报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [3][6] 报告的核心观点 - 公司Q1收入/利润分别-4.75%/+0.24%，收入承压盈利改善，收购味滋美51%股权有望加速品类和渠道多元化发展，25年有望复苏，当前市场预期低、估值处于底部，建议底部加大布局 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据与估值 - 2023 - 2027E营业总收入分别为2450、2387、2537、2667、2801百万元，同比增长-4%、-3%、6%、5%、5% [2] - 2023 - 2027E营业利润分别为976、942、1041、1043、1080百万元，同比增长-8%、-3%、11%、0%、4% [7] - 2023 - 2027E归母净利润分别为827、799、882、883、914百万元，同比增长-8%、-3%、10%、0%、4% [7] - 2023 - 2027E每股收益分别为0.72、0.69、0.76、0.77、0.79元，PE分别为18.9、19.5、17.7、17.7、17.1，PB分别为1.9、1.8、1.7、1.7、1.7 [7] 基础数据 - 总股本1154百万股，已上市流通股1149百万股，总市值15.6十亿元，流通市值15.5十亿元，每股净资产7.8，ROE8.9，资产负债率7.4%，主要股东重庆市涪陵国有资产投资经营集团有限公司持股35.26% [3] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为-3%、-5%、8%，相对表现分别为1%、-1%、0% [5] Q1经营情况 - 2025Q1总营收7.13亿元，同比-4.75%，归母净利润2.72亿元，同比+0.24%，收入下降受春节错期和高基数影响，利润改善受益于成本红利下毛利率提升 [6] - Q1现金回款7.29亿，同比+0.38%，经营性现金流净额0.2亿，同比转正，合同负债0.52亿，同比增长48.3% [6] - Q1毛利率56.0%，同比+3.85pcts，销售费用率12.94%，同比+0.72pct，管理费用率2.60%，同比+0.04pct，净利率38.19%，同比+1.90pcts [6] 25年展望 - 收入端坚持“稳住榨菜，夯基拓新”战略，通过产品改善和2元战略产品布局抢夺市场份额，Q2旺季叠加低基数收入有望改善 [6] - 盈利端今年青菜头采购价格平稳，25H1仍有成本红利 [6] - 拟收购味滋美51%股权，其主营复调业务，24年收入2.65亿，净利润3962万，收购有助于品类和渠道多元化 [6] 各季度业绩回顾 - 展示了23Q2 - 25Q1各季度营业总收入、营业总成本等多项财务指标及同比变化 [8] 财务预测表 - 资产负债表展示了2023 - 2027E流动资产、非流动资产、负债等项目情况 [14] - 现金流量表展示了2023 - 2027E经营活动、投资活动、筹资活动现金流等情况 [14][16] - 利润表展示了2023 - 2027E营业总收入、营业成本等项目情况 [14] 主要财务比率 - 年成长率方面，2023 - 2027E营业总收入、营业利润、归母净利润有不同幅度增长 [15] - 获利能力方面，毛利率、净利率、ROE、ROIC有相应数值及变化 [15] - 偿债能力方面，资产负债率、净负债比率、流动比率、速动比率有相应数值 [15] - 营运能力方面，总资产周转率、存货周转率等有相应数值 [15] - 每股资料方面，EPS、每股经营净现金等有相应数值 [15] - 估值比率方面，PE、PB、EV/EBITDA有相应数值 [15]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级，预期未来 6 个月内超越基准指数 10%－20%，维持目标价 15.8 元，对应 2025 年 21.6 倍 PE [1][6][23] 报告的核心观点 - 2025 年一季度公司营收有压力，利润端成本红利延续，盈利能力同比改善，拟并购 B 端复调企业味滋美提升综合竞争优势，若调整得当有望重回增长轨道，维持“推荐”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2024 - 2027 年营业总收入分别为 23.87 亿、24.78 亿、26.01 亿、27.63 亿元，同比增速分别为 -2.6%、3.8%、5.0%、6.2% [2] - 2024 - 2027 年归母净利润分别为 