行业投资评级 - 维持电力设备与新能源行业"强于大市"评级 [1] 核心观点 - 新能源汽车销量预计保持高增长 带动电池和材料需求增长 [1] - 固态电池产业化趋势明确 先导智能已输出量产级整线方案 [1][2] - 光伏行业"反内卷"政策持续深化 依法治理低价无序竞争 [1] - 重点关注光伏供给侧强催化的硅料环节和BC、贱金属新技术方向 [1] 板块行情表现 - 电力设备和新能源板块本周上涨2.28% [2][10] - 工控自动化涨幅最大达3.84% 风电板块涨幅最小仅0.50% [2][13] - 新能源汽车指数上涨3.69% 光伏板块上涨3.39% [2][13] - 锂电池指数上涨2.45% 发电设备上涨2.79% 核电板块上涨2.69% [2][13] 新能源汽车行业动态 - 预计8月新能源零售达110万辆 渗透率有望创新高至56.7% [2] - 东风汽车推动岚图汽车以介绍方式登陆香港联交所 [2] - 全新MG4将于8月29日上市 半固态电池版同步发布价格 [2] - 楚能新能源与东风柳汽签署协议 未来五年提供超30GWh电池产品 [2] 光伏行业动态 - 7月全国新增光伏装机11.04GW 同比下降48% [2] - 新增风电装机2.28GW 同比下降44% [2] - 华电集团20GW组件集采开标 标段一均价0.7103元/W 标段二均价0.7461元/W [2] - 工信部等部门召开光伏座谈会 部署规范产业竞争秩序 [2] 锂电池材料价格 - 碳酸锂电池级价格8.1万元/吨 环比下降0.61% [14] - 磷酸铁锂动力型价格3.43万元/吨 环比持平 [14] - NCM523正极材料11.95万元/吨 环比上涨0.84% [14] - 六氟磷酸锂价格5.575万元/吨 环比上涨1.36% [14] 光伏产业链价格 - 硅料致密料价格44元/kg 颗粒硅44元/kg 环比持平 [21] - 182mm N型硅片1.2元/片 210mm N型硅片1.55元/片 环比持平 [21] - TOPCon电池片182mm价格0.29元/W 环比持平 [21] - TOPCon组件集中项目价格0.67元/W 分布式项目0.69元/W 环比持平 [21] 公司业绩表现 - 华友钴业2025H1归母净利润27.11亿元 同比增长62.26% [2][27] - 豪鹏科技2025H1归母净利润9671.07万元 同比增长252.49% [2][27] - 通威股份2025H1归母净利润亏损49.55亿元 [2][27] - 晶澳科技2025H1归母净利润亏损25.80亿元 [2][27] - 亿纬锂能2025H1归母净利润16.05亿元 同比下降24.90% [2][27]

财务表现 - 2025年H1营收213.23亿元 同比增长6.16% [1] - 归母净利润7.33亿元 同比下降15.20% [1] - 扣非归母净利润6.53亿元 同比下降14.77% [1] - Q2营收105.35亿元 环比下降2.34% [1] - Q2归母净利润4.25亿元 环比增长38.24% [1] - Q2扣非净利润3.90亿元 环比增长48.42% [1] 工艺技术突破 - 全球首次实现富氧侧吹工艺在红土镍矿冶炼的工业化应用 [1][2] - 工艺适配1.2%以上品位红土镍矿矿源 [1] - 中青基地采用新工艺 规划产能6万金吨 [1] - 中青项目进度达99% 已完成主体建设 [1] - 业内首创离心萃取技术 提升湿法冶炼效率 [2] - 开发超高镍三元前驱体 能量密度较镍含量60%-80%产品提升12.7%-27.8% [2] 产能布局 - 印尼镍资源冶炼规划产能19.5万金吨 [2] - 2024年底印尼已建成产能15.5万金吨 [2] - 印尼镍原矿粗炼总产能近20万金吨 [2] - 2024年冰镍产量近10万吨 [1] - 权益电解镍产量约5万吨 [1] - 与POSCO在韩国推进前驱体一体化基地建设 [2] - 在摩洛哥推进三元前驱体及配套原料项目 [2] 产品矩阵 - 镍系 钴系材料市占率持续领先 [1] - 磷系材料布局有序扩产 2025Q1磷酸铁出货量外销排名第一 [1] - 钠系产品实现正向增长 [2] - 业内首款钠离子电池用低成本聚阴离子前驱体已于2024年量产 [2] - 四系产品出货量正增长 销量超18.8万吨 同比增长33.91% [2] 项目进展 - 印尼高冰镍项目预计2025年9月底达到预定可使用状态 [3] - 项目投产后镍资源自供率有望提升至60% [3] - 中青项目将快速进行生产调试及产能爬坡 [1]

