公司投资决策 - 公司于2021年10月22日召开董事会，审议通过参与投资藏青基金的议案，同意作为有限合伙人出资50，000万元人民币 [2] - 公司决定行使优先认缴权，以自有（自筹）货币资金13，182.6742万元追加认购基金份额，并签署相关合伙协议 [2] 基金投资详情 - 公司初始出资50，000万元人民币，持有藏青基金9.4162%的份额 [2] - 本次追加认购13，182.6742万元后，公司对藏青基金的认缴出资总额增至63，182.6742万元，持有份额比例保持9.4162%不变 [2] 基金概况与变动 - 藏青基金全称为江苏藏青新能源产业发展基金合伙企业（有限合伙），初始募集规模为531，000万元人民币，已于2021年11月9日完成备案 [2] - 藏青基金拟扩大募集份额140，000万元，扩募完成后基金募集总规模将从531，000万元增至671，000万元 [2]

公司投资动态 - 公司于2021年10月22日董事会审议通过，作为有限合伙人出资50,000万元人民币参与投资江苏藏青新能源产业发展基金，持有其9.4162%的份额 [1] - 公司近日决定行使优先认缴权，以自有（自筹）货币资金13,182.6742万元追加认购基金份额 [1] - 本次追加投资后，公司对藏青基金的认缴出资总额将从50,000万元增至63,182.6742万元，但持有其9.4162%的份额保持不变 [1] 基金规模变化 - 藏青基金拟扩大募集份额140,000万元 [1] - 基金募集规模将从531,000万元增至671,000万元 [1]

投资情况 - 2021年10月22日公司出资50000万元参与藏青基金，持有9.4162%份额，基金募集规模531000万元[3] - 藏青基金拟扩大募集份额140000万元，公司追加认购13182.6742万元[4] - 扩募完成后藏青基金募集规模将从531000万元增至671000万元[4] - 扩募完成后公司对藏青基金认缴出资额将从50000万元增至63182.6742万元[4] 公司信息 - 无锡拓海股权投资基金管理有限公司注册资本1000万元[6] - 藏格矿业投资（成都）有限公司注册资本300000万元[6] - 江苏沙钢集团有限公司注册资本450000万元[7] - 宁波青出于蓝股权投资合伙企业（有限合伙）注册资本300000万元[7] - 无锡威孚高科技集团股份有限公司注册资本为96,678.5693万元人民币[8] 基金业绩 - 截至2025年9月末，藏青基金资产总额为509,473.42万元，负债总额为4,508.49万元，净资产为504,964.93万元[13] - 2025年1 - 9月，藏青基金营业收入为0.00万元，净利润为 - 4,651.87万元[13] 基金股权 - 藏青基金直接持有麻米措矿业57.24%股权，间接持有国能矿业39%股权（穿透持股33.64%）[11] 扩募后占比 - 无锡拓海股权投资基金管理有限公司扩募后认缴9,173.2580万元，占比1.3671%[14] - 藏格矿业投资（成都）有限公司扩募后认缴315,913.3710万元，占比47.0810%[14] - 江苏沙钢集团有限公司扩募后认缴252,730.6968万元，占比37.6648%[14] - 成都云图控股股份有限公司扩募后认缴63,182.6742万元，占比9.4162%[14] - 无锡威孚高科技集团股份有限公司扩募后认缴30,000.0000万元，占比4.4709%[14] 合伙协议 - 公司于2025年12月15日与藏青基金其他合伙人重新签署合伙协议[15] - 合伙企业对外举债应在认缴出资20%以内，且需经所有合伙人同意[15] - 合伙企业存续期为首次交割日起十年，投资期六年，退出期三年，普通合伙人可视情况延长退出期限[15] 权益转让与退伙 - 普通合伙人转让权益需经普通合伙人及持有合伙企业实缴出资总额三分之二以上的有限合伙人同意[19] - 有限合伙人转让权益未经普通合伙人事先书面同意不得转让，向关联方转让普通合伙人原则上不应不合理拒绝[19] - 普通合伙人发生清算、解散等情形当然退伙[20] - 有限合伙人经普通合伙人事先书面同意可转让权益或其他方式退出，出现特定情形普通合伙人可认定其当然退伙[21] 收益分配 - 合伙企业任一投资项目退出并取得可分配收入后九十日内分配可分配收入[22] - 源于临时投资等收入累计达100万元人民币或普通合伙人合理决定的其他时点进行分配[22] - 项目退出时按基金实缴金额100%向全体合伙人分配收益，直至分配总额等于累计实缴出资额[22] - 收益分配先按合伙人实缴出资额年化8%分配，剩余收益基金管理人与合伙人按20%和80%比例分配[23] 管理费 - 2021年11月9日至2024年11月8日，按合伙企业实缴出资总额2%/年计付管理费[24] - 2024年11月9日至2027年11月8日，按合伙企业实缴出资总额1.8%/年计付管理费[24] - 2027年11月9日起不再收取任何管理费[24] 其他情况 - 公司控股股东等未参与藏青基金份额认购及任职，对拟投资标的无一票否决权[26] - 公司参与藏青基金扩募不会导致同业竞争或新增关联交易[26] - 公司参与藏青基金扩募前十二个月内未将超募资金永久性补充流动资金[26] - 公司参与藏青基金扩募利于巩固投资成果，深化新能源材料产业链布局[27] - 本次投资资金源于公司自有（自筹）资金，不影响正常生产经营[27] - 基金运营存在投资风险，公司将关注进展并降低规避风险[27]

