人事变动 - 总经理赵平因工作调整辞职 改任公司一级资深经理职务[2][4] - 赵平自2011年起担任总经理已14年零5个月 现年59岁距离退休仅一年[3][6][7] - 董事长职务已于2023年12月由周斌全（正常退休）交接给44岁的高翔[8][9] 财务表现 - 2025年上半年归母净利润4.41亿元同比下降1.66% 连续三年下降（2023年降8.04% 2024年降3.29%）[11][12] - 营业收入增长停滞 2021年25.19亿元至2024年23.87亿元 2025年上半年13.13亿元同比微增0.51%[11][12] - 货币资金达30.53亿元（截至2025年6月底） 且无债务[3] 业务结构 - 榨菜产品贡献85%营业收入（2024年及2025年上半年）[3][13] - 萝卜/泡菜/其他产品收入占比分别约2%/9%/3% 毛利率均低于榨菜（58.08%）[13] - 2025年5月拟收购四川味滋美51%股权进军复合调味料赛道[13] 渠道与竞争 - 经销商数量持续收缩：2024年底2632家（较2023年净减607家） 2025年6月底2446家（半年净减186家）[3][14] - 市场竞争加剧：鱼泉/味聚特等品牌崛起 方便面企业推出组合装挤压增长空间[14] - 2025年上半年销售费用1.95亿元同比增加0.36亿元 但营业收入仅增0.07亿元[14]

人事变动 - 总经理赵平因工作调整辞职 辞去董事及总经理职务 改任公司一级资深经理[2][4] - 赵平自2011年起担任总经理 任职时间达14年零5个月 现年59岁 距离退休年龄仅一年[3][6][7] - 董事长职务已于2023年12月由周斌全移交至高翔 高翔现年44岁并兼任总经理[8][9] 财务表现 - 归母净利润连续下降 2023年8.27亿元同比下降8.04% 2024年7.99亿元同比下降3.29% 2025年上半年4.41亿元同比下降1.66%[11][12] - 营业收入增长停滞 2023年24.50亿元同比下降3.86% 2024年23.87亿元同比下降2.56% 2025年上半年13.13亿元同比微增0.51%[11][12] - 货币资金充裕 截至2025年6月底达30.53亿元 且无债务负担[3] 业务结构 - 榨菜产品仍为核心收入来源 2024年及2025年上半年占比稳定在85%左右[3][13] - 非榨菜产品包括萝卜(占比约2%) 泡菜(占比约9%) 及其他产品(占比不足3%)[13] - 榨菜产品毛利率显著领先 2025年上半年为58.08% 而萝卜 泡菜 其他产品毛利率分别为22.35% 32.29% 33.28%[13] 渠道与竞争 - 经销商数量持续收缩 2024年底2632家较2023年净减少607家 2025年6月底进一步降至2446家半年净减少186家[3][14] - 市场竞争加剧 鱼泉 味聚特等品牌崛起 方便面企业推出组合装产品挤压增长空间[14] - 销售费用投入增加 2025年上半年销售费用1.95亿元同比增加0.36亿元 但同期营业收入仅微增0.07亿元[14] 战略举措 - 推进"榨菜+"多元化战略 收购泡菜企业并推出轻盐系列 但效果未达预期[3][13] - 拟收购四川味滋美食品科技51%股权 进军复合调味料赛道[13]