碳酸锂价格走势 - 碳酸锂期货主力合约LC511价格达近9万元/吨 较前期低点涨幅超50% [1] - 价格上涨受供应端收缩、成本支撑及需求回暖共同驱动 [2] 价格上涨驱动因素 - 供应端收缩：江西锂矿资源审查致部分产能停产 智利环保政策要求盐湖企业卤水抽水量减少25% 直接影响雅宝和SQM生产计划 [2] - 成本支撑：价格低于6万元/吨时高成本锂辉石矿减产形成底部支撑 南美盐湖提锂现金成本4000-6000美元/吨 显著低于锂辉石矿6000-8000美元/吨 [2] - 需求端回暖：新能源汽车销量持续增长 叠加春节前补库需求推动碳酸锂采购量上升 [2] 中伟股份盐湖锂矿布局 - 公司在2024-2025年碳酸锂价格低迷时期（约6万元/吨）通过控股JAMA及参股Solaroz项目完成阿根廷盐湖锂矿布局 [3] - 预计掌握资源量超1000万吨LCE 低位周期布局使锂矿资源价值随价格上涨显著提升 [3] 盐湖资产价值重估 - 成本优势释放：阿根廷盐湖项目完全成本约4-4.5万元/吨 当前价格下毛利率达45%-50% 经济优势显著 [4] - 资源稀缺性溢价：全球优质盐湖资源有限且多被国际巨头控制 公司全资控股的1000万吨LCE资源具战略价值 [4] - 产业链协同效应：作为年产能超20万吨的前驱体供应商 实现上游资源与中游材料垂直整合 增强供应链安全性 [4]

中伟股份阿根廷盐湖锂矿布局 - 公司在阿根廷通过控股及参股方式布局盐湖锂矿，目前控股JAMA项目并参股Solaroz项目 [2] - 预计掌握锂矿资源总量超过1000万吨LCE（碳酸锂当量） [2] - 盐湖锂矿布局处于行业低位周期，当前碳酸锂价格上涨使资源价值显著提升 [2] - 盐湖锂矿的低成本优势与价格上涨形成协同效应，强化公司资源战略价值 [2]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入213.23亿元 同比增长6.16% [2] - 归母净利润7.33亿元 同比下降15.2% [2] - 四系产品销售量超18.8万吨 同比增长33.91% [2][6] - 毛利率从去年同期12.77%下降至12.1% 下降0.67个百分点 [2][6] - 营业成本187.42亿元 同比增长6.97% 增速高于收入增长 [6] 产品结构分析 - 三元前驱体上半年收入75亿元 同比减少15% 毛利率18% 对应均价约9万元/吨 单吨利润0.5万元 [6] - 四氧化三钴收入14.5亿元 同比增长30% 毛利率26% [6] - 磷酸铁收入6.7亿元 毛利率-7.3% [7] - 新能源金属业务收入92.73亿元 同比大增44.01% 但毛利率仅7.44% [7] 成本与费用结构 - 期间费用17.25亿元 较上年同期增加3.39亿元 [6] - 财务费用5.81亿元 同比增长51.09% 主因汇率变动致汇兑损失增加 [6] - 管理费用5.51亿元 同比增长10.12% 因一体化与全球化发展 [6] - 研发费用5.45亿元 同比增长20.91% 为加大四大核心材料研发投入 [6] 行业与市场环境 - 2024年中国三元前驱体产量85.1万吨 同比增长0.7% 全球产量96.3万吨 同比下滑1.7% [5] - 公司三元前驱体产能19.25万吨 占全球份额五分之一 为行业第一 [5] - 前7个月8系三元前驱体均价87642元/吨 同比下降0.8% [3] - 预计下半年高镍三元前驱体价格小幅上涨 但美国"大而美"法案将抑制出口需求 [3] 生产工艺与成本 - 主要采用富氧侧吹法和RKEF两大火法工艺 [7] - 富氧侧吹工艺冶炼成本较RKEF更有优势 [7] - 当前氢氧化镍钴成本约12000美元/镍吨 富氧侧吹高冰镍成本约13000美元/镍吨 火法RKEF高冰镍成本在13500-14500美元/镍吨 [8] - 湿法冶炼氢氧化镍钴成本最低 约7500美元/镍吨(不含费用) 格林美综合成本约8500-9000美元/镍吨 [7] 公司发展历程 - 2014年正式成立 专注于锂电池新能源材料综合服务 [4] - 拥有贵州铜仁、湖南宁乡、广西钦州、贵州开阳四大基地 及印尼、韩国、摩洛哥等海外项目 [4] - 2020年上市后营收快速增长 2024年营收最高超402亿元 [5] - 自2024年起处于增收不增利状态 毛利率持续下降 [5]

