财务表现 - 25H1实现收入13.13亿元 同比增长0.51% 归母净利润4.41亿元 同比下降1.66% [1] - 25Q2实现收入6.00亿元 同比增长7.59% 归母净利润1.68亿元 同比下降4.59% [1] 业务运营 - 榨菜量价基本稳定 萝卜销量提升明显 主要系新品风干萝卜研发上市 [1] - 公司坚持"双轮驱动"策略 产品优化升级 渠道持续深耕 [1] - 餐饮渠道有望延续增长势头 [1] 成本与盈利 - 青菜头价格保持稳定 利润弹性有望凸显 [1] - 费用投入加大 对短期利润造成一定压力 [1] 行业环境 - 调味品行业增长放缓 市场处于高度竞争状态 [1] 机构观点 - 天风证券根据半年报略调整盈利预测 维持"买入"评级 [1]

行业与增长空间 - 榨菜行业整体保持相对稳定 当前处于存量竞争阶段 [2] - 公司执行拓品类拓渠道的多元化长期发展战略 开发新品类迎合消费需求 拓宽商超电商餐饮等多样化渠道 [2] - 针对不同渠道推广定制化产品 提高市场渗透率 [2] 新品策略 - 过去将萝卜品类按榨菜模式推广效果不佳 如今策略改变 [3] - 对于萝卜泡菜等新品类 前期加大市场支持力度 待规模达到一定程度后控制费用 [3] - 调整销售人员考核机制 以正向激励为主 提升开发渠道积极性 [3] 新渠道开拓 - 设立大客户营运中心 对山姆盒马等大型商超提供直营服务 [4] - 直接对接客户研发定制产品 经销商负责供货与售后 [4] - 直接对接终端反馈 及时优化产品 提升优化速度 [4] 原料成本与毛利率 - 近两年青菜头原料成本较低 原因在于天气较好且种植面积稳定 原料充足 [5] - 未来若无极端天气 青菜头吨价800-1000元为合理水平 [5] - 公司加大青菜头收购量 减少半成品收购 通过产业科学化运作加强窖池建设平抑价格波动 预计保持相对稳定毛利率 [5] 品牌投放与消费变化 - 品牌投放根据不同阶段需求进行 成熟品类保持声量 新品推出时加大投放 [6] - 采取定向爆破等精准投放措施 并探索多元投放组合 [6] - 消费人群仍以30-50岁女性为主 消费场景更加丰富 公司针对不同人群和场景推出不同产品并进行线上线下推广 [6] 渠道下沉与战略调整 - 针对消费疲软期价格敏感型群体消费习惯变化 公司推出60g的2元黄金价格带产品 [7] - 未来将持续开发产品 向三四线市场渗透 [7] - 新董事长上任后 公司坚持双轮驱动战略 在拓品类销售及管理方面进行调整优化 同时资金将主要用于拓品类拓市场及分红 [7]

