业绩表现 - 2025H1公司实现营收57.63亿元，同比上升20.49%，归母净利润-0.93亿元，同比下降131.96%，扣非后归母净利润-0.95亿元，同比下降136.54%，业绩符合预告预期 [2] - 2025Q2营收30.34亿元，同比+23.53%，环比+11.18%，归母净利润-1.19亿元，同比-189.47%，环比-557.69%，扣非后净利润-1.24亿元，同比-212.73%，环比-527.59% [2] - 2025Q2毛利率14.09%，同比-8.97pcts，环比-3.05pcts，净利率-4.81%，同比-10.27pcts，环比-5.32pcts，期间费用率15.36%，同比-4.11pcts [2] 海外布局与市场地位 - 匈牙利一期项目已正常运营并向海外客户出货，美国基地厂房建设完毕，正在安装设备并推进客户打样、送样 [3] - 与全球知名电池厂商保持长期深度合作，包括松下、LGES、法国ACC、Ultium Cells等海外锂电池生产巨头 [3] - 国内已融入宁德时代、亿纬锂能、中创新航、比亚迪、国轩高科等主流锂电池生产企业供应链体系 [3] 技术布局 - 半固态电池隔膜业务方面，控股子公司江苏三合电池材料科技具备量产供应能力，正在积极开拓市场 [3] - 全固态领域已布局硫化锂、固态电解质、固态电解质膜的研发及生产，稳步推进全固态电池材料拓展 [3] 机构预测 - 预计2025-2027年营收分别为124.30亿元、155.53亿元、185.73亿元，对应增速22.3%、25.1%、19.4% [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为0.14亿元、5.13亿元、10.81亿元，对应增速102.5%、3651.8%、110.9% [4] - 以8月19日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为2267X、60X、29X [4] - 最近90天内共有9家机构给出评级，买入评级7家，增持评级2家 [7]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [4] 核心观点 - 2025H1营收57.63亿元同比+20.49% 归母净利-0.93亿元同比-131.96% 符合预告预期 [1] - Q2营收30.34亿元同比+23.53%环比+11.18% 毛利率14.09%同比-8.97pcts 净利率-4.81%同比-10.27pcts [1] - 预计2025-2027年营收124.30/155.53/185.73亿元 对应增速22.3%/25.1%/19.4% 归母净利0.14/5.13/10.81亿元 [3] 业务进展 - 匈牙利一期项目正常运营 美国基地完成厂房建设 推进设备安装及客户送样 [2] - 国内绑定宁德时代/比亚迪等主流厂商 海外合作松下/LGES等巨头 [2] - 半固态隔膜已具备量产能力 全固态领域布局硫化锂/固态电解质膜研发 [2] 财务预测 - 2025E毛利率15.42% 2027E提升至19.77% 净利率从0.11%升至5.82% [6] - 2026E归母净利同比+3651.8% 2027E同比+110.9% ROE从0.06%提升至4.35% [6] - 2025-2027年PE为2267X/60X/29X PB维持1.3-1.2X [5] 运营效率 - 应收账款周转天数从227天(2024A)优化至150天(2027E) 存货周转天数从119天降至90天 [7] - 经营活动现金流从1.16亿元(2024A)增至3.46亿元(2027E) 资本开支2025E达31亿元后逐年下降 [7]

固态电池发展趋势 - 固态电池具备高安全性和高能量密度优势，将易燃有机电解液替换为无机固态电解质可提升安全性并提高能量密度 [2][8] - 全固态电池技术路线聚焦硫化物电解质，匹配高镍三元正极和硅碳负极，目标比能量400Wh/kg、循环寿命1000次以上 [2][10] - 预计2027年实现轿车小批量装车，2030年实现规模量产，硫化物固态电池出货量有望达117GWh，对应市场空间1170-1755亿元 [20][22] 硫化物电解质技术 - 硫化物电解质室温电导率最高（10-3~10-2 S/cm），兼具优异机械性能和延展性，被视为最理想固态电解质材料 [10][23] - 存在空气稳定性差、电化学窗口窄、界面性差等问题，通过氧掺杂、包覆层等方案改进 [26][27] - 制备工艺分为固相法和液相法，固相法性能更优（离子电导率>10-3 S/cm），液相法更易于规模化生产 [37][38] - 成膜工艺包括湿法和干法，湿法普遍但溶剂影响性能，干法新兴且成本更低、粘结剂用量少 [40][43] 硫化锂核心材料 - 硫化锂纯度是关键指标，直接影响电解质性能，主流制备工艺超5种 [3][56] - 锂硫化合工艺产品指标最突出（纯度99.9%以上），但成本高且安全风险大 [58][62] - 碳热还原、水合肼还原和液相复分解法综合优势明显，已进入工程验证阶段 [65][68][71] - 1GWh硫化物全固态电池约消耗400-450吨电解质，对应160-180吨硫化锂，2030年需求约2万吨 [21][22] 行业竞争格局 - 参与企业包括赣锋锂业、天齐锂业、容百科技、恩捷股份等锂电龙头，以及深圳固研、广州博粤等初创公司 [4] - 日韩主攻硫化物路线，日本在全固态电池专利占比达68%，丰田拥有最多专利 [14][15] - 国内宁德时代、比亚迪等企业布局硫化物体系，目标能量密度400Wh/kg，预计2027年产业化 [20]

