**行业与公司** * 慕思股份专注于床垫及卧室家居产品 属于家居行业 公司实施高端化与年轻化双轨战略 主副品牌并重以扩大消费群体覆盖[2] * 行业方面 中国床垫市场2020年规模约为708亿元 过去15-20年行业复合增速为1.9% 其中销量复合增速为5.8% 市场集中度低 2021年前三名龙头企业份额总和仅为16%[6] **核心观点与论据** **收入增长潜力** * 公司通过高端化（如AI床垫）和年轻化产品扩展覆盖消费群体[4] * 积极拓展电商渠道（天猫 京东 抖音 快手） 2018年至2023年电商复合增速达25.5%[8] * 拓展直供渠道（如酒店 航空公司）以增强长期竞争力[9] * 品类从床垫扩张至床架 床品 沙发 通过卧室和全屋套餐提高客单价[10] **盈利能力优势与改善** * 通过成本规模效应和费用分摊效应提升盈利[2][5] * 业务结构改革和SKU精简应对利润率压力 2023年二季度为盈利拐点[3] * 调整低毛利直供订单 原材料价格回落 规模效应释放 改善盈利成本[11] * 直接材料成本占比在50%至65%之间 随规模效应有望下降[11] * 固定费用分摊效果显著 参考老板电器案例 其销售费用率从2014年31.1%降至2017年23.9% 净利率从15.8%提升至20.5%[12][13] **竞争环境与价格定位** * 行业集中度低 多数产品为中低端 高品质高性价比路线有市场空间[6] * 慕思核心床垫价格区间为3,200至9,100元 定位高于喜临门（1,500-4,100元）和顾家家居（700-1,600元）但低于舒达（3,800-12,700元）和泰普尔（3,900-22,800元） 仍有向上提升潜力[7] * AI床垫等创新产品有助于吸引高端客户并提升产品附加值[5][7] **其他重要内容** * AI床垫通过传感器感知人体压力值 依据算法调节硬度以满足不同身体部位支撑需求 并集成健康监测等功能[5] * 公司未来盈利空间改善潜力可对标老板电器的发展路径[14]

财务表现 - 2025年上半年营收24.78亿元同比下滑5.76% 归母净利润3.58亿元同比下滑4.14% 扣非净利润2.85亿元同比下滑20.97% [2] - 分产品营收表现分化：床垫营收12.56亿元同比增长1.25%占比50.69% 床架营收6.95亿元同比下滑10.68% 沙发营收1.76亿元同比下滑15.64% 床品营收1.16亿元同比下滑22.23% [2] - 家具制造行业整体营收24.37亿元同比下滑5.81% 营业成本11.85亿元同比下滑6.61% 毛利率51.37%同比增长0.42% [4] 产品毛利率 - 床垫毛利率63.55%同比增长1.79% 床架毛利率49.35%同比增长1.56% [3] - 床垫营业成本4.58亿元同比下滑3.48% 床架营业成本3.52亿元同比下滑13.35% [4] 地区与渠道 - 境内市场营收23.69亿元同比下滑7.71%占比95.6% 毛利率52.85%同比增长1.13% [6] - 境外市场营收1.09亿元同比增长73.97%占比4.4% [6] - 线下专卖店数量从2024年5700家减少至5300家 净减少400家 [6] - 采用经销为主、电商/直供/直营并存的销售模式 直营门店覆盖北京/上海/东莞/杭州/南京及中国香港 美国设有直营店 [6] 行业环境 - 受房地产市场深度调整及内需较弱影响 消费者信心与购买力恢复偏缓 家居消费呈现决策周期拉长、更趋理性特点 [2] - 消费补贴及以旧换新政策对内需产生一定带动 但行业整体需求增长动力仍待提升 [2] - 外部环境复杂多变 关税博弈与地缘政治因素增加跨境经营不确定性 [2]

