行业前景 - 看好游戏全年主线推荐 [1] - 行业景气度高且格局改善 [1] - 第三季度为更佳季度 暑期流水将爆发 [1] 驱动因素 - 今年驱动因素为更落地的EPS上修 而非去年AI驱动的30倍估值提升 [1] - 游戏板块费用节省多 利润上修有空间 [1] 产品管线 - 腾讯将推出《无畏契约m》 [1] - 巨人网络将推出《名将杀》 [1] - 吉比特将推出《九牧之野》 [1] - 心动公司《伊瑟》国服将上线 [1] - 完美世界将推出《异环》 [1]

公司业绩表现 - 2020年至2024年营业收入从60.6亿元增长至179.04亿元，期间复合增长率达到31.1% [1] - 2025年上半年实现营业收入98.43亿元，同比增长11.7% [1] - 2025年上半年归母净利润0.78亿元，同比增长258% [1] - 预计2025年归母净利润1.48亿元，同比增长393.6% [1] - 预计2026年归母净利润3.15亿元，同比增长112.3% [1] - 预计2027年归母净利润5.12亿元，同比增长62.7% [1] 业务发展状况 - 深度布局院外下沉市场，规模优势明显 [1] - 自营业务中厂牌首推及自有品牌业务加速增长，带动收入及毛利率同步提升 [1] - 平台业务佣金率及补贴率净差持续扩大，盈利能力持续改善 [1] - POCT设备稳步放量，实现医+药+检协同，多元业务步入收获期 [1] - 厂牌首推业务贡献强劲增长动力，改善公司毛利结构 [2] - 自有品牌业务规模呈高增长态势，实现从规模扩张到盈利提升的战略升级 [2] 财务与现金流 - 公司现金流相对较好，经营净现金流规模有望随经营规模逐步提升 [1] - 2024年实现扭亏为盈，2025年上半年延续强劲势头 [1] 市场表现与评级 - 中信建投证券首次覆盖给予买入评级，看好持续盈利能力和发展前景 [1] - 信达证券和长城证券均维持买入评级 [2] - 股价从5港元拉升至11港元，年内最大涨幅超过120% [2] - 近期股价维持在10港元左右，处于新老股东筹码交换期间 [2] - 基本面向好、长期逻辑坚实，完成筹码交换后或有机会向上突破 [2] 盈利预测对比 - 长城证券预计2025-2027年归母净利润分别为1.24亿元、3.79亿元和7.20亿元 [2]

计算机行业机构持仓情况 - 2025年第二季度计算机机构重仓持股比例环比下降0.04个百分点至2.97% 连续六个季度低配且低于近三年历史平均水平3.82% [1][2] - 计算机板块市值占申万一级行业总市值比重为4.13% 环比下降0.18个百分点 低配程度有所缓解 [2] - 人工智能产业和稳定币等前沿技术进展叠加流动性好转 计算机板块成为技术资金共振边际弹性最大领域 [2] 北美科技巨头资本开支动态 - Meta计划截至2028年投资6000亿美元 苹果近期投资6000亿美元 OpenAI计划投资数千亿美元 Google两年内投资2500亿美元 微软每年投资750-800亿美元 [1][3] - 美国总统特朗普宣布未来几个月将投资近17万亿美元 人工智能计划规模宏大 [3] - OpenAI在2025-2029年期间预计累计消耗1150亿美元现金 [3] - 博通获得第四家定制AI加速器客户 新生产订单价值超100亿美元 2026财年AI收入预期显著改善 [1][3] 人工智能模型技术突破 - Kimi于9月5日发布K2-0905版本 总参数10000亿 激活参数320亿 上下文长度从128K升级至256K 输出速度达60-100 Token/s [1][4] - 新模型在真实编程任务中表现提升 包括Agentic Coding能力增强 前端代码美观度改进 并支持全自动Context Caching节省Input Token [4] - 阿里巴巴同日发布Qwen3-Max-Preview模型 参数规模超1万亿 在Arena-Hard v2基准测试领先 AIME25测试获80.6分 大幅减少知识幻觉 [1][5] - 通义千问开源负责人透露Qwen3-Max正式版即将发布 [5]

