业绩表现 - 2025年上半年公司实现营收25.31亿元 同比下滑20.07% 归母净利润7.15亿元 同比减少24.63% 毛利率73.07% 同比下降2.77个百分点 [3] - 第二季度业绩急剧恶化 单季营收7.21亿元 同比下滑48.48% 归母净利润1.05亿元 同比暴跌70.91% [3] - 第一季度表现相对平稳 营收18.1亿元 同比增长2.42% 归母净利润6.1亿元 同比增长3.59% [3] 产品结构 - 高档产品收入23.85亿元 同比下滑19.8% 占白酒业务总收入96% 中档产品收入0.32亿元 同比下滑10.82% 低档产品收入0.68亿元 同比下滑2.59% [3] - 高端兼系列产品动销不及预期 兼5、兼6、兼8价格稳定 兼10、兼20价格略低于指导价格 [3] 渠道表现 - 批发代理渠道收入23.52亿元 同比下滑21.26% 占白酒业务收入95% 其中第二季度收入6.42亿元 同比下跌51% [4] - 直销（含团购）渠道收入1.33亿元 同比增长44.57% 第二季度收入0.56亿元 同比增长75.46% [4] - 经销商数量1082家 平均每家经销商收入217.41万元 较上年同期299.67万元下降27% [4] 区域市场 - 安徽省内收入21亿元 同比下滑19.31% 省外市场收入3.84亿元 同比下滑19.24% [5] - 第二季度安徽省内收入5.15亿元 同比下滑54.01% 省外收入1.83亿元 同比下滑18.57% [5] - 安徽省内经销商536家 省外经销商546家 [5] 财务与战略 - 第二季度现金回款10.6亿元 同比下滑24.1% 合同负债30亿元 同比下滑5.9% [5] - 公司公布未来三年战略规划 目标实现销量规模翻番 推进"百亿口子"战略落地 [5]

财务表现 - 2025年上半年营收25.31亿元同比下滑20.07% 归母净利润7.15亿元同比下降24.63% 扣非净利润6.98亿元同比下降24.90% [2] - 经营活动现金流净额转负至-3.83亿元同比变动-9854.35% 应收账款同比增长59.71%至2277.03万元 合同负债同比下滑46.74%至2.98亿元 [2] - 高档白酒收入23.85亿元同比减少19.8% 占总营收比重96% 中档白酒收入3228.95万元 低档白酒收入6809.45万元 [2][3] 产品战略 - 高端产品"兼系列"（兼10/20/30）覆盖300元/500元/1000元价格带 但未能突破市场瓶颈 [2][3] - 2022-2024年高档白酒收入增速分别为1.94%/16.58%/0.06% 2025年上半年出现负增长 [4] - 核心产品仍集中于110元左右的"口子窖五年"和130元左右的"六年" 高端化推进缓慢 [6] 市场竞争 - 在600元及以上价格带需直面古井贡酒/迎驾贡酒等省内竞品 以及茅台/五粮液/泸州老窖/汾酒/洋河等全国性名酒竞争 [6] - 2024年销售费用17.16亿元中60%以上用于广告及终端买断 数字化及圈层营销投入不足导致ROI走低 [6] - 兼系列在香型/口感/包装创新缺乏消费者价值锚点 千元价位需文化叙事与稀缺属性支撑 [6] 战略挑战 - 旧模式红利耗尽叠加新消费语境脱节 资源与组织架构向中价位老单品倾斜导致高端市场投入不足 [4][6] - 短期需通过渠道数字化/费用直投/品鉴圈层培育改善 中长期需将"兼香鼻祖"历史资产转化为高端价值认同 [6]

业绩表现 - 2025年上半年营收25.31亿元同比下降20.07% 归母净利润7.15亿元同比下降24.63% [2][3] - 第二季度营收7.21亿元同比下滑48.48% 归母净利润1.05亿元同比锐减70.91% [2][6] - 经营活动现金流量净额-3.83亿元同比下降9854.35% 主要因销售商品收到现金减少 [4][5] 产品结构 - 高档白酒收入23.85亿元同比减少19.80% 占酒类营收比例近96% [9][11] - 中档产品收入3.23亿元同比减少10.82% 低档产品收入6.81亿元同比减少2.59% [10] - 产品价格带与安徽主流消费脱节 主力产品五年/六年窖卡在100-130元价格带 [11] 市场区域 - 安徽省内收入21.01亿元同比下降19.31% 占比84.54% [12][13] - 省外收入3.84亿元同比下降19.24% [13] - 经销商总数1082名 省内536名与省外546名数量基本相当 [14] 销售渠道 - 批发代理渠道收入23.52亿元同比下滑21.26% [12] - 直销渠道收入1.33亿元同比增长44.57% 