核心观点 - 公司面临增长失速、现金流持续流出及核心业务市场份额萎缩等多重困境，行业竞争加剧和技术路线更迭进一步挤压生存空间 [1][3][4][5][11][13][14][15] 财务表现 - 2025年上半年营收213.23亿元同比微增6.16%，归属净利润7.33亿元同比减少15%，扣非净利润6.53亿元同比减少14.77% [4] - 第二季度净利润同比下滑12%，连续第四个季度同比下滑，单季营收105亿元同比下滑2.4%环比下降2.3% [1][5] - 核心三元前驱体业务营收74.91亿元同比大跌15%，较2022年同期117亿元峰值萎缩36% [4] - 毛利率持续下滑，2024年销售毛利率12.12%，2025年上半年进一步跌至12.10%，低于上市初期水平 [7] - 五年半时间经营和投资活动现金流净额累计净流出360.48亿元，2025年上半年净流出额仍达10.6亿元 [5] 业务与市场 - 三元前驱体全球市占率从2023年27%下滑至2024年20.3%，行业产量增长停滞（2024年全球产量96.3万吨同比下滑1.7%） [4] - 磷酸铁锂电池技术路线崛起，2025年1-6月中国动力市场占比达81.4%，全球磷酸铁锂材料产量同比暴增66.6% [5] - 下游客户如宁德时代、容百科技等通过自建产能实现前驱体自供，第三方厂商生存空间被挤压 [5][13] - 研发费用占比从上市初期3.5%降至2025年上半年2.55%，技术壁垒薄弱，头部企业产品差异度不足10% [12][13] 资产与负债 - 存货规模膨胀至102.27亿元占净资产比例50.28%，周转天数同比延长12%至96.3天 [7] - 应收账款激增至51.69亿元同比增加37.6%，回款周期拉长至40.11天 [7] - 资产负债率突破60.60%创三年新高，流动比率1.28和速动比率0.89较2024年同期（1.82和1.34）明显下滑 [8] - 有息负债高达285亿元（短期借款46亿元+一年内到期非流动负债75亿元+长期负债156亿元+应付债券8亿元），占归母净资产140% [11] - 公司及子公司实际担保余额329亿元占最近一期经审计净资产162% [11] 行业环境 - 新能源汽车销量保持高增长（2025年1-6月中国销量693.7万辆同比增长40.3%），但三元材料行业面临产能过剩和利润压缩 [12][13][14] - 行业陷入低技术壁垒、弱客户议价和薄利润空间的困境，成本传导机制失灵 [11][13][14] - 公司在建工程高达60.8亿元较2021年底增长38亿元，加剧行业过剩风险 [14]

财务表现 - 2025年上半年公司实现营收213 23亿元 同比增长6 16% [1][2] - 归母净利润7 33亿元 同比下降15 20% 扣非归母净利润6 53亿元 同比下降14 77% [1][2] - 基本每股收益0 79元/股 同比下降14 13% [1][2] - 经营活动现金流净额14 76亿元 同比增长13 12% [2] - 加权平均净资产收益率3 64% 同比下降0 64个百分点 [2] 业务板块 - 电池材料业务营收96 32亿元 同比下降5 55% 毛利率17 34% [2][3] - 新能源金属业务营收92 73亿元 同比增长44 01% 毛利率7 44% [2][3] - 其他业务营收24 17亿元 同比下降29 90% [2] 费用结构 - 销售费用4804 31万元 同比下降4 17% [3][4] - 管理费用5 51亿元 同比增长10 12% [3][4] - 财务费用5 81亿元 同比增长51 09% [3][4] 资产状况 - 总资产7469 41亿元 较上年末增长2 29% [2] - 归属于上市公司股东净资产2034 00亿元 较上年末增长0 99% [2]

