板块市场表现 - 食品ETF（515710）盘中场内价格最高涨幅达到1.28%，截至发稿时上涨0.64% [1] - 食品ETF（515710）在10:17成交价为0.629元，涨幅0.64%，成交量为1.46万手 [2] - 板块内大众品涨幅居前，天味食品大涨超3%，养元饮品涨超2%，燕京啤酒、安琪酵母、东鹏饮料等涨超1% [1] - 白酒龙头股表现亮眼，贵州茅台、五粮液、古井贡酒等均小幅上涨 [1] 政策驱动因素 - 贵州省政府于11月10日举行扩消费措施新闻发布会，介绍前三季度白酒推动政策 [2] - 政策鼓励企业以产销对接等方式推动白酒生产消费扩容升级，并抢抓元旦、春节等消费旺季 [2] - 计划组织开展黔酒中国行、黔酒全球行等系列促销活动，并实施贵州白酒出口倍增计划 [2] - 政策核心价值在于将白酒消费与产业升级、文化传播深度绑定，而非单纯短期促销 [3] 行业估值与前景 - 截至11月11日收盘，食品ETF标的指数细分食品指数市盈率为21.21倍，位于近10年来11.74%分位点的低位 [3] - 中金公司研报预计2026年白酒报表有望出清改善，上行拐点逐步清晰 [4] - 预计上半年开始行业迎来梯次修复，基本面率先修复且具有长期份额逻辑的龙头酒企获益最大 [4] - 广发证券指出三季度品牌力较强的龙头酒企展现出较强韧性，来年有望轻装上阵实现高质量发展 [4] 板块投资工具 - 食品ETF（515710）跟踪中证细分食品饮料产业主题指数，约6成仓位布局高端、次高端白酒龙头股 [5] - 近4成仓位兼顾饮料乳品、调味、啤酒等细分板块龙头股 [5] - 前十权重股包括贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份、伊利股份、海天味业等 [5] - 场外投资者可通过食品ETF联接基金（A类012548/C类012549）进行布局 [5]

行业投资评级 - 强于大市，维持 [1] 核心观点 - 白酒板块主动释放报表端压力，行业加速筑底，预计随着外部需求企稳将逐季向好 [3][14] - 大众品板块呈现结构性机会：软饮料相对景气，速冻食品迎来行业竞争拐点，零食量贩渠道维持高景气度 [3][7] - 多个子行业龙头公司展现出经营韧性，通过产品结构优化、渠道调整和费用管控，在弱复苏环境中实现利润率改善或提升 [4][7][8] 按目录分类总结 1 白酒 - 25年前三季度白酒板块营收同比下滑5.76%，归母净利润同比下滑6.85%；25Q3营收同比下滑18.38%，归母净利润同比下滑22.00%，板块主动释放压力加速筑底 [3][14] - 高端酒中茅台经营稳健，25Q3营收微增0.35%，五粮液和泸州老窖主动纾压，25Q3营收分别下滑52.66%和9.80% [3][17] - 次高端酒中山西汾酒展现韧性，25Q3营收增长4.05%，水井坊和舍得酒业加速下滑，酒鬼酒收入企稳 [3][21] - 苏皖白酒报表端继续出清，洋河股份等酒企25Q3业绩下滑幅度扩大，四季度进入淡季将以消化库存为主 [3][26][28] 2 大众品 2.1 软饮料 - 东鹏饮料25年前三季度营收同比增长34.13%，归母净利润同比增长38.91%，其中电解质饮料"补水啦"同比增长135.08%，表现亮眼 [3][30] - 承德露露和养元饮品25Q3营收环比改善，同比分别增长8.91%和11.88%，主因低基数及主品营收企稳 [3][30] 2.2 乳制品 - 伊利股份在高基数下表现稳健，25Q3营收同比增长4.42%，奶粉及奶制品和冷饮产品均实现较好增长 [3][34] - 新乳业利润率提升持续兑现，25Q3归母净利润同比增长27.67%，妙可蓝多盈利能力显著提升，25Q3归母净利润同比增长214.67% [3][34][36] 2.3 啤酒 - 25Q3主要啤酒企业量价增长放缓，青岛啤酒/燕京啤酒/重庆啤酒销量同比变化分别为0.32%/0.10%/-0.68%，受天气及现饮渠道需求承压影响 [5][38] - 成本持续改善推动毛利率提升，25Q3青岛啤酒/燕京啤酒/重庆啤酒毛利率同比分别提升1.44/2.16/1.70个百分点 [5][40] 2.4 速冻食品 - 行业竞争出现拐点，价格战不再边际恶化，安井、千味央厨等企业指出竞争转向理性与价值 [7][44] - 渠道方面传统渠道企稳，定制化渠道快速发展，产品思路聚焦大单品和结构优化，企业注重精准控费和效率提升 [7][45][47] 2.5 休闲零食 - 零食量贩渠道仍是增长主引擎，下游开店动力强劲，会员店与即时零售成为高势能增量渠道 [7][52] - 企业战略调整初见成效，盐津铺子、甘源食品等公司通过大单品驱动和费用精准投放，实现利润率改善 [7][51][54][55] 2.6 宠物行业/出海供应链 - 受海外关税政策影响，宠物食品出口代工业务承压，国内自主品牌保持高增长但销售费用高企压制短期利润 [8][57][58] - 宠物行业供应链上下游并购成为主题，保健品出口公司仙乐健康25Q3中国区业务强势反弹，收入增长超20% [8][59] 2.7 其他细分赛道 - 安琪酵母25Q3海外市场维持高增长，国内业务稳健，利润率受益于成本及运费下降持续提升 [8][62] - 巴比食品业绩亮眼，得益于持续开店及同店提升，新店型"手工小笼包堂食店"提升店均销售额 [8][62][63]