核心观点 - 报告认为基础化工行业已进入“击球区”，即具备显著投资价值的阶段，核心驱动力来自需求、价值和供给三方面，具体看好由全球人工智能（AI）需求爆发带来的新成长周期，以及国内“反内卷”政策加码和欧洲产能退出引发的全球供给格局优化大周期 [1][5][7] 行业周期与景气判断 - 化工行业新一轮景气周期有望开启，跟踪的国海化工景气指数在2024年9月跌破100后，基础化工指数开始见底回升 [18][20] - 2025年10月，中国PPI环比转正0.10%，为年内首次转正，宏观预期向好，工业品价格有望底部回升 [21] - 2025年第三季度，基础化工行业ROE为1.80%，净利率为6.22%，资产负债率为47.89%，资产周转率为15.08% [25][26] - 中国基础化工和石油化工行业上市公司资本扩张持续放缓，自由现金流状况改善，石油化工行业自由现金流已转正，基础化工行业自由现金流有望转正 [27][30][39][42] - 行业估值处于历史较低水平，且部分上市公司经营活动现金流充沛，理论股息率具备提升潜力，例如梅花生物、中国石化、卫星化学2025年理论股息率预测分别达11.8%、16.9%、13.7% [38][45] 需求驱动：AI引领的新成长大周期 - **AI基础设施投资**：预计到2030年，全球AI基础设施年投资规模将达到3至4万亿美元，约占全球GDP的3%，AI竞赛推动资本开支激增 [74][76] - **数据中心与电力需求**：AI数据中心能耗快速增长，预计2022-2027年CAGR达44.8%，带动对燃气轮机、固体氧化物燃料电池（SOFC）等高效发电设备的需求 [77][79][82][109] - 燃气轮机：预计2024-2026年全球年均燃气轮机订单量将达60GW，较2021-2023年均40GW增长50%，数据中心是核心推动力 [79] - SOFC：预计未来五年美国将有55GW数据中心容量上线，到2030年约30%的数据中心将使用现场电力（如SOFC）作为主要能源 [82] - **人形机器人**：量产加速，特斯拉、Figure等厂商规划大规模产能，预计全球出货量将快速增长 [83][85] - **液冷技术**：芯片功耗持续提升（如GB200达2700W），推动数据中心散热方式从风冷向液冷升级，液冷需求扩大 [87][91][140][143] - **半导体材料**：AI推动先进工艺投资，带动晶圆及上游材料需求增长，2025年第三季度全球硅晶圆出货量达3313百万平方英寸，同比增长3.1% [91][95][97] - **PCB材料**：AI服务器需要更多层PCB和更低介质损耗的覆铜板，全球算力建设加速，AI服务器出货量保持快速增长 [99][101][104] - **储能**：AI数据中心带来新的储能需求增长极，预计2027年全球数据中心储能需求达69GWh，2030年达300GWh [105][109] - **航空航天**：全球航空业复苏，旅客周转量已超疫情前水平，客座率创新高，发动机供应紧张，GE航空LEAP发动机在手订单达10000台 [110][113][115][117][120] 供给驱动：反内卷与全球格局优化 - **国内“反内卷”政策加码**：2025年以来，国家层面多次出台政策，综合整治“内卷式”竞争，引导落后产能退出，多个化工子行业（如PET、己内酰胺、有机硅、PTA）出现企业联合减产 [49] - **欧洲产能退出压力**：欧洲化工品产能利用率处于历史底部，2025年第三季度仅为74.6%，远低于81.3%的历史平均水平，高昂的能源成本（2024年天然气价格较2014-2019年均价高出100%）是主要制约 [50][53] - **全球供给格局影响**：欧洲在多个重要化工品产能中占比较高，例如MDI/TDI（27%）、维生素A（53%）、草甘膦（海外产能占比32%）、己二酸（19%）等，其产能退出或收缩将为国内龙头企业带来市场机遇 [61] 重点子行业与公司梳理 报告围绕三大驱动方向，列出了详细的核心标的及盈利预测，关键领域包括： - **需求驱动相关**：燃气轮机及高温合金产业链（振华股份、应流股份、隆达股份、万泽股份）、氟化液及冷却液（巨化股份、新宙邦）、储能产业链（川恒股份、兴发集团）、半导体材料（鼎龙股份、安集科技、雅克科技）、PCB材料（圣泉集团）、机器人材料（金发科技）、合成生物学（华恒生物）等 [5][8][9] - **价值驱动相关**：潜在分红率提升的板块，包括煤化工（华鲁恒升、宝丰能源）、石油炼化（恒力石化、卫星化学）、聚氨酯（万华化学）、磷肥与农药（云天化、扬农化工）、钾肥（盐湖股份）等 [6][10] - **供给驱动相关**：受益于供给格局优化的行业，包括涤纶长丝（桐昆股份、新凤鸣）、草甘膦及有机硅（兴发集团、新安股份）、轮胎（赛轮轮胎、玲珑轮胎）、钛白粉（龙佰集团）、碳纤维（中复神鹰）等 [7][11] 典型案例分析：铬盐产业链 - **供需趋紧**：预计全球铬盐（折重铬酸钠）需求2024-2028年复合年增长率达10.9%，而供给增长缓慢，2025年起将出现供给缺口，并逐年扩大至2028年的34.09万吨 [129] - **核心驱动力**：需求增长主要来自金属铬，尤其是燃气轮机、航空发动机及SOFC的爆发，预计金属铬需求2024-2028年复合年增长率达23.0% [130] - **重点公司**：振华股份作为铬盐行业主要企业，预计2025-2027年归母净利润分别为6.04亿元、9.02亿元、12.23亿元 [8][131]

