市场整体表现 - A股三大指数震荡分化，上证指数午盘微涨0.05%，深证成指跌1.06%，创业板指跌1.37% [1] - 全市场半日成交额约1.4万亿元，较上日同期略有缩量，近2600只个股下跌 [2] - 港股市场同步震荡，恒生指数午盘涨0.58%，恒生科技指数跌0.24%，恒生国企指数涨0.68% [4] 行业板块表现 - 文化传媒、石油天然气、煤炭等行业指数领涨，涨幅分别为4.00%、3.20%、2.43% [3] - 煤炭、石油石化、传媒、银行等板块走高，海南自贸港、油气开采、短剧游戏等概念股活跃 [2] - 锂电、贵金属、光刻机、CPO等概念股跌幅居前 [2] - 有色金属板块集体走低，跌幅居于申万一级行业首位 [7] - 贵金属、基本金属、半导体等行业指数跌幅较大，分别为-2.71%、-2.18%、-2.41% [3] 珠宝首饰及黄金板块 - 黄金珠宝指数走低，潮宏基逼近跌停，多只相关个股大跌 [7] - A股市场潮宏基股价大跌9.82%至12.21元，总市值108.49亿元 [8][9][10] - 港股周大福跌超7%，领跌恒指成份股，六福集团、老铺黄金等港股黄金珠宝股亦大幅下跌 [4][5][11] - 消息面上，财政部、税务总局发布关于黄金有关税收政策的公告，系统优化了黄金交易的增值税政策 [11] - 伦敦金现盘初走低，日内跌幅一度达1%，中国税收变化预计将打击全球黄金市场情绪 [12] 能源板块 - 煤炭股表现活跃，安泰集团盘初直线涨停，中煤能源、晋控煤业等跟涨，涨幅分别为9.97%、5.08%、5.05% [14][15] - 北方多地降温及提前供暖拉开煤炭季节性消费旺季，机构预计煤炭价格或持续强韧 [15] - 油气板块走高，惠博普、洲际油气涨停，中国海油涨近5%，中国石油涨超4% [16][17] - 消息面上，欧佩克+达成协议，决定12月日均增产13.7万桶，并在明年1月至3月期间暂停增产 [17] - 发改委价格监测中心召开专家座谈会，研究本年度供暖季天然气供需和价格走势 [18] 个股异动 - 清越科技因涉嫌定期报告等财务数据虚假记载被证监会立案，股价20cm跌停，报7.15元/股，总市值32.17亿元 [19][20][21][23] - 前期8连板个股时空科技盘初跳水跌停，股价报62.85元/股，公司发布风险提示公告称股价严重偏离基本面 [23][25]

政策核心内容 - 财政部和税务总局发布公告明确黄金交易相关税收政策[1] - 在2027年12月31日前通过上海黄金交易所、上海期货交易所交易标准黄金免征增值税[3] - 政策区分标准黄金的投资性用途和非投资性用途分别适用增值税即征即退或免征政策[3] - 此举是对现有黄金市场政策的进一步完善旨在更好区分黄金的商品和金融属性[3] 对投资渠道的影响 - 通过非交易所渠道如银行柜台金店等购买投资性金条卖方需缴纳13%的增值税税负可能转嫁给买方[4] - 非交易所渠道投资实物黄金的吸引力下降普通投资者可能转向黄金ETF等交易所产品[1][4] - 政策延续了对黄金交易所场内交易的税收优惠鼓励在合规的交易所渠道交易[4] 对行业及公司的影响 - 政策鼓励业内人士黄金机构珠宝业及散户在合规交易所交易[4] - 机构在场内进行黄金投资交易或珠宝业从交易所买入黄金加工销售税收上更友善成本降低[4] - 我国对黄金产业的税收政策支持力度优于国际主要黄金市场[3] 市场即时反应 - 黄金零售股出现明显下跌港股六福集团周大福老铺黄金跌幅均超过7%[1] - 六福集团跌幅最大一度达到8.8%[1]截至发稿前大跌近9%[5] - A股潮宏基逼近跌停周大生下跌超过3%曼卡龙老凤祥跌幅均约2%[5]

