行业投资评级 - 行业评级为增持 [4] 核心观点 - 板块景气度明显分化 建议关注景气度上行板块投资机会 [2] - 家具行业压力客观存在 但以旧换新补贴政策有序实施为行业注入抗压韧性 [4][20] - 个护板块销量具有韧性 产品力是基础 [4] - 谷子潮玩板块短期业绩分化但长期成长空间大 [4] - 出口链业绩分化 海外布局提速 [4] - 两轮车以旧换新加码 业绩高增兑现 [4] - 智能眼镜产业趋势爆发 雷朋Meta智能眼镜销量同比增长200%+ [4] - 造纸板块浆纸价格有望抬升 龙头竞争优势凸显 [4] - 包装板块国内格局优化 龙头积极布局海外 [4] 分板块总结 家具板块 - 25Q2家具板块营业收入同比-4.4% 其中软体家具收入增速表现相对较优 [7] - 25Q2家具板块合同负债+预收账款同比+42.8% 龙头定制家具企业表现突出 [8] - 25Q2扣非后归母净利润同比-7.8% 扣非后净利率同比-0.3pct [9][13] - 25Q2毛利率同比+1.2pct 销售费用率同比+0.9pct 管理费用率同比+0.2pct [14][15][16] - 25Q2经营性现金流同比-21.6% 降幅较25Q1有所收窄 [17] - 25Q2房地产竣工面积同比-16% 住宅竣工面积同比-17% 对家具需求形成压制 [18] - 软体龙头表现优异 25Q2顾家家居收入同比+7.2% 喜临门收入同比+4.3% [12][34] - 欧派家居25Q2扣非后净利率14.12% 同比+1.35pct [36] - AI床垫产品快速发展 喜临门宝褓系列和慕思T11PRO系列表现亮眼 [43][44][45] 个护板块 - 25Q2个护板块（A股）营业收入同比+14.4% 需求相对刚性 [54] - 25Q2扣非后归母净利润同比+19.8% 扣非后净利率同比+0.3pct [59][60] - 25Q2毛利率同比+0.7pct 销售费用率同比+0.5pct [58][63] - 25Q2毛利率-销售费用率的差值同比+0.2pct [58][64] - 港股龙头恒安国际25H1收入同比-0.2% 净利润同比-2.6% [56][60] 谷子潮玩板块 - 25Q2谷子潮玩板块（A股）营业收入同比-2% 扣非后归母净利润同比-23% [4] - 25H1港股龙头表现更优 收入同比+171.5% 盈利同比改善 [4] 出口链板块 - 2024年四季度开始出口链业绩低基数效应走弱 公司内生增长权重提高 [4] - 2025年二季度关税扰动加剧 具备海外产能的公司实现超额营收表现 [4] 两轮车板块 - 车企推出年度重磅新品 渠道端积极补充库存应对旺季 [4] - 新国标白名单强合规经营要求+制造能力约束下头部品牌竞争优势扩张 [4] 智能眼镜板块 - 2025年上半年雷朋Meta智能眼镜销量同比增长200%+ [4] - 各大厂商加速产品与AI模型融合 [4] 造纸板块 - 收入增速环比下降 特种纸收入表现优于大宗纸 [4] - 浆纸一体化企业表现更优 上游原材料价格见底回升 [4] - 旺季纸价有望上涨 盈利预计修复 [4] 包装板块 - 收入增速环比提升 龙头收入利润表现更优 [4] - 上游原材料价格抬升及行业竞争格局优化有望驱动提价 [4] 投资建议 - 造纸板块推荐玖龙纸业/太阳纸业/山鹰国际/仙鹤股份/博汇纸业/五洲特纸/华旺科技 [4] - 家具板块推荐欧派家居/索菲亚/志邦家居/喜临门/顾家家居/慕思股份/敏华控股 [4][51] - 个护板块推荐百亚股份/稳健医疗/豪悦护理/恒安国际 [4] - 谷子板块推荐晨光股份/布鲁可/齐心集团 相关标的泡泡玛特/广博股份/创源股份 [4] - 包装板块推荐裕同科技/奥瑞金/新巨丰 相关标的美盈森/宝钢包装/昇兴股份 [4] - 出口链推荐匠心家居/嘉益股份/浙江自然/共创草坪 [4] - 两轮车推荐头部品牌雅迪控股/爱玛科技 [4]

