报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级，目标价 9.24 元 [1][10] 报告的核心观点 - 看好公司供给侧改革机会，预计 2025/2026/2027 年 EPS 为 0.35/0.39/0.43 元人民币，BPS 分别为 6.57/6.81/7.04 元人民币，当前股价对应 PB 分别为 1.16/1.11/1.08 倍，加权平均 ROE 分别为 5.44%/5.84%/6.17%，给予 2025 年业绩 1.40 倍 PB 估值预期 [10] 各业务情况总结 整体业绩 - 剔除其他业务收入后营业总收入 42 亿元，同比+10.5%，单季度为 16 亿元，环比+10.4 亿元；归母净利润 14 亿元，同比+20.4%，单季度为 6.7 亿元，环比+6 亿元，同比+3.8 亿元 [7] ROE 情况 - 报告期内 ROE 为 4.9%，同比+0.7pct，单季度 ROE 为 2.3%，环比+2.1pct，同比+1.3pct [2] 杜邦拆分 - 报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为 2.5 倍，同比-0.43 倍，环比-0.2 倍 [2] - 报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为 5.8%，同比+1.2pct，单季度资产周转率为 2.2%，环比+1.5pct，同比+1.2pct [2] - 报告期内净利润率为 33.4%，同比+2.7pct，单季度净利润率为 42.3%，环比+28.8pct，同比+7.2pct [2] 自营业务 - 自营业务收入合计为 24.9 亿元，单季度为 8.8 亿元，环比+6.7 亿元，单季度自营收益率为 1.8%，环比+1.4pct，同比+1.1pct [3] 信用业务 - 利息收入为 10.2 亿元，单季度为 3 亿元，环比+0.67 亿元；两融业务规模为 100 亿元，环比+24.6 亿元，两融市占率为 0.54%，同比+0.03pct [3] 质押业务 - 买入返售金融资产余额为 30 亿元，环比+2 亿元 [3] 资产负债表 - 剔除客户资金后公司总资产为 720 亿元，同比-98.9 亿元，净资产 288 亿元，同比+8.7 亿元，杠杆倍数为 2.5 倍，同比-0.43 倍 [8] - 公司计息负债余额为 370 亿元，环比-33.7 亿元，单季度负债成本率为 0.7%，环比+0pct，同比+0.1pct [8] 重资本业务 - 重资本业务净收入合计为 23.8 亿元，单季度为 9.1 亿元，环比+7.41 亿元，重资本业务净收益率（非年化）为 3.8%，单季度为 1.5%，环比+1.2pct，同比+0.9pct [8] 经纪业务 - 经纪业务收入为 9.5 亿元，单季度为 4 亿元，环比+132.8%，同比+130.1%，对比期间市场期间日均成交额为 18552.7 亿元，环比+173.3% [9] 投行业务 - 投行业务收入为 2.8 亿元，单季度为 1.2 亿元，环比+0.4 亿元，同比+0.2 亿元，对比期间 IPO 主承销金额为 170.6 亿元，环比+16.3%，再融资主承销金额为 724.2 亿元，环比+81%，公司债主承销金额为 13952.2 亿元，环比+22.1% [9] 资管业务 - 资管业务收入为 1.7 亿元，单季度为 0.4 亿元，环比-0.05 亿元，同比-0.1 亿元 [9] 监管指标 - 风险覆盖率为 352.7%，较上期+60.7pct（预警线为 120%），其中风险资本准备为 68 亿元，较上期-13.7%；净资本为 240 亿元，较上期+4.3%；净稳定资金率为 197.6%，较上期+19.5pct（预警线为 120%）；资本杠杆率为 30.3%，较上期+3.9pct（预警线为 9.6%） [9] - 自营权益类证券及其衍生品/净资本为 2%，较上期-8.5pct（预警线为 