公司近期财务表现 - 2025年第三季度公司营业收入为39.1亿元，同比下降7.64% [4] - 2025年第三季度归母净利润为11.2亿元，同比下降8.95% [4] - 2025年第三季度扣非归母净利润为9.59亿元，同比下降0.81% [4] - 2025年第三季度经营现金流净额为-1.65亿元 [4] - 公司在华东、华中、华北等七大销售区域的销售收入全线下滑 [1] - 东北地区和西北地区销售收入下滑最为严重，降幅分别为32.08%和32.46% [1] 核心产品与品牌历史 - “六个核桃”品牌诞生于2005年，是公司的拳头产品 [3] - “经常用脑，就喝六个核桃”的广告语曾广为人知 [3] - 公司曾通过赞助《最强大脑》等节目进行品牌推广 [3] - “六个核桃”产品年营收一度高达90亿元，接近百亿规模 [3] - 在养元饮品总营收中，“六个核桃”的营收占比常年在88%至98%之间，核心地位举足轻重 [1] - 自2016年以来，“六个核桃”销量整体呈下滑趋势 [6] 多元化尝试与新产品发展 - 公司先后推出养元饮品燕麦奶、椰奶等多种植物奶产品 [6] - 但新推出的产品系列市场反响不佳，仿佛“石沉大海” [6] 投资策略演变与具体投资 - 公司投资策略从保守转向激进 [6] - 2019至2022年间，公司持有的交易性金融资产始终维持在70亿至105亿元的高位，其中绝大部分为理财产品 [6] - 2022年其105.3亿元理财投资的实际收益仅为2.285亿元，收益率约2.17% [6] - 2021年起，公司投资1亿元到人工智能企业重庆紫光华山智安科技 [6] - 公司投资8亿元入股锂离子电池企业瑞浦兰钧 [6] - 2023年公司投资16亿元于长江存储 [6] - 根据2024年年报，公司对长江存储的投资账面价值为16亿元 [7] - 公司对瑞浦兰钧能源股份有限公司的投资账面价值为5.94亿元 [7] - 公司身影频现二级市场，如持有嘉美包装等股票获益上千万元，并被动获得步步高股票 [11] 私募基金布局与近期股价表现 - 公司通过子公司泉泓投资进行股权投资，该基金由养元饮品与北京闻名投资基金管理有限公司共同发起设立 [8] - 2024年10月16日，公司宣布向私募基金泉泓投资增资10亿元 [12] - 增资完成后，私募基金总规模由30亿元增至40亿元，公司认缴出资额由29.97亿元增至39.97亿元，占比升至99.925% [12] - 2024年9月，受长江存储完成股改等消息影响，公司股价从9月24日到10月10日7个交易日内涨幅高达62%，总市值冲上434亿元 [8] - 截至近期收盘，公司股价涨幅仍超30%，每股报收28.13元，总市值为354亿元 [8] - 公司持有长江存储0.98%的股份，持股比例较低，且该项投资尚未获得收益 [8]

