股价表现与资金流向 - 9月17日盘中股价上涨2.08%至34.91元/股 总市值达208.80亿元 成交金额2.06亿元 换手率1.00% [1] - 主力资金净流入2875.08万元 其中特大单买入756.30万元(占比3.67%) 大单买入6888.07万元(占比33.41%) [1] - 今年以来股价下跌7.99% 近5日上涨1.54% 近20日下跌1.38% 近60日上涨4.92% [1] 股东结构与机构持仓 - 截至6月30日股东户数7.19万户 较上期减少6.70% 人均流通股8313股 较上期增加7.18% [2] - 招商中证白酒指数A(161725)为第三大流通股东 持股2962.16万股 较上期增加382.28万股 [3] 财务业绩表现 - 2025年1-6月营业收入25.31亿元 同比减少20.07% 归母净利润7.15亿元 同比减少24.63% [2] 公司基本情况 - 主营业务为白酒生产和销售 高档白酒收入占比94.22% 低档白酒占比2.69% 中档白酒占比1.28% [1] - A股上市后累计派现69.19亿元 近三年累计派现25.77亿元 [3] - 属于食品饮料-白酒行业 概念板块包括中盘 白酒 融资融券 MSCI中国 基金重仓等 [1]

核心财务表现 - 2025H1营业收入25.31亿元同比减少20.07% 归母净利润7.15亿元同比减少24.63% 扣非归母净利润6.98亿元同比减少24.90% [1] - 2025Q2单季度营业收入7.21亿元同比减少48.48% 归母净利润1.05亿元同比减少70.91% 扣非归母净利润0.91亿元同比减少73.41% [1] - 2025Q2净利率14.51%同比降低11.18个百分点 [3] 产品结构分析 - 2025H1高档白酒营收23.85亿元同比减少19.8% 中档白酒营收0.32亿元同比减少10.8% 低档白酒营收0.68亿元同比减少2.6% [2] - 2025Q2高档白酒营收6.57亿元同比减少49.6% 中档白酒营收0.12亿元同比减少7.7% 低档白酒营收0.29亿元同比增长7.5% [2] - 低档酒保持小幅增长对冲高档酒下滑压力 [2] 区域市场表现 - 2025H1省内营收21.01亿元同比减少19.3% 省外营收3.84亿元同比减少19.2% [2] - 2025Q2省内营收5.15亿元同比减少54.0% 省外营收1.83亿元同比减少18.6% [2] - 二季度省内市场下滑幅度更大省内市场有所调整 [2] 渠道发展状况 - 2025H1直销渠道营收1.33亿元同比增长44.6% 批发代理营收23.52亿元同比减少21.3% [2] - 2025Q2直销渠道营收0.56亿元同比增长75.5% 批发代理营收6.42亿元同比减少51.1% [2] - 截至2025H1期末经销商数量1082家较期初净增34家 其中省内536家净增3家 省外546家净增31家 [2] 盈利能力变化 - 2025Q2毛利率65.18%同比降低9.86个百分点 主要受中高档酒收入减少及低毛利产品占比提升影响 [3] - 2025Q2销售费用率同比降低0.59个百分点 管理费用率同比提升4.57个百分点 [3] - 管理费用率提升主要系营收大幅降低但工资折旧摊销办公与行政等刚性支出难以同步削减 [3] 行业环境与公司战略 - 行业处于深度调整期 渠道去库与价格竞争延续 二季度受行业影响较大 [3] - 公司保持战略定力 聚焦市场结构和品牌升级 推动智能化与数智化改造 [3] - 公司扩充优质产能并加大研发 结合酒旅融合强化品牌价值 [3] - 公司深耕省内市场 加快长三角等重点区域拓展 积极发展电商和数字化营销 [3]

财务表现 - 2025H1营业收入25.31亿元，同比减少20.07% [1] - 归母净利润7.15亿元，同比减少24.63%；扣非归母净利润6.98亿元，同比减少24.90% [1] - 25Q2毛利率65.18%，同比降低9.86个百分点，主要受中高档酒收入减少及低毛利产品占比提升影响 [1] 产品结构 - 高档白酒营收23.85亿元（同比-19.8%），中档白酒0.32亿元（同比-10.8%），低档白酒0.68亿元（同比-2.6%） [1] - 中高档白酒承压明显，低档酒降幅相对较小 [1] 渠道表现 - 直销渠道实现较快增长 [1] - 行业处于深度调整期，渠道去库与价格竞争延续 [1] 行业环境 - 白酒行业面临深度调整，二季度受行业环境影响显著 [1] - 渠道动销与价格竞争持续对行业形成压力 [1] 业绩展望 - 预计2025年收入增速-21.0%，2026年+4.3%，2027年+7.0% [1] - 预计2025年净利润增速-28.6%，2026年+7.2%，2027年+7.3% [1]