财务表现与资金管理 - 销售净利率超过30% [19] - 毛利率维持在50%左右 [32] - 每年约42亿元用于理财，收益率约2% [3] - 净资产收益率受2021年非公开发行募集资金影响 [19] - 现金流充裕，暂无科技转型或成立投资基金计划 [19][26] 股价与市值管理 - 股价连续五年下跌，受二级市场、宏观经济等多因素影响 [1][3][6] - 市值管理措施包括加强市场沟通、提升主业业绩、加大分红和外延并购 [3][6][31] - 公司响应股东诉求，逐年提高分红额度 [1] - 股份回购需综合多方因素决定 [1] 产品战略与创新 - 实施"拓品类、拓渠道"多元化发展战略 [11] - 产品矩阵覆盖榨菜、下饭菜、泡菜、调味菜、榨菜酱等 [7] - 双轮驱动战略：以榨菜为中心发展亲缘品类，以及川式复合调料和预制菜业务 [25] - 新品包括榨菜酱、爆炒酸菜、肉臊、风干萝卜干等 [11][24][25] - 针对海外市场开发低盐、健康化产品 [16] 渠道拓展与市场布局 - 渠道包括线下商超、电商自营、直播带货、餐饮和零食渠道 [11] - 渠道策略：做精一二线市场，下沉三四线，拥抱新兴渠道 [18] - 已设立大客户营运中心，与山姆、盒马等大型商超合作定制产品 [5][17] - 海外市场通过当地主流商超和电商平台拓展 [16] 生产与技术创新 - 在生产装箱、码垛及入库环节应用机器人 [8] - 研发自动看筋设备，智能识别并削除青菜头筋梗 [21] - 建有智能化脆口榨菜生产线，规划绿色智能化生产基地 [21][26] - 暂无其他AI领域布局 [26] 并购与对外合作 - 近年未开展并购，持续考察目标企业拓展品类 [14] - 正在推进味滋美并购，以进入复合调味料市场并实现渠道协同 [21][30] - 确认并购交易无利益输送 [14] - 自2015年收购惠通公司后暂无其他并购 [14] 新品发展与业绩贡献 - 萝卜类产品通过工艺改革和口味优化实现增长 [24] - 新品短期内对整体营收和利润贡献不大，需持续培育 [10] - 未来将加大新品研发、推广和品牌传播投入 [10] 投资者关系与公司治理 - 对管理层制定考核制度并每年执行 [3] - 重视投资者反馈，理性采纳合理建议 [16] - 通过网上平台与投资者进行交流沟通 [1]

核心观点 - 投资者质疑公司产品创新不足且品类单一 建议拓展酱类等多元化产品[2] - 公司回应已推出多种酱类新品并承诺持续创新丰富产品线[2] - 榨菜品类仍是核心支柱但增长乏力 萝卜品类增速显著但规模较小[2][3] - 榨菜销售量连续三年下滑 上半年销售量同比减少1%至5.93万吨[4] - 公司部分区域收入下滑但毛利率提升 销售费用和应收账款大幅增长[5] - 公司布局餐饮渠道和复合调味品但规模尚小 第二增长曲线尚未形成[5] 财务表现 - 上半年营业收入13.13亿元同比增长0.51% 净利润4.41亿元同比减少1.66%[2] - 榨菜品类收入11.23亿元同比增长0.45% 萝卜品类收入3314.93万元同比增长38.35% 泡菜品类收入1.19亿元同比减少8.37%[2] - 销售费用1.95亿元同比增长22.94% 应收账款1.25亿元同比增长1421.45%[5] 产品销售 - 榨菜销售量连续三年下滑：2022年11.78万吨 2023年11.33万吨 2024年11.14万吨[4] - 上半年榨菜销售量5.93万吨同比减少1%[4] - 萝卜品类增长迅速但营收规模仅3314.93万元[2][3] 区域表现 - 华东、华中、东北销售大区和出口业务收入增长 其余区域收入均下滑[5] - 所有销售区域毛利率均有所提升[5] 业务拓展 - 公司已推出老重庆杂酱、青椒酱、牛肉酱、肉末豇豆等酱类产品[2] - 布局餐饮渠道和复合调味品市场但规模较小[5] - 多元化产品发展不及预期 泡菜收入同比减少8.37%[2][5]

