投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][6] 核心观点 - 公司是光伏胶膜龙头企业，有望通过全系列产品品类、优秀成本控制能力及海外产能扩张平稳穿越光伏行业周期 [3][4] - 胶膜业务盈利阶段性承压，但受益于9-10月胶膜价格持续上涨，盈利有望改善 [1][2] - 电子材料业务受益于消费电子复苏和AI应用加速，即将进入高速发展期 [3] 2025年三季度业绩表现 - 2025年前三季度营业收入117.88亿元，同比下降22.32%；归母净利润6.88亿元，同比下降45.34% [1] - 2025年第三季度营业收入38.29亿元，同比下降13.18%，环比下降11.65%；归母净利润1.92亿元，同比下降41.79%，但环比大幅增长102.74% [1] 胶膜业务分析 - 原材料EVA粒子价格自8月初波动上涨，10月22日价格达11750元/吨，较8月初上涨约16% [2] - 光伏胶膜价格跟随上涨，9月底透明EVA和白色EVA胶膜价格分别较8月底上涨12%和11%，至6.17元/平米和6.67元/平米；10月22日价格进一步上涨至6.26元/平米和6.76元/平米 [2] - 预计2025年第四季度胶膜业务盈利将继续改善 [2] 公司发展战略与优势 - 公司致力于为XBC、TOPCon、HJT、0BB、薄膜电池、钙钛矿等新技术提供最佳封装方案 [3] - 加快海外光伏胶膜产能扩张以满足新兴市场需求，稳定全球市场份额 [3] - 通过差异化产品开发和提升海外销售占比，降低行业周期性影响 [3] 电子材料业务展望 - 电子材料事业部主导产品包括感光干膜、FCCL和感光覆盖膜 [3] - 受益于消费电子需求复苏和AI应用演变，PCB行业将进入新增长周期 [3] - 业务已实现核心原材料自供、华东华南双基地布局、海内外分切基地建设，并成功导入全球头部PCB企业供应链，即将进入高速发展期 [3] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年营业收入分别为166.82亿元、191.28亿元、220.02亿元，对应增速分别为-12.9%、14.7%、15.0% [4][5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为10.01亿元、16.24亿元、22.60亿元，对应增速分别为-23.5%、62.3%、39.2% [4][5] - 以10月31日收盘价计算，对应2025-2027年市盈率分别为41倍、25倍、18倍 [4][5] - 预计毛利率将从2025年的12.25%提升至2027年的15.99%，净利润率从6.00%提升至10.27% [11]

行业与公司 * 纪要涉及中国光伏行业[1] * 具体分析的公司包括福斯特（买入评级）、隆基绿能（买入评级）、协鑫科技（中性评级）、福莱特A/H股（卖出评级）、信义光能（卖出评级）、大全ADR/A股（中性/卖出评级）、通威股份（卖出评级）、TCL中环（卖出评级）、捷佳伟创（卖出评级）和迈为股份（卖出评级）[2][4] 核心观点与论据 行业整体观点与估值风险 * 行业面临利润率压力，市场对2026年多晶硅、硅片、组件、光伏玻璃的定价预期分别为人民币58元/千克、1.8元/片、0.66元/瓦、13元/平方米，但高盛预测价格分别为42元/千克、1.3元/片、0.67元/瓦、10元/平方米，认为覆盖企业股价平均面临34%的下行风险[2] * 当前的“反内卷”措施和限价令对多晶硅定价前景改善有限，下游企业在需求疲软时仍需降价以扩大市场份额[2] * 若一线厂商不削减产能，中长期正常化利润率将维持低位[2] * 在产业链中，最看好胶膜、高效组件和颗粒硅，最看淡光伏玻璃、棒状硅、硅片和设备[2] 10月份行业动态与价格 * 10月份上游价格涨势暂停（9月份环比上涨5%），可能因光伏需求走弱及银浆价格上涨（月初至今上涨18%，占电池非硅加工成本的30%-40%）削弱了下游价格接受度[3] * 10月份现货价格显示上游现金利润率基本持平，而下游现金利润率进一步降低[5] * 多晶硅整体库存环比增长7%至275GW，其中约150GW在多晶硅厂，约110GW在硅片厂，约15GW为期货合约[3] * 光伏玻璃生产厂家端的库存天数较9月末大幅增加63%至25天（相当于40GW）[3] * 供应削减进展有限，11-12月多晶硅月产量预计较10月份下降6%，而光伏玻璃新增产能持续扩大[3] * 电池片/组件出口量月环比分别下降10%/4%至11GW/28GW，主要因海外需求旺季结束，未来月度组件出口量可能进一步下降[3] 需求端数据 * 9月份全球组件需求量环比增长6%/同比下降6%至43GW，2025年1-9月累计同比增长30%至525GW[14] * 9月份国内新增装机量环比上升31%/同比下降54%至9.7GW，2025年1-9月累计新增装机量同比增长49%至240GW[15] * 9月份中国组件出口量环比下降4%/同比增长64%至28GW，2025年1-9月累计出口量同比增长13%至209GW，环比下降主因欧盟和亚洲国家需求降温[18] * 9月份美国新增交流侧光伏装机量环比/同比分别增长29%/3%至3.1GW，2025年1-9月累计同比增长3%至23GW[18] 其他重要内容 * 分析基于现货价格和估算，可能与实际值有差异，因未考虑公司层面价格折扣或溢价，以及工厂停产检修等因素[7] * 10月份各子行业产需比从9月份的113%微升至116%[8] * 10月份生产厂家端的库存天数可能从9月份的30天增至34天[10]