7.99 亿、8.43 亿、8.69 亿、9.24 亿元，同比增速分别为 -3.3%、5.4%、3.1%、6.3% [2] - 2024 - 2027 年每股盈利分别为 0.69 元、0.73 元、0.75 元、0.80 元，市盈率分别为 20、19、18、17 倍，市净率分别为 1.8、1.7、1.6、1.5 倍 [2] 公司基本数据 - 总股本 115391.90 万股，已上市流通股 114891.45 万股，总市值 156.13 亿元，流通市值 155.45 亿元 [3] - 资产负债率 7.43%，每股净资产 7.77 元，12 个月内最高/最低价 15.98/11.60 元 [3] 公司经营情况 - 2025 年一季度营收 7.13 亿元，同比 -4.8%；归母净利润 2.72 亿元，同比 +0.2% [6] - 一季度毛利率 56.0%，同比 +3.8pcts，销售费用/管理费用/财务费用率为 12.9%/2.6%/-3.0%，分别同比 +0.7pcts/持平/+1.3pcts，归母净利率 38.2％，同比 +1.9pcts [6] 并购情况 - 拟通过发行股份及支付现金购买四川味滋美食品科技有限公司 51%股权，交易完成后各交易对方预计持有上市公司股份不超 5% [6] - 味滋美 2024 年营收/净利润分别约 2.6 亿/0.4 亿，分别同比 -6.5％/-2.7％，具备 B 端成熟渠道持续做大及 C 端增量市场跨界发展条件 [6] 投资建议 - 维持 2025 - 2027 年 EPS 预测 0.73/0.75/0.80 元，对应 P/E 估值 19/18/17 倍，建议年内紧盯改革效果、销量拐点，关注并购整合协同情况 [6] 财务预测表 - 资产负债表方面，2024 - 2027 年资产合计分别为 93.94 亿、97.46 亿、102.94 亿、108.76 亿元，负债合计分别为 6.96 亿、6.91 亿、7.16 亿、7.20 亿元 [12] - 利润表方面，2024 - 2027 年营业总收入分别为 23.87 亿、24.78 亿、26.01 亿、27.63 亿元，净利润分别为 7.99 亿、8.43 亿、8.69 亿、9.24 亿元 [12] - 现金流量表方面，2024 - 2027 年经营活动现金流分别为 8.17 亿、8.96 亿、8.11 亿、8.44 亿元 [12]

报告公司投资评级 - 买入（上调） [2] 报告的核心观点 - 公司处于改革过渡期，一季度经营符合预期，维持盈利预测，考虑现金资产后 25PE 较低，给予 25 目标 PE23x，目标市值约 194 亿，较当前股价有 24%上涨空间，上调评级至“买入” [7] - 公司坚持“双轮驱动”战略，紧抓核心业务，借“豆瓣酱 +”进军相关领域，拟切入川渝味复调领域，具备品牌、渠道和资本优势，中长期有望持续增长 [7] 报告各部分总结 财务数据及盈利预测 - 2024 - 2027E 营业总收入分别为 23.87 亿、24.61 亿、26.22 亿、28.30 亿，同比增长率分别为 -2.6%、3.1%、6.5%、7.9% [6] - 2024 - 2027E 归母净利润分别为 7.99 亿、8.44 亿、9.01 亿、9.82 亿，同比增长率分别为 -3.3%、5.5%、6.8%、8.9% [6] - 2024 - 2027E 每股收益分别为 0.69 元/股、0.73 元/股、0.78 元/股、0.85 元/股 [6] - 2024 - 2027E 毛利率分别为 51.0%、52.0%、52.1%、52.1%，ROE 分别为 9.2%、9.0%、9.1%、9.3% [6] - 2024、2025E、2026E、2027E 市盈率分别为 20、19、17、16 [6] 事件 - 公司 25Q1 实现营业收入 7.13 亿，同比下降 4.75%，归母净利润 2.72 亿，同比增长 0.24%，扣非归母净利润 2.57 亿，同比下降 0.62%，业绩符合预期 [7] 收入情况 - 25Q1 收入 7.13 亿，同比下降 4.75%，降幅较 24Q4 的 -15%明显收窄，榨菜基本盘稳定，库存水平合理，新品风干萝卜有望成新增长点 [7] 盈利能力 - 25Q1 毛利率为 55.96%，同比提高 3.85pct，归母净利率 38.19%，同比提高 1.9pct，销售、管理费用率分别为 12.94%、2.6%，分别同比 +0.73pct、+0.03pct [7] 并购情况 - 公司拟购买味滋美 51%股权，味滋美从事川味复合调味料等业务，有完善产业布局，B 端有基础，C 