80%）；自营非权益类证券及其衍生品/净资本为 199.2%，较上期-21.5pct（预警线为 400%） [9] 主要财务指标预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |主营收入(百万)|6,712|7,611|7,969|8,412| |同比增速(%)|-3%|13%|5%|6%| |归母净利润(百万)|1,403|1,582|1,747|1,911| |同比增速(%)|20%|13%|10%|9%| |每股盈利(元)|0.31|0.35|0.39|0.43| |市盈率(倍)|23.7|21.0|19.0|17.4| |市净率(倍)|1.15|1.13|1.09|1.05|[11]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级，目标价 9.24 元 [1][10] 报告的核心观点 - 看好公司供给侧改革机会，预计 2025 - 2027 年 EPS 为 0.35/0.39/0.43 元，BPS 分别为 6.57/6.81/7.04 元，当前股价对应 PB 分别为 1.16/1.11/1.08 倍，加权平均 ROE 分别为 5.44%/5.84%/6.17%，给予 2025 年业绩 1.40 倍 PB 估值预期 [10] 各业务情况总结 整体业绩 - 剔除其他业务收入后营业总收入 42 亿元，同比 +10.5%，单季度 16 亿元，环比 +10.4 亿元；归母净利润 14 亿元，同比 +20.4%，单季度 6.7 亿元，环比 +6 亿元，同比 +3.8 亿元 [7] ROE 情况 - 报告期内 ROE 为 4.9%，同比 +0.7pct，单季度 ROE 为 2.3%，环比 +2.1pct，同比 +1.3pct [2] 杜邦拆分 - 报告期末财务杠杆倍数 2.5 倍，同比 -0.43 倍，环比 -0.2 倍；资产周转率 5.8%，同比 +1.2pct，单季度 2.2%，环比 +1.5pct，同比 +1.2pct；净利润率 33.4%，同比 +2.7pct，单季度 42.3%，环比 +28.8pct，同比 +7.2pct [2] 自营业务 - 自营业务收入合计 24.9 亿元，单季度 8.8 亿元，环比 +6.7 亿元，单季度自营收益率 1.8%，环比 +1.4pct，同比 +1.1pct [3] 信用业务 - 利息收入 10.2 亿元，单季度 3 亿元，环比 +0.67 亿元；两融业务规模 100 亿元，环比 +24.6 亿元，两融市占率 0.54%，同比 +0.03pct [3] 质押业务 - 买入返售金融资产余额 30 亿元，环比 +2 亿元 [3] 资产负债表 - 剔除客户资金后总资产 720 亿元，同比 -98.9 亿元，净资产 288 亿元，同比 +8.7 亿元，杠杆倍数 2.5 倍，同比 -0.43 倍；计息负债余额 370 亿元，环比 -33.7 亿元，单季度负债成本率 0.7%，环比 +0pct，同比 +0.1pct [8] 重资本业务 - 重资本业务净收入合计 23.8 亿元，单季度 9.1 亿元，环比 +7.41 亿元，重资本业务净收益率 3.8%，单季度 1.5%，环比 +1.2pct，同比 +0.9pct [8] 经纪业务 - 经纪业务收入 9.5 亿元，单季度 4 亿元，环比 +132.8%，同比 +130.1%，期间市场日均成交额 18552.7 亿元，环比 +173.3% [9] 投行业务 - 投行业务收入 2.8 亿元，单季度 1.2 亿元，环比 +0.4 亿元，同比 +0.2 亿元，IPO 主承销金额 170.6 亿元，环比 +16.3%，再融资主承销金额 724.2 亿元，环比 +81%，公司债主承销金额 13952.2 亿元，环比 +22.1% [9] 资管业务 - 资管业务收入 1.7 亿元，单季度 0.4 亿元，环比 -0.05 亿元，同比 -0.1 亿元 [9] 监管指标 - 风险覆盖率 