品牌营销活动 - 公司作为孙燕姿2025重庆演唱会独家冠名商 于8月29日至31日在重庆大融城外广场举办为期三天的快闪活动[1] - 活动设置落日打卡装置和演唱会主题海报拍照区 吸引大量粉丝参与并形成热烈氛围[3] - 推出购买床垫抽演唱会门票的宠粉福利 有效促进现场咨询和产品体验[3] 产品体验升级 - 现场设置AI床垫体验区 展示智能床垫根据人体数据自动调节软硬度的功能[3] - 消费者通过实际体验认可产品改善睡眠的效果 同时满足情感需求[3] 音乐营销战略 - 公司自2013年开启音乐会以来持续探索音乐与睡眠的深度联系[5] - 曾举办长城音乐会 落日音乐节等活动 为消费者提供独特体验[6] - 通过音乐载体传播健康睡眠文化 提升品牌情感价值[5][6] 服务体系构建 - 公司将服务贯穿产品全生命周期 包括售前睡眠咨询 售中免费量房定制方案 售后金管家定期保养清洁[6] - 通过演唱会合作深化品牌服务形象 强调不仅提供产品更提供全方位睡眠服务[6] - 以床垫和演唱会门票双载体守护消费者好眠与好心情[6] 未来发展规划 - 公司将持续开展宠粉行动 并计划携手更多优质资源创新活动形式[8] - 致力于传播健康舒适高品质的生活理念 扩大品牌影响力[8]

电商业务表现 - 2025年上半年电商营收4.71亿元 同比下降14.07% [1] - 电商毛利率51.22% 同比下降1.63个百分点 [1] - 跨境电商上半年营收同比增长91.88% [1] 平台收入结构变化 - 天猫等高毛利平台营收下降 [1] - 抖音 亚马逊 沃尔玛等平台营收增长较快 [1] - 电商毛利率下降系平台收入结构变化影响 [1]

公司投资者关系活动 - 公司于2025年8月28日至29日接受中金资管等机构调研 接待人员包括董事会秘书邓永辉 证券事务代表杨娜娜及投资者关系经理赵静 [1] 公司收入结构 - 2025年上半年营业收入中家具制造业占比98.37% 其他业务收入占比1.63% [1]

财务业绩 - 2025年上半年营业收入24.78亿元，同比下降5.76% [2] - 归属于上市公司股东的净利润3.58亿元，同比下降4.14% [2] - Q2归母净利润2.4亿元，同比增长3.35% [3] - 基本每股收益0.91元 [3] - 综合毛利率51.90%，同比上升0.64个百分点 [3] 分品类收入 - 床垫收入12.56亿元，同比增长1.25% [3] - 床架收入6.95亿元，同比下降10.68% [3] - 沙发收入1.76亿元，同比下降15.64% [3] - 床品收入1.16亿元，同比下降22.23% [3] - 其他收入1.94亿元，同比下降7.97% [3] 分渠道收入 - 经销渠道收入18.60亿元，同比下降2.79% [3] - 电商渠道收入4.71亿元，同比下降14.07% [3] - 直供渠道收入0.85亿元，同比增长7.49% [3] - 直营渠道收入0.16亿元，同比下降66.73% [3] - 其他渠道收入0.46亿元，同比增长11.65% [3] 分地区收入 - 境内收入23.69亿元，同比下降7.71% [3] - 境外收入1.09亿元，同比增长73.97% [3] 毛利率分析 - 床垫毛利率63.55%，同比上升1.79个百分点 [3] - 床架毛利率49.35%，同比上升1.56个百分点 [3] - 沙发毛利率27.44%，同比下降9.59个百分点 [3] - 床品毛利率34.95%，同比下降12.69个百分点 [3] - 电商毛利率51.22%，同比下降1.63个百分点 [4] 期间费用 - 销售费用6.65亿元，同比增长0.45% [3] - 管理费用1.66亿元，同比增长2.61% [3] - 研发费用1.00亿元，同比增长2.2% [3] AI业务发展 - AI产品营收1.21亿元 [3] - 智慧睡眠直营店重点布局核心商圈 [3] - 与生态合作伙伴达成合作备忘录，下半年将发布新产品 [3] 海外业务 - 境外业务营收1.09亿元，同比增长73.97% [5] - 慕思品牌出海聚焦东南亚五国 [5] - 跨境电商入驻Wayfair、亚马逊、沃尔玛等平台 [5] - 跨境电商营收同比增长91.88% [4] 国家补贴影响 - 国补相关营业收入超3亿元 [6] - 3-4月份国补对业绩拉动明显 [6] - 国补中AI产品营收占比逐步提升 [6] 客户服务与会员 - 发布慕思金管家4.0智慧服务体系 [7] - 会员注册总量超392万 [7] 分红政策 - 2025年半年度拟每10股派发现金红利4.5元（含税） [8] - 分红政策坚持长期主义，确保连续性和稳定性 [8]