金秋消费季活动概况 - 中国农民丰收节重点活动金秋消费季于9月初至11月底举行 主题为"庆农业丰收 享美好生活" [3] - 活动覆盖多省市 包括黑龙江佳木斯稻种嘉年华 浙江杭州56家农业主体展销 河南郑州非遗产品展示等场景 [5] - 城乡消费市场呈现新活力 涵盖农产品销售 农旅体验 文化展示等多元消费形态 [1][5] 农产品销售表现 - 抖音平台9月10日至19日农特产品销量超1.2亿单 订单量同比增长56% 成交额同比增长47% [5] - 超三成交易额通过店播模式达成 显示电商直播成为重要销售渠道 [5] - 山东日照海鲜市场受益于开海与消费季叠加 日均销量达10万斤 [2] 电商与金融支持措施 - 京东 拼多多 美团等6家电商平台推出25项惠农措施 包括消费补贴 流量扶持和入驻支持 [5] - 工商银行 农业银行等8家金融机构发布34项助农举措 涵盖专项贷款 消费满减和积分兑换 [5] - 拼多多平台设立"多多丰收馆"专区 提供一键拼购各地农货功能 [7] 年轻消费群体趋势 - 大学生等年轻群体成为消费新生力量 青睐"土而美"特色农产品（如新疆老汉瓜） [7][8] - 浙江丽水"稻田乐园"9月游客量同比增长20% 大学生为主要客群 [8] - 电商物流发展降低消费成本 迎合年轻人"尝鲜"倾向 [7][8] 基础设施与产业挑战 - 部分地区存在冷链"最初一公里"设施不足 产地预冷设施偏少 信息化水平不高等问题 [9] - 农产品电商领域出现"内卷"现象 需通过差异化产品提升性价比 [9] - 广州企业通过物理速冻技术实现荔枝错季海外销售 延长销售半径 [9] 政府与区域实践 - 安徽铜陵设置白姜直销点 减少中间环节干扰 [9] - 浙江杭州深化"村播成长计划" 设立13个高校实践教学点培育电商人才 [9] - 山东建设改造县乡村三级综合服务网点2200余个 完善城乡消费链路 [9]

行业与增长空间 - 榨菜行业整体保持相对稳定 当前处于存量竞争阶段 [2] - 公司执行拓品类拓渠道的多元化长期发展战略 开发新品类迎合消费需求 拓宽商超电商餐饮等多样化渠道 [2] - 针对不同渠道推广定制化产品 提高市场渗透率 [2] 新品策略 - 过去将萝卜品类按榨菜模式推广效果不佳 如今策略改变 [3] - 对于萝卜泡菜等新品类 前期加大市场支持力度 待规模达到一定程度后控制费用 [3] - 调整销售人员考核机制 以正向激励为主 提升开发渠道积极性 [3] 新渠道开拓 - 设立大客户营运中心 对山姆盒马等大型商超提供直营服务 [4] - 直接对接客户研发定制产品 经销商负责供货与售后 [4] - 直接对接终端反馈 及时优化产品 提升优化速度 [4] 原料成本与毛利率 - 近两年青菜头原料成本较低 原因在于天气较好且种植面积稳定 原料充足 [5] - 未来若无极端天气 青菜头吨价800-1000元为合理水平 [5] - 公司加大青菜头收购量 减少半成品收购 通过产业科学化运作加强窖池建设平抑价格波动 预计保持相对稳定毛利率 [5] 品牌投放与消费变化 - 品牌投放根据不同阶段需求进行 成熟品类保持声量 新品推出时加大投放 [6] - 采取定向爆破等精准投放措施 并探索多元投放组合 [6] - 消费人群仍以30-50岁女性为主 消费场景更加丰富 公司针对不同人群和场景推出不同产品并进行线上线下推广 [6] 渠道下沉与战略调整 - 针对消费疲软期价格敏感型群体消费习惯变化 公司推出60g的2元黄金价格带产品 [7] - 未来将持续开发产品 向三四线市场渗透 [7] - 新董事长上任后 公司坚持双轮驱动战略 在拓品类销售及管理方面进行调整优化 同时资金将主要用于拓品类拓市场及分红 [7]