投资评级 - 买入-A投资评级 对应2025年21.22倍PE 六个月目标价41.79元[4][5] 核心观点 - 2025年二季度业绩深度调整 单季度营收同比减少48.48%至7.21亿元 归母净利润同比减少70.91%至1.05亿元[1] - 中高档白酒产品收入大幅下滑 低档酒保持增长 直销渠道表现亮眼[2] - 行业处于深度调整期 渠道去库与价格竞争延续 公司聚焦市场结构和品牌升级[3] - 预计2025-2027年收入增速分别为-21.0% +4.3% +7.0% 净利润增速分别为-28.6% +7.2% +7.3%[4] 财务表现 - 2025H1营业收入25.31亿元（同比-20.07%） 归母净利润7.15亿元（同比-24.63%）[1] - 2025Q2毛利率65.18%（同比-9.86pct） 净利率14.51%（同比-11.18pct）[3] - 销售费用率同比-0.59pct 管理费用率同比+4.57pct（主要因营收大幅降低但刚性支出难以削减）[3] 业务分拆 - 分产品：2025H1高档白酒营收23.85亿元（同比-19.8%） 中档白酒0.32亿元（同比-10.8%） 低档白酒0.68亿元（同比-2.6%）[2] - 分区域：2025H1省内营收21.01亿元（同比-19.3%） 省外营收3.84亿元（同比-19.2%）[2] - 分渠道：2025H1直销渠道营收1.33亿元（同比+44.6%） 批发代理营收23.52亿元（同比-21.3%）[2] - 经销商数量1082家（较期初净增34家） 其中省内536家（净增3家） 省外546家（净增31家）[2] 估值与预测 - 当前股价34.11元 总市值204.02亿元 流通市值204.02亿元[5] - 预计2025年每股收益1.97元 2026年2.11元 2027年2.27元[8] - 可比公司2025年平均市盈率21.22倍[9]

业绩表现 - 上半年营业收入10.70亿元同比下降19.51% 归母净利润1.63亿元同比下降17.82% [1] - 第二季度营业收入2.75亿元同比下降44.86% 归母净利润0.18亿元同比下降52.75% [1] - 利润总额2.34亿元同比下降11.67% [1] 年度目标 - 年度目标为营业收入23亿元同比增长4.4% 利润总额4.05亿元与去年持平 [3] - 下半年需实现营收增速不低于40% 利润总额增速不低于22%才能达成目标 [3] 产品结构 - 高档酒营收约8亿元同比下降8% [3] - 中档酒营收1.97亿元同比下滑42.33% [3] - 低档酒营收约6500万元同比下滑36% [3] 区域销售 - 疆内销售约8.98亿元同比下滑10% [3] - 疆外销售约1.64亿元同比下滑48% [3] - 通过四川销售公司推行直营+合伙人新模式 带动直销收入增长60% [3] 行业环境 - 白酒行业面临政策调整与消费动能趋弱挑战 [1] - 市场终端动销下降与行业深度调整持续 [1][3] - 存量竞争加剧使业绩承压 [1] 战略调整 - 以成都为枢纽开拓西安/兰州等新市场 [3] - 重点提升疆外销售占比 [3]

核心财务表现 - 2025年上半年公司实现营收25.31亿元同比下降20.07% 归母净利润7.15亿元同比下降24.63% [2][4] - 第二季度营收7.21亿元同比下滑48.48% 归母净利润1.05亿元同比锐减70.91% [3][11] - 经营活动现金流量净额-3.83亿元 同比下降9854.35% [7] 产品结构分析 - 高档白酒销售收入23.85亿元同比下降19.80% 占酒类营收比例近96% [14][17] - 中档白酒收入3.23亿元同比下降10.82% 低档白酒收入6.81亿元同比下降2.59% [15] - 高档产品统计口径为出厂价10万元/千升及以上 中档产品为3-10万元/千升 [16] 区域市场表现 - 安徽省内市场收入21.01亿元同比下降19.31% 占比84.54% [20][21] - 省外市场收入3.84亿元同比下降19.24% [21] - 经销商总数1082名 其中省内536名与省外546名数量基本相当 [22] 渠道销售情况 - 批发代理渠道收入23.52亿元同比下滑21.26% [18] - 直销渠道收入1.33亿元同比增长44.57% 但占比仅5.34% [19] 行业环境与挑战 - 白酒行业面临市场分化与渠道变化加剧 产量持续萎缩销量增幅放缓 [4] - 消费萎缩与行业内卷环境下 区域酒企面临产品结构老化和渠道利润固化等挑战 [3][6] - 二季度白酒淡季叠加禁酒令政策冲击需求 高档产品收入显著下滑 [12] 专家观点与建议 - 需加快腰部产品布局 开辟电商/低度酒/小规格产品等低门槛产品 [12] - 产品节奏失准与渠道利润倒挂问题突出 终端推力衰减 [23][24] - 主力产品五年/六年窖处于100-130元价格带 与安徽主流200-400元消费带脱节 [18]

