核心事件 - 西部矿业全资子公司格尔木西矿资源开发有限公司取得青海省自然资源厅颁发的它温查汉西C5异常区铁多金属矿《中华人民共和国采矿许可证》[1] 战略意义 - 此次取得采矿许可证是公司锚定铁资源板块可持续发展的基础，为后续整合、打造铁资源板块提供资源储备[1] - 格尔木西矿资源作为省内铁资源整合平台，主要承担铁资源的拓展及开发[1] - 此次取得采矿许可证将进一步提升公司抗风险能力和市场竞争力，对公司长远发展具有积极影响[1] 资源详情 - 该矿区拥有铁多金属矿资源量2007万吨，平均品位mFe31.59%[1] - 矿区共(伴)生铜金属量7.61万吨[1] - 矿区共(伴)生锌金属量6.04万吨[1] - 矿区共(伴)生金金属量2.86吨[1]

公司资源获取与储备 - 公司全资子公司格尔木西矿资源开发有限公司取得它温查汉西C5异常区铁多金属矿的采矿许可证[1] - 该矿区拥有铁多金属矿资源量2007万吨，平均品位mFe31.59%[1] - 矿区共（伴）生铜金属量7.61万吨，锌金属量6.04万吨，金金属量2.86吨[1] 公司战略与业务发展 - 格尔木西矿资源作为青海省内铁资源整合平台，主要承担铁资源的拓展及开发[1] - 此次取得采矿许可证是公司锚定铁资源板块可持续发展的基础，为后续整合、打造铁资源板块提供资源储备[1] - 此举将进一步提升公司抗风险能力和市场竞争力，对公司长远发展具有积极影响[1]