工商银行业务调整 - 工商银行宣布自2025年11月3日起暂停受理如意金积存业务的新开户、主动积存、新增定期积存计划及提取实物申请 [1] - 存量客户已生效的定期积存计划执行及赎回、销户业务不受此次调整影响 [1] 黄金税收政策 - 财政部与国家税务总局明确在2027年底前对通过上海黄金交易所、上海期货交易所交易标准黄金的卖出方免征增值税 [3] - 政策区分标准黄金的投资性与非投资性用途以适用不同增值税规定 旨在更好区分黄金的商品与金融属性 [3] - 该政策被解读为对现有黄金市场政策的完善 有利于提升中国黄金市场国际竞争力及定价话语权 [3] 品牌投资金条市场反应 - 税收政策发布后 多个品牌投资金条出现下架或全面涨价现象 [3][4] - 11月1日每克千元以内的品牌投资金条和金豆几乎全面消失 银行金条价格保持稳定 如建设银行实条投资金条为931元/克 [8] - 部分品牌金条价格涨幅显著 如山黄金京东店100克财富金条售价涨至123,100元 而此前20克联名狗头金售价为18260元（合913元/克） [8] 黄金珠宝企业运营状况 - 周大生截至2025年9月30日终端门店数量为4675家 较上年同期净减少560家 其中加盟门店减少380家 [10] - 公司2025年三季度营业收入为21.8亿元 同比下降16.7% 但归母净利润同比上升13.6%至2.88亿元 [10] - 国际金价持续高位运行抑制了珠宝首饰零售消费 导致加盟商增补库存意愿低迷 [11] - 行业头部品牌普遍采取“关低效店、开高效店”策略 周大福第三季度净关闭296家门店 六福集团减少49家门店 [11]

涉及的行业与公司 * 行业为中国黄金珠宝行业[1] * 涉及的公司包括老凤祥、周大生、周大福、老铺黄金[3] 核心观点与论据：黄金增值税改革的情景分析 * 核心情景为假设从黄金交易所采购黄金的增值税成本增加7%[3][7] * 在此情景下，预计品牌会将增加的增值税成本转嫁给消费者，通过提高产品价格实现，对大众市场产品的需求影响更大[7] * 产品需求影响：计重黄金产品需求受冲击更大，因消费者对价格更敏感；定价黄金首饰受影响相对较小[7] * 公司受影响程度排序：老凤祥 > 周大生 > 周大福/老铺黄金[3] * 易受冲击的公司特征：低线城市业务占比高、产品毛利率低、库存周转周期短[3][7] * 具体毛利率影响：假设增加7%税收成本且价格等因素不变，对2026年预测毛利率的影响为老凤祥-4.8个百分点、周大生-2.8个百分点、周大福-1.6个百分点、老铺黄金-2.1个百分点[3] * 具体营业利润影响：理论上的2026年预测营业利润影响为老凤祥-97%、周大生-25%、周大福-9%、老铺黄金-9%[3] * 老铺黄金和周大福被认为处境更佳：老铺黄金定位更高端、毛利率更高；周大福拥有更大的库存[7] 各公司关键特征与风险 **老凤祥** * 中国收入占比约100%，库存周转2-3个月，三级及以下城市收入占比高，加盟/中国批发收入占比97%，计重黄金首饰收入占比约70-80%[3] * 2026年预测毛利率约8%，预测营业利润率5%[3] * 上行风险包括黄金需求上升、网络扩张和同店销售增长快于预期[13] * 下行风险包括宏观经济放缓导致可支配收入下降、国际旅行恢复正常后奢侈品消费回流海外[11] **周大生** * 中国收入占比100%，库存周转6-7个月，三级及以下城市收入占比非常高，加盟/中国批发收入占比52%，计重黄金首饰收入占比约70-80%[3] * 2026年预测毛利率25%，预测营业利润率11%[3] * 下行风险包括宏观经济放缓、竞争加剧、向加盟商提供信贷条款带来的信贷风险上升[11] **周大福** * 库存周转7-9个月，三级及以下城市收入占比约35%，加盟/中国批发收入占比17%，计重黄金首饰收入占比70%[3] * 2026年预测毛利率30%，预测营业利润率17%[3] * 上行风险包括网络扩张和同店销售增长快于预期、金价上涨推动利润率扩张、品牌振兴战略成功[12] * 下行风险包括宏观经济放缓、中国内地黄金产品竞争激烈、金价下跌拖累运营利润率[12] **老铺黄金** * 中国收入占比85%，库存周转4-5个月，三级及以下城市收入占比约0%，加盟/中国批发收入占比0%，计重黄金首饰收入占比0%[3] * 2026年预测毛利率39%[3] * 上行风险包括更积极的消费政策支持、同店销售增长快于预期、金价上涨[17] * 下行风险包括消费政策支持延迟、金价大幅回调导致需求弱于预期、销售增长急剧放缓[17] 估值方法 * 对消费 discretionary 覆盖公司采用市盈率估值法[8][9][14] * 周大生目标市盈率为2026年预测11倍[8] * 周大福目标市盈率为2027年预测19倍[8] * 老凤祥目标市盈率为2026年预测11倍[9] * 老铺黄金目标市盈率为2026年预测23倍[14] 其他重要内容 * 行业观点为 In-Line[5] * 摩根士丹利在过往12个月内曾从老铺黄金获得投资银行服务报酬[24]，并预计未来3个月内将寻求或获得其投资银行报酬[25]