端与涪陵榨菜渠道协同有增量潜力，目前资产评估工作仍在进行中 [7] 股价催化剂 - 产品提价，新品增长超预期 [7] 味滋美产品信息 - 火锅底料有蜀县麻辣牛油火锅底料 -03 香辣酱香型（500g，23.8 元）等，串串底料有蜀县牛油型串串香底料（450g，21.8 元）等 [8] 萝卜干产品信息 - 乌江品牌有乌江嘎吱脆风干萝卜干（12.9/480g，单 g 价格 0.027 元）等，其他品牌有吉香居咔吱脆萝卜干（39.9/1.44kg，单 g 价格 0.028 元）等 [9] 财务摘要 - 展示了 2023A - 2027E 营业总收入、营业成本、税金及附加等多项财务指标数据 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 涪陵榨菜25Q1营收7.1亿元同比降4.8%，归母净利润2.7亿元同比增0.2%，扣非归母净利润2.6亿元同比降0.6% [1] - 原材料价格下降带动净利率同比提升，25Q1毛利率55.96%同比增3.85pcts，销售净利率达38.19%同比增1.9pcts [2] - 加强电商与餐饮渠道发展，外延并购推动多品类发展，拟收购味滋美51%股权 [3] - 维持2025 - 2027年归母净利润预测8.78/9.39/9.91亿元，折合EPS为0.76/0.81/0.86元，当前股价对应PE分别为18x/17x/16x [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2027E营收分别为24.5亿、23.87亿、25.79亿、27.4亿、28.68亿元，增长率分别为 - 3.86%、 - 2.56%、8.02%、6.27%、4.68% [5][11] - 2023 - 2027E归母净利润分别为8.27亿、7.99亿、8.78亿、9.39亿、9.91亿元，增长率分别为 - 8.03%、 - 3.29%、9.82%、6.99%、5.48% [5][11] - 2023 - 2027E毛利率分别为50.7%、51.0%、51.7%、51.9%、52.1% [13] - 2023 - 2024年销售费用率分别为13.37%、13.58%，2025 - 2027E分别为13.98%、13.58%、13.38% [14] 渠道与业务发展 - 电商渠道2025年重新规划重点产品、价格优惠、直播推广等模式，提供专项资源支持 [3] - 餐饮渠道事业部2024年业绩超1亿元，2025年加强餐饮端大包装榨菜产品上量管控，加大非榨菜产品推广力度 [3] - 25年4月26日拟发行股份及支付现金购买四川味滋美食品科技有限公司51%股权，味滋美24年实现收入2.65亿元，净利润3962万元 [3] 股价与收益表现 - 当前价13.53元，总股本11.54亿股，总市值156.13亿元，一年最低/最高11.47/17.20元，近3月换手率82.22% [6] - 1M、3M、1Y相对收益分别为1.14%、2.21%、0.68%，绝对收益分别为 - 2.24%、1.42%、6.34% [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价16.50元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 2025年一季度公司营收、归母净利、扣非归母净利低于预期，收入下滑因淡季低库存运行及疫后家庭端囤货减少，利润端因低价青菜头使用毛利率和净利率提升，展望25年经营有望好转，并购落地打开外延空间，盈利能力或上行 [1] - 看好公司内生外延共同发力，维持盈利预测，预计25 - 27年EPS为0.75/0.82/0.89元，参考可比公司给予25年22x PE，维持目标价16.50元 [4] 根据相关目录分别进行总结 Q1经营情况 - 25Q1公司营收/归母净利/扣非归母净利7.1/2.7/2.6亿，同比-4.8%/+0.2%/-0.6%，低于预期 [1] - 24年以来渠道库存维持低位，Q1延续良性水平，因疫后家庭端囤货减少，Q1淡季收入同比下滑，期待Q2 - 3旺季动销向上 [1] - 25Q1毛利率56.0%，同比+3.8pct，得益于青菜头采购价下降；销售/管理/财务费用率同比+0.7pct/持平/+1.3pct，归母净利率同比+1.9pct至38.2% [2] 25年展望 - 25年公司预算8%收入增长，内生驱动包括24年价格/渠道/竞争组合拳拉动榨菜量价恢复、24H2起萝卜/豇豆等加大投放、餐饮等渠道持续扩张 [2] - 新一季青菜头采购价维持低位，份额与收入增长诉求下费用投放或延续，利润有望随规模提升持续释放 [2] 并购项目 - 公司拟发行股份及支付现金收购味滋美51％的股权，味滋美专注川式风味复合调料和预制菜，服务一万余个餐饮终端用户，2023/24年营业收入2.8/2.7亿，净利润4071/3962万元，净利率14.3%/14.9%，截至2024年底资产总额2.0亿 [3] - 味滋美以B端渠道的川味复调销售为主，涪陵榨菜以C端渠道的榨菜销售为主，未来二者在渠道互助、产品拓展上有望形成协同效应 [3] 经营预测指标与估值 | 会计年度 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 (人民币百万) | 2,450 | 2,387 | 2,578 | 2,761 | 2,960 | | +/-% | (3.86) | (2.56) | 8.00 | 7.11 | 7.20 | | 归属母公司净利润 (人民币百万) | 826.58 | 799.35 | 863.76 | 943.42 | 1,024 | | +/-% | (8.03) | (3.29) | 8.06 | 9.22 | 8.55 | | EPS (人民币，最新摊薄) | 0.72 | 0.69 | 0.75 | 0.82 | 0.89 | | ROE (%) | 10.03 | 9.19 | 9.52 | 9.89 | 10.16 | | PE (倍) | 19.29 | 19.95 | 18.46 | 16.90 | 15.57 | | PB (倍) | 1.93 | 1.83 | 1.76 | 1.67 | 1.58 | | EV EBITDA (倍) | 10.72 | 9.83 | 9.16 | 7.99 | 6.89 | [6] 可比公司估值 | 公司简称 | 股票代码 | 市值(mn) | | PE（倍） | | | | EPS（元） | | | 24 - 26净利润 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | 2025/4/25 | 23A | 24A/E | 25E | 26E | 23A | 24A/E | 25E | 26E | CAGR | | 海天味业 | 603288 CH | 227,873 | 38 | 36 | 33 | 30 | 1.08 | 1.12 | 1.25 | 1.38 | 8% | | 中炬高新 | 600872 CH | 16,213 | 19 | 21 | 18 | 14 | 1.08 | 0.99 | 1.18 | 1.44 | 10% | | 伊利股份 | 600887 CH | 179,646 | 17 | 15 | 13 | 13 | 1.67 | 1.89 | 2.09 | 2.24 | 10% | | 平均值 | | | 25 | 24 | 22 | 19 | 1.28 | 1.33 | 1.50 | 1.69 | 10% | | 中间值 | | | 19 | 21 | 18 | 14 | 1.08 | 1.12 | 1.25 | 1.44 | 10% | | 涪陵榨菜 | 002507 CH | 15,613 | 19 | 20 | 16 | 17 | 0.72 | 0.69 | 0.88 | 0.82 | 3% | [12] 盈利预测 - 给出2023 - 2027年资产负债表、利润表、现金流量表相关数据预测，包括流动资产、现金、应收账款等项目，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率 [18]

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2025Q1涪陵榨菜总营收7.13亿元（同减5%），归母净利润2.72亿元（同增0.2%），扣非净利润2.57亿元（同减0.6%），公司改变经营思路，主动降低一季度销售占比，合理控制经销商库存 [4] - 公司积极变革，业绩持续改善，低价原料储备充足，毛利有望延续高位，预计2025 - 2027年EPS分别为0.76/0.81/0.85元，当前股价对应PE分别为18/17/16倍 [7] 根据相关目录分别进行总结 低价原料红利释放，盈利能力持续提升 - 2025Q1毛利率同增4pct至55.96%，因提高生产效率叠加原料价格处于历史低位，可平滑加量不加价策略对毛利端的影响 [5] - 销售费用率同增1pct至12.94%，因加大线上渠道与门店陈列费用投放，预计品牌认知度持续提升 [5] - 