公司公告 - 涪陵榨菜收到西南证券关于更换持续督导保荐代表人的函件，原保荐代表人王继亮因工作变动不再担任公司2020年非公开发行股票项目的持续督导工作 [1] - 西南证券委派高正林接替王继亮，继续履行对公司的持续督导义务 [1] - 更换后，公司2020年非公开发行股票项目的持续督导保荐代表人为孔辉焕和高正林，持续督导期至监管规定的义务结束为止 [1] 新任保荐代表人背景 - 高正林为经济学硕士，曾参与或负责多个投行项目，包括英飞拓发行股份购买资产、中迅农科IPO、杰创智能发行股份购买资产等 [2] - 高正林在鸿特科技间接收购、锋龙股份公开发行可转换公司债券、重庆水务环境集团收购财务顾问等项目中具有丰富经验 [2] - 高正林还参与过机电集团收购轻纺集团财务顾问、渝富控股收购机电集团财务顾问等项目，具备扎实的投行理论与项目运作能力 [2]

保荐代表人更换 - 公司收到西南证券更换持续督导保荐代表人的函[1] - 原保荐代表人王继亮因工作变动不再担任[1] - 西南证券委派高正林接替其持续督导工作[1] 持续督导信息 - 2020年非公开发行股票项目持续督导保荐代表人为孔辉焕和高正林[1] - 持续督导期至规定义务结束为止[1] 新保荐代表人情况 - 高正林为保荐代表人，有经济学硕士学位[3] - 高正林曾参与或负责多项目，经验丰富[3]

公司收购动态 - 涪陵榨菜拟通过发行股份及支付现金购买四川味滋美食品科技51%股权，正式进军复合调味料领域[1] - 交易标的资产审计评估工作尚未完成，无具体时间表[1] - 味滋美主要产品包括火锅调料、中式菜品调料、肉制品等，年营收不到3亿元[1][5] - 味滋美已形成"餐饮门店经营+B端复合底料+餐饮预制菜+C端复合底料"产业布局[5] 公司业绩表现 - 2023年营收24.5亿元同比下降3.86%，净利润8.27亿元同比下降8.04%[2] - 2024年营收23.87亿元同比下滑2.56%，归母净利润7.99亿元同比下滑3.29%[2] - 2025年一季度营收7.13亿元同比下滑4.75%，净利润2.72亿元同比微增0.24%[2] - 榨菜产品2022-2024年营收分别为21.75亿元、20.76亿元、20.44亿元，销量从11.78万吨降至11.14万吨[2] 行业竞争格局 - 四川眉山有申唐、味漫龙厨、川娃子等10家以上火锅底料企业[1][8] - 火锅底料行业前五企业产能：申唐10万吨、颐海国际9万吨、味漫龙厨8万吨、草原红太阳6万吨、天味食品4万吨[8] - 2024年中国火锅底料市场规模480亿元，预计2029年突破1000亿元[9] - 行业呈现"轻量化、技术化、全球化"趋势，头部企业已布局8000多款味道配方[9] 收购协同效应 - 味滋美可借助涪陵榨菜全国C端渠道快速拓展家庭端产品[6] - 涪陵榨菜可获得味滋美B端资源，切入餐饮市场[6] - 双方将整合产品研发、渠道资源，丰富复合调味料和川味预制菜品类[10] 市场挑战分析 - 复合调味品赛道同质化严重，需依赖差异化破局[8] - B端市场需建立新销售渠道，满足定制化需求，重塑品牌认知度[6] - 经销商数量从3239家减少至2632家，华南区域减少58.41%[4] - 榨菜市场饱和，消费场景减少，新品推广未达预期[2][3]