家居企业海外营收表现 - 多家家居企业2025年上半年海外营收实现增长 顾家家居海外营收42.58亿元同比增长9.55% 梦百合海外主营业务营收34.18亿元同比增长8.10% [1] - 部分企业整体营收下降但海外市场大幅增长 慕思股份海外营收同比增长73.97% 坚朗五金海外营收同比增长30.75% 好莱客海外营收同比增长25.99% 索菲亚出口营收同比增长39.49% [1] - 顾家家居上半年总营收98.01亿元同比增长10.02% 梦百合总营收43.16亿元同比增长9.35% [1] 行业政策动态 - 《适老家具设计指南》国家标准将于2026年2月1日实施 从外观材料、智能化、功能配置维度提出适老家具设计要求 [2] 上市公司资本运作 - 奥克斯电气拟全球发售约2.07亿股 香港发售1035.82万股 国际发售约1.97亿股 发售价不高于每股17.42港元 预计9月2日在港交所上市 [3] - 假设发售价16.71港元且未行使超额配股权 奥克斯电气预计净筹资约32.874亿港元 [3] 股东股权变动 - 小熊电器股东施明泰8月22日解除质押138万股 占其持股比例10.38% 占总股本0.88% [4] - 截至公告日施明泰累计质押92万股 占其持股比例6.92% 占总股本0.59% [4] 企业战略投资 - 海尔集团旗下卡泰驰控股完成战略入股汽车之家 已实现交易交割及董事会改组 [5] 特殊风险提示 - *ST亚振发布股票交易异常波动公告 8月22日及25日累计跌幅偏离值达12% 经自查确认无未披露重大事项 [2]

投资评级 - 未明确给出投资评级 但提供了2025-2027年盈利预测及估值水平 [1][6] 核心观点 - 床垫龙头品类优势显著 市场份额有望持续提升 [2] - AI智能床垫产品收入超三倍增长 把握智能家居入口机遇 [3] - 2025H1毛利率和净利率稳中有升 经营质量持续改善 [4] - 预计2025-2027年归母净利润稳步增长 对应PE估值逐步下降 [6] 财务表现 - 2025H1实现收入24.78亿元（同比-5.8%） 归母净利润3.58亿元（同比-4.1%） [1] - 2025Q2收入13.56亿元（同比-5.0%） 归母净利润2.40亿元（同比+3.4%） [1] - 核心床垫品类收入12.56亿元（同比+1.3%） 毛利率63.55%（同比+1.79pct） [2] - AI产品收入1.21亿元 同比实现超三倍增长 [3] - 2025H1毛利率51.90%（同比+0.64pct） 归母净利率14.44%（同比+0.25pct） [4] 业务亮点 - 床垫行业迈入整合发展阶段 头部企业依靠产品创新和规模化生产提升份额 [2] - 采用"上市一代、研发一代、储备一代"研发策略 与华为鸿蒙智选合作构建睡眠生态 [3] - 全渠道战略推进 存货周转天数33.41天（同比+1.26天） 经营性现金流0.86亿元 [4] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为7.7/8.2/9.0亿元 [6] - 对应PE为17.0X/16.0X/14.6X 每股收益1.78/1.89/2.06元 [6] - 预计毛利率从2025年52.2%提升至2027年53.4% [8]