财务表现 - 上半年实现营业收入213.23亿元，同比增长6.16% [1] - 归属于上市公司股东的净利润7.33亿元 [1] - 营业收入增长主要系新能源金属等销售增加 [1] - 产品销售量超18.8万吨，同比增长33.91% [2] 业务布局 - 公司深耕电池正极材料及前驱体的研发和技术积累 [1] - 已建立起涵盖矿产冶炼技术、新能源电池材料研发及规模化生产、生产设备设计和优化、电池回收的一体化全栈研发平台 [1] - 形成镍系、钴系、磷系、钠系等多元化产品矩阵与技术布局 [1] - 产品应用于动力领域、低空领域、固态电池、智能穿戴、机器人等下游终端 [1] 产业链战略 - 推进产业生态化战略，以材料业务为核心支点，向上游镍、锂、磷等资源延伸布局 [2] - 向下游拓展锂电池黑粉回收业务，构建从资源端到回收端的全产业链垂直一体化产业生态体系 [2] - 着力打造品类最完整、最具竞争力的镍生态系统 [2] - 深化镍、锂、磷等资源储备，实现供应链安全自主可控 [2] - 依托柔性工艺路线动态调整镍产品组合，推进经济效益最大化 [2] 研发创新 - 以研发创新与持续技术升级为双引擎，构建覆盖镍系、钴系、磷系及钠系材料的多元研发体系 [2] - 持续优化产品、客户结构，实现镍、钴、磷、钠四系产品出货量正向增长 [2] - 持续保持核心产品市场占有率领先 [2] 全球化布局 - 差异化定位各基地战略功能，加速提升全球区域供给能力 [3] - 在印尼以资源优势为导向，布局镍矿资源、冶炼产能及材料产能，打造安全稳定的供应链和全球批量交付能力 [3] - 在韩国与POSCO共同推进前驱体一体化产业基地建设项目，提升韩国市场客户研、产、销服务效率 [3] - 在摩洛哥与AL MADA合作，推进三元前驱体及其配套原料精炼、磷系材料以及黑粉回收产能项目 [3]

公司产品与技术布局 - 公司高镍及超高镍材料适用于硫化物、氧化物、聚合物三种形式的固态电池 [2] - 公司已推出"9系单晶正极材料前驱体"和"超小粒径富锂锰基材料前驱体"产品 均通过认证并实现几十吨级以上供货 [2] - 在固态电池电解质材料领域聚焦氧化物和硫化物两大技术路线 致力于构建前驱体-正极材料-固态电解质的全流程技术能力 [2] 市场地位与竞争优势 - 2024年公司高镍三元前驱体全球市场份额达31.7% 超高镍三元前驱体全球市场份额达89.5% [2] - 公司高镍及超高镍材料将随固态电池技术发展迎来巨大增长空间 [2] 技术适用性与发展前景 - 固态电池前驱体主要采用高镍及超高镍材料 公司产品全面覆盖主流技术路线 [2] - 通过多款认证产品的量产供货 公司已形成实质性业务支撑 [2]

财务表现 - 25H1归母净利润7 3亿元 同比-15 2% 其中25Q2归母净利润4 3亿元 同比-12% 环比+38% [1] - Q2四钴业务贡献利润弹性 三元前驱体业务维持稳定 [1] 产品出货量 - 1H25镍 钴 磷 钠产品总出货量18 8万吨 同比+34% [1] - 预计三元前驱体出货量9 6万吨 四钴1 7万吨 同比持平微增 [1] - 全年预计三元前驱体和四钴总出货量23万吨左右 同比+15% [1] 盈利能力 - 预计全年单吨利润0 6万 吨 有望贡献13-14亿元利润 [1] - Q2镍价走低叠加火法矿成本上涨 NNI项目处于爬坡期 预计金属镍业务仅微利 [1] - 全年金属镍业务预计贡献2-3亿元利润 [1] 市场地位与估值 - 公司为国内第一大前驱体厂商 镍自供率持续提升 [1] - 给予25年25xPE估值 目标价46元 [1]