投资者交流信息 - 投资者关系活动类别为现场参观和其他（投资者电话、线上交流会） [1] - 参与交流人员来自星泰投资、国华兴益资产等众多机构，共 89 人 [1][2][3] - 交流时间为 2025 年 4 月 28 日 15:00 - 16:00、4 月 30 日 10:00 - 11:30 和 15:00 - 16:00 [3] - 交流地点包括公司总部二楼会议室及线上会议 [3] - 上市公司参会人员为公司董事、董事会秘书、副总经理兼财务负责人韦永生 [3] 2024 年应对工作 - 坚持“稳住榨菜，夯基拓新”战略，聚焦榨菜品类优化和多元化发展，推动技术创新与降本增效，打通研产供销传全链路 [3] - 管理架构方面，理顺运营机制，按四大条线整合机构人员，优化管理体系和组织架构 [3] - 销售组织方面，优化经销商管理，个性化制定竞争策略，精准打击竞品 [3] - 产品品质方面，加快老产品优化和新品推出速度，未来产品品类更丰富 [3][4] - 渠道开拓方面，深耕传统渠道，拓展餐饮等新渠道，为餐饮渠道找代工厂，推动外延并购复调业务 [4] 产品占比情况 - 60g 产品 2024 年全年占比 25%左右，2025 年 1 - 3 月 60g 和 70g 产品合计占比 50%以上 [5] 原材料使用与采购 - 预计 2025 年收购的原料从 7、8 月份开始使用 [6] - 收购模式为年初雨水节气前按 800 元保护价收购，雨水过后价格随行就市 [11] 收购方式与协同 - 收购采用定向增发与现金结合方式，利于双方利益长久绑定 [7] - 收购味滋美进入复调领域，味滋美家庭端产品借公司渠道销售，公司依托其餐饮终端完善新渠道布局 [8] 净利率提升与新品推广 - 味滋美后续规模扩大、品牌发展后净利率有望提升 [9] - 公司对新品费用支持力度大，考核注重市场反馈，推新速度加快 [10] - 外婆菜线上推出时间短、体量不大，线下嘎吱脆 48g 规格一季度试销单月销售额三四百万，萝卜等新品体量不大 [10] 激励措施与渠道表现 - 股权激励具有不确定性，公司已建立正向激励机制并将优化创新 [11] - 2025 年一季度餐饮渠道非调味品类处于起步阶段，预计半年后详细评估 [11] 应收账款与渠道布局 - 为缓解经销商压力、提高竞争力，对部分经销商给予授信额度并年终清理收回 [12] - 通过经销商带货和公司自营两种方式进入零食渠道，定制产品与传统渠道区隔 [13] 资本开支计划 - 2025 年主要资本开支为建设绿色智能化生产基地项目及生产线技改投入 [14]

指数表现 - 中证食品主题指数报1013 94点 [1] - 近一个月上涨1 12% 近三个月上涨4 47% 年至今下跌1 39% [2] 指数构成 - 选取30只业务涉及肉制品 食用油 调味品和休闲食品等领域的上市公司证券作为样本 [2] - 以2016年12月30日为基日 以1000 0点为基点 [2] 权重分布 - 前十大权重股合计占比65 83% 其中海天味业(14 08%) 双汇发展(9 82%) 安琪酵母(7 63%)为前三大成分股 [2] - 调味品与食用油行业占比最高达41 76% 其次为其他食品(31 62%)和休闲食品(16 80%) [2] 市场分布 - 上海证券交易所上市公司占比51 83% 深圳证券交易所占比48 17% [2] 调整机制 - 样本每半年调整一次 分别在6月和12月的第二个星期五的下一交易日实施 [3] - 权重因子随样本定期调整 特殊情况下会进行临时调整 [3] - 样本退市时将从指数中剔除 并购分拆等情形参照细则处理 [3]