行业与市场策略 - 榨菜行业整体保持相对稳定，当前属于存量竞争 [1] - 公司通过拓品类、拓渠道的多元化长期发展战略应对竞争 [1] - 针对消费疲软期推出60g的2元黄金价格带产品，布局不同竞争区域 [10] - 未来将持续开发更多产品并向三、四线市场渗透以赢得更多市场份额 [10] 产品与品类发展 - 在榨菜品类优化升级的同时不断创新推出亲缘品类，如榨菜酱、爆炒酸菜、肉臊等佐餐开味产品 [2] - 萝卜、泡菜、豇豆等新品类目前品牌力优势未凸显，市场支持力度较大，费用有所倾斜 [3] - 新品推广前期以扩大体量为主，毛利率短期内较低，待体量达到一定规模后毛利逐步提升 [7] - 榨菜品类在未来几年预计保持相对稳定的毛利率水平 [7] - 针对不同消费人群和食用场景推出不同规格、口味的产品 [9] 渠道拓展与优化 - 目前已布局渠道包括线下商超、线上电商自营及直播带货、餐饮渠道、零食渠道等多样化渠道 [2] - 针对山姆、盒马等大型商超由公司直营服务，与客户直接对接研发定制型产品 [4] - 根据不同渠道需求逐步推广定制化产品，持续渠道精耕下沉 [2] - 针对未覆盖到位的渠道配置专业经销商实现渠道做深做透 [2] 原料成本与管理 - 近两年原料成本较低因天气较好无极端天气且种植面积无明显变化，原料充足 [5] - 青菜头吨价保持在800-1000元左右为合理水平（未来无极端天气情况下） [5] - 近两年加大青菜头原料收购量，减少半成品收购量 [5] - 未来通过推进产业科学化运作、加强原料窖池建设平抑原料市场价格大幅波动 [5] 销售与激励机制 - 对销售人员考核机制进行适度调整，降低基础任务考核，以正向激励为主 [3] - 根据市场情况、经营形势、战略规划等完善销售政策及经销商、销售人员考核激励机制 [11] - 建立中长期激励体系，激发销售潜能、提高销售人员积极性 [11] 品牌与营销策略 - 每年保持一定品牌声量，根据不同阶段品牌传播需要进行投放 [8] - 成熟品类保有声量，新品推出则加大投放 [8] - 根据市场环境和战略需求制定具体投放方案，如定向爆破针对不同城市、竞争情况精准投放 [8] - 运用社交媒体等多种组合进行线上线下宣传推广 [9] 资金运用与战略规划 - 募集资金专项专用于乌江绿色智能化生产基地项目 [12] - 自有资金主要用于三方面：外延并购优质标的、产品市场推广（拓品类、拓市场）、提高分红额度 [13] - 公司始终坚持双轮驱动战略不动摇，在实施过程中不断调整优化具体策略 [11] - 承接并推进组织机构变革，进一步优化管理、提升效能 [11]

投资评级 - 维持"买入"评级 对应25-27年PE分别为19X/17X/16X [3][7] 核心观点 - 25H1收入同比微增0.51%至13.13亿元 归母净利润同比略降1.66%至4.41亿元 但Q2收入环比改善明显 同比增长7.59%至6.00亿元 [1] - 公司坚持"双轮驱动"策略 产品优化升级与渠道持续深耕 餐饮渠道有望延续 叠加青菜头价格稳定 利润弹性有望凸显 [3] - 调味品行业增长放缓 市场处于高度竞争状态 因此略下调盈利预测 预计25-27年营收分别为24/26/27亿元（原预测25/27/29亿元） [3] 财务表现 - 25Q2毛利率同比提升2.82pct至52.00% 主要受益于成本红利兑现（榨菜毛利率同比+3.89pct）但净利率同比下降3.59pct至28.09% [2] - 销售费用率同比大幅增加5.09pct至17.18% 主要因市场推广费增加（大商超、连锁便利、生鲜渠道定点爆破及促销活动） [2] - 预计25-27年归母净利润分别为8.2/8.9/9.5亿元（原预测8.7/9.3/9.9亿元） 同比增长3%/8%/7% [3] 产品结构 - 榨菜业务保持稳健 25H1营收11.23亿元（同比+0.45%） 销量同比-1% 吨价同比+1.63% [1] - 萝卜产品增长显著 营收0.33亿元（同比+38.35%） 销量同比+43% 主要因新品风干萝卜上市丰富产品线 [1] - 泡菜营收1.19亿元（同比-8.37%） 其他产品营收0.37亿元（同比+9.30%） [1] 渠道优化 - 经销商数量净减少369家至2446家 主要对布局不合理及渠道冲突的经销商进行优化 平均经销商收入同比提升15.66%至53.59万元/家 [2] - 线上收入达9229万元 毛利率47.94% 区域市场中华东（+5.55%）、华中（+7.84%）及出口（+6.93%）表现较好 [2] - 华南（-0.24%）、华北（-8.39%）、中原（-4.82%）等区域收入同比下滑 [2] 财务预测 - 预计25年营收24.39亿元（同比+2.17%） 26年25.90亿元（+6.18%） 27年27.41亿元（+5.85%） [5][12] - 预计毛利率持续改善 从25年52.72%提升至27年53.78% 净利率从33.79%提升至34.72% [12] - ROE保持稳定 25-27年分别为9.02%/9.28%/9.48% 资产负债率维持在5%-7%的低水平 [12]