但占比仅5.34% [12] 行业环境 - 白酒行业产量持续萎缩 销量增幅放缓 需求下降动销不畅库存高企 [3] - 消费萎缩与行业内卷环境下区域酒企面临市场承压 [2][4] - 二季度白酒淡季叠加禁酒令政策冲击高档产品需求 [6] 发展挑战 - 产品结构渠道利润面临老化固化挑战 急需开辟新增量新市场 [2][4] - 大商制捆绑团购无法做深度分销 新品放货即沉 [14] - 渠道利润倒挂 五年/六年窖利润被竞品超越导致终端推力衰减 [14]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入25.31亿元 同比下降20.07% [2][4] - 第二季度单季营收7.21亿元 同比下降48.48% [2][3] - 归母净利润7.15亿元 同比下降24.63% [2][4] - 第二季度归母净利润1.05亿元 同比下降70.91% [3] - 扣非归母净利润0.91亿元 同比下降73.41% [3] - 经营活动现金流量净额-3.83亿元 同比转负且下降9854.35% [4][9] 产品结构分析 - 高档产品营收23.85亿元 同比下降19.8% [5] - 中档产品营收3228.95万元 同比下降10.82% [5] - 低档产品营收6809.45万元 同比下降2.59% [5] - 高端产品兼10、兼20系列动销乏力 成交价跌破指导区间 [6] - 前三季度毛利率下降至约73% [5] 区域市场表现 - 安徽省内市场营收约21亿元 同比下降19.31% [6] - 省外市场营收3.84亿元 同比下降19.24% [6] - 省内经销商净增加34家 省外净增加29家 [6] 存货与运营效率 - 存货余额61.59亿元 创历史新高 占总资产比例45.92% [7] - 存货周转率仅0.11次 存货周转天数达1585.90天 [7] - 销售商品收到现金22.53亿元 同比下降19.4% [9] 营销与费用变动 - 广告宣传推广费1.25亿元 同比下降37.20% [9] - 销售费用率从15.04%降至14.09% [9] - 渠道模式从"大商制"转向"平台化运营" [7] 实控人股权变动 - 实控人刘安省通过大宗交易减持650万股 占比1.08% [9] - 套现额超2.2亿元 持股比例从11.66%降至10.58% [9][10] - 徐进持股比例从18.26%升至19.34% [10] - 一致行动人合计持股42.01%不变 质押比例近五成 [10] 行业环境与竞争态势 - 禁酒令政策实施导致白酒消费场景收缩 [6] - 终端动销呈现整体性放缓 中高端产品受影响突出 [6] - 原有"盘中盘"营销模式在行业已行不通 [7] - 公司持续推进渠道体系深度变革 [9]

投资评级 - 报告对研究的具体公司口子窖（603589 SH）给出"中性"评级，主要基于2025下半年需求不确定性和2024Q4高基数影响[1][4] - 当前股价对应2025 2026年PE分别为16 5倍和15 9倍，估值处于行业可比公司中游水平[12][19] 财务表现 - 2025H1营业总收入25 31亿元（同比-20 1%），归母净利润7 15亿元（同比-24 6%），其中Q2收入7 21亿元（同比-48 5%）净利润1 05亿元（同比-70 9%）[1] - 2025Q2毛利率同比下降9 86个百分点，管理费用率同比上升4 57个百分点，销售费用率下降0 59个百分点[3] - 经营性现金流净额-1 37亿元，合同负债环比增加0 28亿元至2 98亿元[3] 产品与渠道 - 2025Q2高档酒收入6 57亿元（同比-49 6%）占比91 1%，中档酒0 12亿元（同比-7 7%），低档酒0 29亿元（同比+7 5%）[2] - 直销渠道收入同比增长75 5%，三大核心电商渠道增长显著[2] - 安徽省内收入5 15亿元（同比-54 0%）降幅大于省外1 83亿元（同比-18 6%）[2] 行业与预测 - 可比公司2025E平均PE为19 3倍（贵州茅台）-177 0倍（酒鬼酒），研究的具体公司16 5倍PE低于行业中位数[12][19] - 下调2025-2027年收入预测至49 1 50 8 53 8亿元（原值61 3 63 8亿元），净利润预测至12 7 13 2 14 1亿元（原值16 9 17 9亿元）[4][11] - 预计2025年ROE降至11 4%，2027年恢复至16 8%；股息率从2025年3 0%升至2027年16 8%[5][19] 经营策略 - 研究的具体公司主动控制渠道库存，2025Q2省内 省外各新增25家经销商[3] - 减少促销和广宣投入，销售费用率同比下降0 59个百分点[3] - 中长期重点推进兼系列产品布局和营销改革，预计伴随消费复苏提升市场份额[4]

