休闲食品板块市场表现 - 2023年12月26日，休闲食品板块整体微涨0.02%，表现略强于上证指数（上涨0.1%），但弱于深证成指（上涨0.54%）[1] - 板块内个股表现分化，在统计的20只个股中，6只上涨，1只平盘，13只下跌[1][2] - 板块领涨股为万辰集团，当日上涨1.64%，收于202.40元[1] - 板块领跌股为紫燕食品，当日下跌1.41%，收于19.53元[2] 个股价格与交易情况 - 万辰集团涨幅最大，为1.64%，收盘价202.40元，成交额3.19亿元[1] - 西麦食品上涨1.27%，收盘价27.08元，成交额8346.13万元[1] - 来伊份上涨1.27%，收盘价14.39元，成交额3.21亿元，是当日板块成交额最高的上涨个股[1] - 洽洽食品股价持平，收于22.00元，成交额1.05亿元[1] - 好想你下跌0.28%，收盘价10.68元，成交额1.51亿元[1] - 桃李面包下跌0.37%，收盘价5.32元，成交额6300.62万元[1] - 三只松鼠下跌0.72%，收盘价23.38元，成交额1.85亿元，是当日板块成交额最高的个股[2] - 甘源食品下跌0.81%，收盘价57.57元，成交额3479.78万元[2] 板块资金流向 - 当日休闲食品板块整体呈现主力资金净流出，净流出额为5517.24万元[2] - 游资资金整体净流入699.66万元[2] - 散户资金整体净流入4817.58万元[2] - 来伊份主力资金净流出最多，达4253.47万元，主力净流出占比13.25%，同时散户资金净流出4684.17万元[3] - 黑芝麻（原文表格中名称为“营营服”，应为“黑芝麻”）获得主力资金净流入最多，为2237.38万元，主力净流入占比9.03%[3] - 西麦食品获得游资净流入最多，为890.20万元，游资净流入占比10.67%[3] - 万辰集团遭遇游资净流出2036.08万元，游资净流出占比6.38%[3]

公司股东信息 - 截至2023年12月19日，劲仔食品的股东总户数为30730户 [1]

公司动态 - 劲仔食品暂无回购股份计划 [1]

文章核心观点 休闲零食行业正经历从渠道扩张到供应链效率比拼的深刻变革，行业已告别粗放增长时代，步入比拼综合实力的新周期[1][4]。渠道碎片化与消费理性化共同指向效率与价值这一核心命题，企业需构建穿越周期的长效竞争力[1][4]。本轮变革由线下量贩零食店与线上抖音电商等新兴渠道驱动，其本质是渠道作为供应链组织者通过优化效率来重塑价值链[2][4][9]。面对环境剧变，零食企业的发展路径呈现出“共识下的分化”，共识在于全渠道布局与品类适度聚焦，分化则体现在“流量型”企业强化供应链与“大单品型”企业聚焦品牌力两类不同策略上[3][9]。 一、行业特征与三轮渠道变迁 - 行业特征为万亿规模、细分众多、集中度低，因消费者口味迭代快、供需两端分散，导致多数企业单品难上量，对渠道流量变化极为敏感，成为渠道创新的试验田[1][9][16] - 第一轮为商超时代（2013年及之前），旺旺、达利、洽洽等企业凭借爆款产品与高举高打营销，完成全国化渠道先发积累，达利与旺旺网点数量分别达到200万+和100万+[1][9][26][29] - 第二轮为电商时代（2014-2019年），三只松鼠、良品铺子等新锐品牌以代工轻资产模式入局，聚焦流量运营，实现品牌弯道超车[1][9][31] - 第三轮为存量时代渠道多元（2020年至今），高性价比需求兴起，线下折扣业态与线上抖音等内容电商崛起，倒逼企业供应链提效[1][9][39] 二、本轮核心渠道变量：量贩零食与抖音电商 - **线下量贩零食店**：以“多、快、省”为特点，通过极致供应链效率、规模化采购与精简运营提供高性价比选择，行业在资本助推下加速整合，竞争延伸至门店体验、供应链响应与加盟体系的全方位比拼[2][9] - **线上抖音电商**：凭借强大内容生态与流量优势，成为品牌打造爆款、测试新品的重要阵地，其推行的“价格力”战略倒逼品牌商在成本控制与产品吸引力间寻找平衡[2][9] - 两大渠道的共性在于，它们不仅是销售通路，更是推动整个产业链向效率与价值回归的关键力量[2] 三、企业应对策略：共识与分化 - **行业共识**：全渠道布局与品类适度聚焦已成为行业战略标配[3][9] - **流量型企业（如盐津铺子、三只松鼠）**：正经历从追逐流量到夯实内功的转型，核心举措是大幅强化供应链建设，通过原料直采、生产自动化、物流优化等全链路提效来降低成本，以获得进入任何渠道的议价能力与盈利空间[3][9] - **大单品型企业（如洽洽、劲仔食品）**：依托已在消费者心中建立认知的核心品类，持续加固品牌护城河，并以此为基础，稳健有序地向新兴渠道渗透扩张，以“不变”的强势产品力应对“万变”的渠道环境[3][9] 四、海外经验与行业启示 - 海外市场发展显示，经济步入特定阶段后，理性消费兴起往往催生折扣业态繁荣，其本质是渠道通过优化效率来重塑价值链[4][9] - 这对品牌商意味着，单纯依赖品牌溢价的空间可能受到挤压，在品牌情感联结或供应链效率任一维度做到极致的企业，将获得更显著的竞争优势[4][9] - 零食行业正率先经历这场效率革命，其演变路径或将为整个消费品行业提供前瞻启示[4] 五、投资逻辑与关注企业 - 投资逻辑应超越关注板块短期景气，更关注企业自身在改革转型后的竞争力强化，优质龙头成长性可看更长远[10] - 本轮以抖音、量贩为引领的渠道变迁，是企业品牌的试金石与供应链提效的催化剂，未来企业以供应链或品牌力的长板效应将更为重要[9][10] - 报告强推竞争力持续强化的盐津铺子和经营拐点已至的坚果龙头洽洽，积极关注劲仔食品、甘源食品的渠道扩张势能，以及三只松鼠商业模式重构后的业绩兑现[10]

公司股东结构 - 截至12月10日，劲仔食品的股东总户数为30289户 [2]

募集资金情况 - 2022年非公开发行47,899,159股普通股，募资2.85亿元，净额2.78亿元[2] - 开设专户存储，内审至少季度检查一次[3] - 2023 - 2025年与保荐、银行签三方监管协议[4] 项目与资金处理 - “湘卤”“新一代”项目达结项条件[6] - 拟转137.85万元专户余额至自有账户补流[7][8] - 补流后注销4个专户，终止三方协议[8]

行业趋势：低GI食品市场热度与扩张 - 低GI食品正从特定消费群体转向更广泛受众，在货架上展示高活跃度[1] - 2024年以来低GI相关内容在社媒的作品量同比增长146%，作品互动量同比提升200%[6] - 近一年低GI食品饮料在电商平台的搜索热度同比增长56%[6] - 某短视频平台低GI、低GI饮食、低GI饼干话题播放量分别达3.8亿次、1322.5万次以及788.0万次[6] - 低GI热潮已从零食扩展至主食替代等品类，例如盒马已布局超40款低GI商品，覆盖6大品类[6] 公司动态：主要参与者的产品布局 - **盼盼食品**：自去年起持续扩充低GI产品矩阵，包括“领鲜低GI营养欧包”、“低GI无糖燕麦高纤饼干”，近期新推“低GI无糖猴头菇人参饼干”及“低GI无糖桑椹黑芝麻饼干”[1] - **美心生活**：在山姆会员商店上线“低GI金牡丹红茶味曲奇”，较原味产品减糖50%，定价69.9元/盒（400g），已收获超千条商品评价[3] - **劲仔食品**：推出周鲜鲜低GI豆干，公司表示目前低GI相关产品主要体现于豆制品[4] - **金龙鱼**：上半年推出大健康品牌“金龙鱼丰益堂”，旗下涵盖低GI米粉、低GI杂粮饭等产品[6] - **中粮悠采**：11月中旬宣布中粮初萃2025低GI低升糖新米开镰[6] 