文章核心观点 - 全球铜冶炼行业，特别是中国冶炼企业，已历史性进入“负加工费”时代，面临严峻挑战与战略转型 [1] - 行业正经历由“矿端供应紧张”与“冶炼产能扩张”这一结构性失衡引发的深刻变革 [1] - 尽管传统加工费盈利模式受到巨大冲击，但领先企业正通过提升资源自给率、挖掘副产品价值、优化技术提效降本、灵活运用金融工具以及推动行业整合来构建新的生存优势 [1] - 长期来看，随着新能源与高端制造对材料需求的持续增长，铜冶炼行业有望从“强周期属性”向“成长属性”过渡，实现高质量发展 [1] 研究背景与行业现状 - 中国是全球最大的精炼铜生产国，2024年精炼铜产量达1364万吨，同比增长超过5%，贡献了全球总产量的五成左右 [4] - 中国铜矿资源匮乏，2024年铜矿（含铜）产量约180万吨，同比下降11%，但冶炼产能持续扩张，导致对外依存度极高 [4] - 根据估算，中国境内矿山产铜精矿自给率仅为13% [4] - 加工费（TC/RC）是衡量铜产业链利益分配的关键指标，自2023年三季度末以来持续下行 [4] - 2025年，中国进口铜精矿现货TC首次出现负值，并持续在-40美元/干吨的深度负值区间徘徊，创下历史新低 [4] - 2025年6月，智利矿企Antofagasta与中国主要冶炼厂以0美元/干吨和0美分/磅的长单加工费锁定2026年50%的矿量，首次出现零加工费长单 [5] - 市场预估2026年长单加工费用将明显低于2025年21.25美元/干吨和2.125美分/磅的基准价，或维持在零值甚至出现负值 [5] 负加工费的影响 - “负加工费”意味着冶炼企业不仅无法赚取加工收益，反而需要向矿山支付费用以获得铜精矿的加工权，直接颠覆了行业传统的盈利模式 [6] - 根据测算，在不考虑副产品的情况下，当加工费为-40美元/干吨时，一个30万吨/年满产的冶炼厂将面临年度4.83亿元的亏损 [6] - 2025年21.25美元/干吨和2.125美分/磅的长单加工费普遍已触及冶炼厂的盈亏平衡线 [6] - 若2026年长单加工费再创新低，大型冶炼厂或调整生产计划，中小冶炼厂面临严重生存危机，行业整合加速不可避免 [6] 铜冶炼企业盈利分析 - 2023-2025年，铜精矿长协TC/RC基准价分别为88美元/干吨/8.8美分/磅、80.0美元/干吨/8.0美分/磅和21.25美元/干吨/2.125美分/磅 [7] - 2025年前三季度，样本企业收入与利润规模普遍呈扩大态势，百万吨产能以上企业盈利指标同比虽有小幅下降，整体经营业绩表现仍佳 [10] - 企业盈利表现分化，例如紫金矿业2025年前三季度利润总额556.46亿元，同比增长57.52%，销售毛利率达24.93%，而云南铜业利润总额同比下降13.16% [10] 关键盈利驱动因素 资源自给率 - 矿产资源是铜冶炼企业的立身之本，铜产业链的利润始终集中于上游矿端 [11] - 高资源自给率的铜企盈利能力明显更强，例如紫金矿业与西部矿业，其铜精矿含铜产量与阴极铜年产能匹配度高 [12] - 低资源自给率企业（如云南铜业与豫光金铅，超过95%原料依赖市场采购）盈利能力受制于铜精矿供应格局及TC/RC波动，且在铜价高位阶段经营活动现金流呈现规模净流出 [12] 副产品收入 - 每产1吨阴极铜副产3~4吨硫酸，2024年以来硫酸价格整体处于高位，明显提升了铜冶炼厂的盈利水平 [13] - 2024年，江西铜业、铜陵有色与云南铜业的硫酸产品销售毛利率分别达34%、49%和40% [13] - 铜阳极泥是金银等贵金属的重要载体，贵金属回收率普遍超过98% [14] - 处理1万吨铜精矿（含银60g/吨、金3g/吨），金银副产品收益合计近600万元 [14] - 头部企业持续进行稀贵金属回收技术研发，提升产品附加值 [14] - 以云南铜业为例，2025年上半年其硫酸与贵金属毛利润合计占其毛利润比重接近40% [15] - 在当前TC/RC持续低迷阶段，副产品收入已成为冶炼企业盈利的关键支撑 [15] 技术与成本 - 我国头部冶炼企业整体装备及工艺技术已在熔炼效率、绿色生产、资源综合利用等方面处于全球领先水平 [18] - 铜冶炼综合回收率行业先进水平（Ⅰ级）为≥98.5%，若企业可达此标准，相比一般约定的96.5%计价回收率，每吨铜可多回收约2%的铜金属 [18] - 按照80500元/吨的铜价计算，冶炼厂每产万吨阴极铜，回收率差额可带来超1600万元收益 [18] - 规模化生产能有效降低固定成本，排除原料因素，单吨阴极铜的生产成本（人工、折旧、能耗等）基本在2000元左右 [19] - 规模性冶炼企业的期间费用控制能力很强，江西铜业、铜陵有色、金川集团和云南铜业的期间费用率均控制在2%以内 [19] 其他因素 - **套期保值**：铜冶炼企业对铜价波动极为敏感，通过套期保值可锁定成本或价格 [21]。例如，江西铜业保值规模不得超过年度实货经营规模的90%，云南铜业套保业务保证金金额最高不超过48.5亿元 [21] - **产业链延伸**：向下游高附加值领域（如铜箔、铜基新材料）延伸，是提升抗周期能力的战略选择 [22]。铜箔下游需求与新能源汽车、储能、5G等新兴产业绑定 [23] - **产能利用率与行业整合**：激烈的“内卷式”竞争削弱了冶炼企业议价能力 [24]。《铜产业高质量发展实施方案（2025—2027年）》要求新建项目配套权益铜精矿产能，严控新增产能 [24]。CSPT小组及有色协会呼吁联合减产并建议设定冶炼产能上限 [24] 总结展望 - 根据国际铜业研究组织（ICSG）最新预测，预计到2026年全球精炼铜市场将从之前预计的20.9万吨过剩转为15万吨短缺 [27] - 2025年LME铜价整体呈震荡上扬态势，于2025年10月触及11164美元/吨的年内高点 [27] - 预期2026年铜价或维持高位震荡，长期来看铜价仍处于上涨周期 [27] - 成功穿越此轮周期的铜冶炼企业，将有望摆脱强周期波动，实现高质量发展 [28]