投资评级 - 维持"买入"评级 对应25-27年PE分别为19X/17X/16X [3][7] 核心观点 - 25H1收入同比微增0.51%至13.13亿元 归母净利润同比略降1.66%至4.41亿元 但Q2收入环比改善明显 同比增长7.59%至6.00亿元 [1] - 公司坚持"双轮驱动"策略 产品优化升级与渠道持续深耕 餐饮渠道有望延续 叠加青菜头价格稳定 利润弹性有望凸显 [3] - 调味品行业增长放缓 市场处于高度竞争状态 因此略下调盈利预测 预计25-27年营收分别为24/26/27亿元（原预测25/27/29亿元） [3] 财务表现 - 25Q2毛利率同比提升2.82pct至52.00% 主要受益于成本红利兑现（榨菜毛利率同比+3.89pct）但净利率同比下降3.59pct至28.09% [2] - 销售费用率同比大幅增加5.09pct至17.18% 主要因市场推广费增加（大商超、连锁便利、生鲜渠道定点爆破及促销活动） [2] - 预计25-27年归母净利润分别为8.2/8.9/9.5亿元（原预测8.7/9.3/9.9亿元） 同比增长3%/8%/7% [3] 产品结构 - 榨菜业务保持稳健 25H1营收11.23亿元（同比+0.45%） 销量同比-1% 吨价同比+1.63% [1] - 萝卜产品增长显著 营收0.33亿元（同比+38.35%） 销量同比+43% 主要因新品风干萝卜上市丰富产品线 [1] - 泡菜营收1.19亿元（同比-8.37%） 其他产品营收0.37亿元（同比+9.30%） [1] 渠道优化 - 经销商数量净减少369家至2446家 主要对布局不合理及渠道冲突的经销商进行优化 平均经销商收入同比提升15.66%至53.59万元/家 [2] - 线上收入达9229万元 毛利率47.94% 区域市场中华东（+5.55%）、华中（+7.84%）及出口（+6.93%）表现较好 [2] - 华南（-0.24%）、华北（-8.39%）、中原（-4.82%）等区域收入同比下滑 [2] 财务预测 - 预计25年营收24.39亿元（同比+2.17%） 26年25.90亿元（+6.18%） 27年27.41亿元（+5.85%） [5][12] - 预计毛利率持续改善 从25年52.72%提升至27年53.78% 净利率从33.79%提升至34.72% [12] - ROE保持稳定 25-27年分别为9.02%/9.28%/9.48% 资产负债率维持在5%-7%的低水平 [12]

财务表现 - 2025年上半年营收同比增长0.5%至13.1亿元 [1] - 归母净利润同比下滑1.7%至4.4亿元 [1] 分品类业绩 - 榨菜品类收入11.2亿元（同比增长0.5%），销量同比下滑1.2%，吨价同比增长1.6% [1] - 萝卜品类收入0.3亿元（同比增长38.35%），销量同比增长42.9%，吨价同比下滑3.2% [1] - 泡菜品类收入1.2亿元（同比下滑8.4%），销量同比下滑10.4%，吨价同比增长2.3% [1] 业务战略调整 - 通过60g小包装推动榨菜单元份额提升但整体销量收缩 [2] - 采取双轨战略：加速新品研发满足多样化需求+扩张渠道覆盖人口回流区域 [2] - 生产端减少常规规格榨菜生产线，增加多规格产品线改造并新增酱类产品生产线 [2] 市场环境变化 - 佐餐食品消费意愿变化导致替代品类竞争加剧 [2] - 城市人口回流现象对主要销售渠道覆盖人群产生负面影响 [2] - 公司处于适应新市场基本面的调整阶段 [3]

