公司经营状况 - 公司在手订单充沛且产能利用率较高 [2] - 下游客户需求和订单呈现稳定增长态势 [2] - 2025年出货量有望进一步增长 [2] 行业供需格局 - 下半年是隔膜需求旺季 [2] - 隔膜产能将略紧 [2] - 隔膜行业产能新增大幅放缓 [2] - 供过于求状态持续收敛并有望迎来供应平衡 [2] 海外市场优势 - 公司是中国锂电产业链最早出海布局产能建设的企业之一 [2] - 匈牙利一期项目2020年建设4亿平产能 [2] - 2024年1月公告美国工厂项目规划7亿平涂覆膜产能 [2] - 拥有海外基地运营和出货的显著先发优势 [2] 知识产权体系 - 拥有多项自有及帝人授权专利 [2] - 在日本 韩国 美国 欧洲等多国进行专利布局 [2] - 凭借IP护城河保障客户供应安全性和稳定性 [2] 客户合作 - 与全球知名电池厂商保持长期深度合作 [2] - 深耕海外销售渠道多年 [2]

海外市场优势 - 海外产能布局早 2020年建设匈牙利一期4亿平产能 2024年公告美国工厂7亿平涂覆膜产能 [2] - 知识产权体系完善 拥有自有及帝人授权专利 在日本韩国美国欧洲多国进行专利布局 [2] - 与全球知名电池厂商保持长期深度合作 深耕海外销售渠道多年 [2][3] 产能与订单状况 - 当前产能利用率处于行业领先水平 在手订单充沛 [4][5] - 下游客户需求和订单呈现稳定增长态势 2025年出货量有望进一步增长 [5] - 国内湿法隔膜基地覆盖上海珠海无锡江西湖北重庆 干法隔膜基地江西恩博年产能10亿平 [6] 行业供需展望 - 隔膜行业产能新增大幅放缓 供过于求状态逐步收敛 [4] - 下半年为隔膜需求旺季 未来隔膜产能将略紧 [4] - 下游储能需求较为旺盛 [5] 技术布局 - 半固态电池隔膜已具备量产供应能力 正积极开拓市场 [7] - 全固态电池材料布局高纯硫化锂和硫化物固态电解质 中试线已完成 10吨级产线已投产 [7] - 玉溪规划千吨级产线 持续投入研发并深化客户合作 [7]

隔膜行业供需与价格趋势 - 下游需求强劲 锂电排产数据持续超预期 预估2025Q3锂电池排产环比仍有15%以上增长 [1] - 隔膜行业CR4超7成 行业普遍亏损 仅个别企业微利 目前TOP2企业湿法隔膜产能已经满产 头部企业供需处于紧平衡状态 [1] - 25年上半年湿法隔膜产能利用率超7成 干法不足5成 TOP2湿法产能利用率已打满 尾部企业供给释放有限 [2] 行业自律与供给收缩 - 隔膜环节召开反内卷座谈会 达成不低于成本价销售和不盲目扩产共识 部分企业迅速响应缩减扩产计划 [1] - 干法与湿法隔膜达成共识 不再进行低于成本价恶性竞争 避免盲目扩产和低效产能重复建设 尊重知识产权保护 [2] - 由于隔膜业务持续亏损和行业自律协议 预计供给释放有限 [2] 储能市场表现 - 锂电池产业链头部电芯企业储能产线满产 部分储能电芯价格开始上涨 [3] - 今年上半年全球储能电芯出货达240GWh 同比增长106% [3] - 国内储能市场从政策驱动转向收益驱动 优质储能产品开始紧缺 美国大储需求偏刚需 各国不同场景需求涌现 [3] 产品技术升级与行业集中度 - 储能和车端超快充对隔膜安全性和性能要求提高 未来湿法隔膜市占率预计进一步提升 [4] - 头部企业开发新一代涂覆隔膜 产品竞争力进一步增强 行业集中度可能持续提升 [4] - 头部公司积极布局固态电池等第二曲线 可能打开新的增长空间 [4]