5μm动力电池隔膜技术突破 - 公司正式发布5μm超薄锂电池隔膜产品，为目前量产"最薄"动力电池隔膜 [1] - 5μm产品针刺强度达550gf，相较7μm隔膜针刺强度提升16%，厚度减少28.5%，内阻下降20.9% [3] - 通过结构调控、多机链协同技术突破"薄即脆弱"瓶颈，实现厚度、强度与离子通透性平衡 [3] 玉溪生产基地概况 - 玉溪基地为5μm产品专属产线集群，按"灯塔工厂"标准设计，实现数字化、自动化、模块化生产 [2] - 基地规划16条产线，占地480亩，当前月产能1900万平方米 [2] - 产线采用AI算法实时监控优化，全封闭生产仅需少量技术人员 [2] 隔膜行业技术特性 - 锂电池隔膜厚度仅为头发丝十分之一，成本占锂电池总成本10%，是研发难度最大、附加值最高的锂电池材料 [2] - 当前干法单拉隔膜常用厚度12-25μm，湿法隔膜常用厚度7-9μm [2] - 行业技术趋势体现为"薄强快"：厚度更薄、抗穿刺更强、离子迁移更快 [2][3] 公司战略布局 - 定位新材料企业，持续进行前沿技术尝试，目标成为技术突破者 [4] - 5μm产品可提升电池空间利用率，延长续航里程，被视为动力电池应用趋势 [4] - 在行业洗牌期通过推出竞争力产品保持全球隔膜龙头地位 [4] 固态电池领域进展 - 已布局硫化物固态电解质材料研发，该材料占固态电池总成本36% [6] - 子公司湖南恩捷建成10吨级硫化物固态电解质产线，具备供货能力 [6] - 判断2030年前液态电池仍将占据90%以上市场份额，继续深耕液态电池技术 [6] 研发与客户合作 - 研发部门持续跟踪市场趋势，组织课题讨论组制定开发计划 [5] - 与国内外知名锂电池厂商战略合作，共同开发产品顺应市场需求 [5] - 半年报显示公司具备强大前瞻性技术储备能力 [5]

产品与技术 - 公司正式发布5μm超薄锂电池隔膜产品，是目前量产的最薄动力电池隔膜 [2] - 5μm产品针刺强度达550gf，相较7μm隔膜针刺强度提升16%，厚度减少28.5%，内阻下降20.9% [4] - 通过结构调控、多机链协同等技术突破"薄即脆弱"瓶颈，实现厚度、强度与离子通透性的平衡 [6] - 玉溪基地为5μm产品专属产线集群，按"灯塔工厂"标准设计，规划16条产线，月产能1900万平方米 [2] 行业趋势与需求 - 动力锂电池三大发展趋势：能量密度提升、安全标准升级、快充需求增长 [3] - 隔膜产业要求"薄强快"：厚度更纤薄、抗穿刺性能更好、离子迁移速度更快 [3] - 隔膜减薄可减轻电池重量或增加空间利用，提升电池极致性能 [3] - 行业处于加速洗牌和冗余产能出清阶段，未来竞争格局将向头部集中 [6] 固态电池布局 - 在全固态领域已涉足硫化锂、硫（卤）化物电解质材料及固态电解质膜研发 [7] - 硫化物固态电解质材料占固态电池总成本的36% [7] - 湖南恩捷百吨级硫化锂中试线搭建完成，10吨级硫化物固态电解质已建成 [8] - 预计2030年前液态电池市场份额仍超90% [10] 公司战略 - 定位为新材料企业，致力于前沿技术尝试和产品突破 [6] - 5μm产品可提升电池续航能力，是动力电池应用趋势 [6] - 持续关注市场发展趋势，与锂电池厂商战略合作开发新产品 [7] - 研发部门积极布局其他功能膜新产品和新技术 [7]