股价表现 - 9月4日盘中上涨2.06%至29.26元/股 成交1.14亿元 换手率0.49% 总市值240.45亿元 [1] - 今年以来股价累计上涨11.68% 近5个交易日涨0.24% 近20日涨12.97% 近60日涨23.30% [1] - 主力资金净流入54.60万元 特大单买入119.77万元(占比1.05%) 卖出428.95万元(占比3.75%) 大单买入1982.06万元(占比17.34%) 卖出1618.29万元(占比14.16%) [1] 股东结构 - 股东户数2.35万户 较上期增加14.88% 人均流通股34,547股 较上期减少12.95% [2] - 中欧养老混合A(001955)为第六大流通股东 持股1087.77万股 较上期增加17.64万股 [2] - 香港中央结算有限公司为第七大流通股东 持股1030.95万股 较上期减少149.21万股 [2] 财务业绩 - 2025年1-6月营业收入98.01亿元 同比增长10.02% 归母净利润10.21亿元 同比增长13.89% [2] - A股上市后累计派现63.39亿元 近三年累计派现31.73亿元 [2] 公司基本情况 - 主营业务为客厅及卧室中高档软体家具产品的研发、设计、生产与销售 [1] - 收入构成：家具制造92.94% 信息技术服务3.81% 其他(补充)3.25% [1] - 所属申万行业：轻工制造-家居用品-成品家居 概念板块包括智能家居、融资融券、中盘、股权转让、定制家居等 [1]

回购注销决策与程序 - 公司于2025年7月8日召开第五届董事会第十一次会议及第五届监事会第九次会议 审议通过回购注销部分限制性股票的议案[1] - 议案经董事会薪酬与考核委员会审议通过 并由国浩律师（杭州）事务所出具法律意见书[1] - 相关事项于2025年7月24日经公司第二次临时股东大会审议通过[1] 回购注销具体实施 - 回购原因为3名激励对象离职 根据激励计划规定其已获授未解除限售的限制性股票不得解除限售[3] - 回购股份数量为320,000股 完成后剩余股权激励限制性股票9,285,288股[3] - 公司已于2025年7月8日发布债权人通知公告 截至8月22日未收到债权人申报债权要求[2] - 回购注销申请已向中国证券登记结算有限责任公司上海分公司提交 预计于2025年9月8日完成注销[3] 合规性说明与法律意见 - 公司董事会说明本次回购注销符合法律法规及上市公司股权激励管理办法要求 未损害激励对象及债权人利益[4] - 国浩律师（杭州）事务所认为回购注销事宜已取得必要批准与授权 符合证券法、公司法及相关规定[4] - 公司承诺回购注销涉及的对象、数量及日期信息真实准确 并承担可能产生的法律责任[4]

股权激励计划批准与授权 - 2024年9月20日第五届董事会第五次会议审议通过《2024年限制性股票激励计划（草案）》及相关议案[3] - 同日第五届监事会第四次会议对激励计划相关事项进行核实并出具核查意见[3] - 2024年10月14日2024年第四次临时股东大会审议通过激励计划草案及授权议案[3] - 2024年10月17日第五届董事会第六次会议确定授予日、激励对象、授予数量和价格等具体事项[4] 回购注销实施过程 - 2025年4月27日董事会批准回购注销1名离职激励对象持有的120,000股限制性股票[4] - 2025年5月19日年度股东大会审议通过上述回购注销事项[4] - 2025年7月8日董事会决议调整回购价格由11.84元/股降至10.46元/股[4] - 同日批准回购注销3名离职激励对象持有的320,000股限制性股票[4] 回购具体条款 - 回购依据为激励对象离职时已获授未解除限售股票需按授予价格回购注销[5] - 本次回购3人合计320,000股，回购价格10.46元/股，总金额3,347,200元[6] - 回购资金来源于公司自有资金[6] - 已开设专用证券账户并提交回购注销申请[6] 程序合规性 - 2025年7月8日发布债权人公告，45日申报期内未收到债权人申报[5] - 回购注销事项符合《上市公司股权激励管理办法》及激励计划草案规定[5][6] - 需办理减资工商变更登记手续[6]

行业整体表现 - 定制家居行业处于房地产下行带来的影响周期中 等待修复 [2] - 多数企业营收下滑 价格战持续 行业竞争加剧 [2][5][6][7] - 家装以旧换新和国补政策有促进作用但未能带动业绩回升 [3] - 行业面临流量分散 获客及转化难度增加的问题 [5][6] 公司财务数据 - 索菲亚上半年营业收入45.51亿元同比下降7.68% 归母净利润3.19亿元同比下降43.43% [3] - 索菲亚品牌营业收入41.28亿元同比下降7.09% 工厂端平均客单价22340元/单 [3] - 米兰纳品牌营业收入1.76亿元同比下降26.53% 工厂端平均客单价17285元/单 [3] - 志邦家居营业收入18.99亿元同比下降14.14% 归母净利润1.38亿元同比下降7.21% [5] - 尚品宅配营业收入15.52亿元同比下降9.24% 归母净利润亏损8066.94万元 [6] - 顾家家居营业收入98.01亿元同比增长10.02% 归母净利润10.21亿元同比增长13.89% [6] 海外业务发展 - 索菲亚出口业务营业收入3430.37万元同比增长39.49% [3] - 索菲亚拥有26家海外经销商覆盖23个国家和地区 为31个国家219个工程项目提供解决方案 [4] - 顾家家居计划投资11.24亿元建设印尼自建基地项目以扩大生产规模和全球竞争力 [6] 行业竞争态势 - 行业存在通过降低产品与服务质量恶意压低价格的不正当竞争行为 [7] - 定制家居价格已跌至不足1000元/平米 部分低至几百元/平米 [7] - 企业采取价值战策略 通过空间设计和产品组合优化强化消费端采购意愿 [7] 未来增长方向 - 出海 存量房改造翻新 适老化改造被视为新的增长点 [2][8] - 旧改 局改及出海将成为家居企业新一轮增长引擎 [8] - 索菲亚布局1+N+X战略生态 通过中介物业老客户会员等进行全域引流 [6]