股东结构及持股情况 - 刘安省作为控股股东及实际控制人之一直接持有6347.35万股公司股份 持股比例为10.58% 为第二大股东[2][3] - 刘安省与徐进、范博等8人构成一致行动人 合计持有公司42.01%股权[2][3] - 前十大股东累计持有2.78亿股 占总股本比例46.37% 较上期减少224.35万股[3] 历史减持及套现情况 - 高盛最初投资3.55亿元 最终套现约50亿元后退出[4] - 刘安省及一致行动人曾在2018年和2019-2020年进行两次减持 比例分别为0.40%和1.35%[4] - 按当前股价33.74元计算 本次最高减持1000万股将带来约3亿元减持压力[4] 财务表现及运营状况 - 2025年一季度归母净利润6.10亿元 同比增长3.59%[5] - 毛利率下降0.28个百分点至76.21%[5] - 存货周转天数增加10.38%[5] - 经营性现金流出现2.46亿元亏空 同比下滑136.38%[5] 产品销售及市场环境 - 中档偏低价位兼系列产品销售良好 高端兼系列销售未达预期[7] - 兼5/6/8产品价格稳定在指导体系内 兼10/20价格略低于指导价[7] - 二季度禁酒令出台后终端销售放缓 宴席酒店及升学宴用酒需求明显下滑[7]

产品动销情况 - 兼系列中档偏低价位产品动销良好 [1] - 高端兼系列动销不及预期 [1] 产品价格表现 - 兼5、兼6、兼8产品价格稳定在公司指导价格体系 [1] - 兼10、兼20价格略低于指导价格 [1]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 2024年公司总营收增速回正但归母净利润下降，2025年Q1营收和利润同比增长但增速放缓，现金流方面销售回款减少、合同负债环比降低 [1][8] - 公司当前持续推进改革，短期报表有出清压力，长期改革深化或提升竞争力 [8] - 考虑后续需求回暖改革势能或显现，调整25 - 26年EPS预测并新增27年预测，下调目标价至40元 [8] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 公司发布2024年报及2025年一季报，2024年总营收60.15亿元同增0.9%，归母净利润16.55亿元同减3.8%；单Q4总营收16.5亿元同增9.0%，归母净利润3.5亿元同减7.5% [1] - 2025年Q1总营收18.1亿元同增2.4%，归母净利润6.1亿元同增3.6%；销售回款12.0亿元同减14.8%，合同负债2.7亿元环比24Q4减少2.9亿元 [1] 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|6,015|5,556|5,728|5,935| |同比增速(%)|0.9%|-7.6%|3.1%|3.6%| |归母净利润(百万)|1,655|1,499|1,568|1,679| |同比增速(%)|-3.8%|-9.4%|4.6%|7.1%| |每股盈利(元)|2.76|2.50|2.61|2.80| |市盈率(倍)|13|14|13|12| |市净率(倍)|2.0|1.9|1.8|1.6| [4] 全年业绩情况 - 24年顺利收官收入同增0.9%好于市场预期，单Q4营收同增9.0% [8] - 分产品单Q4高档/中档/低档产品收入分别同比+9.4%/+115.1%/+10.36%，兼8表现较好，兼10、兼20推广难，老品年份系列自然动销 [8] - 分区域省内/省外同增8.8%/18.2%，省内聚焦渠道改革，省外招商增速快于省内 [8] - Q4毛利率同比降低0.98pcts至74.1%，营业税金率/管理费用率/销售费用率同比+0.4pcts/-1.8pcts/+5.1pcts，归母净利率同比下降3.7pcts至20.8% [8] Q1业绩情况 - 25Q1营收/利润同增2.4%/3.6%，增速放缓受去年高基数影响 [8] - 老品年份系列自然动销，兼系列新品分散需求，兼10、兼20表现弱，新品兼8表现较好 [8] - Q1毛利率下降0.3pct至76.2%，营业税金率/销售费用率/管理费用率同比+0.7pct/+0.4pct/+0.3pct，单Q1归母净利率同比上升0.4pct至33.7% [8] - 25Q1销售回款同比减少14.8%，Q1末合同负债2.7亿元环比24年末减少2.9亿元，春节放松回款要求为渠道减负 [8] 改革情况 - 