国内金饰价格波动 - 11月3日国内主要金饰品牌价格普遍上调，周大福金饰价格报1259元/克，较前一日上涨61元/克[1] - 菜百首饰金价报1238元/克，每克较前一日上涨70元，亚一金店金价报1256元/克，上涨63元/克[1] 主要品牌金价及变动排行 - 周大福以1259元/克的价格位居榜首，单日上涨61元，老凤祥价格1256元/克，单日上涨58元[2] - 菜百首饰单日涨幅最大，达70元/克，亚一金店单日上涨63元/克，周生生单日小幅上涨7元/克[2][3] - 部分品牌价格保持稳定，周大生、六福珠宝、潮宏基、谢瑞麟金价均为1198元/克，较前一日无变化，老庙黄金价格报1181元/克，单日下跌12元/克[2][3]

公司财务表现 - 2025年前三季度营业收入67.7亿元，同比下降37.3% [2] - 2025年前三季度归母净利润8.82亿元，同比上升3.1% [2] - 2025年第三季度营业收入21.8亿元，同比下降16.7% [2] - 2025年第三季度归母净利润2.88亿元，同比上升13.6% [2] - 经营现金流净额5.8亿元，同比下降55.9% [2] - 截至三季度末总资产81.92亿元，较上年度末增长4.5% [2] 门店网络变化 - 截至2025年9月30日终端门店数量为4675家，较上年同期净减少560家 [2] - 加盟门店减少380家，成为关店主力 [2] - 2025年第三季度净关闭43家门店，加盟门店占比超过八成 [2] - 行业头部品牌普遍采取“关低效店、开高效店”策略以提升单店盈利能力 [3] 业务渠道与产品策略 - 报告期内自营线下业务营业收入13.42亿元 [3] - 电商业务营业收入19.45亿元，显示出增长潜力 [3] - 加盟业务收入因市场环境影响有所下降 [3] - 产品结构优化，轻量化、个性化、高性价比产品供给能力提升 [3] - “悦己”与“轻珠宝”类型产品实现较好增长 [3] 市场环境与公司应对 - 国际金价持续高位运行抑制了珠宝首饰的零售消费 [3] - 加盟商客户的增补库存意愿低迷 [3] - 公司坚持多品牌矩阵战略以巩固市场份额 [3] - 公司通过持续的产品研发和快速市场反应对冲外部不利因素 [3] - 周大福2025年第三季度净关闭296家门店，六福集团减少49家 [3]

核心观点 - 金价攀升背景下黄金珠宝企业盈利承压并缩减门店规模 [2][7] 公司财务表现 - 2025年前三季度营业收入67.7亿元同比下降37.3% [2][8] - 2025年前三季度归母净利润8.82亿元同比上升3.1% [2][8] - 2025年前三季度经营现金流净额5.8亿元同比下降55.9% [2][8] - 2025年第三季度营业收入21.8亿元同比下降16.7% [2][8] - 2025年第三季度归母净利润2.88亿元同比上升13.6% [2][8] - 截至三季度末总资产81.92亿元较上年度末增长4.5% [2][9] - 截至三季度末归母净资产62.61亿元较上年度末下降1.5% [2][9] 门店网络变化 - 截至2025年9月30日终端门店数量4675家较上年同期净减少560家 [2][7] - 加盟门店减少380家成为关店主力 [2][7] - 2025年第三季度净关闭43家门店加盟门店占比超八成 [2][7] - 行业头部品牌周大福第三季度净关闭296家门店 [5][11] - 行业头部品牌六福集团第三季度减少49家门店 [5][11] 业务运营与战略 - 国际金价高位运行抑制零售消费加盟商补货意愿低迷 [3][9] - 公司坚持多品牌矩阵战略以巩固市场份额 [3][9] - 自营线下业务营业收入13.42亿元 [5][11] - 电商业务营业收入19.45亿元显示增长潜力 [5][11] - 加盟业务收入因市场环境影响有所下降 [5][11] - 产品结构优化提升轻量化个性化高性价比产品供给能力 [5][11] - "悦己"与"轻珠宝"类产品实现较好增长 [5][11] - 行业普遍采取"关低效店开高效店"策略提升单店盈利 [5][11]