行业投资评级 - 行业评级为"推荐（维持）" [4] 核心观点 - 锂电隔膜行业有望迎来价格拐点，主要因下游需求强劲、行业自律协议抑制低价竞争、头部企业产能趋紧 [2][7][8] - 储能需求超预期增长，2025年上半年全球储能电芯出货量达240.21GWh，同比增长106.1% [7][24] - 行业集中度持续提升，CR4超70%，头部企业通过技术升级和订单绑定巩固优势 [7][8][17] 行业供需与价格趋势 - 2025Q3锂电池排产环比预计增长15%以上，下游需求强劲 [2] - 隔膜行业当前普遍亏损，仅星源材质等个别企业微利，价格位于底部不可持续 [2][7][8] - 头部企业湿法隔膜产能已满产，供需处于紧平衡状态 [2][7] - 行业达成"反内卷"共识：不低于成本价销售、不盲目扩产，部分企业缩减扩产计划（如长阳科技） [2][7][17] - 隔膜价格上涨初现端倪，陶瓷+PVDF涂覆隔膜价格区间为1.29-1.30元/平方米 [17][19] 企业财务与订单 - 重点公司财务指标： - 恩捷股份：25PE 47.5倍，25EPS 0.7元 [4] - 星源材质：25PE 30.1倍，25EPS 0.4元 [4] - 中材科技：25PE 22.0倍，25EPS 1.4元 [4] - 头部企业获大额订单： - 恩捷股份与亿纬锂能（2025–2031年采购≥30亿平方米）、LG能源（2025–2027年采购35.5亿平方米） [23] - 星源材质与LG能源（2024–2030年采购≥120亿平方米）、大众集团（2025–2032年供货20.9亿平方米） [23] 技术发展与第二曲线 - 车端超快充推动隔膜向"薄强快"迭代，储能电芯加速湿法隔膜渗透（314Ah电芯带动9μm向7μm升级） [7][27][28] - 头部企业布局固态电池等新赛道： - 星源材质开发固态电池大孔骨架基材，布局半导体和柔性皮肤技术 [29] - 恩捷股份建设百吨级硫化锂产线，规划千吨级电解质产能 [29] 行业规模与表现 - 行业总市值6215.4十亿元，流通市值5378.7十亿元，占A股比例约6% [4] - 行业指数表现强劲：近12个月绝对收益55.6%，相对沪深300超额收益21.4% [6]

核心观点 - 中国银河证券首次覆盖恩捷股份给予增持评级 公司作为全球隔膜龙头在行业周期底部通过提升产能利用率和降本增效维持市占率 同时固态电池产品技术领先且加速落地 未来放量可期[1][3] 财务表现 - 2025年上半年营收57.6亿元 同比增长20.5% 但归母净利润亏损0.9亿元 同比转亏 扣非净利润亏损0.9亿元 同比转亏[2] - 毛利率15.5% 同比下降5.49个百分点 净利率-1.6% 同比下降7.7个百分点[2] - 第二季度营收30.3亿元 同比增长23.6% 环比增长11.2% 归母净利润亏损1.2亿元 同环比均转亏[2] - 第二季度毛利率14.7% 同比下降9.0个百分点 环比下降3.1个百分点 净利率-3.9% 同比下降9.3个百分点 环比下降4.9个百分点[2] - 第二季度计提0.7亿元减值损失 进一步拉低盈利能力[3] 经营状况 - 产能利用率稳步提升 下游动力储能需求向好 推动出货量高增长[2] - 湿法7um隔膜价格同比下降25%至0.74元/平方米 其中第二季度价格0.73元/平方米 同比下降20% 环比下降3%[2] - 锂电隔膜行业已达成价格自律和暂停扩产等五项共识 价格企稳可期[2] - 海外匈牙利基地下半年逐渐起量 收入有望维持高增长[2] 技术布局 - 子公司湖南恩捷与中南大学深度合作 2025年4月百吨硫化锂正式投产[3] - 2025年5月与玉溪签订千吨级固态电解质投资协议[3] - 已具备硫化锂、电解质、电解质膜三大类产品 纯度及电导率等性能指标行业领先[3] - 下游客户验证反馈良好 有望率先落地千吨级固相法硫化物固态电解质一体化产线[3] 业绩预测 - 预计2025-2027年营收分别为115亿元、135亿元、161亿元[3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为0.08亿元、5亿元、8.3亿元[3] - 对应每股收益0.01元、0.52元、0.86元[3] - 最近90天内11家机构给出评级 包括8家买入和3家增持 目标均价40.0元[5]