管理费用率同增0.04pct至2.60%，净利率同增2pct至38.19%，盈利能力持续提升 [5] 延续产品搭赠力度，加强渠道价盘区隔 - 产品端：2024年榨菜2元价格带持续夯实，量贩装放量，新品动销好转；萝卜产品技术改造、重塑包装、提升推广力度；2025年开展买榨菜搭赠非榨菜活动，培育非榨菜大单品 [6] - 渠道端：加大线上与线下渠道产品区隔，调整货盘，线下增厚渠道利润，线上加强柔性化生产能力，做适应性产品开发；餐饮渠道转向非榨菜品类，25Q1销量明显攀升 [6] 盈利预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营收入（百万元）|2,387|2,578|2,752|2,924| |增长率（%）|-2.6%|8.0%|6.7%|6.3%| |归母净利润（百万元）|799|877|934|982| |增长率（%）|-3.3%|9.7%|6.5%|5.1%| |摊薄每股收益（元）|0.69|0.76|0.81|0.85| |ROE（%）|9.2%|9.5%|9.6%|9.6%|[10] 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产合计|7,360|7,973|8,624|9,304| |非流动资产合计|2,034|1,945|1,843|1,741| |资产总计|9,394|9,918|10,467|11,045| |流动负债合计|586|613|633|654| |非流动负债合计|110|110|110|110| |负债合计|696|723|743|764| |所有者权益|8,698|9,195|9,724|10,281| |负债和所有者权益|9,394|9,918|10,467|11,045|[11] 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|2,387|2,578|2,752|2,924| |营业成本|1,170|1,243|1,321|1,406| |营业税金及附加|37|39|40|42| |销售费用|324|348|371|398| |管理费用|94|98|102|108| |财务费用|-102|-99|-110|-125| |研发费用|11|8|8|9| |费用合计|326|355|372|390| |资产减值损失|-2|3|3|3| |公允价值变动|19|20|18|15| |投资收益|43|50|45|43| |营业利润|942|1,034|1,102|1,158| |利润总额|943|1,034|1,102|1,158| |所得税费用|143|157|167|176| |净利润|799|877|934|982| |归母净利润|799|877|934|982|[11] 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长性：营业收入增长率|-2.6%|8.0%|6.7%|6.3%| |成长性：归母净利润增长率|-3.3%|9.7%|6.5%|5.1%| |盈利能力：毛利率|51.0%|51.8%|52.0%|51.9%| |盈利能力：四项费用/营收|13.7%|13.8%|13.5%|13.3%| |盈利能力：净利率|33.5%|34.0%|34.0%|33.6%| |盈利能力：ROE|9.2%|9.5%|9.6%|9.6%| |偿债能力：资产负债率|7.4%|7.3%|7.1%|6.9%| |营运能力：总资产周转率|0.3|0.3|0.3|0.3| |营运能力：应收账款周转率|176.4|176.4|176.4|176.4| |营运能力：存货周转率|2.1|2.1|2.1|2.1| |每股数据(元/股)：EPS|0.69|0.76|0.81|0.85| |每股数据(元/股)：P/E|19.5|17.8|16.7|15.9| |每股数据(元/股)：P/S|6.5|6.1|5.7|5.3| |每股数据(元/股)：P/B|1.8|1.7|1.6|1.5|[11] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润|799|877|934|982| |少数股东权益|0|0|0|0| |折旧摊销|111|89|100|101| |公允价值变动|19|20|18|15| |营运资金变动|-112|-37|-28|-29| |经营活动现金净流量|817|949|1025|1068| |投资活动现金净流量|-1096|-235|-122|-21| |筹资活动现金净流量|529|-380|-405|-425| |现金流量净额|250|335|498|622|[11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2025Q1涪陵榨菜总营收7.13亿元（同减5%），归母净利润2.72亿元（同增0.2%），扣非净利润2.57亿元（同减0.6%），公司改变经营思路，主动降低一季度销售占比，合理控制经销商库存，降低经销商压力 [4] - 公司积极变革，业绩持续改善，低价原料储备充足，毛利有望延续高位，预计2025 - 2027年EPS分别为0.76/0.81/0.85元，当前股价对应PE分别为18/17/16倍 [7] 根据相关目录分别进行总结 低价原料红利释放，盈利能力持续提升 - 2025Q1毛利率同增4pct至55.96%，因提高生产效率叠加原料价格处于历史低位，可平滑加量不加价策略对毛利端的影响 [5] - 销售费用率同增1pct至12.94%，因加大线上渠道与门店陈列费用投放，预计品牌认知度持续提升 [5] - 管理费用率同增0.04pct至2.60%，净利率同增2pct至38.19%，盈利能力持续提升 [5] 延续产品搭赠力度，加强渠道价盘区隔 - 产品端：2024年榨菜2元价格带持续夯实，量贩装持续放量，升级后的新品动销持续好转；萝卜产品做技术改造、重塑包装、提升市场推广力度；2025年开展买榨菜搭赠非榨菜等活动，培育非榨菜大单品 [6] - 渠道端：加大线上与线下渠道产品区隔，重新调整货盘，线下增厚渠道利润，线上加强柔性化生产能力，做适应性产品开发；餐饮渠道展开错位竞争，转向非榨菜品类酸菜、豆瓣酱、泡菜等产品，25Q1销量明显攀升 [6] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年主营收入分别为25.78亿、27.52亿、29.24亿元，增长率分别为8.0%、6.7%、6.3% [10] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为8.77亿、9.34亿、9.82亿元，增长率分别为9.7%、6.5%、5.1% [10] - 预计2025 - 2027年摊薄每股收益分别为0.76、0.81、0.85元，ROE分别为9.5%、9.6%、9.6% [10]

经营业绩概览 - 2025年第一季度营业总收入7.13亿元，同比下降4.75% [1] - 归母净利润2.72亿元，同比微升0.24% [1] - 扣非净利润2.57亿元，同比下降0.62% [1] 盈利能力分析 - 毛利率55.96%，同比增长7.38% [2] - 净利率38.19%，同比增长5.24% [2] - 公司在控制成本和提高产品附加值方面取得成效 [2] 费用控制与现金流 - 销售费用、管理费用及财务费用总计8933.44万元，占营业收入12.53%，同比增长19.19% [3] - 每股经营性现金流由-0.03元增至0.02元，增幅达158.20% [3] - 经营活动产生的现金流状况显著改善 [3] 资产负债情况 - 货币资金余额32.02亿元，同比减少26.89% [4] - 应收账款余额7964.15万元，同比下降50.26% [4] - 有息负债1266.22万元，同比增长7.00% [4] - 现金资产保持健康水平 [4] 投资者回报 - 累计融资总额39.58亿元，累计分红总额21.45亿元 [5] - 分红融资比0.54，体现对股东回报的重视 [5]

财务表现 - 2025Q1实现营收7.13亿元，同比-4.75% [1] - 2025Q1归母净利润2.72亿元，同比+0.24% [1] - 2025Q1扣非归母净利润2.57亿元，同比-0.62% [1] - 2025Q1毛利率55.96%，同比+3.85pct，主要受益于原材料青菜头价格下降31% [1] - 2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为12.94%/2.60%/0.25%/-3.01%，同比+0.73/+0.03/-0.01/+1.26pct [1] - 2025Q1归母净利率38.19%，同比+1.90pct [1] 并购与战略 - 拟收购四川味滋美食品科技51%股权，拓展"榨菜+"品类和豆瓣酱原料下游渠道 [2] - 味滋美2024年营收2.65亿元，同比-6.56%，净利润0.40亿元，同比-2.67% [2] - 味滋美业务涵盖川味复合调味料、预制菜，形成"餐饮门店+B端+C端"产业格局 [2] - 公司实施"内生式增长+外延式并购"双轮驱动战略 [2] 未来展望 - 