文章核心观点 - 涪陵榨菜在业绩承压背景下计划收购味滋美51%股权，期望拓展业务版图、丰富产品矩阵、完善销售渠道，提升综合竞争力和市场影响力 [1][3] 收购计划 - 4月26日涪陵榨菜发布购买资产预案，计划向特定对象发行股份及支付现金收购味滋美51%股权，交易价格未确定 [1] 味滋美情况 - 味滋美成立于2018年6月，从事川味复合调味料、预制菜研发、生产和销售，产品有火锅调料、中式菜品调料、肉制品等，已形成完善产业布局 [1] - 2023年和2024年味滋美分别实现营收2.84亿元和2.65亿元，净利润分别为4071.33万元和3962.45万元 [1] 涪陵榨菜业绩情况 - 涪陵榨菜连续两年营收净利双降，2023年营收同比下降3.86%，净利润同比下降8.04%；2024年营收23.87亿元，同比下滑2.56%，归母净利润7.99亿元，同比下滑3.29% [1] 拳头产品销量情况 - 2021年公司榨菜销量为13.5万吨，同比下降1%；2024年除泡菜外其余产品销量均同比下滑，榨菜销量跌至11.1万吨，降幅为1.7%，萝卜和其他产品同比下滑29.8%和10.6% [3] 销量下滑原因 - 2023年以来公司调整产品结构，新增小规格产品使总体榨菜销量减少，且受竞品市场冲击，部分市场份额缩减 [3] 应对策略 - 公司将并购重组作为突破发展瓶颈的重要手段，实施行业资产整合，促进产品品类和销售渠道拓展、提升行业地位 [3] 收购预期 - 交易完成后味滋美将成公司控股子公司，在保留原有优势业务基础上拓展业务版图、丰富产品矩阵、完善销售渠道，提升综合竞争力和市场影响力 [3]

财务表现 - 25Q1营业收入7.1亿元，同比-4.8% [1] - 25Q1归母净利润2.7亿元，同比+0.2% [1] - 25Q1扣非归母净利润2.6亿元，同比-0.6% [1] - 25Q1毛利率55.96%，同比+3.85pcts，主要因24年青菜头收购价下降31% [2] - 25Q1销售费用率12.94%，同比+0.72pcts，因城市项目投放增加 [2] - 25Q1销售净利率38.19%，同比+1.9pcts [2] 成本与费用 - 25Q1管理费用率2.6%，同比+0.04pcts [2] - 25Q1财务费用率-3.01%，同比+1.26pcts，因银行存单利息减少 [2] - 25Q1其他收益占收入比例0.47%，同比-0.80pcts，因无增值税加计抵扣 [2] 渠道与战略 - 电商渠道重新规划重点产品、价格优惠及直播推广，提供专项资源支持 [3] - 餐饮渠道2024年业绩超1亿元，2025年将加强大包装产品管控并推广非榨菜产品 [3] - 拟收购四川味滋美51%股权，24年味滋美收入2.65亿元、净利润3962万元，可互补渠道资源 [3] 盈利预测 - 维持2025-2027年归母净利润预测8.78/9.39/9.91亿元 [4] - 2025-2027年EPS预测0.76/0.81/0.86元 [4] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为18x/17x/16x [4]