核心财务表现 - 2025H1营业收入24.78亿元同比下降5.76% 归母净利润3.58亿元同比下降4.14% [1] - 2025Q2单季度营业收入13.56亿元同比下降5.01% 归母净利润2.4亿元同比增长3.35% [1] - 归母净利率14.44%同比提升0.25个百分点 毛利率51.9%同比提升0.64个百分点 [3] 分产品业绩表现 - 床垫产品收入12.56亿元同比增长1.25% 毛利率63.55%同比提升1.79个百分点 [2] - 床架产品收入6.95亿元同比下降10.68% 毛利率49.35%同比提升1.56个百分点 [2] - 沙发/床品/其他产品收入分别下降15.64%/22.23%/7.97% [2] - AI产品收入1.21亿元实现超300%同比增长 [2] 地区市场表现 - 境内市场收入23.69亿元同比下降7.71% 毛利率52.85%同比提升1.13个百分点 [2] - 境外市场收入1.09亿元同比增长73.97% 海外专卖店覆盖中国香港、澳大利亚、美国、加拿大、新加坡等地区 [2] 费用结构变化 - 销售费用率26.85%同比上升1.66个百分点 管理费用率6.7%同比上升0.55个百分点 [3] - 研发费用率4.03%同比上升0.31个百分点 财务费用率0.27%同比上升1.10个百分点 [3] - 2025Q2销售费用率27.92%同比大幅上升3.87个百分点 [3] 战略与产品发展 - 推出AI智能床垫T11+产品 发布慕思潮汐算法2.0完善"感知-决策-进化"路径 [2] - 与华为签署鸿蒙智选合作备忘录 共同构建智慧睡眠生态 [2] - 通过CES展会、321AI发布会、618除螨日三大活动强化品牌传播 [4] 服务体系与会员建设 - 发布慕思金管家4.0智慧服务体系 建立客户反馈闭环与标准化培训 [4] - 完成AI产品知识库搭建 赋能经销商产品落地转化 [4] - 四城落地高端会员俱乐部覆盖超400人 总会员注册量超392万人 [4] 未来业绩展望 - 预计2025-2027年营收分别为59.34/62.98/66.65亿元 同比增长5.9%/6.1%/5.8% [5] - 预计归母净利润分别为7.9/8.67/9.41亿元 同比增长3.0%/9.8%/8.5% [5] - 对应EPS分别为1.82/1.99/2.16元 PE分别为16.63/15.15/13.96倍 [5]

海外营收增长表现 - 多家家居企业海外营收实现增长 顾家家居海外营收42.58亿元同比增长9.55% 濮耐股份海外营收8.49亿元同比增长16.98% [1][2] - 部分企业国内营收下降但海外大幅增长 慕思股份海外营收同比增长73.97% 坚朗五金海外营收同比增长30.75% 好莱客海外营收同比增长25.99% 索菲亚出口营收同比增长39.49% [2] - 海外增长受益于全球供需错位 欧美供应链断层及东南亚中产崛起 中国企业成本效率和柔性制造能力优势明显 [2] 海外市场布局策略 - 头部企业通过国际展会突破"低端代工"标签 采用"借展出海"结合"一带一路"节点建设海外仓 [1] - 索菲亚拥有26家海外经销商覆盖23个国家地区 为31个国家地区219个工程项目提供定制解决方案 [3] - 部分企业在海外建厂深耕本地市场 濮耐股份在美韩印等10国设子公司 美塞两国工厂已全面投产 [2] 出海的驱动因素 - 国内家居零售规模增长放缓 2022-2024年规模分别为4.36/4.5/4.56万亿元 增长率仅1.9%/3.2%/1.4% 市场进入存量博弈 [4] - 传统代工模式式微 东南亚国家以更低成本争抢订单 迫使企业向品牌化转型 [5] - 出海是企业长期战略选择 旨在寻找新市场机遇突破国内行业"内卷" [4][5] 品牌化转型挑战 - 国际消费者对中国品牌认知度偏低 需从"产品出口"向"品牌出海"转型 [1][6] - 面临物流成本高企与本土化服务体系不完善等痛点 [1] - 企业面临激进冒进与过度保守的两难选择 需平衡现金流压力与市场机遇 [6][7] 成功出海的关键要素 - 需建立系统性工程 涵盖品牌定位、产品适配、渠道建设、营销推广和本地化运营 [5] - 采用"小步试错"模式 设立投入预算红线 分阶段推进新市场拓展 [7] - 坚持本地化团队与数字化渠道双轮驱动 以在地化设计为核心竞争力 通过数字化供应链实现快速响应 [7]