公司经营与盈利前景 - 西部矿业表示，当碳酸锂价格稳定在每吨10万元以上时，公司对锂资源公司的投资收益可为正 [1] 行业价格与市场环境 - 碳酸锂价格是影响锂资源投资盈利的关键因素，当前市场关注的价格水平为每吨10万元 [1]

公司勘探进展 - 西部矿业旗下玉龙铜业已开展补充勘探工作 [1] - 目前玉龙铜业的深边部钻探工作已完成 [1]

公司经营与盈利 - 西部矿业表示，当碳酸锂价格稳定在每吨10万元以上时，公司对锂资源公司的投资收益可为正 [1] 行业与产品价格 - 碳酸锂价格是影响锂资源投资盈利的关键因素，当前市场关注的价格水平为每吨10万元 [1]

项目进展 - 阿尔及利亚政府高级官员实地查看贝沙尔—廷杜夫—加拉杰比莱特西部矿业铁路线施工进度 目前铺轨作业已进入最终阶段 [1] - 项目计划于2026年年初启动运营 部长强调需加快完成最后收尾工作以落实总统指示 [1] 项目意义与协调 - 该项目对于支持铁矿石开发、加强矿业基础设施建设具有关键作用 按期完工至关重要 [1] - 代表团查看了与矿山开发利用项目相关的设备、处理单元及新建火车站 并听取了技术汇报 [1] - 部长强调需要加强各参与方之间的协调 以确保按照既定期限交付项目 [1]