核心观点 - 公司作为锂电隔膜全球头部企业 正面临行业周期性调整与技术路线变革的双重挑战 传统业务盈利能力持续承压 新兴领域尚未兑现预期 成长逻辑遭遇严峻考验 [1] 财务表现 - 2024年毛利率从2022年45.57%骤降至28.07% 2025年上半年进一步降至26.50% 逼近行业盈亏平衡线 [2] - 2024年干法 湿法及涂覆隔膜平均售价同比分别下滑38.6% 23.6%和39.2% 远超原材料成本降幅 [2] - 2024年营收同比增长17.5%至35.06亿元 归母净利润同比下滑36.9%至3.71亿元 2025年上半年营收增长15%至19亿元 净利润同比腰斩至1亿元 扣非净利润暴跌75% [2] 成本控制与技术壁垒 - 相较于上下游整合型企业 公司缺乏对产业链的掌控力 在价格战中承担更多成本压力 [3] - 产品同质化问题未见显著改善 国内干法隔膜售价约0.4元/平方米 出口均价0.8美元/平方米 价差优势主要源于供应链稳定性溢价而非技术溢价 [3] 海外扩张战略 - 2024年海外毛利率高达49.38% 国内仅为26.50% 凸显海外市场对盈利改善的重要性 [3] - 截至2025年3月 长短期借款合计超110亿元 货币资金不足30亿元 资产负债率攀升至70%以上 [3] - 瑞典一期项目已投产 马来西亚基地预计年产20亿平方米将于2025年中期投产 美国北卡罗来纳州基地已于2025年初动工 [3] 海外市场风险 - 全球隔膜产能过剩加剧 2025年全球隔膜规划产能将超400亿平方米 远超动力电池需求 [3] - 欧美市场对新能源产业链本土化要求日益严格 美国北卡基地建设成本高昂且面临工会谈判 环保审批等不确定性 [4] - 2024年美元兑人民币汇率波动幅度达8% 若未能有效对冲汇率风险可能侵蚀利润空间 [4] - 海外订单依赖特定客户结构 2024年斩获三星 大众 亿纬锂能等大单 但订单稳定性面临严峻考验 [4] 固态电池技术布局 - 公司押注固态电解质膜研发 已推出氧化物复合型 聚合物复合型固态电解质膜 并重点开发刚性骨架隔膜 [4] - 参股的新源邦主攻氧化物路线 氧化物电解质百吨级产能完全释放尚需2-3年 而硫化物路线已进入吨级验证阶段 [4] - 2025年实现硫化物电解质吨级出货 但距离产业化仍有不小距离 [6] - 固态电解质膜量产良率 界面阻抗控制 热稳定性等关键指标仍未突破 [5] 新兴业务拓展 - 2025年收购日本Ferrotec 3.16%股份 增资杭州慧感智能5.208%股权 布局半导体材料和电子皮肤领域 [6] - 半导体材料认证周期通常需3-5年 单个客户导入成本可达数千万级别 [6] - 电子皮肤领域人形机器人商业化尚处早期 全球人形机器人装机量不足万台 [7] 行业竞争与产能 - 行业供需失衡引发系统性价格战 产能过剩与价格竞争形成双重挤压 [2][3] - 全球隔膜规划产能将超400亿平方米 远超动力电池需求 [3] - 海外市场面临日本旭化成 东丽等本土竞争对手加速抢夺份额的风险 [4] 技术路线不确定性 - 固态电池存在硫化物 氧化物 聚合物三大技术路线 产业化进程差异显著 [4] - 全固态电池替代液态电池50%以上份额仍需20-30年 [8] - 固态电解质膜成本占比可能达电池总成本15-20% 但定价体系尚未建立 [6]