2025年三季报整体业绩 - 公司年初至报告期末营业收入为39.1亿元，同比下降7.64% [1] - 公司归母净利润为11.2亿元，同比下降8.95% [1] - 公司扣非归母净利润为9.59亿元，同比下降0.81% [1] - 公司经营现金流净额为-1.65亿元 [1] 2025年第三季度单季业绩 - 公司第三季度营业收入为14.4亿元，同比上升11.88% [2][3] - 公司第三季度归母净利润为3.75亿元，同比上升88.20% [2][3] - 公司第三季度扣非归母净利润为3.32亿元，同比上升72.52% [2][3] - 业绩改善主要原因是联营企业亏损较上年同期减少以及销售收入较上年同期增加 [3][4] 核心产品与历史趋势 - 公司核心产品“六个核桃”在总营收中占比常年在88%至98%之间 [4] - 2016年以来“六个核桃”销量整体呈下滑趋势 [5] - 2018年至2024年，公司核桃乳产品销售量从85.68万吨下降至56.53万吨，降幅达34% [5] - 2025年上半年度，公司营业收入为24.65亿元，同比下降16.19%，归母净利润为7.44亿元，同比下降27.76% [5] 公司运营与战略调整 - 2025年上半年度销售费用达3.3亿元，较上年同期增长3.73%，主要原因是广告费增加 [5] - 2025年上半年度研发费用较上年同期下降11.20%，主要原因是研发项目开展时间较晚 [5] - 公司通过控制的芜湖闻名泉泓投资管理合伙企业向长江存储增资16亿元，占其2024年净利润的93% [6] - 截至目前，该项投资持有长江存储0.98%的股份，账面价值为16亿元，尚未获得收益 [6]

公司概况 - 公司成立于1997年9月24日，于2018年2月12日在上海证券交易所上市，是国内植物蛋白饮料行业的领先企业，专注于核桃乳等产品 [1] - 公司主营业务为以核桃仁为原料的植物蛋白饮料的研发、生产和销售 [1] 经营业绩 - 2025年三季度公司营业收入为39.05亿元，在行业中排名第2位，行业平均数为37.27亿元 [2] - 2025年三季度公司净利润为11.19亿元，在行业中排名第2位，行业平均数为7.03亿元 [2] - 2024年公司总营收为60.58亿元，同比下滑2%，归母净利润为17.22亿元，同比增长17% [5] 财务指标 - 2025年三季度公司资产负债率为20.56%，低于行业平均水平40.04% [3] - 2025年三季度公司毛利率为44.57%，高于行业平均水平37.58% [3] - 核桃乳业务毛利率为48.44%，同比提升1个百分点 [5] 业务亮点 - 功能性饮料业务表现亮眼，营收同比增长45% [5] - 电商销售渠道收入增长54% [5] - 华北地区营收同比增长11% [5] - 公司持续推出新品，拓展早餐消费场景，丰富产品矩阵 [5] 股东结构与管理层 - 截至2025年9月30日，公司A股股东户数为3.28万，较上期增加86.19% [5] - 实际控制人及董事长姚奎章自2006年3月起任职，2024年薪酬为18万元 [4] - 总经理范召林自2008年9月起任职，2024年薪酬为190万元 [4]