公司四季度营收提速带动全年增速回正，当前经营聚焦优化改革，围绕市场/结构/品牌整合渠道资源 [8] - 产品端加大100 - 300元价格带布局，推出兼7补充价格带空白，后续兼9将进一步加密中档价格带 [8] - 渠道端前期招聘销售人员切入市场，新返利预期下厂商协同效果有望提振 [8] 投资建议 - 短期报表承压，期待改革显效，维持“推荐”评级 [8] - 调整25 - 26年EPS预测为2.5/2.61元（原25 - 26年预测值为2.23/2.42元），新增27年EPS预测为2.8元 [8] - 参考当前白酒板块估值中枢，给予25年16倍PE，下调目标价至40元 [8] 附录：财务预测表 |报表|指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债表|货币资金(百万)|1,923|3,286|3,661|4,302| | |应收票据(百万)|377|555|485|460| | |应收账款(百万)|14|5|6|6| | |预付账款(百万)|22|32|31|30| | |存货(百万)|5,854|4,575|4,770|5,013| | |流动资产合计(百万)|8,464|8,718|9,220|10,079| | |固定资产(百万)|3,159|3,400|3,518|3,605| | |在建工程(百万)|965|1,065|1,265|1,265| | |无形资产(百万)|498|475|460|431| | |非流动资产合计(百万)|5,195|5,499|5,800|5,858| | |资产合计(百万)|13,659|14,217|15,020|15,937| | |应付票据(百万)|452|476|460|472| | |应付账款(百万)|376|340|378|366| | |合同负债(百万)|560|517|533|552| | |流动负债合计(百万)|2,942|2,829|2,890|2,945| | |非流动负债合计(百万)|203|203|203|203| | |负债合计(百万)|3,145|3,032|3,093|3,148| | |归属母公司所有者权益(百万)|10,514|11,185|11,927|12,789| | |所有者权益合计(百万)|10,514|11,185|11,927|12,789| | |负债和股东权益(百万)|13,659|14,217|15,020|15,937| |利润表|营业总收入(百万)|6,015|5,556|5,728|5,935| | |营业成本(百万)|1,528|1,428|1,461|1,484| | |税金及附加(百万)|913|845|871|902| | |销售费用(百万)|919|861|876|867| | |管理费用(百万)|407|378|390|392| | |研发费用(百万)|30|31|32|30| | |财务费用(百万)| - 4| - 17| - 17| - 18| | |营业利润(百万)|2,280|2,062|2,154|2,308| | |利润总额(百万)|2,274|2,059|2,154|2,306| | |所得税(百万)|619|560|586|627| | |净利润(百万)|1,655|1,499|1,568|1,679| | |归属母公司净利润(百万)|1,655|1,499|1,568|1,679| | |EPS(摊薄)（元）|2.76|2.50|2.61|2.80| |现金流量表|经营活动现金流(百万)|1,459|2,790|1,819|1,848| | |投资活动现金流(百万)| - 80| - 652| - 672| - 437| | |融资活动现金流(百万)| - 948| - 775| - 772| - 770| |主要财务比率|营业收入增长率(%)|0.9%|-7.6%|3.1%|3.6%| | |EBIT增长率(%)|-2.0%|-10.0%|4.7%|7.1%| | |归母净利润增长率(%)|-3.8%|-9.4%|4.6%|7.1%| | |毛利率(%)|74.6%|74.3%|74.5%|75.0%| | |净利率(%)|27.5%|27.0%|27.4%|28.3%| | |ROE(%)|15.7%|13.4%|13.1%|13.1%| | |ROIC(%)|23.0%|19.3%|18.9%|18.8%| | |资产负债率(%)|23.0%|21.3%|20.6%|19.8%| | |债务权益比(%)|2.0%|1.8%|1.7%|1.6%| | |流动比率|2.9|3.1|3.2|3.4| | |速动比