财务表现 - 25H1公司实现营收57.6亿元，同比增长20.5%，但归母净亏损0.9亿元，同比转亏，扣非净亏损0.9亿元，同比转亏 [1] - 25H1毛利率为15.5%，同比下降5.49个百分点，净利率为-1.6%，同比下降7.7个百分点 [1] - 25Q2公司实现营收30.3亿元，同比增长23.6%，环比增长11.2%，但归母净亏损1.2亿元，同环比均转亏，扣非净亏损1.2亿元，同环比均转亏 [1] - 25Q2毛利率为14.7%，同比下降9.0个百分点，环比下降3.1个百分点，净利率为-3.9%，同比下降9.3个百分点，环比下降4.9个百分点 [1] - Q2公司计提0.7亿元减值，进一步拉低盈利能力 [2] 出货与价格动态 - 25H1公司产能利用率稳步提升，叠加下游需求向好，出货量高增 [1] - 但产品降价压力大，据Wind统计，25H1湿法7um价格0.74元/平，同比下降25%，其中25Q2价格0.73元/平，同比下降20%，环比下降3% [1] - 价格拖累下公司营收增速弱于出货增速 [1] - 展望下半年，锂电隔膜"反内卷"会议已达成价格自律、暂停扩产等关键五项重要共识，价格企稳可期 [1] 海外扩张与产能布局 - 公司海外匈牙利基地下半年逐渐起量，收入有望维持高增 [1] - 公司是全球隔膜龙头企业，行业周期底部推进市占率领先策略，通过提高产能利用率、降本增效等措施对冲行业压力，同时积极出海开拓海外客户 [2] 固态电池业务进展 - 子公司湖南恩捷自21年与中南大学深度合作，25年4月百吨硫化锂正式投产，5月和玉溪签订千吨级固态电解质投资协议 [2] - 公司已具备硫化锂、电解质、电解质膜三大类产品，纯度、电导率等性能指标领先行业，下游客户验证反馈良好 [2] - 公司前瞻性战略布局全固态电池，有望率先落地千吨级固相法硫化物固态电解质一体化产线，现有产品性能领先、技术储备扎实 [2] 未来业绩展望 - 预计公司2025-2027年营收分别为115亿元、135亿元、161亿元 [2] - 预计归母净利分别为0.08亿元、5亿元、8.3亿元，EPS分别为0.01元/股、0.52元/股、0.86元/股 [2]

核心观点 - 中国银河证券给予星源材质买入评级 公司受益于出货量增长和价格企稳 固态电池产品进展超预期 长期增长空间可期 [1][2][3] 财务表现 - 2025H1营收19.0亿元同比+14.8% 归母净利1.0亿元同比-58.5% 扣非净利0.44亿元同比-75.4% [2] - 2025Q2营收10.1亿元同环比+7.4%/+13.5% 归母净利0.54亿元同环比-60.2%/+14.9% [2] - 2025H1毛利率25.1%同比-6.43pcts 净利率6.4%同比-8.22pcts Q2毛利率24.7%同环比-3.4/-0.8pcts [2] 经营状况 - 2025H1预计出货量约22亿平同比+38% Q2环比微增 全年出货或超50亿平 [2] - Q2单平均价0.9元环比+10%+ 主要因湿法占比提升及干法价格企稳 [2] - 采取供价保量策略 受益下游景气度实现出货高增长 [2] 行业动态 - 8月干法隔膜行业反内卷会议达成初步共识 谨慎偏乐观看待后续涨价趋势 [2] - 行业反弹公司将率先收益 佛山工厂爬坡顺利 马来西亚产能投产 [2] 盈利能力 - Q2新产能致期间费用率环增2.3pcts 计提近3千万减值 [3] - 递延所得税费用增加部分利润 Q2净利润环比上升 扣非后实现微利 [3] - 盈利能力将随海外产能爬坡 高价产品占比提升等因素修复 [3] 技术进展 - CIBF推出多款固态电解质膜 刚性骨架膜等代表性产品 [3] - 下游半固态电池核心客户装车上量渐近 订单需求超预期 [3] - 中科深蓝全固态1GWh产线投产将带动骨架膜放量 [3] - 与硫化物固态电解质企业瑞固新材达成战略合作 [3] 战略布局 - 全球领先锂电隔膜供应商 打通干法 湿法 涂覆全流程生产 [3] - 布局东南亚 欧洲 北美产能推进出海 [3] - 依托隔膜技术优势布局固态电解质膜等产品 [3] - 打造新增长曲线 战略卡位半导体&电子皮肤等新质生产力产业 [3] 机构预测 - 预计2025-2027年营收分别为44/54/68亿元 [3] - 预计归母净利分别为4.2/5.6/6.6亿元 EPS 0.3/0.4/0.5元/股 [3] - 对应PE 39x/29x/25x [3] - 90天内8家机构给出评级 买入7家 增持1家 目标均价14.0元 [6]

