业务布局与产品矩阵 - 公司30余年来聚焦聚氨酯复合材料主业 构建"2 + 2 + 2 + 2"产品矩阵[2] - 巩固功能鞋材 沙发家居两大优势品类 合作客户包括耐克 阿迪达斯 李宁等[2] - 发力汽车内饰 电子产品新兴品类 汽车内饰切入比亚迪供应链 电子产品应用于苹果 三星部分产品[2] - 拓展体育装备 医疗健康培育品类 并关注半导体等前沿领域[2] 营收结构与毛利率 - 2025年上半年功能鞋材 沙发家居两大优势品类合计占营收近70%[2] - 汽车内饰营收快速增长 占比提升[2] - 电子产品 汽车内饰毛利率较高 产品毛利率因客户与产品而异[2] 细分品类发展动态 - 功能鞋材客户覆盖广 是耐克在中国大陆唯 一中资鞋用聚氨酯合成革合格供应商 与阿迪达斯合作持续推进[2] - TPU材料为功能鞋材带来新增量 预计下半年该品类发展良好[2] - 汽车内饰虽进入较晚 但技术竞争优势优良 已在多主流汽车品牌车型应用 未来成长空间广阔[2] - 电子产品覆盖众多知名消费电子品牌部分终端产品及配件 与苹果合作深化 积极拓展新品牌[2] 行业竞争与优势 - 主要竞争对手为日本 韩国 中国台湾等地聚氨酯合成革企业[3] - 竞争优势体现在技术研发 品牌与客户 产能与成本 生态环保等方面[3] - 主营产品兼具生态与功能优势 国内外市场对生态环保材料需求增长[3] 海外运营进展 - 安利越南公司前期因多种因素亏损 2025年以来产销量提升 亏损收窄[3] - 新产能于8月投产 预计将推动业绩向盈利迈进[3]

核心观点 - 西部证券首次覆盖药明合联并给予买入评级 预计2025-2027年营收和归母净利润将保持高速增长 其中2025年营收60.01亿元(同比增长48.1%) 归母净利润16.07亿元(同比增长50.3%) [1] 行业需求与产能布局 - 全球ADC研发热度高涨且产能紧缺 中国企业凭借产业链竞争优势持续受益行业高景气 [2] - 公司坚持全球双厂生产战略 产能布局覆盖中国上海 无锡 常州及海外新加坡基地 新加坡基地2025年6月达成机械竣工 预计2026年进行GMP生产 [2] - 公司持续加大资本开支投入 2025年计划投入15.6亿元(其中新加坡基地约9亿元 无锡基地约4.5亿元) 至2029年总投入预计超70亿元 [2] 项目与订单增长 - 截至2025年6月30日 公司药物发现阶段累计项目数达858个 上半年新签37个综合项目 新增3个PPQ项目 进行中综合项目数增长至225个(其中II期及后期项目37个) [3] - 未完成订单总额13.29亿美元(同比增长57.9%) 新签合同金额同比增长48.4% 北美地区增速领先 [3] 技术优势与开发效率 - 公司推出升级版WuXiDARx技术 拓宽ADC药物不同所需DAR的可能性 [3] - 整合CMC战略显著缩短开发周期 从药物发现至IND阶段可缩短至15个月(较行业常规时间减少近一半) 后期阶段可在24-36个月内完成从工艺开发到BLA准备 [3]