主力榨菜产品完成包装材质优化，多品类发展有望推动收入提速 [3] - 预计2025-2027年归母净利润同比+8.5%/+8.2%/+7.9%至8.7/9.4/10.1亿元 [3] - 低价青菜头带来的成本红利预计持续，毛利率增长可期 [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 公司发布2025年一季报，营收7.13亿元同比-4.75%，归母净利润2.72亿元同比+0.24%，扣非归母净利润2.57亿元同比-0.62% [1] - 成本红利延续，2025Q1毛利率55.96%同比+3.85pct，主要受益于青菜头价格下降，2024年收购价同比降约31%；费用率方面，销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.73/+0.03/-0.01/+1.26pct至12.94%/2.60%/0.25%/-3.01%，归母净利率38.19%同比+1.90pct [1] - 公司拟发行股份及支付现金购买四川味滋美食品科技有限公司51%股权，味滋美从事川味复合调味料、预制菜业务，2024年营收2.65亿元同比-6.56%，净利润0.40亿元同比-2.67%，并购可丰富品类拓展“榨菜+”和复调品类，增加规模及收益 [2] - 内生增长上主力榨菜产品优化上市，多品类发展，2024年低基数下收入有望提速；外延并购味滋美助力“拓品类+拓渠道”；低价青菜头成本红利延续，毛利率增长可期，预计2025 - 2027年归母净利润分别同比+8.5%/+8.2%/+7.9%至8.7/9.4/10.1亿元 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2,450|2,387|2,579|2,790|3,021| |增长率yoy（%）|-3.9|-2.6|8.0|8.2|8.3| |归母净利润（百万元）|827|799|867|938|1,013| |增长率yoy（%）|-8.0|-3.3|8.5|8.2|7.9| |EPS最新摊薄（元/股）|0.72|0.69|0.75|0.81|0.88| |净资产收益率（%）|10.0|9.2|9.5|9.8|10.0| |P/E（倍）|18.9|19.5|18.0|16.6|15.4| |P/B（倍）|1.9|1.8|1.7|1.6|1.5| [4] 股票信息 - 行业：调味发酵品Ⅱ - 前次评级：买入 - 04月25日收盘价（元）：13.53 - 总市值（百万元）：15,612.52 - 总股本（百万股）：1,153.92 - 自由流通股（%）：99.57 - 30日日均成交量（百万股）：15.19 [5] 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|6934|7360|7854|8595|9390| |现金|3680|3272|3783|4468|5199| |应收票据及应收账款|11|8|22|24|26| |其他应收款|4|5|9|10|10| |预付账款|5|5|10|10|11| |存货|495|562|512|554|604| |其他流动资产|2739|3508|3518|3529|3539| |非流动资产|1835|2034|1832|1596|1350| |长期投资|0|0|0|0|0| |固定资产|1056|982|800|578|346| |无形资产|489|479|479|479|479| |其他非流动资产|291|573|553|539|525| |资产总计|8769|9394|9686|10192|10740| |流动负债|430|586|446|482|524| |短期借款|0|0|0|0|0| |应付票据及应付账款|147|236|152|164|179| |其他流动负债|284|350|295|318|345| |非流动负债|95|110|109|109|109| |长期借款|0|0|0|0|0| |其他非流动负债|95|110|109|109|109| |负债合计|525|696|555|591|633| |少数股东权益|0|0|0|0|0| |股本|1154|1154|1154|1154|1154| |资本公积|2937|2937|2937|2937|2937| |留存收益|4154|4607|5040|5510|6016| |归属母公司股东权益|8244|8698|9131|9600|10107| |负债和股东权益|8769|9394|9686|10192|10740| [9] 