产品定义与消费者认知 - 低GI（血糖生成指数）是衡量食物引起餐后血糖反应的有效指标，GI值≤55为低GI，其作用是消化吸收缓慢，血糖波动平缓[7] - 消费者对低GI产品的评价多集中于“健身养生必备”、“吃起来没负担”等宽泛的健康描述[7] - 宣称“低GI”的预包装食品需满足双标准：升糖标准（GI≤55并通过科学检测）及健康门槛（每份碳水化合物≥7.5克或占宏量营养素50%以上，同时限制添加糖、脂肪和钠含量）[7] 市场挑战：产品认证与消费者辨别 - 市场上部分宣称“低GI”的产品缺乏统一认证，有品牌客服表示产品暂无低GI认证，但提供了第三方检测机构的GI值测试报告[8] - 消费者可通过认准权威标识、参考专业机构测试报告、分析产品品类与成分等方法来辨别“低GI”真伪[8] - 低GI产品的市场前景将在更理性的审视下进一步调整[9]

公司股东结构 - 截至2023年11月28日，劲仔食品股东总户数为30,623户 [1]

核心观点 - 食品饮料行业拐点显现，多个子板块正次第筑底，2026年投资机会值得积极布局 [1] - 宏观层面CPI和餐饮等消费数据呈现改善趋势，消费有望逐渐回暖 [6][10] - 行业竞争从价格战转向产品创新与渠道精耕，企业更注重运营质量与盈利能力提升 [11] - 高端消费、功能营养、宠物经济等新兴细分领域展现出强劲增长潜力和结构性机会 [47][59][92] 一、宏观消费环境：CPI与社零数据改善，消费有望回暖 - 10月CPI同比0.2%，环比0.2%，其中CPI食品环比0.3%，同比-2.9%（前值-4.4%），通胀数据延续好转且幅度略高于预期 [6] - 预计CPI的回升趋势有望一直延续到明年上半年 [6] - 2025年10月社会消费品零售总额46291亿元，同比增长2.93%；1-10月社零总额412169亿元，同比增长4.3% [10] - 10月单月餐饮收入5199亿元，同比增长3.8%；1-10月累计餐饮收入46188亿元，增长3.3% [10] - 粮油食品10月单月2068亿元，同比9.1%；饮料类10月单月282亿元，同比7.1%；烟酒类10月单月511亿元，同比4.1% [10] - 受国庆中秋双节带动，餐饮及粮油食品、饮料等必选消费增速环比大幅改善 [10] 二、速冻/餐供行业：竞争趋缓现拐点，聚焦产品与渠道突破 - 行业正走出价格战泥潭，企业竞争重心全面转向产品创新与渠道精耕 [11] - 安井食品提出"降价失灵"，千味央厨强调低价策略不可持续，三全认为竞争环境可能不会再恶化，行业进入洗牌阶段 [11] - 竞争核心从份额抢夺转向运营质量与盈利能力提升，安井Q3销售和管理费用率下降0.83个百分点，千味Q3销售费用率下滑0.17个百分点，三全Q3销售费用率下降1.64个百分点 [11] - 传统渠道企稳，定制化渠道快速发展，安井、千味经销渠道降幅均较上半年收窄至小个位数，三全实现个位数增长 [11] - 产品思路聚焦高毛利大单品和品类跨界，安井锁鲜装增长与毛利率韧性十足，烤肠系列盈利改善；三全推出高端水饺系列；千味拓展烘焙类产品 [11] - 展望明年，随着价格战影响减弱，费用投放更趋理性，板块盈利能力有望稳步回升，推荐安井食品、千味央厨 [11] 安井食品 - 核心单品表现突出，前三季度火山石烤肠高速增长，推出C端"肉多多烤肠"推动烤肠系列扭亏为盈，传统爆品小酥肉、虾滑保持稳健增长 [12][13] - 传统经销渠道改善，三季度经销商降速明显放缓，商超定制、新零售、特通渠道持续发力，特通渠道Q3同比增长68.62% [12] - 打造冷冻烘焙第三曲线，鼎味泰于7月并表，计划在连云港建设年产值2-3亿元的烘焙车间 [13] 千味央厨 - 大B直营预计三季度实现双位数增长，烘焙类产品进入盒马烘焙、奈雪、奥乐奇、沃尔玛等直营客户渠道 [17] - 小B端单Q3预计下滑幅度显著收窄，经销渠道盈利能力显著改善，预计Q4持续拉动公司利润表现向好 [17] - 计划于2026年年中落地东南亚工厂，辐射东南亚市场，进一步打开海外市场空间 [18] 三、休闲零食：需求弱复苏下行业分化，量贩零食渠道仍长虹 - 零食板块增长分化，较早确立清晰战略的公司表现稳健，战略调整初见成效的公司迎来改善拐点 [33] - 盐津铺子凭借魔芋大单品"大魔王"精准卡位和全渠道运营持续获得超额增长；有友食品切入山姆及量贩渠道获得新渠道红利；劲仔食品Q3收入实现回正；甘源食品凭借翡翠豆等新品在零食量贩渠道放量 [33] - 零食量贩渠道仍是增长主引擎，下游开店动力强劲、利润率超预期提升，万辰集团三季度开店提速、同时利润率创新高 [33] - 会员店与即时零售成为高势能增量渠道，山姆渠道仍是重要突破口，盐津铺子10月上新溏心鹌鹑蛋、洽洽上新琥珀核桃仁、甘源推冻干果仁 [33] - 魔芋品类成为现象级赛道，盐津"大魔王"麻酱素毛肚已成为公司增长引擎，预计魔芋零食市场有2-3倍成长空间 [33][34] - 费用投入精准化与效率提升，甘源食品Q3综合毛利率同比提升0.35个百分点，环比大幅提升4.36个百分点；盐津铺子Q3毛利率同比转正 [34] 万辰集团 - 同店数据逐季改善，预计Q4同店降幅进一步收窄，得益于客流量持续提升 [35] - 新开店逐渐更名为好想来"零食乐园"，加品类方向清晰，高线城市测试潮玩IP、短保、冷冻冷藏食品等品类 [35] - 明年开店节奏相较今年将略提速，通过货架优化、供应商定制等多种方式灵活调整毛利 [37] 盐津铺子 - 魔芋品类实现同比高速增长，是Q3收入增长主要动能，豆干稳健增长，鹌鹑蛋十月份上线山姆新品溏心鹌鹑蛋 [40] - 魔芋带动定量流通渠道连续多个季度维持高增速，零食量贩渠道获得强劲增长，电商月销已企稳 [40] - Q3净利率改善亮眼，主要得益于高毛利产品结构提升和电商费用率改善 [40] 四、奢侈品消费：企稳复苏，关注高端消费标的 - 奢侈品行业三季度呈现一致改善趋势，LVMH三季度营收同比增速由负转正，从上半年-3%提升至1%，中国大陆本土市场转为正增长且实现中到高个位数增长 [47] - 开云集团营收仍同比下降5%，但相比第二季度15%的降幅已显著收窄，爱马仕三季度营收同比增长9.6%，普拉达营收同比增长8% [47] - 财富效应、政策利好以及品牌策略调整共同驱动中国高端消费市场显现积极改善信号 [47] - 圣贝拉集团2025年上半年收入及受托管理的月子中心实现收入合计不低于5.2亿元人民币，同比增长不低于35%，实现净利润不低于3.2亿元人民币，门店网络扩展至全球113家 [48] 五、白酒板块：压力加速释放，预计明年逐季改善 - 白酒板块25Q1-Q3实现营业总收入3192.28亿元，同比-5.76%，实现归母净利润1226.68亿元，同比-6.85% [51] - 25Q3整体实现营业总收入784.80亿元，同比-18.38%，实现归母净利润280.86亿元，同比-22.00%，行业整体进入到去库存、报表纾压阶段 [51] - 高端酒进入价值区间，茅台经营稳健，五粮液老窖主动纾压，按最新估值茅/五/泸的股息率分别为3.73%/4.36%/4.28% [54] - 