板块整体表现 - 饮料乳品板块在10月30日整体下跌0.54%，表现弱于上证指数（下跌0.73%）和深证成指（下跌1.16%）[1] - 板块内部分化明显，领跌个股为均瑶健康，下跌3.52%，领涨个股为维维股份，上涨2.97%[1][2] 个股价格表现 - 上涨个股中，维维股份涨幅最大为2.97%，成交额4.07亿元，新乳业上涨2.47%，成交额1.67亿元[1] - 下跌个股中，均瑶健康跌幅最大为3.52%，欢乐家下跌3.26%，品渥食品下跌2.90%[2] - 行业龙头伊利股份微涨0.66%，收盘价27.36元，成交额达17.02亿元，为板块最高[1] 资金流向分析 - 当日饮料乳品板块整体获得主力资金净流入1.93亿元，但游资资金净流出1.53亿元，散户资金净流出3939.05万元[2] - 伊利股份获得主力资金净流入2.85亿元，主力净占比高达16.76%，但遭遇游资净流出1.13亿元和散户净流出1.72亿元[3] - 承德露露和妙可蓝多分别获得主力资金净流入4262.07万元和2036.51万元，主力净占比分别为16.28%和16.18%[3]

板块整体表现 - 饮料乳品板块当日整体下跌0.63%，表现弱于大盘，上证指数下跌0.22%，深证成指下跌0.44% [1] - 板块内个股表现分化，10只个股上涨，10只个股下跌 [1][2] - 板块整体资金呈净流出状态，主力资金净流出1.5亿元，但游资和散户资金分别净流入1.04亿元和4570.9万元 [2] 领涨个股表现 - 骑士乳业领涨板块，涨幅为1.73%，收盘价为9.98元，成交量为9.02万手，成交额为9090.91万元 [1] - 皇氏集团上涨0.83%，收盘价为3.66元，成交量为12.10万手，成交额为4419.34万元 [1] - 熊猫乳品上涨0.76%，收盘价为26.45元，成交量为3.05万手，成交额为8045.73万元 [1] 领跌个股表现 - 养元饮品领跌板块，跌幅为3.84%，收盘价为28.80元，成交量为15.92万手，成交额为4.64亿元 [2] - 佳禾食品下跌2.53%，收盘价为11.94元，成交量为10.46万手，成交额为1.26亿元 [2] - 新乳业下跌1.31%，收盘价为16.60元，成交量为6.60万手，成交额为1.10亿元 [2] 个股资金流向 - 贝因美主力资金净流入1820.22万元，主力净占比9.36%，但游资和散户资金分别净流出690.76万元和1129.46万元 [3] - 承德露露主力资金净流入526.83万元，主力净占比6.01% [3] - 天润乳业主力资金净流入432.37万元，主力净占比7.25% [3]

2025年第三季度业绩表现 - 第三季度实现营业收入14.40亿元，同比增长11.88% [1][3] - 第三季度净利润为3.75亿元，同比增长88.2% [1][3] - 第三季度扣非净利润为3.32亿元，同比增长72.52% [3] - 业绩增长主要由于联营企业亏损同比减少及销售收入同比增加 [1][3] 2025年前三季度业绩概况 - 前三季度实现营业收入39.05亿元，同比下降7.64% [3] - 前三季度净利润为11.19亿元，同比下降8.95% [3] - 前三季度扣非净利润为9.59亿元，同比下降0.81% [3] 存货水平变化 - 截至2025年三季度末存货达4.26亿元，同比下降18.6% [2][5] - 2021年底至2024年底存货水平较高，分别为8.42亿元、6.38亿元、8.96亿元和7.67亿元 [4] 私募基金投资布局 - 公司以自有资金向私募基金泉泓投资增资10亿元，认缴出资额增至39.97亿元，占比升至99.925% [6][7] - 增资后私募基金总规模由30亿元增至40亿元 [7] - 泉泓投资对外投资项目包括成都新潮传媒、长江存储、瑞浦兰钧能源等知名企业 [2][8] - 截至2025年半年度，泉泓投资对长江存储的账面价值为16亿元，该项投资尚未获得收益 [8] 公司主营业务与战略 - 主营业务为以核桃仁为原料的植物蛋白饮料的研发、生产和销售 [2] - 产品系列包括六个核桃精品系列、养生系列、五星系列、无糖系列等 [2] - 公司持续构建多元化产品矩阵，针对不同消费场景和人群需求打造产品系列 [3] - 核桃乳饮料品类已进入成熟期，市场竞争加剧，但公司具备先发优势 [4] 历史财务数据 - 2023年和2024年营业收入分别为61.62亿元和60.58亿元，连续两年超过60亿元 [2] - 2023年和2024年净利润分别为14.67亿元和17.22亿元 [2]