公司概况 - 公司是全球光伏封装材料龙头企业，核心产品为太阳能电池胶膜，具备技术和规模优势 [1] - 公司于2014年9月5日在上海证券交易所上市，注册和办公地址均在浙江省杭州市 [1] - 公司主要从事太阳能电池胶膜、共聚酰胺丝网状热熔胶膜、太阳能电池背板等产品的研发、生产和销售 [1] 经营业绩 - 2025年三季度营业收入达117.88亿元，行业排名第三，高于行业平均数43.92亿元和中位数22.6亿元 [2] - 2025年三季度净利润为6.68亿元，行业排名第一，高于行业平均数5196.4万元和中位数2002.25万元 [2] - 主营业务构成中，光伏胶膜收入72.15亿元，占比90.65%，感光干膜收入3.25亿元，占比4.08% [2] - 2025年上半年营收79.59亿元，归母净利润4.96亿元 [6] 财务指标 - 2025年三季度资产负债率为19.74%，低于去年同期的23.52%，且远低于行业平均的49.56% [3] - 2025年三季度毛利率为11.09%，虽低于去年同期的15.56%，但高于行业平均的6.43% [3] 股权结构与股东 - 截至2025年9月30日，A股股东户数为6.49万，较上期减少9.54% [5] - 户均持有流通A股数量为4.02万，较上期增加10.55% [5] - 香港中央结算有限公司为第三大流通股东，持股7046.50万股，较上期减少2537.84万股 [5] - 华夏能源革新股票A为新进十大流通股东，泉果旭源三年持有期混合A退出 [5] 管理层 - 实际控制人为林建华，董事长林建华2024年薪酬75.36万元，较2023年减少14.58万元 [4] - 总经理周光大2024年薪酬78.57万元，较2023年减少6.62万元 [4] 业务亮点与机构观点 - 光伏胶膜竞争格局优化，第三季度出货量环比略降但市占率稳中有升，8-9月胶膜提价预计盈利能力已修复 [5] - 海外产能布局领先，泰国二期2.5亿平方米胶膜产能已投产 [5] - 感光干膜业务进入业绩释放期，第三季度销量环比增长 [5] - 电子材料业务保持高速增长，2025年上半年感光干膜销售量和营业收入同比增长 [6] - 国金证券调整公司2025-2027年归母净利润预测至10.9亿元、18.2亿元、26.5亿元，维持买入评级 [5] - 太平洋证券预计公司2025-2027年营业收入分别为172.93亿元、201.65亿元、238.61亿元，归母净利润分别为12.40亿元、16.22亿元、21.44亿元，维持买入评级 [6]