板块整体表现 - 调味发酵品板块较上一交易日下跌0.89% [1] - 当日上证指数上涨0.13%报收3812.22点，深证成指上涨0.38%报收12557.68点 [1] - 板块主力资金净流出1.54亿元，游资资金净流入9898.87万元，散户资金净流入5506.3万元 [2] 个股涨跌表现 - 安琪酵母领跌板块，跌幅达2.35%，收盘价41.07元，成交额5.00亿元 [2] - 安记食品涨幅最高达3.03%，收盘价13.58元，成交额4.17亿元 [1] - 海天味业下跌0.92%报收40.95元，成交额5.30亿元 [2] - 中炬高新下跌0.83%报收19.14元，成交额1.28亿元 [2] - 涪陵榨菜下跌0.82%报收13.33元，成交额1.04亿元 [2] 资金流向特征 - 莲花控股主力净流入2240.55万元，净占比9.45%，居板块首位 [3] - 海天味业游资净流入2102.42万元，净占比3.97% [3] - 安记食品游资净流入2159.28万元，净占比5.18% [3] - 恒顺醋业主力净流出586.15万元，净占比-8.22% [3] - XD宝立食散户净流入1657.62万元，净占比18.41% [3] 成交活跃度 - 海天味业成交量12.88万手居板块之首 [2] - 安琪酵母成交量12.07万手紧随其后 [2] - 涪陵榨菜成交量7.79万手，恒顺醋业成交量8.58万手 [2] - 千禾味业成交量7.38万手，成交额8916.49万元 [1]

公司战略 - 公司推进多元化发展并落实双轮驱动战略 以榨菜为中心形成"榨菜+"和榨菜亲缘品类方向的第一轮驱动 以川式复合调料和川渝预制菜业务形成第二轮驱动 [1] - 公司加大创新力度 在榨菜品类优化升级的同时推出榨菜酱、爆炒酸菜、肉臊等佐餐开味产品 [1] - 公司坚定不移执行多品类战略 夯实榨菜基础并拓宽其他品类增长线 [1] 市场环境 - 近年来经济形势复杂且消费趋势多变 公司积极应对市场变化 [1]

行业地位与产业规模 - 公司入选工信部首批"中国消费名品"区域品牌榜单，拥有百年传承产业根基与创新实力 [1] - 涪陵榨菜产业聚集40余家加工企业，形成覆盖种产销的全产业链生态圈，2024年产业总产值达155.45亿元 [1] - 涪陵榨菜集团为行业龙头企业，旗下乌江牌榨菜市场占有率超30%，包装榨菜行业市占率近40% [3] - 产业目标为2025年规上工业产值突破63亿元，2027年冲刺100亿元 [1] 发展瓶颈与挑战 - 传统渠道与销售方式难以持续提升市占率，面临产品单一、创新滞后、品牌弱化等问题 [3] - 关键工序依赖人力，制造业人力成本年均增长6%-8%，传统加工模式竞争力持续削弱 [3] - 规上工业产值仅占产业链总值40%，加工环节附加值创造能力不足 [3] 智能化转型进展 - 关键工序数控化率超过60%，部分企业人力节省2/3以上 [5] - 中国榨菜城智能化生产基地实现全流程数字化运行，前端腌制加工环节人力需求从百余人减少至4-5名技术人员 [4] - 联合研制三代青菜头自动剥筋机，最新设备通过视觉识别+压力传导技术，最快3秒处理一颗青菜头 [5] - 2024年涪陵区印发政策文件，重点推动数字化转型与原料基地建设 [4] 产品多元化战略 - 从单一佐餐赛道向榨菜+、川式复合调料和川渝预制菜等多元方向拓展 [6] - 近年推出60余个榨菜产品品类，包括榨菜月饼、榨菜咖啡等跨界产品 [6] - 乌江牌脆口榨菜入选重庆市消费品工业"爆品"培育清单（2023-2025年） [6] - 2024年规上工业产业同比增长8.2%，增速在食品及农产品加工业中名列前茅 [6] 产业升级路径 - 通过智改数转与多元创新的双轮驱动模式突破增长边界 [7] - 中小企业面临智改门槛焦虑，单套智能生产线成本动辄上千万元 [5] - 政府推动传统工艺与现代科技深度融合，强化产业链现代化体系建设 [6]