公司发展历程 - 1999年公司前身负债900万，生产线停滞，处于困境 [3] - 2015年公司营收达到91.17亿，年销量25亿罐 [11] - 2017年公司上市，发行价78.73元，创始人姚奎章身价最高达500亿 [13] - 2020年营收跌至44.27亿，不及2015年峰值的一半 [20] - 2023年公司市值蒸发超200亿，创始人姚奎章身价跌至300多亿 [22] 产品策略与市场定位 - 早期瞄准植物蛋白饮料市场中核桃乳品类的空白 [5] - 通过工艺改良解决早期核桃乳苦涩口感问题，打造顺滑口感 [7] - 精准定位“送礼”场景，将产品包装为“营养礼品” [9] - 采用“农村包围城市”策略，从衡水周边100多个县级市场切入，避免与成熟品牌在大城市直接竞争 [11] 营销与品牌建设 - 使用“经常用脑，多喝六个核桃”的广告语在央视黄金时段进行宣传 [9] - 斥资1.58亿冠名《最强大脑》节目，强化产品与“补脑”功能的关联 [9] - 2020年之前，公司广告投入高达20亿，而研发费用仅为数千万 [17] 面临的挑战与问题 - 产品名称“六个核桃”引发消费者对实际核桃含量的质疑，配料表显示蛋白质含量为1.44克 [13] - 广告宣传暗示“补脑”功效但缺乏保健品标识，引发多次法律诉讼，导致品牌信任度下降 [15] - 产品线单一，多年仅依赖“六个核桃”单品，面对元气森林无糖概念、东方树叶等新消费趋势未能有效创新 [17] - 2023年发生经销商卷款上千万跑路事件，暴露出渠道管理问题 [22] 行业竞争环境变化 - 植物蛋白饮料市场早期由椰树椰汁、露露杏仁露等品牌占据半壁江山 [5] - 近年来饮料市场涌现元气森林（无糖）、东方树叶等新品牌，竞争加剧 [17] - 消费者偏好转向真核桃、鲜榨果汁等更健康的选择 [19] - 2020年疫情导致线下送礼场景骤减，严重冲击以礼品装为主的产品销售 [20] 近期动态与未来展望 - 公司目前营收维持在60亿左右，但重返巅峰面临困难 [22] - 2024年4月，公司通过子公司泉泓投资16亿元收购长存集团0.99%股份，跨界进入芯片行业 [26]

核心观点 - 公司发布2025年第三季度报告及前三季度经营数据公告 所有财务数据未经审计 [1][3][7][8] - 公司存在一笔来自中冀投资股份有限公司的减资款回收出现逾期 但已按计划在2023年末收回10%本金及利息 [6] - 公司披露2025年前三季度按销售渠道、区域分类的经营数据及经销商变动情况 [8] 主要财务数据 - 第三季度财务报表未经审计 [3] - 公司需说明主要会计数据、财务指标发生变动的情况及原因 [5] - 公司披露合并资产负债表、合并利润表、合并现金流量表 报表期间为2025年1月至9月 [7] 非经常性损益 - 公司披露非经常性损益项目和金额 [4] - 对于金额重大的未列举项目或界定为经常性损益的项目 公司需说明原因 [4] 股东信息 - 公司披露普通股股东总数和表决权恢复的优先股股东数量及前十名股东持股情况表 [5] - 公司表示不存在持股5%以上股东、前10名股东及前10名无限售流通股股东参与转融通业务出借股份的情况 [5] - 前10名股东及前10名无限售流通股股东持股情况未因转融通出借/归还原因发生变动 [5] 重大事项提醒 - 公司就收回中冀投资股份有限公司减资款作出分期安排 计划于2023年底至2024年4季度分批收回全部本金及占用期间利息 [6] - 公司已于2023年末按计划收回减资款10%及利息 但截至本报告期末未收到2024年相应计划款项及利息 [6] - 公司正积极与中冀投资沟通 逾期期间将按约定收取占用期间的利息 [6] 经营数据 - 公司根据相关规定披露2025年前三季度主要经营数据 该数据未经审计 [8] - 经营数据包括按销售渠道分类情况、按区域分类情况 货币单位为人民币万元 [8] - 公司披露2025年前三季度经销商变动情况 单位为个 [8]