投资评级 - 报告对研究的具体公司口子窖（603589 SH）给出"中性"评级，主要基于2025下半年需求不确定性和2024Q4高基数影响[1][4] - 当前股价对应2025 2026年PE分别为16 5倍和15 9倍，估值处于行业可比公司中游水平[12][19] 财务表现 - 2025H1营业总收入25 31亿元（同比-20 1%），归母净利润7 15亿元（同比-24 6%），其中Q2收入7 21亿元（同比-48 5%）净利润1 05亿元（同比-70 9%）[1] - 2025Q2毛利率同比下降9 86个百分点，管理费用率同比上升4 57个百分点，销售费用率下降0 59个百分点[3] - 经营性现金流净额-1 37亿元，合同负债环比增加0 28亿元至2 98亿元[3] 产品与渠道 - 2025Q2高档酒收入6 57亿元（同比-49 6%）占比91 1%，中档酒0 12亿元（同比-7 7%），低档酒0 29亿元（同比+7 5%）[2] - 直销渠道收入同比增长75 5%，三大核心电商渠道增长显著[2] - 安徽省内收入5 15亿元（同比-54 0%）降幅大于省外1 83亿元（同比-18 6%）[2] 行业与预测 - 可比公司2025E平均PE为19 3倍（贵州茅台）-177 0倍（酒鬼酒），研究的具体公司16 5倍PE低于行业中位数[12][19] - 下调2025-2027年收入预测至49 1 50 8 53 8亿元（原值61 3 63 8亿元），净利润预测至12 7 13 2 14 1亿元（原值16 9 17 9亿元）[4][11] - 预计2025年ROE降至11 4%，2027年恢复至16 8%；股息率从2025年3 0%升至2027年16 8%[5][19] 经营策略 - 研究的具体公司主动控制渠道库存，2025Q2省内 省外各新增25家经销商[3] - 减少促销和广宣投入，销售费用率同比下降0 59个百分点[3] - 中长期重点推进兼系列产品布局和营销改革，预计伴随消费复苏提升市场份额[4]

投资评级 - 维持"增持"投资评级，对应25年20倍PE [1][6] 核心观点 - 25H1业绩承压明显：收入/归母净利润/扣非归母净利润25.3亿元/7.2亿元/7.0亿元，同比分别下降20.1%/24.6%/24.9% [1][6] - 25Q2安徽市场受"禁酒令"冲击显著：收入/归母净利润同比下滑48.5%/70.9%，阶段性需求接近腰斩 [1][6] - 公司采取渠道维护策略：克制发货以真实反映需求情况，保持合同负债稳定在3.0亿元（yoy-5.9%） [6] - 三季度需求展望：预计随政策实施观察期结束将有所回暖，需重点关注动销恢复及兼系列市场开拓 [1][6] 财务表现 收入结构 - 分产品：25Q2高档白酒收入6.6亿元（yoy-49.6%），中低档产品降幅收窄至7.7%/7.5% [6] - 分区域：安徽省内收入5.2亿元（yoy-54.0%），省外1.8亿元（yoy-18.6%） [6] - 分渠道：直销收入1.3亿元（yoy+44.6%），经销商数量净增13家（省内511家+9，省外521家+4） [6] 盈利能力 - 毛利率下滑：25H1整体毛利率73.1%（yoy-2.8pct），其中高档/中档/低档产品毛利率分别为75.0%/34.4%/23.6% [6] - 费用控制：销售费用率14.1%（yoy-0.9pct），减少促销及广告投放，但管理费用率上升1.2pct至7.4% [6] - 净利率承压：25H1归母净利率14.5%（yoy-11.2pct） [6] 现金流 - 25Q2经营性现金流净额-1.4亿元（24Q2为+1.1亿元），现金回款10.6亿元（yoy-24.2%，qoq-13.7%） [6] 盈利预测 - 下调25-27年EPS预测至1.7元/1.8元/1.9元，对应25年PE 20.3倍 [6][7] - 预计25年营收43.1亿元（yoy-28%），归母净利润10.4亿元（yoy-37%） [2][7] - 关键假设：25年毛利率69.2%，净利率24.0%，ROE降至9.6% [14]

财务表现 - 上半年营业收入25.31亿元，同比减少20.07% [1] - 归属于上市公司股东的净利润7.15亿元，同比减少24.63% [1] - 经营活动现金流量净额为-3.83亿元，同比下降9854.35% [1] 现金流变动原因 - 现金流大幅下降主要因销售商品收到的现金减少 [2] 产品结构分析 - 高档白酒销售收入23.85亿元，同比下降19.8%，占比总收入94.2% [2] - 中档白酒销售收入0.32亿元，同比下降10.82% [2] - 低档白酒销售收入0.68亿元，同比下降2.59% [2] 区域销售表现 - 安徽省内销售收入21.01亿元，同比下降19.31%，占比总收入83% [2] - 省外销售收入3.84亿元，同比下降19.24% [2]

业绩总结 - 2025年1 - 6月公司总销售收入248,505.85万元，较2024年同期减少19.30%[4][5][7] - 2025年1 - 6月直销（含团购）销售收入增长44.57%，批发代理销售收入减少21.26%[4] - 2025年1 - 6月高、中、低档白酒销售收入均有减少[5] - 2025年1 - 6月安徽省内、外销售收入均减少[7] 用户数据 - 2025年1 - 6月安徽省内经销商净增509个，省外净增486个[9]