352.7%，较上期 +60.7pct，风险资本准备 68 亿元，较上期 -13.7%；净资本 240 亿元，较上期 +4.3%；净稳定资金率 197.6%，较上期 +19.5pct；资本杠杆率 30.3%，较上期 +3.9pct；自营权益类证券及其衍生品/净资本为 2%，较上期 -8.5pct；自营非权益类证券及其衍生品/净资本为 199.2%，较上期 -21.5pct [9] 财务指标预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |主营收入(百万)|6,712|7,611|7,969|8,412| |同比增速(%)|-3%|13%|5%|6%| |归母净利润(百万)|1,403|1,582|1,747|1,911| |同比增速(%)|20%|13%|10%|9%| |每股盈利(元)|0.31|0.35|0.39|0.43| |市盈率(倍)|23.7|21.0|19.0|17.4| |市净率(倍)|1.15|1.13|1.09|1.05|[11]

公司财务表现 - 2024年营业收入67.12亿元同比减少2.64%归母净利润14.03亿元同比增长20.38%呈现"增利不增收"特征 [4] - 2025年一季度营业收入12.16亿元同比降低23.75%归母净利润2.91亿元同比增长48.33% [4] - 业务板块呈现"三涨两跌"：财富管理收入9.76亿元(+26.66%)自营投资20.65亿元(+17.32%)资管1.68亿元(+52.23%)信用业务4.99亿元(-1.47%)投行2.74亿元(-20.97%) [4][5][6] 投行业务动态 - 投行营收下滑20.97%毛利率-11.03%主要受IPO市场遇冷影响在审项目仅剩2单IPO撤否率达37.50% [4][5][6] - 债券承销业务逆势增长：完成主承销108单(+50%)规模556.38亿元(+43.3%) [6] - 团队稳定性受冲击：2023年以来多名高管离职包括债务融资总部联席负责人滕志远、副总经理范江峰等核心成员 [7][8] 并购国融证券进展 - 交易方案：拟以38.25亿元收购国融证券64.60%股权单价3.32元/股已进入证监会审核阶段 [9][10] - 协同效应：合并后总资产将突破1200亿元国融证券在新三板/北交所业务优势与公司自营/资管业务形成互补 [10] - 整合障碍：国融证券大股东长安投资所持股权被法院冻结涉及金额125861.92万元需先解除冻结才能完成工商变更 [10][11][13] 历史遗留问题 - 长安投资2016年增资协议对赌失败：曾承诺5年内推动国融证券上市未果导致需回购小股东股份16.23亿元引发债务危机 [13] - 监管关注点：证监会要求细化整合方案特别指出将资管业务注入未成立子公司的可行性存疑 [3][10]

亿利达 - 公司拟以3000万-5000万元回购股份，回购价格不超过6.5元/股，用于股权激励或员工持股计划 [1] - 公司成立于1995年7月，主营业务为中央空调风机、建筑通风机及中央空调配件的设计、制造与销售 [1] - 所属行业为机械设备–通用设备–制冷空调设备 [1] 英联股份 - 两股东拟合计减持不超过5%股份，其中翁伟炜减持不超过2.5%，蔡沛侬减持不超过2.5% [1] - 公司成立于2006年1月，主营业务为金属包装产品研发、生产和销售 [2] - 所属行业为轻工制造–包装印刷–金属包装 [2] 中兵红箭 - 2024年营业收入45.69亿元，同比下降25.29%，净亏损3.27亿元，同比由盈转亏 [2] - 公司成立于1998年3月，主营业务为特种装备、超硬材料、专用车及汽车零部件 [2] - 所属行业为国防军工–地面兵装Ⅱ–地面兵装Ⅲ [2] 中科电气 - 2024年营业收入55.81亿元，同比增长13.72%，净利润3.03亿元，同比增长626.56%，拟10派2.5元 [3][4] - 公司成立于2004年4月，主营业务为锂电负极业务及磁电装备业务 [4] - 所属行业为电力设备–电池–电池化学品 [5] 永安期货 - 2024年营业收入217.35亿元，同比下降8.76%，净利润5.75亿元，同比下降21.07%，拟10派0.7元 [5] - 公司成立于1992年9月，主营业务为期货经纪、基金销售、资产管理等 [5] - 所属行业为非银金融–多元金融–期货 [6] 永杰新材 - 2024年营业收入81.11亿元，同比增长24.71%，净利润3.19亿元，同比增长34.28%，拟10派3.25元 [6][7] - 公司成立于2003年8月，主要产品为铝板带、铝箔 [8] - 所属行业为有色金属–工业金属–铝 [9] 西部证券 - 2024年营业收入67.12亿元，同比下降2.64%，净利润14.03亿元，同比增长20.38%，拟10派0.7元 [9] - 公司成立于2001年1月，主营业务为财富信用、自营投资、投资银行等 [9] - 所属行业为非银金融–证券Ⅱ–证券Ⅲ [10] 金鹰重工 - 2024年营业收入30.93亿元，同比增长1.13%，净利润1.91亿元，同比下降35.54%，拟10派0.621元 [10][11] - 公司成立于2001年5月，主营业务为轨道工程装备研发、生产、销售与维修 [11] - 所属行业为机械设备–轨交设备Ⅱ–轨交设备Ⅲ [12] 海能实业 - 2024年营业收入22.13亿元，同比增长16.26%，净利润7669.07万元，同比下降40.45%，拟10派2元转增2股 [12][13] - 公司成立于2009年7月，主营业务为电子信号传输适配产品及其他消费电子产品定制化设计生产 [13] - 所属行业为电子–消费电子–消费电子零部件及组装 [13] 鹏辉能源 - 2024年营业收入79.61亿元，同比增长14.83%，净亏损2.52亿元，同比由盈转亏 [13] - 公司成立于2001年1月，主营业务为锂离子电池、一次电池的研发、生产和销售 [13] - 所属行业为电力设备–电池–锂电池 [14] 未名医药 - 2024年营业收入3.60亿元，同比下降16.14%，净亏损1.37亿元，同比增长58.70% [14][15] - 公司成立于2000年1月，主营业务为干扰素、神经生长因子、生物医药CRO/CDMO等 [15] - 所属行业为医药生物–医疗器械–医疗耗材 [16] 华强科技 - 2024年营业收入6.11亿元，同比增长6.74%，净利润2252.79万元，同比增长184.26%，拟10派0.434元 [16] - 公司成立于2001年11月，主营业务为特种防护装备和医药包装及医疗器械产品 [16] - 所属行业为医药生物–医疗器械–医疗耗材 [16] 安车检测 - 2024年营业收入4.48亿元，同比下降3.05%，净亏损2.13亿元，同比下降263.73% [16][17] - 公司成立于2006年8月，主营业务为机动车检测系统业务和机动车检测运营服务 [17] - 所属行业为社会服务–专业服务–检测服务 [18] 赛为智能 - 2024年营业收入1.43亿元，同比下降68.03%，净亏损5.07亿元 [18][19] - 公司成立于1997年2月，主营业务包括人工智能、智慧城市、文化教育 [19] - 所属行业为计算机–IT服务Ⅱ–IT服务Ⅲ [19] 青龙管业 - 2024年营业收入28.17亿元，同比增长36.71%，净利润2.68亿元，同比增长976.43%，拟10派1.2元 [19][20] - 公司成立于1999年3月，主营业务为高品质输水管道及相关产品 [20] - 所属行业为建筑材料–装修建材–管材 [20] 华银电力 - 2024年营业收入83.48亿元，同比下降16.00%，净亏损1.13亿元 [20][21] - 公司成立于1993年3月，主营业务为火力发电业务，同时经营水电、风电、太阳能业务 [21] - 所属行业为公用事业–电力–火力发电 [21] 中旗新材 - 2024年营业收入5.32亿元，同比下降22.88%，净利润3051.15万元，同比下降61.59%，拟10派1元转增4股 [21] - 公司成立于2007年3月，主营业务为人造石英石装饰材料 [21] - 所属行业为建筑材料–装修建材–其他建材 [21] 光正眼科 - 2024年营业收入8.93亿元，同比下降16.94%，净亏损1.75亿元，同比下降1987.12% [21][22] - 公司成立于2001年12月，主营业务为眼科医院的投资、管理 [22] - 所属行业为医药生物–医疗服务–医院 [22] 真兰仪表 - 2024年营业收入15.01亿元，同比增长11.63%，净利润3.21亿元，同比增长2.16%，拟10派2.5元 [22][23] - 公司成立于2011年11月，主营业务为燃气计量仪表及配套产品 [23] - 所属行业为机械设备–通用设备–仪器仪表 [23] 再升科技 - 2024年营业收入14.76亿元，同比下降10.87%，净利润9075.28万元，同比增长137.99%，拟10派0.1元 [23][24] - 公司成立于2007年6月，主营业务为微纤维玻璃棉制品 [24] - 所属行业为建筑材料–玻璃玻纤–玻纤制造 [24] 海特高新 - 2024年营业收入13.19亿元，同比增长25.26%，净利润7088.25万元，同比增长51.34% [24][25] - 公司成立于1992年11月，主营业务为高端核心装备研制与保障、航空工程技术与服务等 [25] - 所属行业为国防军工–航空装备Ⅱ–航空装备Ⅲ [25] 润泽科技 - 2024年营业收入43.65亿元，同比增长0.32%，净利润17.90亿元，同比增长1.62%，拟10派1.288元 [25][26] - 公司成立于2007年6月，主营业务为IDC业务和AIDC业务 [26] - 所属行业为通信–通信服务–通信应用增值服务 [26]

董事考核 - 2024年董事履职考核含勤勉尽责等方面[1] - 领薪董事按岗位指标考核，董事会兑现奖励[1] - 非领薪董事由薪酬与考核委员会考核兑现津贴[2] 考核结果 - 2024年各位董事履职考核成绩均合格[4] - 2024年董事均勤勉尽责，无禁止及处罚行为[4] 薪酬情况 - 2024年董事具体薪酬详见年度报告[4]

投资者关系管理计划 - 制定2025年度投资者关系管理工作计划[1] - 遵循合规披露等六项原则[2][3] - 目的是增进投资者了解等[3] 管理责任人与报告披露 - 2025年董事长为第一责任人，董秘为主管负责人[4] - 按时编制披露《2024年年度报告》等[5] 会议与沟通渠道 - 股东大会采用累积投票等方式，重视中小投资者投票结果[5] - 年度报告披露后十五个交易日内举行说明会[6] - 投资者咨询电话029 - 87406171，董秘邮箱huangb@xbmail.com.cn [8][9] - 公司网站www.west95582.com，开设投资者关系专栏[9] 人员培训 - 组织相关人员进行投资者关系管理培训[11]

监事考核 - 2024年公司对监事考核含履职、培训、风控等方面[1] - 考核由监事会组织，自评与互评结合[1] 薪酬制度 - 专职监事会主席及职工监事按相关制度定薪酬[2] - 其他非职工监事年度薪酬采用津贴制[2] 考核结果 - 2024年度各位监事履职考核结果均合格[4]

资产情况 - 2024年末公司合并资产总计959.64亿元，较上年年末略有下降[3][4] - 2024年末公司合并货币资金为245.35亿元，同比增长73%[4] - 2024年末公司合并结算备付金为33.69亿元，同比增长41%[4] - 2024年末公司合并拆出资金为99.76亿元，同比增长20%[4] - 2024年末公司合并买入返售金融资产为30.38亿元，同比下降33%[4] 负债与权益 - 2024年末公司合并负债合计669.49亿元，较上年年末有所增长[6] - 2024年末公司合并股东权益合计290.15亿元，较上年年末有所增长[6] 经营业绩 - 