投资评级 - 买入（维持）[1] 核心观点 - 行业磨底静待出清，布局硫化锂打造第二增长曲线[1] - 25Q2业绩符合市场预期，收入30.3亿元（同比+24%，环比+11%），归母净利-1.2亿元（同比-190%，环比-558%）[9] - 隔膜排产旺盛份额回升，Q2价格已基本见底，25H1出货46亿平+（Q2出货25亿平+，同比+65%，环比+20%+），预计全年湿法出货100亿平，干法出货5亿平，份额回升至50%+[9] - 布局硫化锂、硫化物固态电解质及膜产品，性能行业领先，已实现硫化锂百吨级产线和硫化物固态电解质十吨级产线[9] - 海外产能逐步投产，匈牙利一期4亿平投产（25年预计贡献2-3亿平），美国7亿平涂覆开始打样，规划匈牙利二期8亿平和马来西亚10亿平产能[9] 财务预测 - 营业总收入：2025E 118.35亿元（同比+16.45%），2026E 139.36亿元（同比+17.76%），2027E 163.24亿元（同比+17.13%）[1] - 归母净利润：2025E 2.08亿元（同比+137.47%），2026E 8.11亿元（同比+288.89%），2027E 18.29亿元（同比+125.65%）[1] - EPS：2025E 0.22元/股，2026E 0.84元/股，2027E 1.89元/股[1] - 毛利率：2025E 16.16%，2026E 19.15%，2027E 24.65%[10] 市场数据 - 收盘价：32.07元[6] - 一年最低/最高价：24.40元/42.84元[6] - 市净率：1.26倍[6] - 总市值：310.49亿元[6] 基础数据 - 每股净资产：25.35元[7] - 资产负债率：44.79%[7] - 总股本：968.15百万股[7] - 流通A股：808.18百万股[7] 股价走势 - 恩捷股份股价表现优于沪深300，2025年8月17日涨幅达52%[5]

5μm超薄锂电池隔膜产品发布 - 公司正式发布5μm超薄锂电池隔膜产品 为目前量产最薄动力电池隔膜 [1] - 玉溪基地为5μm产品专属产线集群 按灯塔工厂标准建设 实现数字化自动化和模块化生产 [1] - 基地规划16条产线 占地面积超480亩 月产能达1900万平方米 [1] 隔膜技术特性与性能突破 - 5μm产品针刺强度达550gf 较7μm隔膜提升逾16% 厚度减少28.5% 内阻下降20.9% [3] - 通过结构调控和多机链协同技术 突破薄强相悖瓶颈 实现厚度强度与离子通透性平衡 [7] - 隔膜厚度仅头发丝十分之一 占锂电池成本约10% 是研发难度最大技术含量最高的锂电池材料 [1] 动力电池隔膜行业发展趋势 - 动力锂电池三大发展趋势为能量密度提升 安全标准升级和快充需求增长 [2] - 隔膜产业要求薄强快 减薄可减轻电池重量或增加空间利用率 提升电池极致性能 [2] - 行业处于加速洗牌和产能出清进程 竞争格局将向头部集中 [7] 固态电池材料研发布局 - 硫化物固态电解质材料占固态电池总成本36% 公司已涉足硫化锂/硫卤化物电解质材料研发生产 [8] - 子公司湖南恩捷已建成百吨级硫化锂中试线和10吨级硫化物固态电解质产线 具备供货能力 [9] - 预计2030年前液态电池市场份额仍超90% 公司需持续满足液态电池新市场需求 [11] 公司战略定位与产能建设 - 公司定位为新材料企业 致力于前沿材料尝试和技术产品突破 [7] - 5μm产品可提升电池续航能力 符合动力电池应用趋势 [7] - 行业竞争激烈导致隔膜价格下行 公司通过推出竞争力产品保持领先地位 [7]

公司业绩表现 - H1公司出货量达45至50亿平方米 [2] - Q2出货量环比增长20%以上 远超行业增速 [2] 行业动态 - 干法领域八家骨干生产企业召开反内卷会议 [2] - 企业达成价格自律协议并暂停扩产计划 [2] - 行业加速底部夯实并促进整体反转 [2]