行业市场概况 - 2025年上半年中国隔膜材料出货量达136亿平方米，同比增长49% [4] - 湿法隔膜出货112亿平方米，同比增长58%，市场占比82% [4] - 干法隔膜出货24亿平方米，同比增长18% [4] - 预计2025年全年锂电隔膜出货量超290亿平方米，同比增长超30% [4] 产品技术趋势 - 大容量储能电芯（如314Ah）出货增加推动湿法隔膜应用占比提升 [7] - 新一代500+/600+Ah储能电池加速湿法隔膜厚度由9μm向7μm演进 [7] - 高穿刺5μm隔膜已大规模应用，月出货超1亿平方米 [7] - 第二代高穿刺5μm隔膜送样头部电池客户，穿刺强度接近500gf [7] 价格与成本分析 - 干法隔膜基膜价格近两年处于成本线，多家企业大幅亏损 [7] - 2025年Q2湿法隔膜基膜价格环比下降超10% [7] - 预计下半年干法隔膜价格可能上涨，湿法基膜价格维持稳定 [7] - 全年隔膜价格整体呈下降趋势 [7] 产能与扩产动态 - 行业扩产积极性降低，未来2-3年新增产能预计维持在40-60亿平方米/年 [7] - 新增产能主要用于新设备升级、新产品推出及海外布局 [7] - 扩产放缓叠加下游锂电池需求快速增长，推动行业产能利用率年增3-6个百分点 [7] 企业业务定位 - 科达利主营业务为新能源汽车锂电池精密结构件和便携式锂电池精密结构件 [14] - 公司在国内重点锂电区域完成华南、华东制造基地全覆盖 [12]

产品与技术 - 公司正式发布5μm超薄锂电池隔膜产品，是目前量产的最薄动力电池隔膜 [2] - 5μm产品针刺强度达550gf，相较7μm隔膜针刺强度提升16%，厚度减少28.5%，内阻下降20.9% [4] - 通过结构调控、多机链协同等技术突破"薄即脆弱"瓶颈，实现厚度、强度与离子通透性的平衡 [6] - 玉溪基地为5μm产品专属产线集群，按"灯塔工厂"标准设计，规划16条产线，月产能1900万平方米 [2] 行业趋势与需求 - 动力锂电池三大发展趋势：能量密度提升、安全标准升级、快充需求增长 [3] - 隔膜产业要求"薄强快"：厚度更纤薄、抗穿刺性能更好、离子迁移速度更快 [3] - 隔膜减薄可减轻电池重量或增加空间利用，提升电池极致性能 [3] - 行业处于加速洗牌和冗余产能出清阶段，未来竞争格局将向头部集中 [6] 固态电池布局 - 在全固态领域已涉足硫化锂、硫（卤）化物电解质材料及固态电解质膜研发 [7] - 硫化物固态电解质材料占固态电池总成本的36% [7] - 湖南恩捷百吨级硫化锂中试线搭建完成，10吨级硫化物固态电解质已建成 [8] - 预计2030年前液态电池市场份额仍超90% [10] 公司战略 - 定位为新材料企业，致力于前沿技术尝试和产品突破 [6] - 5μm产品可提升电池续航能力，是动力电池应用趋势 [6] - 持续关注市场发展趋势，与锂电池厂商战略合作开发新产品 [7] - 研发部门积极布局其他功能膜新产品和新技术 [7]