行业投资评级与核心观点 - 报告看好光伏行业后续市场表现，认为板块已完成价格和盈利筑底 [4] - 投资分析意见建议关注多晶硅企业、BC板块及辅材环节 [4] 行业事件与市场反应 - 2025年10月28日CCTV2报道光伏行业高质量发展，协鑫集团董事长朱共山表示17家企业已基本签字，联合体搭建预计年内完成 [2] - 受此消息影响，2025年10月29日光伏板块大幅上涨，阿特斯、隆基绿能、通威股份、晶澳科技、弘元绿能等多只股票涨停，逆变器公司阳光电源大涨超15%，股价创下历史新高 [2] 供给侧改革进展与影响 - 多晶硅是反内卷的核心抓手，联合平台集结17家主要企业，旨在通过产能协调、质量分级和自律减产等机制遏制行业无序扩张 [4] - 反内卷推进以来产品价格修复效果显著，2025年三季度多晶硅价格开始提涨，逐步恢复至综合成本线之上 [4] - 价格上涨带来企业盈利明显修复，大全能源2025年第三季度实现归属于上市公司股东的净利润7347.90万元，结束了自2024年第二季度以来连续五个季度的亏损记录，实现扭亏为盈；协鑫科技第三季度光伏材料业务也实现扭亏为盈 [4] - 行业供给侧改革正加速推进，产业链价格和盈利底部已经明确 [4] 重点公司关注建议 - 反内卷核心抓手多晶硅企业：通威股份、大全能源和协鑫科技 [4] - 具有独立α行情的BC板块：爱旭股份、隆基绿能 [4] - 随着板块估值和盈利修复，供给侧改革将外溢至辅材环节，建议关注光伏胶膜企业福斯特、玻璃企业福莱特 [4] 重点公司估值数据 - 通威股份：2025年10月29日收盘价24.87元，总市值1120亿元，Wind一致预测2026年净利润26.92亿元，对应PE 42倍；2027年净利润53.71亿元，对应PE 21倍 [5] - 大全能源：2025年10月29日收盘价30.45元，总市值653亿元，Wind一致预测2026年净利润13.81亿元，对应PE 47倍；2027年净利润22.15亿元，对应PE 29倍 [5] - 协鑫科技：2025年10月29日收盘价1.32元，总市值403亿元，Wind一致预测2026年净利润13.88亿元，对应PE 29倍；2027年净利润26.11亿元，对应PE 15倍 [5] - 隆基绿能：2025年10月29日收盘价20.79元，总市值1575亿元，Wind一致预测2026年净利润32.02亿元，对应PE 49倍；2027年净利润54.11亿元，对应PE 29倍 [5] - 福斯特：2025年10月29日收盘价15.76元，总市值411亿元，Wind一致预测2025年净利润14.01亿元，对应PE 29倍；2026年净利润19.87亿元，对应PE 21倍；2027年净利润26.00亿元，对应PE 16倍 [5] - 爱旭股份：2025年10月29日收盘价16.43元，总市值348亿元，Wind一致预测2025年净利润2.37亿元，对应PE 146倍；2026年净利润12.67亿元，对应PE 27倍；2027年净利润22.02亿元，对应PE 16倍 [5]

行业投资评级 - 行业投资评级为“看好” [4] 报告核心观点 - 光伏供给侧改革取得新进展，由17家企业组成的联合体预计在2025年内完成搭建，此举被视为行业反内卷的核心举措 [2][4] - 多晶硅环节是反内卷的核心抓手，其产能协调、质量分级和自律减产等机制将加速落后产能出清，推动价格理性回归至成本线以上，为全产业链盈利修复奠定基础 [4] - 反内卷推进已带来价格和盈利的明显修复，多晶硅价格在2025年第三季度已恢复至综合成本线之上，部分企业如大全能源、协鑫科技已实现扭亏为盈 [4] - 行业价格和盈利底部已经明确，在顶层政策、行业自律和技术迭代的共同推动下，看好光伏板块后续市场表现 [4] 行业事件与市场反应 - 2025年10月28日，央视报道光伏行业高质量发展，协鑫集团与隆基绿能董事长接受采访，透露17家企业已基本签字，联合体搭建预计年内完成 [2] - 受此消息影响，2025年10月29日光伏板块大幅上涨，阿特斯、隆基绿能、通威股份、晶澳科技、弘元绿能等多只股票涨停，阳光电源股价大涨超15%，创历史新高 [2] 投资分析建议 - 建议关注反内卷核心抓手多晶硅企业：通威股份、大全能源和协鑫科技 [4] - 建议关注具有独立α行情的BC板块：爱旭股份、隆基绿能 [4] - 建议关注随估值和盈利修复将受益的辅材环节：光伏胶膜企业福斯特、玻璃企业福莱特 [4] 重点公司估值与盈利预测 - 通威股份：总市值1120亿元，Wind一致预测2026年净利润26.92亿元，对应PE 42倍；2027年净利润53.71亿元，对应PE 21倍 [5] - 大全能源：总市值653亿元，Wind一致预测2026年净利润13.81亿元，对应PE 47倍；2027年净利润22.15亿元，对应PE 29倍 [5] - 协鑫科技：总市值403亿元，Wind一致预测2026年净利润13.88亿元，对应PE 29倍；2027年净利润26.11亿元，对应PE 15倍 [5] - 隆基绿能：总市值1575亿元，Wind一致预测2026年净利润32.02亿元，对应PE 49倍；2027年净利润54.11亿元，对应PE 29倍 [5] - 福斯特：总市值411亿元，Wind一致预测2025年净利润14.01亿元，对应PE 29倍；2026年净利润19.87亿元，对应PE 21倍 [5] - 爱旭股份：总市值348亿元，Wind一致预测2025年净利润2.37亿元，对应PE 146倍；2026年净利润12.67亿元，对应PE 27倍 [5]