率|0.9|1.5|1.5|1.7| | |总资产周转率|0.4|0.4|0.4|0.4| | |应收账款周转天数|1|1|0|0| | |应付账款周转天数|87|90|88|90| | |存货周转天数|1,286|1,315|1,152|1,187| | |每股收益(元)|2.76|2.50|2.61|2.80| | |每股经营现金流(元)|2.43|4.65|3.03|3.08| | |每股净资产(元)|17.52|18.64|19.88|21.32| | |P/E(倍)|13|14|13|12| | |P/B(倍)|2|2|2|2| | |EV/EBITDA(倍)|8|9|8|8| [13]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 2024年公司总营收实现正增长好于市场预期，2025年Q1营收和利润增速略有放缓，当前改革持续推进但短期报表仍有出清压力，长期改革深化或可提升竞争力，维持“推荐”评级并下调目标价至40元 [1][8] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 公司发布2024年报及2025年一季报，2024年总营收60.15亿元同增0.9%，归母净利润16.55亿元同减3.8%；单Q4总营收16.5亿元同增9.0%，归母净利润3.5亿元同减7.5%。2025年Q1总营收18.1亿元同增2.4%，归母净利润6.1亿元同增3.6%；销售回款12.0亿元同减14.8%，合同负债2.7亿元环比24Q4减少2.9亿元 [1] 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|6,015|5,556|5,728|5,935| |同比增速(%)|0.9%|-7.6%|3.1%|3.6%| |归母净利润(百万)|1,655|1,499|1,568|1,679| |同比增速(%)|-3.8%|-9.4%|4.6%|7.1%| |每股盈利(元)|2.76|2.50|2.61|2.80| |市盈率(倍)|13|14|13|12| |市净率(倍)|2.0|1.9|1.8|1.6| [4] 公司基本数据 - 总股本60,000.00万股，已上市流通股59,811.95万股，总市值209.34亿元，流通市值208.68亿元，资产负债率19.28%，每股净资产18.54元，12个月内最高/最低价48.05/33.86元 [5] 全年业绩情况 - 2024年全年实现微增好于市场预期，单Q4营收同增9.0%；分产品单Q4高档/中档/低档产品收入分别同比+9.4%/+115.1%/+10.36%，兼8表现较好，兼10、兼20推广难度大，老品年份系列自然动销为主；分区域省内/省外同增8.8%/18.2%，省内聚焦渠道改革，省外招商增速快于省内；Q4毛利率同比降低0.98pcts至74.1%，营业税金率/管理费用率/销售费用率同比+0.4pcts/-1.8pcts/+5.1pcts，归母净利率同比下降3.7pcts至20.8% [8] 2025年Q1业绩情况 - 25Q1营收/利润同增2.4%/3.6%，增速放缓受去年高基数影响；老品年份系列自然动销，兼系列新品分散年份系列需求，兼10、兼20表现较弱，新品兼8表现较好；Q1毛利率下降0.3pct至76.2%，营业税金率/销售费用率/管理费用率同比+0.7pct/+0.4pct/+0.3pct，单Q1归母净利率同比上升0.4pct至33.7%；25Q1销售回款同比减少14.8%，Q1末合同负债2.7亿元环比24年末减少2.9亿元，春节放松回款要求为渠道减负 [8] 改革情况 - 公司四季度营收提速带动全年增速回正，当前经营聚焦优化改革，以合肥为轴心围绕市场/结构/品牌三大板块整合渠道资源；产品端加大100 - 300元价格带布局，推出兼7补充价格带空白，后续将推出兼9；渠道端前期招聘销售人员切入市场，新返利预期下厂商协同效果有望提振，但省内竞争加剧改革难度提升，短期报表有出清压力，长期改革深化或提升竞争力 [8] 投资建议 - 短期报表承压，期待改革显效，维持“推荐”评级；调整25 - 26年EPS预测为2.5/2.61元（原25 - 26年预测值为2.23/2.42元），新增27年EPS预测为2.8元，参考当前白酒板块估值中枢，给予25年16倍PE，下调目标价至40元 [8] 附录：财务预测表 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务预测数据，如2025E营业总收入5,556百万元，同比增速-7.6%等 [13]