锂电行业 - 旺季来临叠加储能超预期 电芯涨价在即[1] - 行业供需关系彻底扭转 远期需求能见度高[1] - 板块业绩确定性强且估值处于低位 具备高低切换逻辑[1] 投资方向 - 看好业绩稳定的低估值龙头公司[1] - 弹性标的关注六氟磷酸锂率先涨价品种[1] 储能市场 - 136号文推动峰谷电价差拉大 各省容量政策到位推进国内招标数据持续高增[1] - 海外市场中欧洲/澳洲/亚洲需求表现良好 行业维持高景气[1] 行业前景 - 持续看多锂电和储能板块发展[1]

产品变更核心内容 - 中信建投精彩理财灵活配置集合资产管理计划于2020年12月7日变更为中信建投价值增长混合型集合资产管理计划 原定存续期至2025年9月30日 [1] - 集合计划将变更注册为中信建投价值增长混合型证券投资基金 管理人变更为中信建投基金管理有限公司 已获证监会批复(证监许可〔2025〕1623号) [2] 具体变更事项 - 产品名称由"中信建投价值增长混合型集合资产管理计划"变更为"中信建投价值增长混合型证券投资基金" [3] - 产品管理人由中信建投证券股份有限公司变更为其全资子公司中信建投基金管理有限公司 [4] - 投资经理由中信建投证券张燕变更为中信建投基金冷文鹏 [5] - 产品类型由混合型集合资产管理计划变更为混合型证券投资基金 [6] - 存续期限由2025年9月30日到期变更为不定期 [7] - C类份额销售服务费年费率由0.80%降至0.60% [8] - 会计师事务所由毕马威华振变更为安永华明 [9] - 根据法规及合同约定 本次变更无需召开持有人大会 [10] 持有人安排 - 设置特别开放期为2025年9月8日至9月12日 持有人可在此期间申请赎回 [12] - 自2025年8月25日起已暂停申购 特别开放期结束后将暂停赎回业务 [13] - 变更后基金份额登记机构为中国证券登记结算有限责任公司 [13] 后续安排 - 修改后的法律文件自中信建投基金公告之日起生效 [13] - 投资者可通过中信建投基金网站(www.cfund108.com)查询详细信息 [13]

深空经济概念框架 - 首届深空经济与产业发展大会提出深空经济概念框架并系统梳理十大产业方向 [1] - 预计2040年全球深空经济规模将达到万亿美元 [1] - 未来1-5年航天产业将完成大规模低轨互联网、导航增强、高分辨率对地观测卫星星座组网 [1] - 未来5-10年空间产业将从低轨向中高轨及深空拓展 推动太空经济形成产业规模 [1] AI算力主线逻辑 - 中信建投研报指出AI算力主线核心逻辑未被证伪 指数回调温和且呈现震荡修复趋势 [2] - 建议关注业绩确定性强及符合产业趋势的优质标的 [2] AI计算开放架构发布 - 中科曙光协同20多家产业链企业发布国内首个AI计算开放架构 [3] - 推出AI超集群系统 单机柜支持96加速卡具备百P级AI算力 最大可实现百万卡规模扩展 [3] - 启动AI计算开放架构联合实验室建设 推动AI产业底层技术协同与生态建设 [3] - 举措有助于打破算力孤岛降低开发门槛 加速大模型应用创新与产业化落地 [3]

行业薪酬总额增长 - 39家可比上市券商薪酬总额达777.15亿元 较2024年同期657.55亿元增长18.19% [2] - 超八成机构实现薪酬总额正增长 与行业净利润普遍超20%增幅及近半机构增幅突破50%同步 [3] - 头部券商中中信证券以111.23亿元居首 中金公司55.72亿元和华泰证券51.37亿元紧随其后 同比增幅分别为13.58%/27.53%/21.46% [3] 机构薪酬表现分化 - 6家机构薪酬总额下滑 包括中信建投降14.39%/财通证券降7.12%/东北证券降0.12%/信达证券降4.57%/首创证券降0.06%/中原证券降14.42% [4] - 部分下滑机构受业绩影响 财通证券和中原证券营收下降 首创证券营收仅增2.33% [4] - 中信建投投行业务/资产管理/交易及机构服务业务收入分别下滑11.95%/16.79%/3.92% [5] 人均薪酬水平变动 - 42家上市券商人均薪酬31.76万元 同比增长25.58% [2] - 39家可比券商中34家人均薪酬增长 占比近九成 仅5家机构下降 [6] - 中信证券人均薪酬42.64万元居首 国信证券同比涨54.41%至35.32万元 中金/华泰/申万宏源/中国银河人均薪酬均超28万元且增幅超20% [6] 薪酬增长驱动因素 - 行业经纪业务净收入同比增长75.93% 自营业务净收入1123.54亿元且同比增长53.53% [7] - 头部券商加强科技金融人才争夺 招商证券奖金与科技投行等战略任务挂钩 广发证券设立数字化人才训练营 [7] - 薪酬增长反映行业向好趋势 但高管限薪仍是大势所趋 [7] 特殊案例表现 - 合并后的国泰海通薪酬总额88.05亿元 同比增长118.29% 员工人数由1.48万人增至2.71万人 [3] - 华西证券因业绩激增1195% 薪酬总额增幅超40% 与盈利改善形成正向循环 [3]