收购计划 - 公司拟收购四川味滋美食品科技有限公司51%股权 通过发行股份及支付现金方式完成 交易对方为陈伟等5名自然人 [2] - 此次收购是在业绩承压背景下展开 公司坦言将并购重组作为突破发展瓶颈的重要手段 [2] 财务表现 - 2024年营业收入23.87亿元 同比下滑2.56% 归属于上市公司股东的净利润7.99亿元 同比下滑3.29% 扣非后净利润7.32亿元 同比下滑3.13% [2] - 2025年一季度营收7.13亿元 同比下滑4.75% 归属于上市公司股东的净利润2.72亿元 同比微增0.24% 扣非后净利润2.57亿元 同比微降0.62% [2] 行业竞争 - 行业属于完全竞争型 准入门槛较低导致竞争非常激烈 行业内大多数企业利润水平不高 [3] - 除公司旗下乌江榨菜外 惠通、铜钱桥、鱼泉、吉香居、味聚特等同类品牌在业内影响力较大 [3] 产能情况 - 2020年规划的"乌江涪陵榨菜绿色智能化生产基地(一期)"设计产能20万吨 截至2024年末工程进度仅为10.94% [4] - 2024年东北生产基地的榨菜、萝卜产能利用率不足37% [4] - 2024年萝卜销量0.33万吨 同比下滑29.79% 产量0.34万吨 同比下滑20.93% [4][5] 经销商情况 - 2024年末经销商数量2632家 较2023年末减少607家 同比下滑18.74% [8] - 华南销售大区经销商减少271家 同比大幅下滑58.41% 华北、华东、华中、中原等地区经销商规模也有不同程度下滑 [8][9] 并购标的 - 味滋美成立于2018年 主要从事川味复合调味料、预制菜的研发、生产和销售 产品包括火锅调料、中式菜品调料、肉制品等 [9] - 2024年底总资产2.03亿元 净资产1.56亿元 2023年和2024年营业收入分别为2.84亿元和2.65亿元 净利润分别为4071.33万元和3962.45万元 [10]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 公司2025年一季报营收/归母净利润分别为7.1/2.7亿元，同比-4.8%/+0.2%，收入利润略低预期 [3] - 维持预测2025 - 2027年归母净利润8.9/9.6/10.4亿元，同比+11.6%/+7.8%/+7.6%，当前股价对应PE17.5/16.2/15.1倍，考虑公司积极拓展新业务，维持“买入”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司经营情况 - 2025Q1收入端下滑受淡季影响，公司在榨菜品类实现多价格带布局，60g、70g产品推进效果较好，多价格带布局有望提升终端竞争力 [4] - 2025Q1毛利率/净利率分别同比+3.85/+1.90pct至55.96%/38.19%，毛利率提升因青菜头价格回落；费用端，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.73/+0.03/-0.01/+1.26pct；公司预计2025年营收增长8%，毛利率规划为51.78%，同比+0.79pct，收入利润完成可期 [5] - 公司拟发行股份及支付现金购买味滋美51%股权，味滋美以B端为主，布局复调及预制菜，2024年营收/净利润分别为2.6/0.4亿元，同比-6.6%/-2.7%，收购有助于渠道互补和网络融合，挖掘长期增长潜能 [6] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|2,450|2,387|2,589|2,787|2,988| |YOY(%)|-3.9|-2.6|8.5|7.7|7.2| |归母净利润(百万元)|827|799|892|962|1,035| |YOY(%)|-8.0|-3.3|11.6|7.8|7.6| |毛利率(%)|50.7|51.0|51.8|51.7|51.6| |净利率(%)|33.7|33.5|34.5|34.5|34.6| |ROE(%)|10.0|9.2|9.3|9.4|9.4| |EPS(摊薄/元)|0.72|0.69|0.77|0.83|0.90| |P/E(倍)|18.9|19.5|17.5|16.2|15.1| |P/B(倍)|1.9|1.8|1.6|1.5|1.4| [8] 财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面呈现公司2023A - 2027E的财务数据，包括流动资产、现金、营业收入、营业成本等项目及对应金额 [10] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [10] - 每股指标包含每股收益、每股经营现金流、每股净资产等；估值比率有P/E、P/B、EV/EBITDA等 [10]

交易概述 - 涪陵榨菜拟通过发行股份及支付现金方式收购味滋美51%股权，交易对方为陈伟、漆桂彬、范鹏杰、杜弘坤、尼海峰[1] - 交易价格尚未确定，将以资产评估机构核准的评估值为基础协商确定[1] - 发行股份价格为10.79元/股，不低于定价基准日前60个交易日股票交易均价的80%[1] 交易结构 - 发行股份种类为人民币普通A股，面值1元，深交所上市[1] - 交易不构成重大资产重组[2] - 交易不构成关联交易，交易完成后各交易对方持股比例预计不超过5%[2] - 交易不会导致上市公司控制权变更[2] 标的公司情况 - 味滋美主营业务为川味复合调味料和预制菜的研发、生产和销售，产品包括火锅调料、中式菜品调料、肉制品等[2] - 2023年营业收入28,405.25万元，净利润4,071.33万元[2] - 2024年营业收入26,542.24万元，净利润3,962.45万元[2] 财务数据 - 资产总额：2023年16,569.29万元，2024年20,349.51万元[3] - 所有者权益：2023年12,683.20万元，2024年15,645.65万元[3] - 营业收入：2023年28,405.25万元，2024年26,542.24万元[3] - 净利润：2023年4,071.33万元，2024年3,962.45万元[3]