行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 核心观点 - 固态电池在安全性、能量密度和集成性方面显著优于液态电池，将成为下一代电池技术的主流方向 [1][12] - 固态电解质是全固态锂电池技术的核心，直接影响电池性能指标，其中硫化物和氧化物路线为当前主流技术路线 [2][27] - 政策端和产业端共同推进，预计2027年将成为固态电池产业从初期迈向快速上升期的转折点，2027年中国固态电池出货量预计达18GWh，2028年达30GWh [5][20] - 硫化物电解质因高离子电导率和下游产能布局占比最高（38%），未来发展潜力最大，硫化锂作为其核心原料需求将快速增长 [3][36][41] - 氧化物电解质因稳定性强，产业化进展也在加速推进，多家企业已布局相关材料 [53][54] 固态电池性能优势 - 安全性：固态电解质热分解温度超500℃，远高于液态电解液的160℃，大幅降低热失控风险 [5][12] - 高比能：电化学窗口超5V（液态电池仅4.4V），适配高比能正负极材料，能量密度有望达500Wh/kg [5][12] - 易成组：无需隔膜，串联结构简化系统集成，降低成本 [5][12] 政策与产业布局 - 政策支持：工信部提出2027年前打造3-5家全球龙头企业，上海、珠海等地出台专项政策推动产业链建设 [16][17] - 车企规划：东风、蔚来等已实现半固态电池装车，丰田、宝马等计划2025-2030年推出全固态电池车型 [21][23] - 电池企业产能：宁德时代、比亚迪等头部企业2025年规划产能超8GWh，技术路线以硫化物/氧化物为主 [25][26] 固态电解质技术路线 硫化物路线 - 性能优势：室温离子电导率10⁻⁴-10⁻² S/cm，接近液态电解质，机械延展性好 [36][44] - 核心材料：硫化锂在Li6PS5Cl电解质中成本占比达82%，2027年需求预计达100-200吨 [41][42] - 企业布局：赣锋锂业（已量产）、光华科技（300吨产能）、恩捷股份（百吨级中试线）等加速布局 [51] 氧化物路线 - 性能优势：离子电导率10⁻⁶-10⁻⁴ S/cm，热稳定性和化学稳定性强 [53] - 企业布局：贝特瑞（LATP已吨级出货）、璞泰来（200吨中试线）、国瓷材料等聚焦氧化物材料 [54] 聚合物路线 - 应用局限：室温离子电导率低、热稳定性差，主要适用于可穿戴设备等特定场景 [57][58] 投资建议 - 重点关注布局硫化锂且具备技术优势的企业（如赣锋锂业、光华科技） [3][51] - 关注布局多种氧化物电解质并具备成本优势的企业（如贝特瑞、璞泰来） [3][54]

行业背景与产品特性 - 锂电池隔膜是锂电池四大材料之一 成本约占锂电池成本的10% 是研发难度最大、技术含量最深、附加值最高、投资强度最大的锂电池材料 [1] - 隔膜厚度仅为头发丝的十分之一 在锂电池电解反应中分隔正负极防止短路 同时允许电解质离子自由通过 [1] 市场现状与竞争困境 - 新能源汽车和储能领域需求井喷式增长推动锂电隔膜产业快速扩张 [2] - 非理性产能扩张导致2024年市场严重供大于求 干法隔膜行业持续价格战使部分型号年底价格跌破成本线 [2] - 恶性竞争导致企业干法产品线普遍亏损 现金流紧张 技术创新投入严重不足 行业整体竞争力面临严重下滑风险 [2] 行业共识与自律行动 - 星源材质 中兴新材 惠强新材 沧州明珠 恩捷股份 博盛新材 天鸿新材 康辉新材8家骨干企业达成五项共识：价格自律 科学释放产能 暂停扩产 加强产业链合作 接受社会监督 [1] - 四家隔膜企业星源材质 博盛新材 惠强新材 中兴新材在4月已率先响应行业倡议 发表声明助力产业从价格战转向价值战 [3] 政策引导与行业倡议 - 中国塑协电池薄膜专委会4月发布《共促锂电池隔膜行业高质量发展倡议书》 提出建立产业协同发展机制 加强自律 完善供应链信用保障机制 倡导避免过度竞争与无谓内耗 [3] - 中国电池工业协会与中国塑协6月联合发布《关于促进电池产业链健康发展的倡议书》 倡议强化产业链协同建立协调机制 将竞争重心从价格比拼转向质量和创新比拼 [3] - 座谈会旨在响应国家综合整治"内卷式"竞争部署 共识标志着行业向协同创新高质量发展迈出重要一步 [2][3] 协会立场与发展方向 - 中国塑协强调隔膜对新能源储能等国计民生领域稳定发展至关重要 企业应摆脱恶性竞争转向技术创新质量提升与协同发展的良性轨道 [2] - 协会将持续发挥桥梁纽带作用推动共识落地 与企业共同维护公平市场环境 为干法隔膜行业及新能源储能产业链稳定发展贡献力量 [3]