次高端酒汾酒经营具有韧性，水井/舍得环比加速下滑，酒鬼企稳，苏皖白酒收入利润环比均加速下滑，报表端继续出清 [54] - 本轮行业出清节奏快于2013-2015年，压力出清的共识达成更迅速、一致 [55] - 预计26年二季度开始由于禁酒令导致的低基数下、动销同比缺口或有改善，经过4个季度释放，预计26年三季度酒企报表端将会改善 [58] 六、功能营养：银发经济潜力巨大，功能食品需求增长 - 2025年前三季度银发家庭快消品销售额同比增长6.3%，增速高于快消品销售额的1.5%和全国GDP的5.2% [60] - 预计2035年我国60岁及以上人口达到4亿人，银发经济将占GDP的10%以上，预计2030年成人营养品整体规模将超过3000亿元 [60] - 消费者最关注的健康问题包括超重、睡眠不足、脱发、高胆固醇等，功能营养和专业营养产品专注于解决控三高、助睡眠、体重管理等健康问题 [65] - 伊利股份2025年基础营养/功能营养/专业营养收入占比分别为71.6%/28.1%/0.3%，预计至2030年占比为45%/40%/15% [65] 西麦食品 - 2024年市占率达26%，核心原料澳麦2025年采购价降幅达双位数，推动2025年前三季度毛利率升至44.2%，净利润同比增长25.8% [70] - 高毛利的复合燕麦收入占比从2020年25%升至2024年45%，持续拉动盈利提升，积极布局大健康领域，推出燕麦肽蛋白粉等产品 [70] 仙乐健康 - 25Q3实现营收12.50亿元，同比增长18.11%；归母净利润0.99亿元，同比增长16.20%，综合毛利率达到30.76%，同比提升1.12个百分点 [75] - 中国区第三季度收入实现20%以上同比增长，订单量增速达25%以上，MCN和私域渠道营收同比增速均超过60% [75] - 欧洲市场第三季度营收同比增长35%以上，泰国产业园规划年产能高达24亿粒营养软糖，预计2027年投产 [75] 七、乳制品：原奶周期有望迎来拐点，深加工国产替代空间广阔 - 当前生鲜乳价格已处于底部区域，奶牛存栏已从2023年的640万头降至600万头以下，预计2026年有望迎来拐点，奶价实现温和回升 [76] - 中国乳制品消费以液态奶为主（占比49%），国内深加工市场本土品牌占比仅为4%，国产替代空间巨大 [80][81] - 伊利股份规划未来五年深加工业务达到百亿规模，营收占比10-20%，净利率5-10% [81] - 预计26年公司常温液奶将迎来拐点，目标未来五年净利率继续提升，25-27年承诺每年现金分红比例不低于75% [85] 妙可蓝多 - 锚定双轮驱动战略，大力开创面向C端和B端的多元化系列产品，25年前三季度奶酪收入33.02亿元，同比17.42%，其中单Q3收入11.66亿元，同比22.44% [88] - 合并蒙牛奶酪后，有望借力蒙牛常温渠道优势持续渠道下沉 [88] 八、创新引领：持续看好宠物经济、茶饮咖啡等悦己/情绪消费 - 2025年双十一宠物品牌销售表现亮眼，麦富迪销售额突破6.88亿元，同比增长35%；弗列加特销售额突破3.35亿元，同比增长51%；领先销售额破亿元，同比增长100% [92] - 市场集中度提升，尾部品牌加速出清，头部企业战略性投入不减，乖宝销售费用同比暴增48.6%，中宠前三季度销售费用同比增长38.62% [93] - 中国宠物食品行业CR10仅为34.3%，显著较发达国家分散（美国/泰国/日本CR10分别为74.8%/60%/85%），国产品牌市占率有较大提升空间 [94]