这份文档是美银证券（BofA Securities）于2025年9月3日发布的一份关于中国证券经纪/交易商行业的研究报告，主要分析了该行业在2025年上半年的业绩表现、关键驱动因素以及未来展望。以下是基于全文内容的详细要点总结： 涉及的行业与公司 * **行业**：中国证券经纪/交易商行业（A股及H股）[1][6] * **涉及的主要公司**：中信证券（CITICS）、国泰海通（GTHT）、华泰证券（Huatai）、广发证券（GFS）、银河证券（GXYS）、招商证券（CMS）、东方证券（OTS）、中金公司（CICC）、中信建投（CSC）、中银国际（BOCIS）、国联民生（GLMS）、国金证券（Sinolink）、浙商证券（ZSS）等[7][60][61][62][72][75][77][79][81] 核心观点与论据 1 2025年上半年行业整体业绩强劲 * 行业净利润（剔除一次性收益）平均同比增长40%，第二季度环比增长33%和18%[1][9] * 总营业收入同比增长24%，主要由手续费收入（增长18%）和交易收入（增长48%）驱动[1][9] * 成本收入比因收入强劲增长而全面改善[9][16][17] * 年化平均股本回报率（ROE）已回升至9%以上，银河证券和中信建投最高，达11.5%[10][20][21] 2 手续费收入恢复双位数增长 * 手续费收入自2022年以来首次恢复双位数增长（增长18% YoY）[1][33] * 经纪业务佣金平均增长35% YoY，得益于市场份额增长、客户结构改善、产品销售好转以及香港经纪业务的边际贡献[2][34] * 2025年下半年至今A股平均日交易额（ADT）达到创纪录的1.98万亿元人民币，远高于2024年下半年的1.26万亿元和2025年上半年的1.37万亿元，为第三季度经纪佣金和产品销售费用的快速增长奠定基础[2][34][35] * 资产管理费增长3-29% YoY，股票和混合型共同基金资产管理规模（AUM）在7月底达到8.8万亿元人民币的历史新高，股票ETF规模在8月底达到3.5万亿元人民币，年内增长21%[39][41][43][44] * 投资银行业务收入平均贡献6%，A股IPO复苏缓慢，但香港IPO（尤其是中金、华泰、中信）成为承销费增长的关键驱动力，主要券商在超过200家的香港IPO管道中占有11-36%的市场份额[45][49] 3 离岸业务成为关键增长引擎 * 除华泰外，中国券商的离岸业务收入贡献从2024年的9%上升至2025年上半年的12%，资产贡献升至13%[3][27] * 中金公司离岸业务领先，收入贡献31%，资产贡献29%；中信证券紧随其后，收入贡献21%，资产贡献23%[3][27][30][32] * 中金、中信建投和广发的离岸收入增长超70% YoY，营业利润增长超150% YoY，主要由香港IPO、跨境交易和衍生品驱动[3][28] * 拥有较高离岸资产比例的券商可能从潜在的美联储降息中受益，降低资金成本[28] 4 交易收入表现强劲但下半年可能分化 * 交易收入（包括投资收益和公允价值变动）同比增长48%，贡献了48%的营业收入[9][50] * 所有券商的交易收益率均较2024年上半年显著提升，中信和中金领先，达1.9-2.0%[50][52][53] * 大多数券商在2025年上半年末增加了债券投资头寸，占交易资产（FVTPL）的46-65%[4][54][55][59] * 鉴于债券市场波动，第三季度交易收入可能表现不一。中信和中金因增加了离岸债券敞口，可能从潜在降息中受益；而债券投资比例较高的券商（如国泰海通、银河、招商）则需谨慎[4][51][64][65] 5 资产负债表与杠杆 * 随着市场反弹，资产负债表继续扩张，但速度不及预期。主要券商平均净杠杆率为5.1倍，中金和中信建投最高，约为6倍[22][23][24] * 预计更多资产负债表资源将配置到离岸和权益类资产，这有助于进一步改善ROE[22] * 截至6月底，大多数券商资本充足指标健康，保证金贷款占净资本的比例仍远低于证监会320%的预警线[22][25][26] 6 估值与投资偏好 * H股券商目前交易于1.0倍远期市净率（P/B），较历史峰值估值低超过3个标准差。中金H股和广发H股估值仍为0.9倍，低于平均水平[4][66][67] * 看好非交易收入占比高或债券投资组合占比低的券商，以获得更好的确定性。推荐广发（非交易收入占比58%，债券投资组合占比46%最低）和中信建投H股（非交易收入占比50%）[4][65][66] * 中金H股仍是行业首选，因其在机构交易需求复苏和香港市场复苏中是主要受益者，拥有同行领先的盈利增长和2025年预估ROE改善[4][66] 7 个股要点摘要 * **招商证券 (CMS)**：1H25净利润增长9% YoY（同业平均40%），受债券投资收入波动拖累。债券投资比例高（65%），对交易收入前景谨慎。维持逊于大盘评级[72][73][74] * **中银国际 (BOCIS)**：1H25净利润增长33% YoY。因债券投资比例大，交易收入下降33%。上调目标价，但因估值达2.2倍P/B，重申逊于大盘评级[75][76] * **国联民生 (GLMS)**：1H25净利润因合并大幅增长。整合效益超预期。上调盈利预测和目标价，重申买入评级[77][78] * **国金证券 (Sinolink)**：1H25净利润同比大幅增长144%。预计交易收入将进一步改善。上调目标价，维持买入评级[79][80] * **浙商证券 (ZSS)**：1H25净利润增长47% YoY。收购国都证券的整合效益开始显现。上调盈利预测和目标价，维持买入评级[81][82] 其他重要内容 * **南向资金流向**：年内至今，南向资金在券商H股中增持最多的是国泰海通和银河证券[68] * **易方达持仓**：通过一只ETF（易方达香港证券ETF，513090 CH），易方达持有大多数券商H股超过5%的股份[69][70][71] * **单位注意**：报告中所有货币单位，如无特别说明，均为人民币（RMB）或港元（HK$）。Billion为十亿，Million为百万，Thousand为千。例如，ADT 1.98tn即为1.98万亿元[2][35]