2024年度合并营业收入为67.12亿元，上期为68.94亿元[8] - 2024年度合并净利润为14.28亿元，上期为11.98亿元[8] - 2024年度基本每股收益为0.3140，上期为0.2608[8] 现金流 - 2024年经营活动产生的现金流量净额为120.89亿元，上期为2.51亿元[10] - 2024年投资活动产生的现金流量净额为 - 36.34亿元，上期为 - 1472.08万元[10] - 2024年筹资活动产生的现金流量净额为 - 8.65亿元，上期为 - 18.32亿元[10] 股本 - 截至2024年12月31日，公司股本总额为446,958.17万元[21] 业务架构 - 公司设有19个业务及业务管理部门、18个职能部门、99家证券营业部、12个分公司、3个全资子公司及1个控股子公司[23] 财务核算 - 公司合并财务报表以本公司和子公司的财务报表为基础编制，公司间重大交易和往来余额予以抵销[32] 风险准备金 - 按当期净利润弥补亏损后的10%提取一般风险准备金和交易风险准备金[89] 主要税种及税率 - 增值税6%、5%、3%；城市维护建设税5%、7%；教育费附加3%；地方教育费附加2%、1%；企业所得税25%[142] 部分业务资金余额 - 融资融券业务自有信用资金期末余额539,200,432.06元，上年年末余额363,514,432.61元[146] - 结算备付金期末余额3,369,454,431.62元，上年年末余额2,386,659,748.99元[146][148] - 融资融券业务融出资金期末余额为99.81亿美元，上年年末余额为83.01亿美元[150] 资产减值准备 - 应收账款坏账准备期初余额为52,464,988.76元，期末余额为48,364,004.40元[189][190] - 其他应收款坏账准备期初余额为291,049,822.61元，期末余额为296,323,020.52元[189][190] 负债情况 - 公司卖出回购金融资产款期末余额为133.46亿元，上年年末余额为246.34亿元[193] - 公司代理买卖证券款期末余额为186.56亿元，上年年末余额为128.49亿元[195]

人员情况 - 致同2024年末从业人员超6000人，合伙人239名，注册会计师1359名[3] 业务收入 - 致同2023年度业务收入27.03亿元，审计业务收入22.05亿元，证券业务收入5.02亿元[3][4] 客户情况 - 致同2023年度上市公司审计客户257家，收费总额3.55亿元[4] - 致同2023年度年审挂牌公司客户163家，审计收费3529.17万元[4] 风险相关 - 致同累计赔偿限额9亿元，2023年末职业风险基金815.09万元[4] 处罚情况 - 致同近三年受行政处罚2次、监督管理措施15次、自律监管措施9次[4] 审计报告签署情况 - 项目合伙人近三年签署上市公司审计报告8份，复核2份[4] 费用情况 - 公司拟支付致同2025年度审计费用83万元，其中财报审计58万元，内控审计25万元[6] 事项进展 - 本次聘请2025年度审计机构事项尚需股东大会审议通过生效[8]

业绩总结 - 2020年12月21日公司完成定向发行，募集资金75亿元，净额74.63亿元[3][4] - 截至2025年3月31日，累计已投入募集资金73.52亿元[4][5][8] 资金使用情况 - 拟将“增加营业网点及渠道建设投入”剩余2.14亿元变更为“发展资本中介业务”[4] - 尚未使用募集资金合计2.14亿元，含剩余资金1.11亿元和利息净额1.02亿元[4] - 各业务承诺与累计投入：交易与投资业务≤26亿、25.999557亿；资本中介业务≤24亿、24亿等[8] 决策进展 - 2025年4月相关会议审议通过变更部分募集资金用途提案，尚需股东大会审议[15][16][17] - 监事会、独立董事专门会议、保荐机构认为变更用途合理[15][16][17] 备查文件 - 包含董事会、监事会会议决议公告等文件[18]