报告核心观点 - 报告提出2026年大化工行业“稳健配置+涨价品种”的投资策略，并聚焦四大投资方向：红利策略、资金配置化工低估值龙头、下游需求驱动涨价、国内反内卷驱动涨价 [1][2] 投资方向一：红利策略 - 推荐中国海油、中国石油、中国石化，预计2026年布伦特油价中枢为60-70美元/桶 [2] - 中国海油继续增储上产和降本增效，并承诺2025-2027年分红率不低于45% [2] - 中国石油继续受益于国内天然气市场化改革，进口气成本下降，天然气售价上升 [36][43] - 中国石化需关注国内炼油化工反内卷的进展 [2] 投资方向二：资金配置化工低估值龙头 - 推荐万华化学、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升，认为市场增量资金（包括量化资金）将优先配置化工ETF权重股 [2] - 化工龙头公司受益于成本、技术、市场等行业壁垒，业绩基本见底 [2] 投资方向三：下游需求驱动涨价 传统需求 - **食品添加剂**：维生素、蛋氨酸等需求稳健增长，关注新和成、安迪苏 [2] - **农药**：下游海外农药制剂企业补库，国内农药供给新增受限，海外市场开拓带动品种涨价，关注扬农化工、江山股份、国光股份 [2] - **化肥**：钾肥供需紧平衡支撑价格中枢上移，关注亚钾国际、东方铁塔 [2] 新兴需求 - **磷化工**：下游新能源动力电池和储能需求拉动磷酸铁和六氟磷酸锂需求，带动产业链景气度提升，关注川恒股份、兴发集团、川发龙蟒、云图控股、云天化 [2] - **氟化工**：下游AI需求提升带动液冷需求，关注巨化股份、三美股份、永和股份、多氟多 [2] 投资方向四：国内反内卷驱动涨价 - **大炼化**：国内PTA、长丝反内卷，关注恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、桐昆股份、新凤鸣 [2] - **有机硅**：扩产周期步入尾声，国外产能计划退出，国内主要企业召开会议下调行业开工率，关注新安股份、东岳硅材 [2] - **纯碱**：行业现有和新增产能均受到调控，老旧产能面临评估与淘汰压力，关注博源化工 [2] 石油化工行业分析 原油市场 - 预计2026年布伦特油价中枢在60-70美元/桶区间震荡，OPEC+在2026年第一季度暂停增产，市场形成60美元/桶的底部新预期 [8][11] - OPEC+剩余产能处于近五年低位，截至2025年10月合计为412万桶/日，主要集中在沙特、阿联酋、伊朗、伊拉克、科威特和俄罗斯 [14] - 俄罗斯原油产能接近上限，后续增产能力有限，但出口总量未明显下降，贸易流向从欧洲转向中国和印度 [18][22] - 委内瑞拉原油储量全球第一，达3000亿桶，截至2025年10月产量为101万桶/日，其产量和出口可能受美国政策影响 [25] 三桶油核心观点 - **中国海油**：业绩受国际油价、公司成本下降和油气产量提升驱动，承诺2025-2027年分红率不低于45% [36][51] - **中国石油**：受益于国内天然气顺价改革推进，进口气成本下降，天然气售价上升 [36][43] - **中国石化**：需关注国内炼油化工反内卷的进展 [36] 大炼化 - 