公司2025年第三季度财务表现 - 前三季度实现营业收入117.88亿元，同比下降22% [1] - 前三季度实现归母净利润6.88亿元，同比下降45% [1] - 第三季度单季实现营业收入39.29亿元，同比下降13%，环比下降12% [1] - 第三季度单季实现归母净利润1.92亿元，同比下降42%，环比增长103% [1] 经营与市场分析 - 第三季度胶膜出货量测算为7.22亿平方米，环比下降5%，但市场占有率稳中有升 [2] - 第三季度销售毛利率为8.89%，环比下降2.5个百分点，主要受7-8月胶膜价格处于低位影响 [2] - 8月底原材料EVA树脂价格上涨带动胶膜在8-9月实现三次提价，预计当前盈利能力已修复 [2] - 行业竞争格局优化，产能出清加快，二三线企业收缩产能或退出市场 [2] 财务状况与优势 - 截至第三季度末，公司资产负债率仅为19.74% [2] - 公司短期借款及长期借款余额为0 [2] - 公司在手现金及银行承兑汇票合计约80亿元，资金充足 [2] 业务拓展与增长动力 - 公司海外布局领先，泰国二期2.5亿平方米胶膜产能已开始投产，有望提升海外出货并巩固盈利优势 [3] - 公司积极为XBC、HJT、薄膜电池、钙钛矿组件等新技术提供封装方案，凭借差异化产品改善盈利 [3] - 第三季度感光干膜销量测算为5000万平方米，环比持续增长 [3] - 感光干膜业务已覆盖多家头部PCB企业，并向AI服务器等高端需求的封装基板领域拓展，有望进入量价齐升的业绩释放期 [3] 未来业绩展望 - 调整后公司2025年归母净利润预测为10.9亿元 [4] - 调整后公司2026年归母净利润预测为18.2亿元 [4] - 调整后公司2027年归母净利润预测为26.5亿元 [4] - 反内卷推动光伏行业景气修复，感光干膜等电子材料业务进入高速增长期 [4]

公司近期动态 - 公司于2025年10月29日召开第六届第十次董事会会议，审议了包括《2025年第三季度报告》在内的议案 [1] - 公司当前市值为411亿元 [2] 公司业务构成 - 2025年1至6月份，公司营业收入中光伏行业占比最高，达92.85% [1] - 电子材料业务收入占比为4.86% [1] - 纺织品行业、其他业务及其他行业收入占比较小，分别为0.89%、0.71%和0.39% [1]

财务表现 - 2025年前三季度营业总收入为117.88亿元，同比下降22.32% [1] - 2025年前三季度归属母公司股东净利润为6.88亿元，同比下降45.34% [1] - 2025年前三季度基本每股收益为0.26元 [1]

资金募集 - 2022年公司发行“福22转债”，募集资金总额30.3亿元，净额30.2382971698亿元[2] 募投项目 - 截至2025年6月30日，“福22转债”募投拟投入30.3亿元，累计使用19.042069亿元[4] - 各子项目有不同拟投入和累计使用金额[4] 资金使用 - 公司用自有资金付募投项目款并以募集资金等额置换[12] - 保荐人对此无异议[12] - 上网公告含相关核查意见[13]

业绩说明会信息 - 2025年11月7日10:00 - 11:00举行2025年第三季度业绩说明会[3][5][6] - 投资者可在2025年10月31日至11月6日16:00前预征集提问[3][6] - 业绩说明会以网络互动形式在上证路演中心召开[3][4][5][6] 参与人员 - 总经理周光大、独立董事刘梅娟、财务负责人许剑琴、董事会秘书章樱参加[6] 报告发布 - 公司于2025年10月30日发布2025年第三季度报告[3] 后续安排 - 说明会召开后投资者可通过上证路演中心查看情况及主要内容[7][8]