代码300979.SZ，2025年4月11日股价56.14元，目标价格66.51元，52周最高价/最低价为85/47.77元，总股本/流通A股为116,700/116,699万股，A股市值65,515百万元，国家/地区为中国，行业是纺织服装，报告发布日期为2025年4月13日 [3] 股价表现 - 1周、1月、3月、12月绝对表现分别为4.97%、 -16.98%、 -24.99%、 -9.41%，相对表现分别为7.84%、 -12.14%、 -25.47%、 -16.44%，沪深300表现分别为 -2.87%、 -4.84%、 0.48%、 7.03% [4] 财务信息 - 2023 - 2027年营业收入分别为20,114、24,006、27,730、31,477、35,456百万元，同比增长分别为 -2.2%、19.4%、15.5%、13.5%、12.6%；营业利润分别为4,056、4,967、5,597、6,377、7,288百万元，同比增长分别为 -1.2%、22.5%、12.7%、13.9%、14.3%；归属母公司净利润分别为3,200、3,840、4,325、4,930、5,636百万元，同比增长分别为 -0.9%、20.0%、12.6%、14.0%、14.3%；每股收益分别为2.74、3.29、3.71、4.22、4.83元；毛利率分别为25.6%、26.8%、26.3%、26.5%、26.7%；净利率分别为15.9%、16.0%、15.6%、15.7%、15.9%；净资产收益率分别为22.6%、23.6%、22.1%、20.4%、19.1%；市盈率分别为20.5、17.1、15.1、13.3、11.6；市净率分别为4.3、3.8、3.0、2.5、2.0 [2] 可比公司估值 - 申洲国际、露露柠檬、丰泰企业、耐克、威富VF、昂跑等公司2023 - 2026年每股收益和市盈率各有不同，调整后平均2025年市盈率为18 [8] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表各项目在2023 - 2027年有不同数据表现，主要财务比率如成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等也呈现不同变化趋势 [10]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[4] 报告的核心观点 - 行业高景气助公司业绩增长，新客户新产能预期不减，公司作为我国运动鞋履代工头部企业，凭借短期行业需求修复、中长期扩产以及客户结构变化驱动ASP提升带来量价双升预期，估值长期看具备提升空间，维持“买入”评级 [4][6] 报告内容总结 公司基本数据 - 2025年4月11日收盘价56.14元，总市值655.1538亿元，流通市值655.1495亿元，总股本11.67亿股，资产负债率23.38%，每股净资产14.94元 [2] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|20,114|-2.21%|3,200|-0.86%|2.74|21.18%|20.47| |2024|24,006|19.35%|3,840|20.00%|3.29|22.03%|17.06| |2025E|27,664|15.24%|4,355|13.40%|3.73|21.22%|15.04| |2026E|31,734|14.71%|4,959|13.87%|4.25|20.63%|13.21| |2027E|36,258|14.25%|5,731|15.58%|4.91|20.39%|11.43|[5] 2024年年报情况 - 全年实现营收240.06亿元，同比+19.35%，实现归母净利润38.40亿元，同比+20.00%，营收及利润均实现较快增长 [6] - 全年销售运动鞋2.23亿双，同比+17.53%，总产能达2.29亿双，同比+3.32%，产能利用率在2024年纺服代工行业高景气下达96.72%，较上年同期增长10pct左右 [6] - 2025年4月9日通过《关于2024年度利润分配的预案》，向全体股东每10股派发23元人民币（含税），预计2024年年度现金分红占当年净利润比例约70%，分红意愿较强 [6] 产品与区域情况 - 运动休闲鞋仍为核心主业，2024年营收为209.91亿元，同比+17.88%，营收占比为87%左右；运动凉鞋/拖鞋增速较快，2024年录得营收20.70亿元，同比+125.76% [6] - 美国地区仍为公司核心业务区域，2024年营收达204.06亿元，同比+18.13%，毛利率为27.22%；欧洲及其他区域客户营收增长明显，同比分别+24.27%/+44.36% [6] 订单增长与ASP情况 - 未来订单增长主要来自运动行业发展下的消费需求增长、增长势能较好的品牌订单需求增加、新品牌（Adidas）合作加深带来的需求释放 [6] - 2024年有4家工厂开始投产（越南3家、印尼1家），且未来仍有新厂投产及筹建，产能扩张预期仍在 [6] - 客户结构性调整驱动代工鞋履产品ASP增加，有望助推业绩增长 [6] 财务预测摘要 资产负债表（部分数据） |会计年度|货币资金（百万元）|应收票据及账款（百万元）|存货（百万元）|流动资产总计（百万元）|资产总计（百万元）|负债合计（百万元）|股东权益合计（百万元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|5,588|4,378|3,121|15,389|22,765|5,321|17,443| |2025E|7,513|4,804|3,537|18,150|25,930|5,398|20,531| |2026E|10,160|5,511|4,055|22,099|30,181|6,133|24,048| |2027E|13,468|6,296|4,630|26,852|35,102|6,990|28,112|[7] 利润表（部分数据） |会计年度|营业收入（百万元）|营业成本（百万元）|营业利润（百万元）|利润总额（百万元）|净利润（百万元）|归属母公司股东净利润（百万元）|EPS(元)| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|24,006|17,572|4,967|4,948|3,836|3,840|3.29| |2025E|27,664|20,316|5,633|5,615|4,353|4,355|3.73| |2026E|31,734|23,291|6,411|6,393|4,957|4,959|4.25| |2027E|36,258|26,595|7,407|7,389|5,729|5,731|4.91|[7] 现金流量表（部分数据） |会计年度|经营性现金净流量（百万元）|投资性现金净流量（百万元）|筹资性现金净流量（百万元）|现金流量净额（百万元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|4,617|-2,165|-1,937|549| |2025E|4,208|-1,196|-1,087|1,925| |2026E|5,052|-1,231|-1,175|2,647| |2027E|5,847|-1,266|-1,274|3,308|[8] 主要财务比率 |会计年度|营收增长率（%）|营业利润增长率（%）|归母净利润增长率（%）|经营现金流增长率（%）|毛利率（%）|净利率（%）|ROE（%）|ROA（%）|ROIC（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|19.35%|22.45%|20.00%|24.97%|26.80%|15.98%|22.03%|16.87%|32.27%| |2025E|15.24%|13.41%|13.40%|-8.87%|26.56%|15.74%|21.22%|16.79%|33.37%| |2026E|14.71%|13.82%|13.87%|20.07%|26.61%|15.62%|20.63%|16.43%|33.65%| |2027E|14.25%|15.53%|15.58%|15.73%|26.65%|15.80%|20.39%|16.33%|35.35%|[7][8] 估值倍数 |会计年度|P/E|P/S|P/B|股息率（%）|EV/EBITDA| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|17.06|2.73|3.76|0.00%|15| |2025E|15.04|2.37|3.19|1.93%|9| |2026E|13.21|2.06|2.73|2.20%|8| |2027E|11.43|1.81|2.33|2.54%|7|[8]