利润表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|2450|2387|2579|2790|3021| |营业成本|1207|1170|1249|1351|1473| |营业税金及附加|38|37|40|43|46| |营业费用|328|324|350|377|405| |管理费用|88|94|101|103|106| |研发费用|6|11|8|8|9| |财务费用|-101|-102|-102|-105|-111| |资产减值损失|0|-2|0|0|0| |其他收益|6|26|28|30|32| |公允价值变动收益|11|19|11|11|11| |投资净收益|67|43|47|50|54| |资产处置收益|1|2|3|3|3| |营业利润|976|942|1022|1106|1194| |营业外收入|0|2|2|2|2| |营业外支出|1|1|1|1|1| |利润总额|975|943|1022|1107|1195| |所得税|148|143|155|168|182| |净利润|827|799|867|938|1013| |少数股东损益|0|0|0|0|0| |归属母公司净利润|827|799|867|938|1013| |EBITDA|912|889|1204|1297|1390| |EPS（元/股）|0.72|0.69|0.75|0.81|0.88| [9] 现金流量表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|435|817|978|1161|1239| |净利润|827|799|867|938|1013| |折旧摊销|115|112|284|296|307| |财务费用|-80|-79|0|0|0| |投资损失|-67|-43|-47|-50|-54| |营运资金变动|-338|43|-112|-9|-12| |其他经营现金流|-21|-15|-14|-14|-14| |投资活动现金流|271|-1096|-32|-6|-2| |资本支出|-112|-258|-67|-57|-56| |长期投资|202|-940|0|0|0| |其他投资现金流|181|102|34|50|54| |筹资活动现金流|-339|-347|-434|-469|-506| |短期借款|0|0|0|0|0| |长期借款|0|0|0|0|0| |普通股增加|266|0|0|0|0| |资本公积增加|-266|0|0|0|0| |其他筹资现金流|-339|-347|-434|-469|-506| |现金净增加额|367|-626|512|685|731| [9] 主要财务比率 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | | |营业收入(%)|-3.9|-2.6|8.0|8.2|8.3| |营业利润(%)|-7.5|-3.4|8.5|8.2|7.9| |归属母公司净利润(%)|-8.0|-3.3|8.5|8.2|7.9| |获利能力| | | | | | |毛利率(%)|50.7|51.0|51.6|51.6|51.3| |净利率(%)|33.7|33.5|33.6|33.6|33.5| |ROE(%)|10.0|9.2|9.5|9.8|10.0| |ROIC(%)|8.2|7.6|8.5|8.8|9.1| |偿债能力| | | | | | |资产负债率(%)|6.0|7.4|5.7|5.8|5.9| |净负债比率(%)|-44.6|-37.6|-41.4|-46.5|-51.4| |流动比率|16.1|12.6|17.6|17.8|17.9| |速动比率|12.8|11.4|16.2|16.4|16.5| |营运能力| | | | | | |总资产周转率|0.3|0.3|0.3|0.3|0.3| |应收账款周转率|304.9|255.4|170.2|121.2|121.3| |应付账款周转率|7.7|6.1|6.4|8.6|8.6| |每股指标（元）| | | | | | |每股收益(最新摊薄)|0.72|0.69|0.75|0.81|0.88| |每股经营现金流(最新摊薄)|0.38|0.71|0.85|1.01|1.07| |每股净资产(最新摊薄)|7.14|7.54|7.91|8.32|8.76| |估值比率| | | | | | |P/E|18.9|19.5|18.0|16.6|15.4| |P/B|1.9|1.8|1.7|1.6|1.5| |EV/EBITDA|14.1|14.7|9.8|8.6|7.5| [9]