股票回购注销批准与授权 - 2024年9月20日第五届董事会第五次会议及监事会第四次会议审议通过激励计划相关议案并提交股东大会 [2] - 2024年10月14日第四次临时股东大会审议通过议案并授权董事会办理股权激励事宜 [2] - 2025年4月27日董事会及监事会审议通过回购注销12万股限制性股票议案 5月19日经年度股东大会通过 [2] - 2025年7月25日董事会审议通过调整回购价格及注销32万股限制性股票议案 且通过薪酬委员会审议 [2] 回购注销具体实施 - 回购注销原因为3名激励对象离职 不再符合激励条件 [3] - 回购股份数量32万股 回购价格10.46元/股 总金额334.72万元 [3] - 回购资金来源于公司自有资金 [3] - 回购注销依据为《限制性股票激励计划（草案）》中离职条款规定 [3] 法律合规程序 - 公司已于2025年7月8日发出债权人公告 申报期内未收到书面异议文件 [2] - 将在中国证券登记结算有限责任公司上海分公司办理回购注销手续 [3] - 需依法办理减资工商变更登记手续 [3] - 法律意见书确认回购注销已获现阶段必要批准与授权 符合相关规定 [3]

回购注销情况 - 公司将回购注销3名离职对象320,000股限制性股票[3] - 预计2025年9月8日完成注销[6] 股份变动数据 - 有限售流通股变动后为9,285,288股[7] - 无限售流通股变动后为812,166,231股[7] - 股份合计变动后为821,451,519股[8] 相关流程进展 - 2025年7月相关会议及股东大会通过议案[3] - 截至8月22日未收到债权人申报文件[4] - 需办理减资工商变更登记手续[9]

激励计划 - 2024年9 - 10月会议通过激励计划相关议案[10][11] - 2024年10月明确授予限制性股票事项[11] 回购注销 - 2025年4月同意回购注销120,000股限制性股票[12] - 2025年7月调整回购价格为10.46元/股[14] - 2025年7月同意回购注销320,000股限制性股票[14] 回购情况 - 回购320,000股，金额3,347,200元，用自有资金[15] - 已提交回购注销申请，待办减资工商变更[17] 债权申报 - 债权申报期未收到债权人申报要求[14]

财务表现 - 公司上半年归母净利润10.2亿元，同比增长13.9% [1] - 第二季度归母净利润5.0亿元，同比增长5.4% [1] 市场表现 - 内销收入52.3亿元，同比增长10.7%，在行业压力下实现逆势增长 [1] - 内外销市场均实现增长 [1] 品牌与产品 - 顾家主品牌及独立品牌LAZBOY均实现业绩增长 [1] - 公司品类全面，渠道布局领先 [1] 增长驱动因素 - 业绩增长主要受益于以旧换新政策落地 [1] - 公司零售转型成果显现 [1] 战略发展 - 盈峰集团入主有望发挥协同效应并优化组织架构 [1] - 长期看软体家具品牌价值提升，公司有望凭借品牌和产品优势持续拓展品类边界并提升市场份额 [1]

股东权益变动基本情况 - 顾家集团持有的14,700,000股无限售流通股（占公司总股本1.79%）被司法拍卖 [1] - 杭州中院通过淘宝网司法拍卖网络平台进行公开拍卖 竞买人为杭州代明贸易有限公司 [2] - 股份过户手续于2025年9月2日完成 中国证券登记结算有限责任公司上海分公司出具过户登记确认书 [2] 持股比例变化 - 顾家集团持股数从103,171,483股降至88,471,483股 持股比例从12.55%降至10.77% [2] - 杭州代明贸易有限公司通过拍卖获得14,700,000股 持股比例达1.79% [2] - 权益变动触及1%刻度 变动数据尾数差异系四舍五入所致 [2] 公司控制权影响 - 顾家集团非公司控股股东 股份被司法拍卖不会导致公司控制权变更 [2] - 本次权益变动不会对公司正常生产经营活动产生影响 [2] 股份减持限制 - 根据上交所监管指引 通过司法扣划、划转等非交易过户方式执行的减持参照协议转让规定 [3] - 受让方杭州代明贸易有限公司在受让后6个月内不得减持所受让股份 [4]