核心观点 - 零售行业在2025年呈现缓慢复苏态势，"情绪消费"是驱动各细分板块景气的核心密码 [2][3] - 行业投资逻辑从传统的渠道和保值，转向颜值、体验和情绪价值，具备差异化产品力、精准消费者洞察和数字化运营能力的公司有望胜出 [3][50] - 2026年投资策略建议沿"黄金珠宝、零售电商、国货美妆、医美产品机构"四条主线布局，关注情绪消费和技术创新驱动下的高景气赛道龙头 [153] 行业回顾 - 2025年前三季度社会消费品零售总额为36.6万亿元，同比增长4.5%，整体呈弱复苏态势，分季度看Q1/Q2/Q3增速分别为+4.6%/+5.4%/+3.4% [8] - 消费结构上，可选消费品表现优于必选品，2025年第三季度金银珠宝、服装鞋帽、化妆品零售额分别同比增长11.8%、3.3%、6.2% [8] - 线上渠道维持良好增长，前三季度实物商品网上零售额9.15万亿元，同比增长6.5%，占社零比重为25.0% [11] - 零售企业经营业绩分化，2025年Q1/Q2/Q3行业样本公司营收增速分别为-13.3%/+2.8%/+0.5%，利润端承压明显，扣非归母净利润增速分别为-21.3%/-18.9%/-32.7% [14][19] 黄金珠宝板块 - 行业核心逻辑从"渠道为王"转向"差异化产品+消费者洞察"，情绪消费兴起叠加社媒传播助力产品型品牌崛起 [3][29][30] - 高端中式黄金和年轻时尚黄金是两大高景气赛道，前者受益于金价上涨和文化底蕴，后者凭借轻量化设计和社媒营销吸引年轻客群 [2][33][51] - 品牌出海成为新趋势，头部品牌如周大福、老铺黄金、潮宏基等优先布局东南亚华人市场，实现降维打击 [45] - 重点推荐潮宏基、老铺黄金、周大福等，其凭借差异化产品力和数字化营销实现终端销售和加盟开店的α增长 [3][52] 零售电商板块 - 线下零售企业持续推进调改，从卖"货"转向卖"服务和体验"，如山姆会员店通过精选SKU和全球供应链打造"优质优价"，胖东来将卖场升级为社交体验空间 [55] - 百货业态通过引入"谷子经济"（二次元周边）等年轻文化焕新流量，例如百联ZX创趣场2024年销售额同比增70%至5.1亿元 [67] - 跨境电商头部企业如赛维时代、吉宏股份积极运用AI工具赋能运营，提升效率和竞争力，WTO预测至2040年AI应用有望推动全球贸易增长近40% [78] - 重点推荐永辉超市、爱婴室、赛维时代等，其通过调改转型、AI赋能或IP合作挖掘增长潜力 [3][82] 化妆品板块 - 国货品牌凭借对本土文化的深刻理解和快速市场反应持续提升份额，消费者心智从单纯功效导向转向"功效+情绪价值"的复合导向 [3][91] - 产品创新路径从"营销成分"升级为"技术成分IP化"，2025年新原料备案达130款，同比增长78%，中国特色植物成分（如人参、青蒿）市场规模快速增长 [97] - 重点关注四大细分赛道："地域+科技"叙事升级（如自然堂）、敏感肌抗衰（预计2029年市场规模突破600亿元）、国潮彩妆高端化（毛戈平）以及嗅觉经济（预计2028年中国香水市场规模突破477亿元） [98][106][110][117] - 重点推荐珀莱雅、毛戈平、贝泰妮等拥有平台化运营能力或高端化突破能力的品牌 [128][129][130] 医美板块 - 行业长期"渗透率+国产化率+合规化"提升逻辑不变，预计2025-2028年复合增长率约10%，高端消费人群需求韧性显著，2024年其消费金额同比增长19% [133] - 上游产品端创新加速，2025年多家公司有重磅新品获批，如锦波生物的重组III型人源化胶原蛋白凝胶、科笛的外用非那雄胺喷雾剂等，差异化竞争加剧 [135][136] - 下游机构端通过并购整合实现扩张，美丽田园收购思妍丽实现"三强聚合"，朗姿股份收购重庆米兰柏羽深化西南区域布局 [141] - 重点推荐爱美客、科笛-B、朗姿股份等在上游产品创新或下游机构整合方面具备优势的公司 [149]