大炼化涉及从炼油到化纤的全产业链，主要包括恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、恒逸石化、桐昆股份和新凤鸣六家民营企业 [81] - 国内PTA有效产能为9250万吨/年，近期多家装置停车检修或降负运行，行业供给端出现收缩 [85] - **恒力石化**：具备2000万吨原油和500万吨原煤加工能力，致力于打造世界级全产业链一体化协同平台 [90] - **荣盛石化**：主导的浙石化项目具备年加工4000万吨原油、880万吨PX及420万吨乙烯的能力，炼化一体化率全球领先 [94] - **东方盛虹**：拥有1600万吨/年炼化产能，核心产品覆盖乙烯、EVA等，持续巩固“1+N”产业布局 [99] - **恒逸石化**：核心依托文莱炼化项目一期，形成“炼油-化工-化纤”垂直整合链条，是国内民营大炼化中唯一海外炼厂规模化运营企业 [103] - **桐昆股份**：现有PTA产能1020万吨，已实现PTA原材料自给自足，并通过参股浙石化及推进印尼项目形成海内外协同炼化布局 [108] - **新凤鸣**：拥有845万吨/年涤纶长丝、770万吨/年PTA产能，预计到2025年底PTA产能将突破1000万吨/年 [113] 基础化工行业分析 聚氨酯 - 全球MDI行业呈寡头垄断格局，2024年CR5为90%，未来2-3年新增产能主要来自万华化学，其全球市占率已从2020年的22%提升至2024年的32% [116] - 全球TDI产能中，中国占比58%，海外产能陆续关停，新增产能主要来自国内，如万华福建和华鲁恒升 [119][121] - 2025年TDI价格受海外科思创装置不可抗力影响中枢抬升，预计2026年随着美国地产回暖，聚氨酯海外销售情况有望改善，支撑价格 [121][130] - 2025年底，巴斯夫、陶氏、亨斯迈、万华化学等海外巨头相继宣布对MDI、TDI产品提价，涨幅在200-350美元/吨或300-350欧元/吨 [132][133] - **万华化学**：全球聚氨酯龙头企业，截至2025年第四季度拥有MDI产能380万吨/年，TDI产能144万吨/年，福建基地预计2026年第二季度扩建70万吨/年MDI产能 [137] 聚烯烃 - 乙烯生产主要包含油、煤、气三种路线，其中油制路线占2023年总产能的73%，煤制与乙烷裂解路线成本优势突出 [139][144] - **宝丰能源**：截至2025年底聚烯烃产能达520万吨/年，规模居国内煤制烯烃行业首位，积极推进宁东四期、新疆和内蒙二期项目 [147] - **卫星化学**：拥有C2与C3轻烃一体化布局，已形成182万吨/年乙二醇等产能，并聚焦高性能催化新材料项目 [149][150] 食品添加剂 维生素 - 维生素分为水溶性和脂溶性两大类，全球公认共13种，新和成能够生产其中8种 [152][154] - 全球VA产能约6万吨，CR5为77%，新增产能有限，天新药业计划新增1000吨/年产能 [157][158] - 全球VE产能约26万吨，呈现寡头垄断格局，CR5为92%，花园生物和万华化学分别规划新增2万吨/年产能 [157][158] - 2025年VA、VE价格触底，预计VA价格基本见底，VE价格短期将维持当前水平，长期需关注新增产能情况 [164] 蛋氨酸 - 蛋氨酸是动物必需氨基酸，豆粕减量替代政策推动其需求增长 [165]