市场流动性特征 - ETF资金流向明显分化 宽基减而行业/主题增 A股减而港股增 机构配置型资金呈现高切低特征 主动选股型资金驱动强趋势板块 [1] - 市场步入2021年以来主动型公募产品最后一轮密集申赎换手阶段 机构重仓核心资产上涨有望逐步消化赎回压力 [1] - 海外高债务资金利率和央行被动降息压力共存 中国制造业全球竞争压力减缓 份额优势转向定价权和利润率长期回升 人民币资产吸引力持续提升 [1] 资产配置策略 - 超配AH股与美股 标配债券和黄金 A股估值水平不高 权重股价处于低位 未显示过热 美联储9月降息概率上升提供货币政策空间 [3] - 港股配置性价比抬升 受益于美国降息预期升温和美元走弱 香港利率边际压制减弱 [9] - 证券化率视角下当前估值仍有上行空间 坚定牛市思维 行业分化下结构重于全局 [10] 市场趋势判断 - A股调整接近尾声 短期调整后转为低斜率上行 仍处在2024年9月开启的上行周期过程中 [5] - 慢牛行情首次进入整理期 指数回调温和且整理期较长 呈现震荡修复趋势 风险偏好下降导致高低切换 [6] - 市场波动率仍处高位 需新催化开启趋势性上涨 横盘震荡概率较大 四季度全球顺周期交易成为潜在催化 [8] 资金流向特征 - 融资为主交易型资金寻觅低位主题方向 配置型外资和新发偏股型基金持续入市 处于机构与个人共振流入阶段 [4] - TMT拥挤度在8月底升至40%以上 接近年初高点水平 创业板算力板块成交量接近年初峰值 [11] - 增量资金仍有中长期流入动力 但短期尚未形成一致性强趋势 盈利预期上修仍需等待催化 [9] 行业配置主线 - 聚焦消费电子 资源 创新药 化工和游戏等结构性机会 [2] - 拥抱低渗透率赛道 围绕AI算力 固态电池 人形机器人 商业航天/卫星互联网展开 关注300质量成长和500质量成长 [5] - AI产业仍是中期主线 短期关注景气板块内部切换 新能源 新消费 创新药 有色金属 基础化工 非银金融 红利等方向受重点关注 [6][9] 产业景气方向 - 中报业绩上修与创新高领域集中在TMT 中高端制造和医药领域 包括数字芯片设计 通信网络设备及器件 游戏 底盘与发动机系统等 [5] - 机械设备 电力设备等行业具备补涨潜力 低位消费板块在政策支持下可能轮动走强 [7] - 反内卷大趋势下关注供需格局改善与行业盈利修复 估值安全边际的红利资产和服务消费低估值标的 [7]