核心观点 - 首次覆盖药明合联并给予买入评级 预计2025-2027年营收和归母净利润将保持高速增长 营收分别达60.01亿元 81.13亿元和107.36亿元 同比增长48.1% 35.2%和32.3% 归母净利润分别达16.07亿元 21.71亿元和29.10亿元 同比增长50.3% 35.1%和34.1% [1] 行业前景与产能布局 - ADC全球研发热度高涨导致产能紧缺 中国企业凭借产业链竞争优势持续受益行业高景气 [2] - 公司坚持全球双厂生产战略 产能布局覆盖中国上海 无锡 常州及新加坡基地 新加坡基地2025年6月达成机械竣工 预计2026年进行GMP生产 [2] - 公司持续加大资本开支投入 2025年资本开支15.6亿元 其中9亿元投入新加坡基地 4.5亿元投入无锡基地 预计至2029年总资本开支超70亿元 [2] 业务进展与订单表现 - 截至2025年6月30日 药物发现阶段项目累计达858个 2025年上半年新签37个综合项目 新增3个PPQ项目 进行中综合项目数增长至225个 其中II期及后期项目37个 [3] - 未完成订单总额13.29亿美元 同比增长57.9% 新签合同金额同比增长48.4% 北美地区增速领先其他区域 [3] 技术优势与开发效率 - 公司推出升级版WuXiDARx技术 拓宽ADC药物不同DAR值可能性 [3] - 整合CMC战略显著缩短开发周期 从药物发现到IND开发周期缩短至15个月或更少 较行业常规时间减少近一半 项目后期阶段可在24-36个月内完成从工艺开发到BLA准备 [3]

财务表现 - 2025H1归母净利润50.69亿元同比下降32.96% [1] - Q2归母净利润24.40亿元同比下降44.55% [1] - 国内业务收入84.11亿元同比下降33.37% [1] - 国际业务收入83.32亿元同比增长5.39%占比49.76% [1] 业务运营 - 国际体外诊断产线有望实现较快增长 [1] - 生命信息与支持类设备领域巩固国内市场占有率第一地位 [1] - 与竞争对手差距持续拉大 [1] 业绩展望 - 当前业务进度符合公司预期 [1] - 预计2025H2国际业务增长将有所提速 [1] - 国内2025H1收入反映去年招标下滑时间段及高基数影响 [1]

监管处罚 - 国融证券义乌新科路证券营业部因发现违法违规行为或合规风险隐患时未主动及时向合规负责人报告 违反《合规管理办法》第十条第三款 [1] - 国融证券因对所辖分支机构合规管理不到位 违反《合规管理办法》第三条及第四条 [1] - 浙江证监局对国融证券采取出具警示函的行政监管措施并记入证券期货市场诚信档案 [1][12] - 浙江证监局对国融证券义乌新科路证券营业部采取责令改正的行政监管措施并记入证券期货市场诚信档案 [1] 股权变更 - 西部证券于2025年9月11日完成收购国融证券1,151,433,439股股份 占国融证券总股本64.5961% [2][3] - 股份出让方包括北京长安投资集团有限公司等8家机构 已完成过户登记并在国家企业信用信息公示系统公示 [2] 合规管理要求 - 证券基金经营机构合规管理需覆盖所有业务、各部门、分支机构、层级子公司及全体工作人员 贯穿决策执行监督反馈各环节 [4] - 证券基金经营机构应树立全员合规理念 倡导合规文化建设 培育合规意识 提升合规管理人员职业荣誉感和专业化水平 [5] - 下属各单位及工作人员发现违法违规行为或合规风险隐患时需主动及时向合规负责人报告 [7]