财务表现 - 2025年上半年公司实现营收13.13亿元，同比增长0.51%，归母净利润4.41亿元，同比下降1.66% [1] - 公司毛利率54.15%，同比提升3.29个百分点，营业成本6.02亿元，同比下降6.22% [1] - 2025年第二季度单季营收6.00亿元，同比增长7.59%，扭转第一季度同比下降4.75%的负增长态势 [1] - 销售费用率14.87%，同比上升2.71个百分点，销售费用1.95亿元，同比增长22.94% [1] - 管理费用率3.58%，同比微升0.12个百分点，净利率33.57%，同比下降0.74个百分点 [1] 产品结构 - 榨菜产品收入11.23亿元，同比增长0.45%，占比85.52%，保持稳定 [2] - 萝卜产品收入0.33亿元，同比增长38.35%，占比提升0.22个百分点至2.53% [2] - 泡菜产品收入1.19亿元，同比下降8.37%，占比回落0.88个百分点至9.03% [2] - 其他产品收入0.37亿元，同比增长9.30%，占比2.78% [2] 战略发展 - 公司制定"内生式增长+外延式并购"双轮驱动发展战略，将并购重组作为突破发展瓶颈的重要手段 [3] - 拟收购四川味滋美食品科技有限公司51%股权，借助其成熟B端资源切入餐饮市场 [3] - 通过收购快速开辟第二增量市场，拓展复合调味料等非榨菜品类的产品线 [2][3] - 设立餐饮渠道事业部，与头部连锁餐饮企业达成合作，努力打通B端市场 [2] 渠道建设 - 全国布局8个大区、63个办事处，推动渠道下沉 [4] - 通过社区团购、生鲜超市、直播平台等新兴渠道实现多品下沉和终端覆盖 [4] - 2025年上半年经销商数量2446家，净减少186家，较2024年同期优化数量明显下降 [4] - 对布局不合理、终端冲突的经销商进行优化整顿市场秩序 [4] 管理机制 - 完善销售人员激励机制，制定三年中长期激励计划 [4] - 调整销售人员考核机制，降低基础任务考核，增加调货额激励比例 [4] - 薪酬体系调整提升销售人员稳定性，增强渠道开发积极性 [4] 成本优势 - 2024年及2025年青菜头收购价维持在较低水平，原料成本稳定可控 [1] - 低成本优势支撑加量不加价策略执行，带动毛利改善 [1] 行业环境 - 终端销售竞争激烈，行业存量博弈加剧 [1][6] - 餐饮消费承压明显，影响泡菜等餐饮端品类销售 [2] - 公司在线下大商超、连锁便利店及生鲜渠道加大市场推广力度 [1]

美国关税政策调整 - 美国暂停对价值800美元及以下进口包裹的免税待遇 征收15%关税 [1][5] - 韩国邮政暂停受理寄往美国的普通包裹及除文件类以外的国际特快专递 [3] 韩国邮政服务应对措施 - 通过EMS优先速递和私营快递公司可继续寄送包裹 但重量不足4.5公斤时费用比普通EMS高10%-20% [5] - 韩国邮政正与美国认可关税代缴公司对接 预计两个月内推出价格服务接近以往水平的新邮政服务 [7] 跨境电商行业影响 - 韩国电商海外市场第二季度销售总额7388亿韩元（约38亿元人民币）同比增长7.5% 美国市场占比19%位列第三 [7] - 大型跨境电商平台已向美国消费者公告将在结算时加收15%关税 并通过打折促销和特色产品维持客户 [7] - 中小化妆品品牌受冲击显著 原售价15-20美元产品加征关税后价格竞争力明显下降 [7] - 中小企业因抗风险能力和市场推广资源有限 预计将受到较大冲击 [7] 民众寄送包裹影响 - 寄送自制食品（如泡菜）因缺乏原产地标识和价格证明 即使通过高端邮政或私营快递也难以处理 [5]