黄金价格走势 - 国际金价剧烈波动，于10月28日跌破3900美元/盎司后，仅一天便重返4000美元关口 [1] - 2025年以来国际金价从每盎司2300-2500美元区间一路飙涨，年内累计涨幅接近60%，10月初纽约黄金期货价格突破每盎司4000美元创历史新高 [3] - 高金价直接推动国内金饰价格从一年前的每克766–768元跃升至1200元以上，涨幅超过50% [3] 零售市场反应 - 周生生、老凤祥等品牌金饰克价在10月31日重新站上1200元大关 [1] - 终端市场异常冷清，顾客消费谨慎持观望态度，导致金店加盟商进货量较去年同期减少约三分之一，婚庆类金饰订单明显下滑 [3] - 2025年上半年全国黄金消费量同比下降3.54%，其中黄金首饰消费量降幅高达26% [3] 公司经营策略与业绩 - 面对高金价，门店不得不加大折扣力度促销，既削弱存货增值收益又激化市场竞争，高铺货成本抑制加盟商扩张意愿 [5] - 加盟商采取保守策略延后补货减少库存，直接影响品牌方业绩，周大生前三季度营收同比下降37.35%，中国黄金归母净利润下降55.08% [5] - 品牌方通过上调产品价格缓冲成本压力，老铺黄金在10月26日完成年内第三次调价部分产品涨幅接近20%，周大福也宣布在10月底提高定价黄金产品零售价预计多数产品涨幅在12%至18%之间 [5] 行业结构调整 - 关店成为品牌方优化网络的直接手段，行业正从规模扩张转向质量提升 [7] - 周大福单季度关闭296家零售点，2024年以来已净关闭约500家门店，周六福关闭674家加盟店，老凤祥加盟店净减少166家，周大生前三季度门店净减少560家 [1][7] - 传统黄金珠宝品牌面临水贝市场等新兴渠道挑战，其采用"批零一体化"模式按实时金价加工费定价，通过直播带货和社群营销降低经营成本 [7] 消费需求转变 - 消费者更倾向于去银行购买金条，因溢价和工费较低且品质纯度更有保障，2025年一季度中国金条及金币消费量同比增加近三成，与金饰消费下降26%形成对比 [7][9] - 年轻消费者观念转变，95后更倾向于购买轻奢包包而非传统金饰，2024年结婚人数暴跌20%直接削减三成金饰需求 [9] - 消费者对黄金饰品态度从"保值型消费"转向"体验型消费"，更看重设计感、佩戴场景和性价比 [9] 投资需求与宏观背景 - 黄金投资需求持续升温，2025年二季度全球黄金ETF持仓量环比增加123吨创三年来单季最大增幅，三季度全球黄金需求总量达1313吨需求总金额达1460亿美元创单季度最高纪录 [9] - 各国央行持续购金为金价提供支撑，2025年上半年全球央行净购金量达450吨为历史同期次高，中国人民银行连续20个月增持黄金持有量达到7370万盎司 [11]

投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][9] 核心观点 - 报告公司2025年三季报显示营收降幅持续收窄，利润端实现增长，盈利能力改善 [4][5] - 公司通过产品结构优化和渠道调整应对行业压力，电商渠道快速增长成为亮点 [6][7] - 公司作为中国珠宝首饰领先企业，坚持品牌和渠道优化升级，未来盈利增长可期 [8][9] 财务业绩总结 - 2025年前三季度总营收67.72亿元，同比下降37%，归母净利润8.82亿元，同比增长3% [4] - 2025年第三季度总营收21.75亿元，同比下降17%，归母净利润2.88亿元，同比增长14% [4] - 2025年第三季度毛利率同比提升1个百分点至28.46%，净利率同比提升4个百分点至13.21% [5] 产品表现分析 - 前三季度镶嵌产品收入同比下降5%至5.56亿元，素金产品收入同比下降44%至49.42亿元，降幅较上半年收窄 [6] - 公司调整产品结构，提高轻量化、个性化与高性价比产品供给，“周大生×国家宝藏”系列全面升级 [6] - “悦己”与“轻珠宝”类型产品实现较好增长，有效对冲传统黄金品类需求疲软 [6] 渠道表现分析 - 前三季度线下自营渠道收入同比下降1%至13.42亿元，电商渠道收入同比增长18%至19.45亿元，加盟渠道收入同比下降56%至33.45亿元 [7] - 电商渠道收入占比同比提升13个百分点至28.72% [7] - 截至2025年第三季度末，自营门店净增47家至400家，加盟门店净减少380家至4275家，加盟关店速度放缓 [7] 盈利预测 - 调整后2025-2027年每股收益（EPS）预测分别为1.04元、1.16元、1.31元 [8][11] - 当前股价对应市盈率（PE）分别为13倍、12倍、11倍 [9] - 预测2025年主营收入107.87亿元，2026年增长7.6%至116.10亿元，2027年增长9.9%至127.64亿元 [11]