财务表现 - 2025年上半年营业收入1.48亿元 同比增长98.03% [1][2] - 2025年上半年归母净利润-890.57万元 较上年同期-2717.71万元亏损收窄67.24% [1][2] - 2025年上半年经营活动现金流量净额1132.07万元 较上年同期-4939.29万元实现由负转正 [1][2] - 2024年全年营业收入1.85亿元 同比增长3.78% [2][3] - 2024年全年归母净利润-3084.21万元 亏损较上年扩大11.94% [2][3] - 2024年经营活动现金流量净额1.34亿元 同比增长4.14% [2][3] 资产负债状况 - 2025年上半年末总资产15.95亿元 较上年度末16.59亿元减少3.86% [2] - 2025年上半年末归母净资产8.26亿元 较上年度末8.34亿元减少1.02% [2] - 2024年末总资产16.59亿元 较2023年末14.44亿元增长14.88% [3] - 2024年末归母净资产8.34亿元 较2023年末8.66亿元减少3.68% [3] 上市及募资情况 - 2022年4月26日在深交所创业板上市 发行3000万股 发行后总股本1.2亿股 [3] - 发行价格18.39元/股 募集资金总额5.52亿元 募集资金净额4.92亿元 [3] - 实际募资净额较原拟募资3.49亿元多1.43亿元 [4] - 发行费用总额6011.42万元 其中保荐承销费4163.77万元 [4] 股东回报 - 2022年度权益分派方案为每10股派现0.3元并以资本公积每10股转增3股 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周债市收益率先上后下再上，市场情绪波动大 季末资金压力可控，债市或区间震荡 建议关注9月22日国新办发布会政策内容，策略上控制久期、配置中短久期票息品种[22] 根据相关目录分别进行总结 复盘综述与债市展望 - 本周收益率先上后下再上，10Y、30Y国债利率分别上行1bp、2bp 周一受税期等影响，债市早盘修复、尾盘长端收益率上行 周二债市先跌后涨 周三收益率偏弱震荡 周四债市空头情绪主导 周五早盘收益率偏强、午间后上行[9] - 2024年9月24日和2025年5月7日国新办新闻发布会当日，债市先涨后跌、10Y国债期货成交量放大，股市先冲高回落、后续震荡走强 会后10Y国债利率先小幅下行后大幅上行，10Y - 1Y国债利差明显走阔[16] - 季末资金压力可控，债市或区间震荡 资金面，本周资金利率上行，下周14天逆回购及MLF续作或支持流动性 政策面，9月22日发布会政策影响或更温和，建议关注对“十五五”金融发展展望等内容 策略上控制久期、配置中短久期票息品种[22] 债市行情复盘 资金面 - 本周央行公开市场净投放5923亿元，下周逆回购到期量大 资金利率上行，R001、DR001较9月12日均上行10bp 3M存单发行利率、FR007 - 1Y互换利率先下后上，3M国股银票转贴现价上行10bp[24][25] 二级走势 - 本周收益率先上后下再上，除1Y、20Y外其余关键期限国债利率上行，除5Y - 3Y、10Y - 7Y外其余关键期限国债期限利差走阔 10Y、30Y国债收益率较9月12日分别上行1bp、2bp[32] - 10Y国债新老券利差负值周内小幅走阔，10Y国开债新老券利差负值收窄，30Y国债次活跃券与活跃券利差收窄[35] 债市情绪 - 本周全样本久期中位数小幅回升，利率债基久期中位数先升后降，分歧度上升 超长债换手率回落，50Y - 30Y、30Y - 10Y国债利差走阔 银行间杠杆率持平于107.3%，交易所杠杆率上升至122.8% 10年国开债隐含税率小幅走窄[40] 债券供给 - 本周利率债净融资额下降至5040亿元，国债、地方政府债净融资额下降，政金债净融资额上升 10Y国债、30Y特别国债续发情绪偏弱[48][51] - 本周地方政府债发行规模增加，政策性金融债发行规模减少 下周地方政府债计划发行1961亿元，政策性金融债计划发行340亿元[52] - 本周同业存单净融资额回正，平均发行利率上升至1.64%[53] 经济数据 - 8月工增、社零边际回落，地产投资降幅走阔 9月以来二手房成交走强，运价指数同比偏弱 基建高频数据显示沥青开工率等有变化，部分价格指标下跌[59][61][63] 海外债市 - 美国8月零售销售数据好于预期，美联储宣布降息25个基点 英国、法国债市下跌，新兴市场涨多跌少 中美10Y国债利差走阔[70][71][74] 大类资产 - 沪深300指数本周小幅走弱，南华原油指数走强，南华生猪指数走弱 本周大类资产表现为原油>螺纹钢>中证1000>美元>中债>中资美元债>沪深300>沪金>沪铜>可转债>生猪[75] 政策梳理 - 9月19日国务院常务会议研究政府采购本国产品政策，讨论《中华人民共和国银行业监督管理法（修订草案）》[79] - 9月19日中美领导人通话，关注中美经贸磋商会谈进展[80] - 9月19日四部门发布知识产权资产评估通知，关注知识产权质押融资进展[81] - 9月19日上海调整个人住房房产税试点政策，关注对购房需求影响[82] - 9月16日九部门发布扩大服务消费政策措施，关注财政金融支持成效[83] - 9月15日外汇局发布跨境投融资外汇管理改革通知，关注跨境投融资便利程度和境外个人购房需求变化[83]