公司产能与布局 - 公司磷复肥年产能近800万吨，并有在建复合肥产能190万吨 [1] - 公司生产基地广泛布局于湖北应城、荆州、宜城，四川眉山，河南宁陵，山东平原，辽宁铁岭，黑龙江肇东、佳木斯，新疆昌吉等地，覆盖国内粮食主产区与核心市场 [1] - 公司正在推进广西贵港和新疆阿克苏基地的建设，并在马来西亚建有年产15万吨复合肥的生产基地以保障东南亚市场供应 [1] 发展战略与竞争优势 - 公司遵循“靠近资源，靠近市场”的原则进行产能布局 [1] - 依托完整的氮磷产业链及辐射国内外的生产网络，有效保障主要原料稳定供应，持续提升成本竞争力 [1] - 随着在建产能逐步投产释放，公司能够快速响应不同区域的市场需求，为磷复肥主业发展提供稳固支撑 [1]

公司业务布局 - 公司已形成完整的磷酸铁产业链布局 [2] - 公司目前拥有磷酸铁年产能5万吨 [2] - 公司配套拥有上游15万吨精制磷酸和30万吨折纯湿法磷酸原料产能 [2] 技术与生产优势 - 公司采用铁法制备磷酸铁工艺，具备生产成本优势 [2] - 该工艺能确保产品的稳定性和高品质 [2] 客户与合作 - 公司目前已与蜂巢能源、当升蜀道、中创新航等建立合作关系 [2] - 未来公司将加强与优质客户的战略合作 [2] 业务发展 - 公司能够稳定供应锂电池正极材料所需前驱体 [2] - 公司将推动公司新能源材料业务的持续发展 [2]

公司磷矿资源概况 - 公司在四川省雷波县拥有三宗磷矿资源，合计资源量约5.49亿吨 [2] 各磷矿项目具体进展 - 阿居洛呷磷矿290万吨/年采选工程进展顺利，井下工程、地表设施建设及边坡治理等工作稳步开展 [2] - 牛牛寨东段磷矿400万吨/年采选工程建设推进中，正在进行巷道建设等工作 [2] - 牛牛寨西段磷矿处于“探转采”阶段 [2] 项目建设目的与战略意义 - 公司将稳步推进各磷矿项目建设，为磷复肥及磷化工业务提供原料保障 [2] - 项目建设旨在增强产业链协同效应，提升市场竞争力 [2]

公司磷矿石资源管理策略 - 公司将在保障自身产业链需求的基础上统筹安排磷矿石的使用[2] - 公司将使用自采磷矿石生产黄磷、磷复肥、磷系阻燃剂及磷酸铁等产品以保障稳定供应并降低生产成本[2] - 公司将结合市场情况和自身需求动态调整磷矿石自用与外售的比例力求效益最大化并增强盈利能力[2]

公司项目进展 - 公司湖北宜城基地正加速推进磷化工绿色循环产业项目一期 [1] - 项目具体投资建设内容包括15万吨纯铁法磷酸铁、20万吨磷系阻燃剂 [1] - 配套建设上游产能包括150万吨反浮选工艺选矿、60万吨硫磺制酸、15万吨食品级精制磷酸 [1] - 配套建设15MW厂区光伏发电及铁路专用站等设施 [1] - 目前60万吨硫磺制酸已建成投产 其他项目审批工作正在推进中 [1] 公司战略与影响 - 本项目是公司深化“磷矿—磷酸—磷酸铁/磷复肥”产业链的重要布局 [1] - 项目有助于公司提高精制磷酸、磷酸铁、磷系阻燃剂等精细磷化工产品规模 [1] - 项目将推动公司从传统磷复肥向高附加值领域延伸 [1] - 项目旨在扩大公司在磷化工及新能源材料市场的影响力 [1] - 项目将增强公司盈利韧性 [1]