行业投资评级 - 报告对有色金属行业维持“推荐”评级 [4] 核心观点 - 宏观层面，国内外财政与货币政策形成共振，美国如期降息并启动扩表，国内中央经济工作会议召开，预计“十五五”规划将开启新的经济增长，商品市场正迎来宏观利好期，未来金属价格有望继续上行 [8] - 工业金属方面，铜价已突破历史新高，铝行业虽处消费淡季但需求韧性十足，随着内需预期大幅改善，电解铝板块迎来布局时机 [8] - 能源金属方面，锂电行业供需双旺，刚果金钴配额即将出口但预计不改原料短缺格局，看好能源金属表现 [8] - 贵金属方面，美联储降息落地，在央行购金及美元信用弱化的中长期主线驱动下，继续看好金银价格中枢上移 [8] 行业及个股表现 - 本周（12月8日至12月12日），SW有色指数下跌1.10%，表现弱于上证综指（-0.34%）和沪深300指数（-0.08%）[8] - 贵金属表现强势，COMEX黄金上涨2.42%，COMEX白银上涨5.59% [8] - 报告覆盖的重点公司均获“推荐”评级，包括紫金矿业、洛阳钼业、云铝股份、华友钴业、山东黄金等 [2] 基本金属市场表现 - **价格变动**：本周LME铝、铜、铅、镍价格下跌，锌、锡价格上涨。其中LME锡涨幅最大，为2.36%；LME镍跌幅最大，为-2.34% [12]。年初至今，LME锡累计上涨44.50%，LME铜累计上涨31.26% [12] - **库存变动**：本周LME铝库存减少1.64%，铜库存增加2.06%，锌库存大幅增加11.83%，锡库存大幅增加18.96% [12]。年初至今，LME锌库存大幅下降73.55%，铜库存下降38.86% [12] - **铝市场**：国内电解铝运行产能为4439万吨，高利润下运行产能小幅增长 [21]。需求端汽车、电力电子等行业消费韧性足，国内铝加工龙头企业周度开工率环比微降0.1个百分点至61.8% [8]。电解铝社会库存较上周减少1.2万吨至58.4万吨，处于相对低位 [23] - **铜市场**：伦铜价格周内震荡上行，一度触及11952美元/吨，向12000美元/吨大关迈进 [41]。铜精矿加工费谈判中，据传Antofagasta与国内冶炼厂长单报价为负数个位数中高位 [8]。需求端受铜价快速上涨压制，下游采购谨慎 [41] - **锌市场**：截至本周五，伦锌收于3193.5美元/吨，周涨幅3.07%；沪锌收于23605元/吨，周涨幅1.29% [45][46]。国内锌七地社会库存总计12.82万吨，持续去化 [51] - **铅、锡、镍市场**：铅市场供需矛盾不突出，LME库存走低但现货贴水扩大 [54]。锡价高位震荡，下游对高价持观望态度，成交冷清 [55]。镍价弱势运行，需求端表现疲软 [56] 贵金属市场表现 - **价格与库存**：截至12月11日，国内黄金市场均价954.91元/克，较上周上涨0.42%；白银市场均价13905元/千克，较上周上涨3.90% [68]。白银海内外库存加速去化，逼仓风险提升 [8] - **驱动因素**：美联储如期降息25个基点，鲍威尔发言偏鸽，美元下跌支撑贵金属价格 [8][68]。中长期看，央行购金及美元信用弱化是核心主线 [8] 能源金属市场表现 - **钴市场**：刚果金钴配额出口即将启动，但考虑3个月船期，第一批原料到港或将在明年3月份，预计不改原料短缺格局 [8]。硫酸钴市场价格重心上移，部分低价货源价格已从8.5-8.6万元/吨上涨至8.8-9.0万元/吨附近 [84]。本周金属钴现货价格406500元/吨，周变动-0.97%，但年初至今累计上涨161.41% [15] - **锂市场**：碳酸锂价格先抑后扬，SMM电池级碳酸锂均价从周初9.275万元/吨上涨至9.35万元/吨 [97]。供应端锂盐厂产量稳定增长，预计12月国内碳酸锂产量环比增长约3% [97]。需求端新能源汽车销量亮眼，储能市场供需两旺 [8][97] - **其他材料**：磷酸铁锂价格小幅上涨约60元/吨，下游订单维持较高水平 [99]。钴酸锂价格以稳为主，报价普遍维持在37.0万元/吨以上 [99] 其他小金属与稀土市场 - **小金属价格**：本周钼精矿价格3665元/吨度，上涨1.10%；钨精矿价格372000元/吨，上涨5.98%，年初至今累计上涨161.05% [15]。电解锰价格15800元/吨，上涨5.69% [15] - **稀土市场**：本周稀土价格整体持续走低，下游采购需求疲软，市场交投氛围冷清 [130]。镨钕氧化物价格579000元/吨，周变动-0.69% [15] 重点公司推荐 - **工业金属**：重点推荐盛屯矿业、洛阳钼业、紫金矿业、五矿资源、中国有色矿业、金诚信、西部矿业、中国铝业、云铝股份等 [8] - **能源金属**：重点推荐力勤资源、华友钴业、藏格矿业、中矿资源、永兴材料、盐湖股份等 [8] - **贵金属**：重点推荐西部黄金、山东黄金、招金矿业、中金黄金、赤峰黄金等，白银标的推荐兴业银锡、盛达资源 [8]

公司人事变动 - 钟永生因工作调动辞去公司董事、副董事长及战略与可持续发展委员会委员职务 辞职后将不再担任公司任何职务 [1] 公司业务构成 - 2024年1至12月份 公司营业收入构成为 有色金属采选冶占比74.49% 贸易业务占比23.63% 其他业务占比1.45% 金融服务占比0.43% [1] 公司市值 - 截至发稿 公司市值为608亿元 [1]

人事变动 - 董事、副董事长钟永生因工作调动辞职，2025年12月12日离任[1][2] - 钟永生原定任期到2026年8月13日，辞职不影响公司运作[2][4] - 截至公告日，钟永生未持股，无未履行承诺[4] - 公告于2025年12月13日发布[5]