指数表现与市场趋势 - 本周上证指数下跌1.3%，深证成指上涨1.14%，创业板指上涨2.34% [1] - 市场处于牛市阶段Ⅱ，驱动上行的三大原因未变，低渗透率赛道方向有望延续 [1] - A股短期延续震荡走势，震荡后可能继续上行，慢牛趋势不变 [2] - 上证指数回退中枢震荡，前期低点3732和3702缺口构成有效支撑，盘整预计持续1-2周 [7] - 经历2024年"9.24"大涨后，市场经过大半年震荡开始走出慢牛 [9] 行业配置与投资主线 - 行业选择框架围绕资源+新质生产力+出海，资源股供给受限及地缘动荡推动周期属性转向红利属性 [1] - 中国制造业龙头全球化是将份额优势转化为定价权和利润率提升的关键中期线索 [1] - 右侧趋势品种聚焦资源、消费电子、创新药和游戏，左侧配置关注化工和军工 [1] - AI从云侧逻辑向端侧逻辑扩散是近期产业趋势重点 [1] - 关注固态电池、AI算力、人形机器人、商业航天等低渗透率赛道 [1] - 四季度胜负手可能来自顺周期板块和低位科技分支 [3] - 科技品种相对盈利再度占优，海外映射和全球半导体周期共振向上是三大中长期占优因素 [8] - 强产业趋势板块包括人工智能、固态电池，受益美元走弱的有色金属，政策加码预期的大消费、地产等 [9] - "十五五"规划主要方向关注科技、绿色环保、消费服务 [10] - 短期关注反内卷相关领域、人工智能板块及大环保板块 [10] 板块轮动与估值表现 - 市场轮动加速，低位煤炭承接部分资金，煤炭行业本周领涨 [5] - 秦皇岛港Q5500动力末煤平仓价从9月11日675元/吨快速上行至9月19日704元/吨 [5] - 煤炭PB位于历史79.9%分位数，供需结构改善推动煤价持续修复 [5] - 建议在组合中降低计算机和传媒配比，增配地产、基建工程和社服板块 [7] - 国庆前后融资盘呈现"节前收敛、节后迸发"规律，节后市场风险偏好明显改善 [1] 政策与外部环境影响 - 短期积极的稳增长政策可能进一步出台和落实，流动性可能进一步宽松 [2] - 9月美联储如期降息，预防式降息后A/H股未来上涨概率较高 [1] - 中美关税获得90天缓冲期，8月出口数据保持相对韧性，海外市场反应温和 [10] - 美联储降息落地，中美会谈持续进行，市场风险偏好回升 [4] 港股与跨市场机会 - 港股关注政策利好与行业利好较多的AI产业链、锂电池、服务消费等板块 [4] - 中秋国庆假期临近，旅游出行相关板块活跃度有望提升 [4] - 弹性较大的科技股有望获得资金青睐 [4] - 债市超长期国债期货深度贴水性价比凸显，宽松资金面下可能迎来"股债双牛" [9]

公司融资活动 - 西部证券股份有限公司于2025年9月16日成功发行2025年度第八期短期融资券 [1] - 本期短期融资券的缴款日为2025年9月17日 [1] - 发行相关文件已在中国货币网和上海清算所网站披露 [1] 公司债券信息 - 公司存在多只存续债券包括23西部02（代码148177）、23西部03（代码148339）、24西部02（代码148753）等 [1] - 最新债券包括25西部01（代码524106）、25西部02（代码524164）、25西部K1（代码524283）和25西部03（代码524317） [3] - 公告由公司董事会于2025年9月18日发布 [3]

公司融资动态 - 西部证券股份有限公司2025年度第八期短期融资券已于2025年9月16日完成发行 [2] - 该期短期融资券的缴款日期确定为2025年9月17日 [2]