行业投资评级 - 食品饮料行业评级为“推荐”，并维持该评级 [4] 核心观点 - 2026年食品饮料行业将以结构性机会为主，呈现“新消费内部轮动，传统消费底部改善”的格局 [6] - 新消费领域内部将出现轮动：渠道方面从零食量贩和山姆会员店转向渠道自有品牌和性价比业态扩张；品类方面从魔芋零食和功能饮料转向大健康食品和便捷化食品 [6][17] - 部分传统消费领域如乳制品、速冻食品等供给逐渐出清，需求改善有望推动板块底部修复 [6][38] - 白酒板块预计仍处于调整周期，但逐渐步入筑底阶段 [6] 行业整体复盘与展望 - 2025年前三季度食品饮料行业收入同比微增0.1%，利润同比下降14.6%，行业指数年内下跌4.8%，在31个子行业中排名第31 [8][11] - 行业表现疲弱主要受白酒周期调整拖累，大众品复苏长期趋势不变，内部节奏呈现上半年新消费领先、下半年传统消费修复接力的特征 [11] - 2026年宏观经济预计保持韧性，实际GDP增速预计5.0%，社零增速预计4.7%，CPI增速预计0.4%，消费复苏节奏仍偏温和 [15][16] 软饮料板块 - 2025年上半年七家头部饮料企业收入1127亿元，同比增长6.2%，行业归母净利率13.3%，同比提升1.5个百分点 [42][45] - 2026年出行旺盛有望支撑饮料动销，PET瓶片价格同比降7.4%，白糖价格同比降11.4%，成本红利有望延续 [42][45] - 包装水行业关注娃哈哈内部纠纷可能带来的竞争格局变化，利好农夫山泉、华润饮料 [52] - 运动饮料、养生水、椰子水等细分品类将延续高景气度 [54][58][60] 零食板块 - 2025年魔芋行业高度景气，卫龙美味蔬菜制品和盐津铺子休闲魔芋收入上半年分别同比增长44%和155% [66] - 魔芋品类“健康+美味”底层逻辑不改，“魔芋+”创新持续打开需求，2026年品类红利有望延续 [70] - 零食量贩渠道头部公司鸣鸣很忙和万辰集团门店总数预计突破4万家，2026年重点转向利润率提升与第二增长曲线 [17][94] - 山姆会员店预计2026年新开8家左右门店，关注与上游品牌SKU合作带来的收入弹性 [97] 乳制品板块 - 2021年8月以来的奶价下行周期已持续四年，当前价格较2021年高点回落约31% [105] - 2026年原奶价格有望逐渐筑底，供给端去化确定性较强，需求端在多维度政策支持下有望改善 [107][117] - 低温白奶业务2025年第三季度实现逆势增长，深加工产品如黄油、奶酪人均消费仍有较大提升空间 [122][123] 速冻与调味品板块 - 速冻食品板块2025年第三季度归母净利润同比增长5%，显示价格竞争触底，业绩底部改善 [127] - 调味品板块2025年业绩稳健但增速趋缓，第三季度收入同比增长2%，利润同比增长2% [129] - 2026年B端餐饮需求有望在政策刺激下回暖，C端家庭烹饪因高性价比预计保持韧性 [131][133] 白酒板块 - 2025年白酒行业深度调整，第三季度以来供给端加速出清，头部品牌中仅茅台与汾酒实现正增长 [6] - 参考2012-2015年调整周期，预计2026年行业处于触底阶段，动销与批价跌幅收窄，报表端继续出清 [6] 重点公司关注 - 大众品板块建议关注东鹏饮料、农夫山泉、万辰集团、锅圈、卫龙美味、盐津铺子、劲仔食品、新乳业、安井食品、宝立食品、立高食品、海天味业、青岛啤酒等 [6][64][101][126][142] - 白酒板块建议关注贵州茅台、山西汾酒 [6] - 东鹏饮料预计2026年归母净利润57.7亿元，对应市盈率23倍；劲仔食品预计2026年归母净利润2.9亿元，对应市盈率18倍 [3][102]