政策背景与目标 - 中国证券业协会发布《证券公司做好金融"五篇大文章"专项评价办法（试行）》，自9月5日起实施，旨在压实券商主体责任并引导其精准服务国家战略 [1] - 政策推动科技、绿色、普惠、养老、数字金融五大领域发展，通过考核评价机制引导行业资源投入国家战略重点领域 [1] - 监管层以制度设计推动资本市场从规模扩张模式转向"功能深化"新阶段，强化券商服务实体经济核心职能 [1] 评价指标体系 - 科技金融指标赋分50分，为最高权重领域，涵盖科技创新债券承销、科技型企业股权融资、并购重组及直接投资等量化指标 [1][2] - 绿色金融指标赋分10分，考核绿色债券及低碳转型债券承销金额与数量 [2] - 普惠金融指标赋分10分，考核中小微企业支持债券、民营企业债券承销金额与数量 [2] - 养老金融指标赋分10分，以代销个人养老金产品规模为核心考核指标 [2] - 数字金融指标赋分10分，考核证券公司数字化能力成熟度与证券科技类奖项 [3] - 定性指标包括机制建设（赋分5分）和业务资源持续投入（赋分5分），考核战略纳入、组织架构、激励机制及资源投入增长率 [3] - 附加项指标为特殊贡献和创新实践提供加分渠道 [4] 计分规则与设计特点 - 计分方式突出科技金融重要性（50分），其他领域各10分，体现政策倾斜 [4] - 对大部分指标排名前50名的公司分档加分，各档分差1-2分，50名后赋基础分，避免过度分化 [4] - 同时设置金额及数量计分标准（如科技型企业股权融资），避免绝对规模主导评价结果 [4] - 差异化指标设计为不同类型券商提供多元发展路径，避免同质化竞争 [1][8] 行业竞争格局 - 头部券商主导核心领域：中信证券在科技创新债券承销（1281.91亿元）、科技型企业股权融资（270.44亿元）和科技并购（320.74亿元）均排名第一 [5][6] - 中小券商细分赛道突围：国金证券以109.9亿元跻身科技型企业股权融资金额第六，五矿证券以51.95亿元位列科技并购第六 [5][6] - 绿色债券承销由头部券商主导，中信证券（165.44亿元）、中信建投（122.92亿元）和国泰君安（111.4亿元）均超100亿元 [7] - 养老金融代销规模中金公司以2482.76万元领先，中国银河、广发证券等5家超1000万元 [7] - 普惠金融领域招商证券（381.5亿元）和广发证券（318.86亿元）民营企业债券承销额突破300亿元 [7] 政策影响与行业趋势 - 量化指标将国家战略转化为券商业务端"具体任务"，避免以往"空喊口号"现象 [7] - 考核机制引导行业摒弃短期逐利思维，长期深耕科技、绿色、普惠等关键领域 [1][3] - 差异化指标预示行业进入"分层竞技"时代，头部券商聚焦高难度指标，中小券商发展特色赛道 [8]