板块整体表现 - 调味发酵品板块当日上涨0.28%，领先个股为ST加加（涨1.72%）[1] - 板块主力资金净流入2454.53万元，游资净流入138.97万元，散户净流出2593.5万元[2] 个股价格表现 - ST加加收盘价6.50元（涨1.72%），成交量4.22万手[1] - 莲花控股收盘价6.14元（涨1.32%），成交额3.38亿元[1] - 海天味业收盘价40.44元（微涨0.05%），成交额7.31亿元[2] 资金流向特征 - 涪陵榨菜获主力净流入1155.15万元（占比7.12%），游资净流入1366.02万元（占比8.42%）[3] - 海天味业遭主力净流出4999.65万元（占比6.84%），散户净流出5956.37万元（占比8.15%）[3] - 莲花控股主力净流入1286.71万元（占比3.81%），但游资净流出2975.87万元（占比8.8%）[3]

财务表现 - 2025年上半年营收同比增长0.5%至13.1亿元 [1] - 归母净利润同比下滑1.7%至4.4亿元 [1] 分品类业绩 - 榨菜品类收入11.2亿元（同比增长0.5%），销量同比下滑1.2%，吨价同比增长1.6% [1] - 萝卜品类收入0.3亿元（同比增长38.35%），销量同比增长42.9%，吨价同比下滑3.2% [1] - 泡菜品类收入1.2亿元（同比下滑8.4%），销量同比下滑10.4%，吨价同比增长2.3% [1] 业务战略调整 - 通过60g小包装推动榨菜单元份额提升但整体销量收缩 [2] - 采取双轨战略：加速新品研发满足多样化需求+扩张渠道覆盖人口回流区域 [2] - 生产端减少常规规格榨菜生产线，增加多规格产品线改造并新增酱类产品生产线 [2] 市场环境变化 - 佐餐食品消费意愿变化导致替代品类竞争加剧 [2] - 城市人口回流现象对主要销售渠道覆盖人群产生负面影响 [2] - 公司处于适应新市场基本面的调整阶段 [3]

公司业绩表现 - 2025年上半年营收同比增长0.5%至13.1亿元 归母净利润同比下滑1.7%至4.4亿元 [1] - 榨菜品类收入11.2亿元（同比增长0.5%）萝卜品类收入0.3亿元（增长38.35%）泡菜品类收入1.2亿元（下滑8.4%） [1] - 榨菜销量同比下滑1.2% 萝卜销量增长42.9% 泡菜销量下滑10.4% [1] 产品结构与定价策略 - 榨菜单价同比增长1.6% 萝卜单价下滑3.2% 泡菜单价增长2.3% [1] - 通过60g小包装产品推动市场份额提升 但整体榨菜销量进入收缩状态 [1] 市场环境变化 - 消费者对佐餐类产品消费意愿变化 市场出现更多替代性品类产品 [1] - 城市人口出现回流迹象 导致主要销售渠道覆盖人群减少 [1] 战略调整措施 - 加快新品研发上市速度以满足多样化消费需求 持续开展渠道扩张覆盖人口回流区域 [1] - 在募投项目中减少常规规格榨菜生产线 增加多规格产品线改造并新增酱类产品生产线 [2]